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2021年医药制造行业研究报告
受新冠疫情影响，2020年以来医药制造企业短期承 压，逐季环比好转，前三季度营收和利润增速已实现转正， 利润端恢复速度高于收入端。2018、2019年受商誉减值、 带量采购政策影响，化学制剂药和生物药等子行业净利润 出现负增长，2020年已基本恢复正常。医药制造行业属 于抗疫防治一线产业，本次疫情或将对整个行业产生深远 影响，主要体现在政府投入、医保控费、中药、分级诊疗 和网上销售处方药等方面。同时，我国医疗体系改革继续 推进，多项重磅举措相继出台和实施，进一步深化医疗、 医保、医药联动改革，政策支持新药研发、鼓励创新的导 向鲜明。
样本企业方面，整体经营稳定性较强，利润增幅普遍高 于收入增幅，2019年受到带量采购等降价政策的影响，企业 毛利率同比出现下降，2020年随着带量采购的负面因素逐步 消除，且疫情期间药企销售费用、管理费用大幅减少，毛利 率有所回升。医药制造行业内发债企业多为上市公司，资本 实力较强，经营规模及竞争力在细分市场居前，整体信用质 量较高。截至2020年12月18日，医药制造行业在公开市 场有存续债券的发行主体共计60家，主体信用等级以AAA 级、AA+级和AA级为主。2020年以来，企业信用逐渐呈现差 异化趋势，部分企业因内部管控不力、涉嫌财务造假、主业 经营下滑、流动性紧张等因素被调降评级。其中，康美药业 被调降至C/列入可能降级的观察名单，其发行的“15康美 债”已发生实质违约，且仍有另外11只债券存续。
展望2021年，我国老龄化加剧、人民保健意识增强 以及疾病谱改变能够保证充足的医疗健康需求，将带动医 药制造行业收入规模平稳增长。同时，带量集采将趋于常 态，医保控费仍是行业政策的长期方向，行业利润增速将 维持低位。政策方面，国家先后出台的多项文件旨在鼓励 创新，为行业内企业提供了良好的发展机遇，企业在新药 研发的投入将继续加大，但医药研发投入大、难度高，存 在研发失败或进度慢的可能，对企业治理和内部管控提出 了更高的要求。整体而言，供给端去产能及需求端的稳定 增长将促使行业内企业信用质量维持稳定，拥有独家品 种、品牌资源、具备规模效应的优质企业将保持竞争优势， 而兼具资本实力和研发能力的创新型企业有望进一步确 立领先地位。
一、行业基本面
医药制造行业是国家重要产业，与国计民生息息相关。 随着国民经济稳中有进，医疗体制改革深入开展，社会保障 水平不断提高，人口城镇化老龄化加速等，医药产品刚性需 求将推动行业稳定增长。近年来，我国医药制造行业收入和 利润增速有所放缓，多项政策调整使企业面临短期阵痛。
医药制造行业是关系国计民生的重要产业，是中国制造 2025和战略性新兴产业的重点领域，是推进健康中国建设的 重要保障。我国社会经济不断发展，人们的生活水平不断提 高，城镇化速度也不断加快。城镇化使得人们医疗保健意识 增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求。同时，由 于医疗保健支出与年龄呈正相关性，在中国老龄化趋势明显 的情况下，药品需求始终具备刚性特征。而新医疗体制改革 中，国家加大医保投入，医保扩容亦刺激了抑制的医药需求， 促进我国医药制造行业不断发展。
根据国家统计局数据显示，2011-2019年，我国医药制 造行业的主营业务收入从14,522.05亿元增至23,908.60亿 元；利润总额从1,494.30亿元增至3,119.50亿元，总体呈 现出良好的运营趋势。受仿制药质量和疗效一致性评价全面 推进、化学药品注册新分类改革方案初步实施、药品集中采 购试点、“两票制”全面实施等医改深化推进的影响，我国 医药制造行业营业收入增速维持低位，利润增速有所放缓。
2020年1-10月，我国医药制造行业规模以上企业实现 营业收入 19,555.90亿元，同比增长 2.5%；实现利润总额 2,779.10亿元，同比增长8.7%。2020年以来，受新冠疫情 影响，医药制造企业经营情况短期承压，逐季环比改善，于 2020年6月实现利润总额增速转正，于8月实现营业收入增 速转正，利润端恢复速度高于收入端。
从发展趋势来看，人口老龄化、居民收入水平提高以及 城镇化等因素保证了我国医药制造行业刚性需求的稳步增 长，加之医疗改革和国家政策的不断深化推进，行业发展前 景仍保持良好。
