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实物期权——项目投资中的新思维

在激烈的市场竞争中，企业往往面临着这样的决策，是否应该投

入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额，增加企业的综合能

力。长期以来，人们都运用以净现值（NPV）为核心的现金流贴现法进

行投资决策。然而面对动态的商业环境，NPV 法已经不能适应不确定

性很小的"现金牛"业务，忽略了项目的柔性价值，从而人们在投资

决策中引入了实物期权的思维， 将战略与基于价值的管理结合在一起，

以便用更全面的信息来修改和校正项目的投资决策。

一、传统 NPV 法面临的挑战

传统投资决策方法是以 NPV 为核心的现金流贴现法，其主要思路是先

估计项目未来的预期现金流， 后用资本资产定价模型 CAPM 选择与项 然

目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，若净现值为正，则接受

该项目，反之则拒绝。NPV 法考虑了资金的时间价值，全面分析了项

目预期时间内的自由现金流量并进行折现，为项目决策提供了量化分

析依据。相对于非贴现的静态财务分析法而言，NPV 法具有一定的科

学性和合理性。但事实上，由于 NPV 方法总是假定一种预先确定的方

式而不管实际情况如何，其有效性也面临了挑战。

第一，NPV 法认为项目投资是可逆的，当市场环境发生变化时，投资

者可以随时撤回投资，而且在计算净现值的时候也可以不考虑撤出时

造成的损失。但事实上，当企业放弃某项项目时，其所有的初始投资

均视为沉没成本无法收回。进一步而言，实物投资也有不可逆性，固

定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价

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值。

第二，NPV 法认为项目投资决策不能延迟，且是一次性完成的，当项

目内外部条件发生变化时，所使用的决策方法是静态不变的，忽视了

投资项目的柔性。NPV 法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情

况下对投资项目所做得调整考虑在内，然而在实务中，投资者具有延

迟投资的权利。当项目的预期收益发生重大变化时，投资者可以选择

终止投资或延迟投资直至不良因素消失。此外，企业无需采取刚性的

实施或放弃策略，可以充分运用管理柔性分阶段投资于项目中，并选

择在投资前景良好实施该项目。

第三，NPV 法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的，投

资者往往运用 CAPM 模型或加权平均资本成本来确定风险报酬率， 以计

算未来现金流量的现值。当投资者依据其主观判断认为未来的风险较

高时，会采用较高的折现率来对冲和规避风险，从而导致项目的价值

减少，财务估价与市场价值不一致。这与现代投资理论当中认为的高

风险高收益的观点相违背。

总的来说，NPV 法假设在投资决策中，企业只是被动的接受和拒绝某

项目， 而不能针对具体市场环境能动地利用资产和机会做出灵活决策，

也不能对投资项目的未来做出有效评估。因此，对那些诸如 R&D

投资、信息化投资这些通过提升组织内在能力创造未来有利投资机会

的战略性项目而言并不适用。

二、实物期权的兴起

实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评价的净现值技

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术的置疑。

Black and Scholes 1973 年在《美国经济学》发表了"期权与公司负

债定价"一文，开创性地提供了对期权进行定价的正确方法。同年，

两人又共同构建了著名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模

型（简称 BS 模型 ） 由此，引发了学术界和实务界对衍生金融工具研 。

究的热潮。

Myers 在 1977 年首次指出，当投资对象是高度不确定的项目是，传统

的 NPV 法低估了实际投资。同时，Myers 首次提出了"实物期权"一

词，认为一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使用，而且还

包括一个对未来投资机会的选择权。接着，又进一步表明这种机会的

价值主要反映在经营柔性和战略相互作用的增长期权中。

Ross（1995）提出项目的价值主要有三个来源，即项目的 NPV，项目

本身内含的期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值。他认为

期权普遍存在于所有的项目中。

Trigeorgis（2000）指出，项目的价值应由静态净现值和灵活管理的

期权价值两部分组成。

由此，实物期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项

目管理领域的最新运用，是赋予投资者的对投资项目的一种未来决策

权而非义务。具体而言，企业可以根据项目当前的实际状况选择是否

投资、投资的时间、方式，可以根据未来环境的变化改变投资的项目、

扩大或缩小相应的投资规模，甚至于终止投资。

三、实物期权的比较优势

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