医药行业研究报告(2021.docx

消费医疗、CRO、疫苗驱动行业快速增长
2021年06月18日

当前对于医药板块的看法
1 .中国医药行业收入端将维持10%左右的年复合增长，约2倍于GDP增长 。我们认为,这意味着行业收入端长期规模将保持10・15%左右的增速 ，且会有增长20・30%甚至更高增长的公司出现。
2 .我们认为，收入端1075%的增长带来医药板块内部细分行业的分化。 医药板块投资的选择三要素：赛道（细分行业景气度）、壁垒、管理层 治理结构。其中细分赛道的选择尤为重要。
风险提示：政策不确定性、新冠疫情反复
投资策略
1 .以3・5年期计：景气度最高的行业分别是医疗服务、消费医疗。
2 .以1・3年周期计，景气度最高的行业是CRO。
3 .以1年期的周期计，景气度最高的是疫苗，以及部分药、械等的个股机会; 同时建议关注性价比高的药店，互联网医疗及血制品等。
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耳疗服务
我们认为，医疗服务行业是医药各细分板块中真正能够给予永续价值的板 块，龙头公司所处赛道行业增速快，公司竞争力会随着时间的推移继续增 强。
我们重点推荐爰尔眼科、通策医疗，关注海吉亚医疗、国际医学等。
图：爱尔眼科经营15年以上老店收入增速仍能达到15%-20%
长沙啖尔并收：有心4柏， 杭州IJ腔苫收（万元.左轴）
长沙爱尔首收yoy 1%.右柏）—杭州口腔低收yoya%.右轴）

永续增长：医疗服务商业模式的制胜之处
• 我们认为，受制于医疗服务的特殊性，绝大部分诊疗过程必须在线下完成，对于患者而言，医疗服务是 提供解决方案，不同的药械产品只是其中的一个选择，医生与患者之间交互的场景并未随着药械创新发 生根本性变化，创新较大的是各类检查手段、创新药械与术式，因此医疗服务具备永恒的终端价值。
• 在我们看来，医疗服务晶牌培育期长，对于民营医院品牌培育期更长，一旦品牌建立起来之后，医疗服 务场景下各项服务具备患者入口的价值、承载各项服务不断升级的平台价值。
• 我们认为，随着创新器械、药品等产品的不断升级，经济发展与支付创新提升创新药械的可及度，诊疗 费用具备永续增长的可能性。
资料来源：爱尔眼科年报，通策医疗年报，海通证券研究所
耳疗服务板块历年ROE
• ROE受非经常性损益影响，2020年ROE排序：
• 通策医疗25.03%＞爱尔眼科20.96%＞海吉亚医疗8.37%＞美年健康7.25%＞盈康生命7.22%＞信邦制药
3.56%＞锦欣生殖3.40%＞国际医学0.91%
• 龙头公司盈利能力保持强劲。2015—2020年爱尔眼科、通策医疗ROE维持在接近20%及以上的水平。
图：医疗服务行业ROE情况
120% 1
100% -
80% -
60% -
-60%」
■ 2015 -2016 «2017 «2018 >2019 «2020

资料来源：Wind,海通证券研窕所
2020年收入和利润情况
• 2020年收入情况。收入端同比正增长的有：国际医学62.2%＞海吉亚29.1%＞爱尔眼科19.2%＞盈康生命 15.4%＞通策医疗8.1%＞信邦制药1.3%,收入端同比下滑的有美年健康・8.3%＞锦欣生殖-13.5%。
• 2020年利润情况。选取扣非归母净利润，取得同比正增长的有：海吉亚388.6%＞盈康生命101.5%＞爱尔 眼科49.1%＞美年健康30.9%＞通策医疗3.8%,同比下滑的有信邦制药・13.9%＞国际医学・38.3%＞锦欣生 殖-50.1 %
表：2020年医疗服务行业收入利润情况
公司
收入（亿元）
YOY
归母净利润 （亿元）
YOY
扣非归母净利润 （亿元）
YOY
备注
爱尔眼科
119.1
19.2%
17.2
25.0%
21.3
49.1%

通策医疗
20.9
8.1%
4.9
5.7%
4.7
3.8%

美年健康
78.2
-8.3%
5.5
163.9%
-6.0
30.9%

国际医学
16.1
62.2%
0.5
111.2%
-6.5
-38.3%

信邦制药
19.7
1.3%
1.7
-26.6%
2.0
-13.9%
收入为医疗服务板块收入， 利润为公司全口径利润
盈康生命
6.6
15.4%
1.3
118.2%
0.11
101.5%