根据国务院办公厅2013年9月下发的《国务院关于加 快发展养老服务业的若干意见》，2020年我国60周岁以上 老年人口预计将达到2.43亿，2025年或将突破3亿。随着 人口结构的老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需 求逐步上升。同时，目前我国农村居民医疗保健水平较低， 远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进其医疗、养老、 社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的发 展，为医药消费带来巨大增量。根据《2019年国民经济和社 会发展统计公报》数据显示，全年参加基本医疗保险人数 13.54亿人，同比增加978万人，其中参加职工基本医疗保 险人数3.29亿人，同比增长1,245万人。全年资助7,782 万人参加基本医疗保险，医疗救助6,180万人次。截至2019 年末，全国共有医疗卫生机构101.4万个，其中医院3.4万 个，全年总诊疗人次85.20亿人次。
由于专利药价格高昂，政府及医疗保险机构为压缩药品 费用支出，大力支持和鼓励发展非专利药，从而促使非专利 药市场发展迅速。受益于非专利药市场的扩大，与非专利药 相关的特色原料药的需求也实现了相应增长。同时，非专利
药生产厂商为控制成本，逐步将原料药的生产外包给具有成 本优势的原料药企业生产。印度、中国、中欧与东欧的部分 特色原料药领先企业，由于能够生产符合药政市场要求的高 质量特色原料药，从而推动了非专利药厂扩大在低成本地区 的采购量。其中，中国原料药企业发展迅速，销售额逐年增 长，远高于全球增长率，逐渐成为了特色原料药的主要外包 转移地区，但随着竞争对手的增多，行业竞争趋于激烈。
此外，全球医药制造行业出现了从原料药到制剂的纵向 一体化发展趋势。首先，全球主流特色原料药生产商纷纷向 高端的制剂药、专利药市场发展，制药企业之间的竞争主要 是制剂产品的竞争，而制剂产品的竞争又主要是仿制药的竞 争。其次，国内医药行业尚处于行业集中度较低的阶段，我 国制药企业的行业整合和产业升级还有很大的发展空间，未 来参与全球制剂市场竞争将成为长期发展趋势。未来数年， 大量重磅药品的专利集中到期，仿制药需求将成倍增加，仿 制药行业或将出现爆发式增长，但是目前国内能通过国际规 范市场认证的仿制药产品数量并不多，大部分仿制药产品都 掌握在行业内具备顶尖技术和研发创新的优势企业手中，而 新进入该行业的企业因竞争能力和盈利水平相对较弱，存在 技术研发方面的短板。
我国医疗体系改革持续推进，多项重磅举措相继出台和 实施，进一步深化医疗、医保、医药联动改革，国家支持新 药研发、鼓励创新的导向鲜明。
近年来，医药卫生体制改革的不断深化对医药发展态势 和竞争格局产生深远影响。2020年3月5日，国务院发布《关 于深化医疗保障制度改革的意见》，共八个部分28条，提 出了“1+4+2”的总体改革框架。药品方面，加强监管、鼓 励创新；医疗方面，防控制度优化、提高医疗可及性；支付 方面，提高支付能力、效率。旨在健全完善医疗保障制度， 破解看病难、看病贵问题，确保医疗保障基金稳健可持续。
2020年7月，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫 生体制改革2020年下半年重点工作任务的通知》，在加强 公共卫生体系建设、深入实施健康中国行动、深化公立医院 综合改革、深化医疗保障制度改革、健全药品供应保障体系 等6方面提出26条具体措施。通知明确，加大疫苗、药物 和快速检测技术研发投入；加强药品耗材使用监管；逐步建 立完善药品信息化追溯机制。
2020年8月，国家医保局发布《2020年国家医保药品 目录调整工作方案》，正式启动今年的国家医保药品目录调 整工作。目录调整工作将与新冠肺炎相关的呼吸系统疾病治 疗用药都在拟纳入药品目录范围内，在评审程序方面，首次 实行企业自主申报，符合条件产品的企业可以按要求提交申 报材料，国家医保局将按相关工作程序、工作要求及时对这 些材料进行审核，鼓励创新的导向鲜明。
化学原料药行业品种分化，大宗原料药处于历史低谷。 非专利药市场发展迅速，带动了上游特色原料药的需求，并 使中国逐渐成为特色原料药的主要外包转移地区。
