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股票价值评价方法的研究及应用
长江证券研究所 黄斌 雷泽
　　股票定价理论是现代资本市场理论的核心内容，一方面，投资者只有以科学的股票定价理论为指导才能减少盲从性和投机性;另一方面，股票价格只有真实反映公司的价值，才会有可能使价格机制这只看“不见的手”有效发挥作用，从而真正体现股票市场对企业发展和经济增长的积极作用，因此，股票定价理论具有十分重要的理论和现实意义。本文旨在对现有股票价值评价方法进行概略性回顾，并不打算全部述及。
　　1 经典估价方法
　　1.1相对价值估价法
　　采用相对价值估价方法的核心就在于合理选择已有市场交易的可比公司股票的集合，以确保评估公司股票的价值能被正确地加以评估，避免价值的错误高估或低估。为了进行有效的正确估价，选择的可比公司股票应在统一标准衡量下具有相类似的现金流模式、增长潜力和风险状况，并保证市场定价方式是公平合理的，因此，选择这样的可比公司股票集合应小心谨慎，以免造成估计上的重大失误。
　　在合理地选择了可比公司股票集合后，我们需要一种标准化的价值衡量方法，以方便集合中各个公司之间进行合理的比较，从而达到正确的股票价值评价目的。从目前企业价值评价的实践来看，较为流行的方法有市盈率定价、市售率定价和重置成本定价法，利用市盈率(市净率)、市售率和“托宾Q”等指标分别对公司所产生的收益、销售收入和重置成本进行标准化，作为目标公司价值评价的参考。
　　1.1.1市盈率定价法
　　简单地讲，在持续经营成为可能的情况下，我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数，这个倍数最为普通的确定方法是市盈率。由于市盈率（P/E）是市场公平交易价格与收益的比率，因此，在对可比公司股票的市盈率进行计算后，就可得到可比公司股票的公平交易价格，这个价格被认为是股票的价值。
　　如果假定有可比公司所得市盈率为 ，目标企业的税后收益为E，则评估公司股票的价值表述为：
　　虽然该模型简单易用，在实践过程中较为广泛，但因为仅利用当期利润来估计目标企业价值，对公司增长潜力没有很好地加以考虑，因而难以准确反应目标企业的实际状况。针对这一情况，人们引进了动态市盈率——由增长率调整的市盈率概念。经由增长率调整的市盈率取决于预期盈利增长率，因此，该调整仍然需要将目标企业状况与相类似企业加以比较，以便得到较为准确的盈利增长率预期值。
　　与市盈率估价法相近还有市净率估价法，在许多情况下，市净率被认为比市盈率更能反应股票价值而被许多分析人员所采用。
　　1.1.2 市售率定价法
　　由于市售率是由公司公平市场价格与其销售收入的比值来计算的，因而，在一定程度上可用于衡量目标企业的市场竞争能力和市场地位，从而反应其潜在市场价值。市售率已成为公司价值评价的重要指标。
　　根据市售率的概念，我们有其中PS是公司市场公平价格除以销售额（市售率），P是公司市场公平价格，S是公司销售额（销售收入）。
　　如果我们正确地估计了可比公司股票的市售率PS0，假定可比公司销售额为S，那么，公司的价值V可简单估计为。与市盈率估价法一样，在使用这个方法时，我们通常需要根据目标企业的销售情况正确地考虑市售率PS0的变化，从而，对公司的增长潜力加以充分的估计。例如，对于一个稳定增长的公司，持续经营有较充分长的时间，PS0就要考虑到利润率、股利支付率以及预期增长率的因素而加以调整，这种调整可表述为。这里，PM是公司净利润率，RP是股利支付比率，gn是预期利润增长率，Kc是公司资本成本，经调整后，公司价值V的估计值仍然可表示为。
　　不过，应注意的是这种调整需小心，这里要求该公司必须是持续永久性经营，并预期具有相同的利润增长率，如果这种前提条件没有了，我们的调整就不是像上面的表达式那样简单的了。
　　1.1.3 q比率定价法
　　所谓q比率是指公司价值与其重置成本的比率，即q=公司市场价值/重置成本，这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响，因此，利用该方法对公司价值评估被认为具有较高的可靠性和客观性。q值反应了评估公司附加的资本投资是否能够增加公司的市场价值，当q大于1时，增加的投资增加了公司价值，表明公司正处于增长期，值得投资，而当q小于1时，则是增加的投资却减少了公司的市场价值，表明公司处于“衰退”阶段，是不值得投资的。