锦欣生殖
14.3
-13.5%
2.5
-38.6%
2.35
-50.1%

海吉亚医疗
14.0
29.1%
1.7
327.7%
1.79
388.6%

资料来源：各公司2020年年报，海通证券研究所
消费医疗
1.为什么这个时点推荐消费医疗？
1从细分行业比较来看，消费医疗市场TBTC，没有一个巨大的议价方集 采，政策影响小等
2从历史维度：
A.美股历史，消费长牛
B.美股医药板块,2010・2020年涨幅最多的是器械、创新药公司。截至2020 年12月31日，精密科学市值217亿美金股价涨幅22倍、STAAR市值54亿美 金股价涨幅13倍、阿莱技术市值456亿美金股价涨幅27倍
C.与美国比，中国人均GDP达至!110000美金，而美国人均GDP达到10000 美金是1978年，随后就开始了消费长牛。
3 ）我们认为，中国的消费医疗产业还刚刚开始，空间大，增速快。
空间大，增速快的消费医疗：ALGN、精密科学和STAAR 等消费类器械公司10年超10倍涨幅
・2000年-2010年中涨幅排名前15的公司多为器械和制药类的Big Pharma,涨幅最高幅度约20倍。
• 2010年-2020年中涨幅最多的公司多为器械和创新药类公司，涨幅最高的约为40倍。其中阿莱技术、精 密科学、STAAR这些以消费类器械为代表的公司表现优异。
公司
2000-2010
股价涨幅/ (倍)1
市值 亿美元
) 业务
公司
2010-2020
股价涨幅/ (倍)'
市值 亿美元
) 业务
麦斯莫医疗
21.3
130.64
器械：脉搏监测NEOGENOMICS
41.4
55.98
诊断、检测
直觉外科手术
15.2
906.84
器械：外科手术
雷普里根
40.9
111.82
生产蛋白质A
(INTUITIVE)
阿比奥梅德
33.7
149.15
器械：心脏泵
豪洛捷(HOLOGIC)
14.2
189.59
器械：X射线
阿莱技术
27.3
455.61
器械：牙科医疗器械
BIO RAD实验室-B
13.2
172.91
诊断、检测
德康医疗
27.1
363.92
器械：血糖监测
阿米斯医疗
10.3
89.86
健康护理
精密科学
22.2
217.28
器械：粪便DNA肠癌早
爱德华兹生命科学
9.1
525.60

筛
(EDWARDS)

INSULET
16.5
188.04
器械：胰岛素输注系统
培瑞克(PERRIG。)
8.2
53.52
制药：非处方药
再生元制药
14 7
510.33
创新药
ILLUMINA
7.9
589.06
基因鉴定、分析
(REGENERON)
IF.，
诺和诺德
7.4
1627.38
糖尿病治疗
IDEXX实验室
14.4
426.84
诊断、检测
吉利德科学
7.0
817.04
制药：病毒、细
萨雷普塔
13.4
56.75
创新药
菌传染
阿里拉姆制药
13.2
166.73
创新药
BIO RAD实验室・A
6.5
176.75
诊断、检测
STAAR
13.0
53.54
可植入式隐形眼镜(ICL)
IDEXX实验室
6.3
426.84
诊断、检测
SURGICAL
达维塔保健(DAVITA)
6.1
116.90
肾脏护理
神经分泌生物科学
12.5
87.08
制药：神经系统与内分
联合治疗
4.3
89.41
制药：血管疾病
泌疾病
梯瓦制药
3.1
120.53
仿制药
QUIDEL
12.4
54.31
诊断、检测

SEAGEN
11.7
261.73
创新药
注：市值统计于2020年12月31日
资料来源：Wind,海通证券研窕所 9

我们研究下的消费医疗研究框架
1.我们认为，需求决定市场空间、供给端竞争格局决定公司份额、以上 决定了公司的远期收入规模；
• 需求——市场空间：消费频次*消费单价，决定了行业的收入上限
• 供给——竞争格局决定了公司的市场份额
• 从需求角度，消费医疗与严肃医疗和普通消费品的区别
• 从供给角度，消费医疗公司通常都讲报证壁垒，但研发费用率普遍很低 ，主要看能不能有独特的定位，做得早；先发优势尤其是渠道优势和消 费者心智占领之后，壁垒相较于制药业不容易被颠覆（比如集采）。
2.我们认为，运营费用决定了远期的利润规模
•收入利润中间差的是企业的运营成本，销售费用、研发费用等等。这能 推断一个公司5年期的利润规模。销售费用和对渠道的依赖密切相关， 比如欧普康视和爰博医疗，就是行业中两个不同模式发展的典型。我们 认为，长春高新和智飞生物出色的销售能力为公司的成功奠定了基础。
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