化学原料药行业在医药制造行业子行业中技术壁垒相 对较低，其行业集中度较低，但随着环保压力加大，高昂的 环保成本使得中小产能企业逐步停产，后续复产可能性亦较 低。化学原料药市场较易因过度扩张而出现产能过剩现象， 也致使原料药行业的毛利率处于较低水平。另外，我国由于 低廉的生产成本和环保成本已成为全球中低端大宗原料药 供应市场，作为世界最大原料药出口国，原料药销售较易受 海外需求影响。
我国原料药市场大体可划分为大宗原料药、特色原料 药。其中，大宗原料药主要包括抗感染类和维生素类药品。 抗生素原料药受限抗政策影响，处在历史低谷缓慢回升阶 段；维生素C原料药受产能过剩及价格竞争的影响，价格竞 争较为激烈，维生素C原料药生产企业仍将面临较大压力。 由于我国大宗原料药以低附加值加工制造为主，产品同质化 程度高，行业竞争异常激烈，毛利率水平相对较低。受海外 需求疲弱，环保压力加大、生产成本上升不断压榨利润空间
等因素影响，大宗原料药价格均处于历史较低水平，生产企 业开始纷纷转型，使得大宗原料药市场产能过剩现象有所缓 解。近年来，随着环保标准提升，环保检查力度趋严，各地 工业园区也出台一系列措施整治污水排放、气味等环境污 染，加之很多药企进行新GMP改造。综合影响之下，部分主 要生产商纷纷停产改造、部分厂家减产等使得开工率明显下 降，造成较多主要品种的市场供应出现紧张，原料药产品呈 现较明显的上升趋势；另外，由于众多原料品种普遍具有周 期性，下游厂商补货旺季的到来，也增加了市场的需求，加 剧了供求关系的紧张。
特色原料药主要是提供给仿制药厂商仿制生产专利过 期或即将过期药品的原料药。特色原料药市场容量相对大宗 原料药而言较小，产品技术含量较高，毛利率较高。此外， 随着仿制药市场竞争的激烈、市场扩张的加快，特色原料药 需求不断增大。我国的特色原料药企业由于规模和成本优 势，承接了较多全球产业转移的订单并和跨国知名医药企业 进行合同订制生产，行业前景较好。
2019 年度，我国化学原料药上市公司实现销售收入 943.16亿元，同比增长9.18%；利润总额136.22亿元，同 比增长54.56%。2020年前三季度，我国化学原料药上市公 司实现销售收入721.32亿元，同比增长4.08%；利润总额 139.20亿元，同比增长12.83%。收入增速有所下降，主要 是由于环保问题相关去年原料药涨价明显，业绩基数较高。
总体来看，因为部分原料药产能停产，且原料药产品的价格 也有上升，带动相关企业的业绩提升，同时部分企业产能停 产的影响正逐渐消化。
化学制剂药行业以普药生产为主，竞争较为激烈，受药 品降价影响较大，但是高端专科用药及技术优势雄厚的企业 仍可获得更好的信用保护。
我国化学制剂药行业以生产仿制药为主，整体竞争较为 激烈，市场集中度不高。受到药品招投标等政策影响，我国 化学药制剂价格整体水平有所下降，化学药品制剂行业利润 率相应出现一定波动，但基本保持稳定。近年来，药品降价 政策继续推进，化学普药将继续受到成本上涨和价格下降的 双重挤压。高端专科用药方面，竞争相对来说并不激烈，招 标限价压力也相对较小。而且，在医保控费的背景下，品牌 仿制药企业迎来较好发展机遇，价格优势有助其进一步扩大 市场份额。
2019 年度，我国化学制剂药上市公司实现销售收入 3,310.62亿元，同比增长12.45%；利润总额274.71亿元， 同比减少11.04%。2020年前三季度，我国化学制剂药上市 公司实现销售收入2,280.04亿元，同比减少6.02%；利润总 额306.79亿元，同比增长2.09%。近年来波动较大，收入增 速整体有所放缓，主要由于产品降价、辅助用药控制等原因 影响了业绩，“ 4+7 ”带量采购实施使得部分企业核心品种
降价明显，2020年以来新冠疫情短期内对制剂企业带来一定 影响。此外，利润端也可以看出一些仿制药的快速降价对部 分公司业绩带来一定冲击。同时，由于医保支付结构调整， 部分创新药优势企业业绩增长较快。
我国政府长期支持中医药行业的发展，相关政策的出台 和实施将进一步加快中医药行业的发展，近年来均保持了较 高的景气度。
中医药作为我国特色文化的代表，历来受到国家高度重 视。近年我国出台了多项中医药政策扶持中医药行业的发 展，2016年12月国务院办公厅发布的《中国的中医药》白 皮书，将中医药发展上升为国家战略高度；第十二届全国人 民代表大会常务委员会通过的《中华人民共和国中医药法》， 更是从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持 措施，一系列国家政策的扶持有利于中医药行业的快速发 展。
