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宏源证券：中国资本回报率暨人民币汇率研究
2013-06-14 类别：宏观研究 机构：宏源证券 研究员：陈光磊
[摘要]
中国资本回报率的变动和解释我们分别用衡量资本回报率的四种指标进行分析，从不同的角度观察中国资本回报率变化的历史趋势，发现：

从资本（平均）生产率来看，中国资本生产率在20世纪90年代后持续下降，近年来降速加快，预计在完成工业化过程前仍将下降。

中国增量资本产出比自20世纪90年代后持续上升，投资效率恶化。资本生产率与经济增长率呈正相关关系中国资本边际生产率在持续下降，缓慢的技术进步和快速的资本深化是其下降的直接原因中国资本回报率自改革开放以来平均水平在20%左右，在2007年后持续下降。较低的劳动者报酬份额和名义资本-产出比使得中国资本回报率一直高于美国、日本。
投资要点：

目前中国经济中流动性是维持经济逐步下行的安全垫流动性来源于CNH持续高于CNY流入的套利套汇资金我们担心汇价差和流动性的可持续性报告摘要：

我们提出在目前中国经济下行的过程中出现三个背离，形成一个均衡。

一是流动性宽松和经济放缓的背离，二是人民币强势升值和经济下行的背离，三是CPI和PPI走势的持续背离。其中第二个背离是关键，人民币升值吸引短期资本流入，为经济的下行提供了急需的流动性安全垫，维持住了均衡。

套利套汇的虚假贸易扩张了国内的流动性。我们认为，由2012年下半年以来人民币汇率的波动，引起的国内与香港市场人民币汇率的差价，可能是推动虚假贸易更为直接的原因。虚假贸易中，流入的是外汇从而创造基础货币，而流入的是存款货币，二者在货币创造能力和流动性创造上有很大差别。

我们认为汇价关系，由中间价到在岸市场（CNY）到离岸市场（CNH）传导。2012年11月以来，离岸市场CNH持续高于在岸市场的CNY，二者的价差维持的原因，我们认为一是国内外货币市场利率差，根据利率平价，利率低（CNH）的货币有升值预期，二是近来人民币单边升值预期的波动背离。

我们担心脱离经济基本面的快速升值难以持久，从而对流动性产生不利影响。一旦人民币升值预期发生改变，未来人民币升值可能放缓甚至逆转。从年初至今，中国经济增速不及预期，再加上美国经济复苏愈发稳健和美联储退出量化宽松政策预期增强等因素影响，中外利差收窄可能引发外汇资金回流美国。

长期应担心人民币的“特里芬”难题。人民币在升值过程中，会出现对外升值，同时对内贬值（通胀）的现象，二者是相悖的。长期来看，对内贬值会影响国内外持有者对人民币的信心。根本问题在于人民币的发行机制和汇率形成机制并没有分开。