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最后一轮泡沫
来源于 财新《新世纪》 2013年第43期 出版日期 2013年11月11日 | 评论（2）
日益加剧的收入和财富不平等，对经济是一个较大的拖累，且促成了泡沫的形成
财新《新世纪》2013年第43期

□ 谢国忠 | 文
　　美联储很可能不会在今年内缩减量化宽松（QE）政策。全球经济近来回暖，主因是美联储9月令人意外地决定维持购债规模，由此导致的“热钱”回归，和以投机为目的提高杠杆率对经济起到的刺激作用。
　　市场再次提高美联储收紧货币政策的预期，这可能引发一定程度的去杠杆化，使得经济再次降温，美联储可能将被迫再次推迟收紧计划。
　　在全球经济，尤其是在新兴经济体和资产市场中，美联储的QE政策创造了巨大的流动性泡沫。全球经济2008年之后的回暖，实际是源自泡沫商品或财富效应需求的泡沫现象。
　　因此，美联储一旦真正收紧政策，泡沫将被刺破，并引发新一轮衰退。这就是为什么一些人认为美联储紧缩政策将会造成全球经济下行的原因。
　　只有通胀才能迫使美联储收紧政策。目前，通胀主要存在于新兴经济体，美国还在恢复的金融体系制约了美国货币流通速度增长。但美国出现通胀只是时间问题，通胀将主要来自于进口和市场预期。当美国的金融体系敢于同2008年危机前一样再次放贷时，美国的通胀将快速攀升。
　　因为经济对美联储收紧政策异常敏感，美联储的收紧步伐可能会很慢，即使在较大通胀压力下。这意味着通胀率将在一段时期内保持高位。
　　与20世纪80年代类似，美国的通胀将触发新兴市场泡沫破裂，新兴经济体将面临究竟是贬值还是通缩的抉择。一段时间以来，全球经济面临的情况是新兴经济体通胀率高、美国通胀率低。接下来的几年，局面可能会逆转。
互联网泡沫再现
　　互联网股票的疯狂炒作，正把我们带回2000年泡沫最疯狂的日子。脸谱（Facebook）的交易价格超过其每股盈余的100倍，亚马逊的市盈率则超过1000倍。而上一场互联网泡沫中，美国在线（AOL）和雅虎也未到如此的高度。一些更聪明的分析人士肯定能想出能合理解释这一估值的故事，且在泡沫破裂前没人能确信其存在，格林斯潘也曾以此解释其对泡沫不作为。但我怀疑这场互联网泡沫会在2014年破裂，很可能紧随美联储收紧货币政策之后。
　　新一轮互联网泡沫中的极端例子告诉我们当前世界的货币状况：基本所有地区的实际利率都为负值。这在现代历史上还是首次，负实际利率同时催生了信贷、房地产和股票市场估值的泡沫化。
泡沫全球化
　　美联储QE政策首先引发新兴市场通胀，而美国糟糕的金融体系制约了其国内的货币流通速度和泡沫膨胀。流动性增加环境下，通常是新兴经济体房地产业首先出现泡沫化，房价快速上涨和房租收益减少都是泡沫迹象。从孟买到北京，泡沫已生根发芽。
　　但这次一个有趣的现象是，美联储政策引发的新兴经济体房地产泡沫扩散到了美国本土。来自中国、俄罗斯和其他新兴经济体的买家，推高了伦敦中心区和曼哈顿的房价，这些地区的租金收益远远超过英国或美国其他城市，泡沫化程度甚至达到了一些炙手可热的新兴市场城市的水平。美联储对新兴经济体影响如此之大，主因是后者缺乏独立的货币政策。新兴经济体对贸易的依赖程度远高于发达经济体，而美元是全球贸易结算货币。
　　“热钱”并没有完全被新兴市场消化，它通过各国外汇储备或私人投资流回美国金融体系，以寻求更高收益。当“热钱”首次出现时，前者往往占主导地位，压低美国的债券收益。随着泡沫膨胀，房地产收益率及实际利率下降，私人投资也流入美国寻求更高的回报，进而推高美国房地产、股票、信贷等风险资产的价格。
　　对世界资产价格来说，美联储和新兴经济体之间的关系如同涡轮增压器，新兴经济体贸易份额越高，涡轮增压的能量就越大。随着中国在全球贸易中份额上升，中国在这一过程中扮演了重要角色。在美联储QE政策期间，中国的房地产泡沫快速膨胀并非偶然。
QE无助于就业
　　在全球化时代，货币政策与就业间的联系极为微弱。信息技术革命使很多高薪酬的工作不再局限在某个地方，这股力量平衡了许多职业在全球的收入。因此，单靠宽松货币政策并不会增加国内的投资，进而促进就业增长。目前投资取决于该国的竞争力，而非国内利率的微小变化。