　　这里，要正确估计股票的价值，估算公司的重置价值是十分关键而又十分困难的事情，账面价值可以作为一个有用的参考，但却难以充分反应重置价值，而且受会计核算准则的影响较大。
　　1.2 现金流折现模型估价法
　　1934年，格雷厄姆和多德在《证券分析》中指出，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力,任何非理性因素的影响而偏离最终会回归到其内在价值上，这对当时普遍的“股票价格决定于公司的帐面价值”的观点是一个重大的革命。经过一系列研究 ，费雪(Fisher)首次提出未来资产收益的不确定性可以用概率分布来描述,马夏克（Marschak，1938）、希克斯((Hicks，1946)等学者认为投资者的投资偏好可看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好,用均方差空间的无差异曲线描述。在此基础上，戈登对股票 “内在价值” 的量化进行了仔细的研究，建立了著名的数量化模型——戈登现金流（红利）折现模型，即 ，其中，D是股利，r是与股票风险相联系的折现率（要求回报率），g是股利的固定增长率，注意，这里潜在条件就是股票的持有者永久持有该股票，分配的股利按照固定的比例g持续增长，因此，这种条件是一种非常理想化的，仅在理论上存在。后来，这一方法被广泛用于公司或企业价值的估计上。
　　事实上，任何资产对于我们的价值就是它在一定时期能给我们带来利润，这些利润通过一定的现金流表现出来，因此，在评估资产的价值时，我们所关心的是该资产能够带来的现金流的多少、产生的预期时间和现金流的稳定性等等因素。如果我们将这些因素加以谨慎的考虑，那么，这些预期现金流量的现值之和就是该资产的价值。如果一家公司能够持续经营的时间为n期，预期第i期所能产生的现金流为CFi，有一个反应预期现金流风险状况的不变折现率r，那么，该公司价值V可表述为：
　　对于现金流的不同假定，我们可得到不同类型公司价值评价的不同表达式，最为常用的有三种方式：稳定增长模型、两阶段增长模型和三阶段模型，以及作为一种多阶段模型的简化形式的H模型。其中最为简单的形式就是具有稳定增长的公司自由现金流假定，这种假定适用于稳定成长的公司估价。假定，某公司具有稳定的预期盈利增长率 ，资本成本（要求回报率）计为 ，FCFE为公司自由现金流量，并且该公司在无限期中保持这种状态，那么，公司价值V可表述为：
　　其中，公司自由现金流（FCFE）是公司全部所有者所拥有的公司现金流量总和，以息税前收益为计算基础，即公司自由现金流量=息税前收益（1-税率）+折旧-资本支出-营运资本变动。从这个表达式来看，与戈登得到的表达式一样，但由于折现率的差异，公司的“内在价值”并不等于股票的“内在价值”，因此，我们在应用该表达式进行公司“内在价值”估计过程中，应小心选择折现率。
　　在价值估价时也是经常使用EBITDA（折旧摊销利息税收前利润）价值尺度，采用该尺度时，公司价值评价公式可表述为：
　　其中，t为税率，D为折旧， 为资本性支出， 为营运资本变动， 被称为稳定成长的公司价值/公司自由现金流乘数。使用EDITDA指标有助于了解那些会导致同一行业的不同公司发生差异的变量，考虑企业所得税率的变化与资本使用成本等对企业价值影响较大的因素，使评估的价值具有更高的准确性，避免或发现哪些公司的价值被高估或低估。
　　我们注意到，采用现金流（红利）折现估价法进行估价时，必须考虑公司自由现金流的产生的基本因素及其影响、预期现金流产生的方式以及可能的变化，因此，在实际运用时，要充分利用与目标企业相关的一切信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流及其增长状况中，尽量避免或减少分析者或估价者的主观判断，使估价结果更能符合实际。
　　1.3 期权定价法