近年来，受医保制度红利的消失及控费趋严影响，中成 药行业增速有所下滑。2019度，我国中药上市公司实现销售 收入3,191.77亿元，同比增长9.31%；利润总额275.41亿 元，同比减少22.14%。2020年前三季度，我国中药上市公 司实现销售收入2,227.53亿元，同比减少7.06%；利润总额 267.82亿元，同比减少14.42%。近年来，中药行业增速虽 有所放缓，但在多项国家医药扶持政策、中医服务扩容、中 成药创新以及海外发展等多项利好影响下，未来有望恢复增 长。同时，此次新冠疫情中，中医药得到了更加广泛而及时 的应用。国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试 行第六版）》的通知中，将包括连花清瘟胶囊、血必净注射 液等药品进入其中，对相关药品的生产企业形成直接利好。
近年来，受宏观经济、游资炒作等因素影响，中药原材 料整体价格水平持续上涨。虽然政府干预做出了部分调整， 但价格上移趋势仍旧不容忽视。同时气候变化及自然环境等 因素对原料野生资源也产生了极大的影响，部分原料野生资 源逐年减少，对中药企业的资源规划和采购成本管理提出了 更高的要求。长期以来，我国的中药行业处于小而散的市场 竞争状况。在国家医改政策的推进和良好的外部发展环境 下，我国中药现代化进程逐渐加快，中药材产业化水平不断 提高，中药行业呈快速发展态势。
生物制药领域是创新型最强领域，是我国战略新兴产 业，能够得到较大力度政府支持。
生物制药是目前世界医药领域创新性最强、市场份额增 长最快的药品。据相关数据显示，全球生物制药的销售额从 2007年的750亿美元提升至2010年的1,400亿美元，占全 球药品市场份额的16%，预计2020年，其占全球药品市场份 额的比重将超过1/3。近年来，国家产业政策不断向生物制 药等战略新兴产业倾斜。2016年11月，国务院印发的《十 三五国家战略性新兴产业发展规划》中对生物医药技术、研 发以及国际化战略进行了详细的部署和规划，“十三五”期 间将鼓励生物医药产业将重点发展重大疾病化学药物、生物 技术药物、新疫苗、新型细胞治疗制剂等多个创新药物品类； 同时，将加快专利到期药物仿制上市，到2020年国际专利 到期的重要药物90%以上实现仿制生产；国际化方面，规划 到2020年要推动一大批生物医药企业实现药品质量标准和 体系与国际接轨，其中至少100家药品制剂企业取得美、欧、 日等发达国家和WHO认证，并实现药品出口。整体而言，生 物医药领域为国家重点发展产业，可获得国家较多政府支 持。
2019 年度，我国生物医药上市公司实现销售收入 1,156.70亿元，同比增长8.86%；利润总额232.47亿元， 同比增长64.11%。2020年前三季度，我国生物医药上市公 司实现销售收入867.67亿元，同比增长1.75%；利润总额 203.96亿元，同比增长12.82%。生物医药行业具有投产周 期长、投入资金大、研发技术要求高等特点，决定其具有较 高行业壁垒。目前我国生物医药行业市场营业收入仅占医药 制造行业营业收入的12%左右，市场潜力较大。此次新冠疫 情带动了对静丙、白蛋白等产品的需求，使企业库存快速消 耗，同时短期造成采浆工作陷入停滞对未来投浆量造成一定 影响，进而导致血制品供不应求。未来，较强的国内市场医 药需求及国家政策的鼓励将推动生物医药行业较好发展。
我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高，市 场较为分散，存在低水平竞争。根据国家统计局数据显示， 截至2020年9月末，我国医药制造企业共计7,565家，较 2019年末增加242余家。随着我国政府对环境保护和食品安 全重视程度日益提升，以及相关监管政策的出台，行业内资 源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模 效应及稳定的供销渠道的大型药企转移，行业内落后产能淘 汰力度有所加大，行业集中度有望不断提高。同时，为快速 提高研发实力、完善产品阶梯结构、实现规模化生产，并购 整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主要手 段之一。