　　任何国家都可通过削减工资创造就业，这是美国再就业人群平均工资低于之前工资水平的原因。一个经济体就像一家公司，可通过下调价格扩大市场份额或增加就业，这也是竞争性贬值如此流行的原因。
　　如果单个国家无法有效发挥货币政策的作用，那么货币政策集体宽松能否刺激全球经济的发展？“热钱”某种程度起到了向世界输出美国货币政策的作用，但问题在于“热钱”背后的主要力量是投机，“热钱”只有制造了泡沫后才能获得收益，同时把这个烫手的山芋留给别人。美联储QE政策刺激了新兴经济体，同时也为美国经济带来一定好处，但这主要是一个泡沫现象。
　　泡沫破裂后，全球经济将再次触底，留下不良贷款等连带性损害。但美联储仍然相信其政策可以创造就业，尽管它在过去已经制造了一个又一个泡沫。每次破裂都会导致经济下行，从而为下一轮的货币刺激和泡沫制造提供理由。
不平等加剧
　　日益加剧的收入和财富不平等，已成全球社会问题。这两个不平等对经济是一个较大的拖累，且促成了泡沫的形成；而泡沫又进一步加剧了不平等，从而形成一个恶性循环。
　　数据显示，5%的人拥有社会绝大部分财富，也拥有绝大部分收入。财富和收入集中带来了收入、需求及生产流通不稳定。当收入如此集中时，拥有大量财富的小部分人必须借钱给他人以支持社会总需求。随着那些人债台高垒，他们得支付利息，事实上借入更多钱以满足同样的需求。债务持续增加，危机就不可避免，而危机会导致货币刺激政策的出台，泡沫也将越来越大。
　　鉴于资源误配，泡沫充其量是零和游戏——多数情况下是负和游戏。历史告诉我们，富有且高收入群体赢得该游戏的可能性更大。央行创造的一系列泡沫放大了这种不平等。
　　激进的货币政策可能是现代经济史上最具破坏力的工具之一。泡沫发酵会造成人们对其有效性的错觉。尽管历史上已发生多次金融危机，这种货币政策仍然被认为有益。
只说不做
　　美联储讨论逐步退出QE政策时，全球金融市场反应激烈。新兴市场目睹了资金外流、货币贬值、股市大跌的情景。金融市场收紧带来一连串疲软的经济数据，并成为美联储没有在9月缩减购债规模的部分原因，而这与市场共识相反。美联储决策后，“热钱”回流，经济数据也有所改善。金融投机和经济状况间的敏感关系，可见全球经济泡沫很大。
　　经济数据逐步改善，市场对美联储逐步退出QE的预期再次提高。这种预期将再一次压缩投机、削弱经济数据。如此反复，将对美联储退或不退的决定产生巨大影响。最终结果是，美联储不会在短期内退出QE。然而，市场预期波动将给金融市场带来较大的动荡。
　　当美联储不得不退出QE时，将很可能是迫于高于目标的通胀。由于货币政策与通胀间存在一定时滞，不管美联储到时做什么，通胀将继续维持一段时间。而且当美联储真的退出QE时，其举措也不可能很激进。美联储将从削减刺激开始，不会马上提高利率，而提高利率时，其速度可能也赶不上快速攀升的通胀。因此，实际利率将维持在较低水平。
奔向下一次全球衰退
　　眼下，全球可能正经历一个比2008年金融危机前更大的泡沫。现在美国家庭净财富远高于上一次泡沫时的峰值，中国房地产的租金收益也和日本房地产泡沫达到巅峰时很相似。
　　目前，最大的泡沫存在于政府债券，其规模约为全球GDP的100%。如此巨额的资产，其实际收益率却为负，政府债券的低收益率，也使其他借款人受益。我匡算的结果，这一泡沫对借款人的补贴高达GDP的10%，或每年7万亿美元。收入如此大规模地从储蓄者流向借款人，史上还从未发生过，这就是全球为何有众多泡沫的原因——投机被视为储蓄者的主要退路。
　　新兴市场房地产是第二大泡沫，其价格很可能被高估100%。与正常市场相比，我推测高估约50万亿美元，或少了2万亿美元房租收入；股市，尤其是美国股市也被严重高估，其高估规模可能达到三分之一，或约20万亿美元。
　　当美联储最终使其政策步入正常轨道时，即实际利率再回正值，这些巨大的泡沫将破裂。考虑到其规模，泡沫破裂很可能造成比2008年危机后更严重的新一轮全球衰退。
　　全球化对通胀的抑制，尤其是来自东亚经济体压低制造品价格对通胀的抑制，是过去30年来一系列泡沫滋生的大背景。随着中国劳动力盈余消失，且没有其他国家接过接力棒以继续抑制通胀，泡沫的大背景正趋于尾声。当下对通胀的抑制来自发达国家疲软的需求，而非日益提高的生产率。
　　当通胀再次出现并持续，利率将高企，比如美国10年期债券收益率可能翻倍至5%。在利率提高情况下，泡沫产生的可能性较小。我认为，这一轮泡沫将是未来很长时间内最后一次。■