　　相对价值估价法和现金流折现法是企业价值评价的两种标准方法，但我们注意到，相对价值评价法涉及可比公司股票的选择及其价值，那么市场对这些可比公司股票定价的偏离会对估价公司定价产生重要的影响，同时，可比公司股票集合数量也就对这种方法的应用构成限制；而现金流折现法要求被估公司具有可测的预期现金流，且要求被估对象具有正的自由现金流，那么，对那些暂时没有现金流（如拥有专利技术与产品的企业）或正现金流的估价对象，就难以应用该方法。
　　在上述两种方法不能形成被估目标企业价值的有效估价时，欧式期权定价模型提供了一种较为现实的估计方法。至少有3类企业 的价值可采用这种方法进行估计，它们是（1）陷入困境的公司、（2）自然资源公司和（3）价值大部分来自于专利产品的公司。
　　Black和Scholes提出了一种适合无收益的欧式期权的定价模型，不考虑提前执行或支付的可能性对价值的影响，因而，较适合用于对上述3类企业的价值估计。
　　根据Black-Scholes模型，看涨期权的价值可表示为
　　其中：
　　V（S，t）：看涨期权价值；S：标的资产目前价格；E：标的资产执行价格；t：期权的有效期；r：期权有效期内的无风险利率；δ2：标的资产价值自然对数的方差。
　　如果陷入困境的企业成为重组或并购对象，由于这类企业大多具有负的收益，并有许多未清偿的债务，那么，在估价过程中，将企业的资产看作标的资产，企业股权拥有者看作期权，未清偿债务的期限作为期权的期限，债务的面值就是执行价格，把这些参数代入看涨期权公式就得到该公司的价值，从而得到公司股票是否值得投资的判断。
　　对于自然资源类企业，其大部分收益来源于该企业对自然资源所拥有的储备，并可以自由地决定资源的开发量，因此，该企业所拥有的储备量可看作一个期权，该期权的价值由商品价格的方差决定，期限为未开发资源能够使用的时间，所应投入的开发成本被看作是该期权的执行价格。
　　至于拥有专利产品的企业，这类企业的大部分利润来源于其专利产品，而由于专利技术只能在其专利期限才具有排他性，且只有在预期产品所带来的现金流能超过其开发成本时才有利可图，因此，可将该专利产品视为一个看涨期权，将专利剩余时间看作为期权的期限，将该专利应用于生产产品所需要的投资视为期权的执行价格，这里最困难的是方差的确定。通常所采用的方法是用计算机模拟各种不同的市场状况和生产技术条件下所产生的现金流来估计现值自然对数的年方差。由于专利技术本身所具有的特点，采用这种方法评估其价值是一种较好的选择，但对于方差的估计仍有许多的不确定性，我们采用这种方法进行评估时仍需谨慎。
　　1.4 创值（EVA）评估法
　　EVA方法一种基于会计学原理的公司价值评价方法， EVA表示公司经营活动带给股东的经济附加价值，它表示一个公司扣除资本成本（Cost of Capital，简称COC）后的资本收益（Return on Capital，简称ROC），其计算公式可表述为：
　　EVA＝税后净营业利润（NOPAT）－经营资本的税后成本
　　在EVA准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本。由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭，因而产生了较大的反响。但是，EVA企业价值评价方法也受到了广泛的批评，一般看来，对于EVA评价方法有如下几大缺陷：(1)适用范围非常有限，对金融机构、周期性企业、初创公司等企业的评价结果会与实际情况大相径庭；(2)对通货膨胀的影响敏感，这是由于EVA使用的是资产历史成本，而没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值，因而难以反映资产真实收益水平；(3)折旧方法会对评价结果产生较大的影响；(4)资本成本是EVA评价方法中最为不稳定的变量，因此资本成本的变动常常引起EVA的不稳定，如何选择资本结构就成为EVA管理者面临的现实问题；(5)EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位，因而不能评价“带给股东财富份额的变化”；(6)EVA只是资本效率指标，无法说明诸如专利等无形资产的价值。从技术上讲，EVA方法仍然是一个复杂的会计方法，因此，管理者容易通过改变决策过程而操纵账面数字，达到提高EVA的目的。
　　以上分析表明，使用EVA方法评价企业或股票价值需要特别注意其适用范围，并需要与其他评价结果综合考虑。
　　1.5 P/B-ROE估值法