医药卫生体制改革不断深化，在多政策因素的共同作用 下，市场竞争格局发生变化，给行业内企业的经营与发展带 来较大影响。医药制造企业将持续面临药品招投标降价、医 保及医院控费、市场竞争加剧、要素成本提高等不确定性因 素。此外，药品直接关系到生命健康，需要在质量管控和安 全环保等方面予以重点管理。
药品事关人民群众生命健康与安全，受法律、法规、政 策的较大影响。医药制造企业生产经营从产品、质量、技术、
市场准入、药品价格、药品使用等方面都受到来自包括政府 在内的多方监管，也会受到环保标准不断提高的约束。
我国列入国家基本医疗保险药品目录的药品以及具有 垄断性生产、经营特征的药品，实行政府定价或者政府指导 价；其他药品实行市场调节价。政府定价药品由价格主管部 门制定最高零售价格，其降价政策使国内药品的价格水平不 断下降。根据《医疗机构药品集中采购工作规范》、《药品 集中采购管理办法》、《4+7城市药品集中采购文件》等相 关规定，我国实行以政府为主导，以省、自治区、直辖市为 单位的药品集中采购模式，实行统一组织、统一平台和统一 监管，并在北京、天津、上海、重庆等11家城市开展试点 工作。若药企产品在各省集中采购招投标中落标，将影响相 应产品在当地的销售，进而影响其销售业绩。
2019年6月，国家医保局发布《关于开展医保基金监管 “两试点一示范”工作的通知》，试点的内容主要包括基金 监管方式创新试点、基金监管信用体系建设试点、医保智能 监控示范点三个方面。国家希望从源头上整治药价虚高，而 医保的控费会给医药行业的增长带来压力。医保总是面临着 医疗服务可及性和费用控制之间的矛盾，由于医疗保险的报 销使得患者对医疗服务价格相对不敏感，而当医疗保险又是 以按项目付费为主时，患者和医生都有过度使用医疗资源的
可能，因此医疗保险方不得不对过快增长的医疗费用进行控 制。
由于我国医药市场广阔而且发展潜力巨大，因此吸引了 世界上主要的医药制造企业先后进入，同时其他行业企业也 竞相涉足，再加上国内原有的遍布各地的医药生产企业，导 致国内医药生产企业数量众多、市场分散、市场集中度较低， 使得市场竞争不断加剧。国内药企竞争日益激烈，放开药价、 实行医保支付价等相关改革措施正在逐步落实中，这些因素 加大了医药产品价格不确定的风险。
医药制造企业的原料药产品对粮食类和化工类等原材 料供应的依赖性较强，而粮食类原材料有可能因天气、收成 状况或自然灾害等出现大幅波动，从而对企业生产成本影响 较大。另外化工类产品受原油价格的影响，价格波动也较为 频繁。同时，目前国内原料药由于受环保评价及人工成本影 响，整体价格出现上涨趋势。
此外，药品作为一种特殊商品，直接关系到生命健康。 在质量管控方面，国家新版GMP、新版《中国药典》、注册 审评新规、仿制药一致性评价办法等一系列新标准、新制度、 新规定的出台和深入开展，都对药品自研发到生产到上市的 各个环节都要求更加严格，对全过程的质量管理提出了更高 规格的要求。同时，FDA、欧盟、WHO等对中国企业的严监管 将持续，常规检查和飞行检查力度空前。
在安全环保方面，国务院《“十三五”生产环境保护规 划》要求以提高环境质量为核心，实施最严格的环境保护制 度，2017年已陆续制定并实施大气、水和土壤污染治理行动 计划，2018年1月1日环境保护税法实施。国务院《推进安 全生产领域改革发展意见》，明确落实安全生产主体责任机 制，并将安全生产违法行为写入刑法。各级主管部门、密集 出台各类标准和监管方案，实行巡查制度，落实属地责任。
2020年于全球范围内发生了重大公共卫生事件，新冠疫 情对我国各行各业的运行产生较大影响。医药制造行业属于 抗疫防治第一线的产业，特殊时期政策及各相关职能部门的 事务办理均为之倾斜。应对疫情，中央及地方亦出台了多项 支持性政策，对行业内企业改善经营性现金流和控制财务成 本均存在正向作用。
本次疫情短期内使得防疫药品、医疗器械、诊断试剂等 相关产品需求出现较大增长，对防疫及治疗产品开发及制造 企业构成直接利好。国务院、财政部等部门陆续发布了针对 支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策，在税收、资 金、人力和社保等方面为企业提供帮助。对医药企业等防控 重点企业的资金支持力度较强，所发放贷款资金利率较低， 预计对企业财务成本产生正向影响。本次疫情反映出我国公 共卫生体系治理、传染病防治工作等有待完善，中央全面深 改委第十二次会议提出，将增加政府向医疗卫生领域的投 入。
整体而言，此次疫情给医药制造行业带来短期积极影 响，我国医药制造企业整体信用质量仍将保持稳定，违约风 险相对较小。但新冠病毒变异情况及相关药品研发投入与进 展；疫情结束后可能出现的部分药品积压报废风险；医疗卫 生体制改革，尤其是对药品定价机制、研发（重点是审批流 程等）等方面的举措仍有待关注。
长期来看，医药制造企业在日常运营中仍将持续面临 诸多压力。政策方面，政府主导的药品降价、国家基本药 物目录或医保药物目录调整、药品招标政策变化均会对公 司业务开展产生深远影响。受本次疫情影响，部分企业加 大了对防疫或治疗药品相关的研发投入，但投资回报存在 较大不确定性，新药开发的前期研发以及产品从研制、临 床实验报批到投产的周期长、环节多，易受到一些不可预 测因素的影响。
二、样本数据分析口
1 .样本筛选
根据XX评级全球行业分类标准（试行）暨与GICS对照 表所示，本报告将医药制造行业进一步细分为化学制剂及西 药、非化学药材及药品、生物医药与医药研发外包及医疗器 械四个子行业。
本报告样本企业主要归集了医药制造行业的发债企业， 并剔除了个别数据不完整的样本，另外因部分企业非医药业 务在营业收入和利润总额中的占比较大，亦予以剔除；同时 母子公司中仅保留子公司作为样本，主要是考虑到母公司的 主营业务中大多涉及到了包括医药流通业务在内的其他业 务等。最终纳入行业样本的企业共计 45家，其中化学制剂 及西药企业16家，非化学药材及药品企业12家，生物医药 与医药研发外包企业6家以及医疗器械企业11家，以下分 析基于上述样本企业展开。
2 .经营状况
2020年前三季度，医药制造行业样本企业合计实现营业 收入2,248.60亿元，同比增长1.87%。受新冠疫情影响，2020 年上半年医药制造行业收入和利润同比有所下滑，前三季度 增速转正。医药制造行业各子行业的利润增幅普遍高于收入 增幅，主要是由于样本企业多为行业内细分领域的龙头企 业，自身研发实力强、产品结构合理、营销能力较强，在日 益激烈的市场竞争环境下能够保持较高的盈利能力。
2020年前三季度，医药制造行业样本企业合计实现净利 润358.74亿元，同比增长32.75%。近年来，药品降价政策 继续推进，化学普药将继续受到成本上涨和价格下降的双重 挤压。但高端专科用药方面，竞争相对来说并不激烈，招标 限价压力也相对较小。而且，在医保控费的背景下，品牌仿 制药企业迎来较好发展机遇，价格优势有助其进一步扩大市 场份额。主要是化学制剂及西药样本企业中高端专科用药和 品牌仿制药企业占比较高。同时，化学原料药整体行业内原 料药供给面出现收缩，使得部分原料药产品价格出现大幅上 升，市场开始底部回暖，行业利润增速持续上升。
2019年前三季度，医药制造行业样本企业平均销售毛利 率为56.02%，较上年同期末上升1.03个百分点。2019年受 到带量采购等降价政策的影响，医药制造行业毛利率同比出 现下降，2020年随着带量采购的负面因素逐步消除，且疫情 期间药企销售费用、管理费用大幅减少，毛利率有所回升。 从盈利能力来看，生物医药与医药研发外包行业在各子行业 中居于首位，主要是生物医药行业具有投产周期长、投入资 金大、研发技术要求高等特点，决定其具有较高行业壁垒， 因而毛利率水平较高。非化学药材及药品行业的毛利增幅相 对较小，主要是由于近年受宏观经济、游资炒作等因素影响， 中药原材料整体价格水平持续上涨。虽然政府干预做出了部 分调整，但价格上移趋势仍旧不容忽视。同时气候变化及自 然环境等因素对原料野生资源也产生了极大的影响，部分原 料野生资源逐年减少，对医药制造企业的资源规划和采购成 本管理提出了更高的要求。
2020年前三季度，医药制造行业样本企业应收账款平均 周转天数约为114.02天，与上年同期基本持平。在营运资 金周转方面，较大规模的应收账款占用了医药制造企业的资 金，通过赊销进行销售的企业在很大程度上会面对客户支付 延迟甚至出现违约，进而对其偿债能力产生影响。此外在产 品销售过程中，代理商实际承担了“垫付”的角色，由其先 行向医药制造企业垫付货款。在两票制全面实施的背景下， 高开价销售模式占比提升，其中采用高开自营的企业需自建 销售团队，相关应收账款需自己讨要，回款周期将有所拉长； 采用高开代理模式的企业，销售渠道从原有的多层级商业渠 道变为单一层级的渠道，一级代理商数量呈现增长趋势，应 收账款管理难度亦有所加大。