　　P/B-ROE估值法是与红利增长估价模型相类似的估价方法，其重点是研究账面价值并解释市场价格与账面价值的关系，与使用P/E对股票进行估价一样，但由于公司账面价值比收益指标来得更加稳定，易于测量，收益指标却常常会发生波动，因而，使用该方法会比红利增长模型来得容易，并会更加实用。
　　P/B-ROE模型的基本形式与三阶段红利增长模型有些类似，应用这个模型可以计算投资者预期的回报率或要求的回报率，可表达为：
　　其中，k为预期回报率，D为红利，P为市场价格，gB为账面价值增长率，B为账面价值，模型的第三项是在估值价值，是P/B的函数。
　　为简化起见，通常在使用中采用其等价形式： ，其中β被解释为预计的价格增量与权益回报率（ROE）增量之比，在许多情况下，预计的权益回报率被历史的ROE数据代替。
　　由于该方法使用公司账面价值，因此，其使用效果会受到会计准则和数据的影响，并对通货膨胀相当敏感，同时，该方法还依赖于对ROE的预期值的准确估计，这应该说是相当困难的。
　　2.估价方法在中国
　　事实上，国际通行的经典估价方法在国内都有研究与检验，有些在小范围得到应用，但其使用效果却是不完全清楚的，下面仅对部分成果进行介绍，而不打算详细讨论。
　　2.1 因素分析模型
　　1.多因素股票选择模型
　　国泰君安研究所研究发现多因素股票选择模型评价股票持有期累计收益大小，即持有其股票投资价值。该多因素股票选择模型的主要因素是经营绩效指标（E/P、B/P、CF/P（现金流比股价）、D/P）、运营效率指标（主营业务毛利率、主营业务利润率、净资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、主营利润比重、主营收入变化、财务杠杆比率、ROE等）和财务指标状况（留存收益与股价比、公积金与股价比、流通盘规模），这些因素用于解释持有期累计收益状况，按照各指标的大小或所有指标综合评分确定投资价值，综合评分方法有按照各指标排序值的等权重加权和4/4/2加权两种，所得值小者其投资价值较高。在此基础上，通过统计分析方法得到流通市值与持有期累计收益存在强负相关关系，美国等成熟市场也有类似的经验，在一定的持有期内，流通盘越小，所获得的累计收益率越高，因此，可以根据流通规模的大小确定投资价值的大小。
　　2.股票市场三因子模型
　　1973年Fama和French指出，一个投资组合（包括单只股票）的超额回报可用三因子模型（市场溢酬、市值因子SMB和账面市值比因子HML）加以解释，复旦大学管理学院的研究对此进行了检验，结果表明，账面市值比越大、市盈率越小以及价格越低的股票，其超额回报越高。SMB和HML计算的基本方法是：先按照市值大小将所有股票分为（市值大的B类和市值小的S类，两类数量相等）两类，根据账面市值大小将其分为（高类H、中类M和低类L，比例为3/4/3）三类 ，然后将两组进行交叉分类S/L、S/M、S/H、B/L、B/M、B/H六组，则SMB=（S/L+S/M+S/H）/3-（B/L+B/M+B/H）/3和HML=（S/B+B/H）/2-（S/L+B/L）/2。
　　2.2 竞争优势持续期模型
　　清华大学朱武祥教授认为市盈率中隐含着竞争优势持续期，竞争优势持续期越长则投资价值越高，否则投资价值越小，并据此提出了竞争优势持续期市场预期模型。市盈率隐含的竞争优势持续期市场预期模型是以有限增长期红利贴现模型为基本出发点的。假定在未来τ年中，公司保持恒定的红利政策，在投资收益不变，根据红利增长模型可得市盈率的一般形式为：
　　其中：ρ为留存比例、R为预期在投资收益率、k为股权投资要求的收益率。根据τ值的大小和确定股票相对投资价值的大小，应该说，这个方法是一个值得借鉴的经验。
　　文中以近3年的ROE平均值为预期的再投资收益率R。不过，这里的关键在于股权投资者要求回报率k 的确定，这是与评价股票风险暴露程度有关的变量，其选取的大小对评价结果有相当大的影响，同时，我们注意到，假设前提是相当苛刻的。
　　2.3 EAVM和SIVM
　　海通证券研究所曾提出EAVM和SIVM 评价股票投资价值，但由于我们并没有见到EAVM和SIVM本身，所看到的仅仅是一种简化的模式，因此，我们只能以其简化模式探寻其评价股票价值方法。该简化模式是以256日价格均线值代表股票内在价值，并用此值与定价日价格的比值确定投资价值的大小，如果该比值越大，表明投资价值越大，反之，投资价值越小。