此外，大规模的存货实质上也形成了对企业资金的占 用，进而增加了运营成本和风险。2020年前三季度，医药制 造行业样本企业存货平均周转天数约为309.68天，周转效 率呈现下降趋势。其中，医疗器械行业的存货周转效率在同 行业内的水平相对较好，主要是开展试剂等业务的医疗器械 企业产品周转效率较高所致。
3 .资本结构
截至2020年9月末，医药制造行业的样本企业资产总 额合计7,216.90亿元，较上年同期末增长2.37%。其中，资 产总额达300亿元及以上的样本企业共 9家，资产总额在 100-300（含）亿元之间的样本企业共 11 家，资产总额在 50-100（含）亿元之间的样本企业共8家，资产总额小于50
（含）亿元的样本企业共17家。由于本次行业样本采用了 已发债企业，整体企业资质良好，经营规模在行业内领先， 因此样本企业的资产规模以中大型为主，其中资产总额大于 100亿元的样本企业数量占比为44.44%。主要受益于医药制 造行业的高景气度，行业内企业发展较为快速，近年来资产 规模不断增加。
从财务杠杆来看，截至2020年9月末，医药制造行业 样本企业的资产负债率为41.40%，较上年同期末小幅上升了 1.26 个百分点。其中，资产负债率高于50%的样本企业15 家，资产负债率为30-50%之间的样本企业19家，资产负债 率低于30%的样本企业为11家。整体来看，医药制造行业内 企业的资产负债率处于相对适中的水平。由于经营规模的不 断扩大，生产线技术改造以及兼并投资的资金需求，医药制 造行业内企业的负债规模也快速增长，因而整体负债水平小 幅上升，其流动资金的需求较大，企业债务结构偏向短期。
4 .现金流量
2020年前三季度，医药制造行业样本企业经营活动产生 的现金流动净额为334.92亿元，同比增长47.82%，主要是 样本企业中个别企业波动较大所致。其中英科医疗当期经营 活动产生的现金流动净额同比增加50.58亿元，主要是2020 年以来公司产品销量大幅增长，在销售环节预收款增加，现 金回笼情况良好，营业收入现金率较以前年度增幅较大；云 南白药当期经营活动产生的现金流动净额同比增加33.39亿 元，主要是受经营性应付项目大幅增长等因素影响。样本企 业经营活动现金流入呈现明显的分化，其中经营活动现金流 量净额同比增长的企业共计27家，而其他18家样本企业较 同期均有不同程度的下降。整体行业收现情况较为稳定，但 由于医院在产业链中较强势的地位，预计未来经营活动产生 的现金流量难以出现较显著增长。
三、行业信用等级分布及级别迁移分析
1 .主体信用等级分布与迁移
医药制造行业内发债企业多为上市公司，资本实力较 强，经营规模及综合竞争力在细分市场领先，整体信用质量 较高。2020年以来，医药制造行业公开发行债券的主体共计 18家，其中AAA级主体3家，AA+级主体11家，AA级主体2 家，以及AA-级主体2家。
截至2020年12月18日，我国医药制造行业在公开发 行债券市场有存续债券的发行主体共计60家，其中AAA级 主体7家，AA+级主体18家，AA级主体20家，AA-级主体 11家，A+主体5家，A-主体1家，BBB-级主体1家，以及C 级主体1家。医药制造企业主体信用等级仍以AAA级、AA+ 级和AA级为主，但逐渐呈现差异化趋势，部分企业因内部 管控不力、经营业绩下滑、流动性紧张等因素被调降级别。 行业内发债企业主体信用等级分布详见下表：
从级别变动情况看，2020年以来我国医药制造行业涉及 主体级别调整的债券发行人共计5家，分别为康美药业、亚 太药业、未名医药、同济堂医药和太安堂药业；共计发生主 体信用级别调整7次，均为调降，其中康美药业和亚太药业 各被下调2次。
2020年1月20日，中诚信国际及中诚信证评将康美药 业的主体信用等级由888调降至8,并列入可能降级的观察 名单。根据中诚信国际及中诚信证评出具的公告，本次级别 调整主要基于康美药业发行的“15康美债”回售申报金额大， 流动性压力进一步加剧，且再融资能力弱，存在不能及时全 额兑付“15康美债”回售本金及利息的风险，同时已发行的 中期票据含有交叉保护条款，如“15康美债”发生违约，或 令中期票据提前到钱，进一步加大公司流动性风险。