　　简化的股票内在价值计算公式是：
　　其中：P为定价日股票的内在价值，P0为定价日该股的259日均价，n为该股上市日至定价日的天数，P-n为定价日的n日前该股259日均价，n为自然数。研究者认为，一般情况下，n可取572，太大或太小效果都不太好。P、P0、P-n指的都是已填权价格。
　　此方法与移动平滑方法相似，对计算各股票相对投资价值有一定的辅助作用，但我们看到，该方法是种经验性的统计学方法。利用这种方法在一定程度上对判断投资价值有所助益，从长期看问题或许不会是如此简单，以移动平均值作为内在价值评价的基础是基于股票价格总会围绕内在价值波动，偏离内在价值状况只是暂时现象，但是，事实上情况并非总是如此，并且文中假定股价总是震荡上行趋势的观点是值得商榷的。
　　2.4 基本成长率模型
　　香港教授郎咸平先生等采用公司基本成长率和两阶段红利模型对中国内地上市公司投资价值进行排名，模型为：
　　其中，（P/E）industry是预计的行业市盈率，rE是运用资本市场线模型确定投资者要求的回报率，即 ，β为评价股票的贝塔系数，g是公司基本成长率。
　　公司基本成长率g由下式确定：
　　其中，b为股利支付率，ROA为经常性总资产回报率，D/E为有息负债率，i为短期贷款利率。这个计算公司基本成长率的方法与Aswath Damodaran所使用的方法类似，这里使用经常性资本回报率比Damodaran的资本回报率ROC也许更符合公司成长性的现实。不过，我们认为以下几点值得商榷：
　　1. 所有公司均以5年为同比例增长期而不管所属行业特性等特质是否合理？
　　2. 评估时的行业市盈率中位数为5年后该行业类公司市盈率预期数？
　　3. 在中国市场，资本市场线估计值是否股权投资回报率的合理预期？
　　2.5 主因子股票定价模型
　　我们在对影响股票价值的因素进行分析的基础上，提出了股票投资价值的主因子模型。该模型的主要因子为收益性、增长性、投机性、偿债性和经营效率等5个因子，基本表达式为：
　　其中：Fi（I=1，2，3，4，5）分别为收益性、增长性、投机性、偿债性和经营效率因子。
　　目前，该方法在某些行业公司中应用和调试，以进行修改和完善，并与BP模型一起，试图对股票投资价值形成有效估计。
　　3.简短的评述
　　长期以来，股票价值的评估受到广泛的重视和研究，并有了许许多多的研究成果，特别是在格雷厄姆和多德详细论述公司内在价值后，股票价值评估的研究得到了极大的发展，并试图与股票价格建立联系，期望攫取富饶的金矿以获取超额回报，然而，令人遗憾的是即使在股票内在价值的估计方面都存在许多不确定的因素，要建立内在价值与股票价格的联系如同空中建楼阁，因此，人们又将注意力转移到价格的影响因素及其影响程度上，倾注了大量的精力。
　　我们从以上简短的介绍中可以看出，股票价值的评价主要有这样几种思路：一是采用格雷厄姆和多德对公司内在价值的论断评价股票的价值，即内在价值的评估，但这种方法至少有对红利及其增长方式与速度、股权资本化率大小等变量的预期带有浓厚评估人员的主观色彩与偏好，这是由于这些变量的影响因素不胜枚举且许多变量难以计量，而这种主观色彩与偏好对价值评估结果会产生重要的影响与偏差；二是相对价值评价方法，利用与所谓可比公司对比研究，得到某个所谓的价格乘数，这种方法至少有两个因素值得重视，一个是可比公司的建立，一个是可比公司这种价格乘数是否稳定；三是采用计量经济模型，利用历史数据估计股票价格或持有期回报及其稳定性或称波动性，以取得对股票投资价值预期的判断，并据此进行投资决策，但遗憾的是这种方法并没有给人们带来满意的结果，这是因为，长期以来的事实表明，历史数据所反应的状态并不必然对预期带来暗示，至少目前还没有找到历史数据所反应的状态与投资价值预期的某种稳定的关系，使得试图根据历史数据对投资价值预测的行为常常招致失败；四是综合利用前三类方法，这似乎是一个明智的选择，因为各种评价方法都有自身的不足，然而，如何协调和评价各种方法的评估结果确是一个问题。
　　尽管存在如上许多困难，却没有影响人们对股票价值进行探索的热情，这里有追逐利益的动机，更重要的是追求与探索真理是人类的天性，这种天性成为人类进步的不竭动力。