2020年2月3日，中诚信国际及中诚信证评将康美药业 的主体信用等级由B调降至C,并列入可能降级的观察名单。 根据中诚信国际及中诚信证评出具的公告，本次级别调整主 要基于康美药业流动性较为紧张，“15康美债”未如期偿付 及大额亏损将进一步影响其再融资能力，将影响公司其他存 续期债券的本息兑付。
2020年1月8日，乂乂评级将亚太药业的主体信用等级 由人人调降至人+,并列入负面观察名单。根据XX评级出具的 公告，本次级别调整主要基于亚太药业失去对全资子公司上 海新高峰的控制、财务报表将发生重大变化、治理及内部管 理存在问题、公司及董事任军被立案调查、实际控制人股票 质押比例高等因素。
2020年4月29日，XX评级将亚太药业的主体信用等级 由人+调降至人-，评级展望为负面。根据XX评级出具的跟踪 评级报告，本次级别调整主要基于亚太药业审计报告被出具 保留意见、业绩大额亏损、公司治理及管理存在问题且已被 证监会立案调查等因素。
2020年8月21日，联合信用将未名医药的主体信用等 级由人人调降至人人-，评级展望为负面。根据联合信用出具的 跟踪评级报告，本次级别调整主要基于未名医药销售收入下 降、期间费用对利润侵蚀严重、净利润规模较小且对投资收 益依赖程度很高、被控股股东非经营性占用资金且未及时履 行相应审议程序和信息披露义务、被采取监管措施、参股子 公司科兴生物股东纠纷仍处于诉讼过程中、财务报表被出具 非标审计意见、控股股东所持公司股份被司法冻结、未名集 团及实际控制人被列入失信被执行人名单等因素。
2020年8月27日，中诚信国际将同济堂医药的主体信 用等级由人人调降至888-，并列入可能降级的观察名单。根 据中诚信国际出具的跟踪评级报告，本次级别调整主要基于 2019年以来同济堂医药流动性紧张、银行借款发生逾期且尚 未全部偿还、内部控制存在重大缺陷、财务报表被出具非标 审计意见、控股股东所持公司股份被司法冻结、控股股东因 涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查、发生大额关联方 占款、收入和盈利水平大幅下滑等因素。
2020年11月30日，中诚信国际将太安堂药业的主体信 用等级由人人调降至人+,并列入可能降级的观察名单。根据 中诚信国际出具的相关公告，本次级别调整主要基于 2020 年以来太安堂药业业绩持续下滑、康爱多股权出售事项尚未 完成、账面货币资金较少、到期债务偿付金额较大、面临较 大的偿债压力等因素。
2 .行业主要债券品种利差分析
2020年以来，我国医药制造企业公开发行债券数量合计 为34支，涉及发行主体18家。其中，短期融资券5支、中 期票据17支和公司债12支。发行主体等级以AAA级和AA+ 级为主并集中于AA+级。具体发行利差情况详见附录三。
（1）短期融资券
2020年以来，我国医药制造企业共发行5支一般短期融 资券，涉及发行主体3家，分别为辽宁成大、天士力控股和 百业源，其中辽宁成大和百业源均发行了2支一般短期融资 券。上述发行人主体信用等级均为AA+级，利差均值为 167.17BP，其中天士力控股发行的20天士力CP001利差表 现较差，利差为313.23BP，拉高了利差均值。
（2）中期票据
2020年以来，我国医药制造企业共计发行17支中期票
据，其中2年期AA+级主体利差均值为176.33BP、2年期AA 级主体利差均值为174.53BP、3年期AAA级主体利差均值为 89.44BP、3年期AA+级主体利差均值为302.33BP、3年期AA- 级主体利差均值为189.23BP。其中，20人福（疫情防控债） MTN001、20康缘集（疫情防控债）MTN001和20佛慈医药（疫 情防控债）MTN001这3支债券信用等级通过增信措施提升至 AAA级，故利差相对较小。3年期中期票据的AA+级企业中， 东阳光实业共发行 4 期中期票据，利差区间为 410.72-511.89BP，利差表现较差，主要是因为东阳光实业 所涉业务较多，从行业分类看更多属于综合性企业，因此与 典型的医药制造企业可比性较低。
（3）公司债券
2020年以来，我国医药制造行业内企业共计发行12支 公司债券，其中2年期AAA级主体利差均值为91.64BP、2 年期AA+级主体利差均值为398.21BP、3年期AA+级主体利 差均值为455.29BP、3年期AA级主体利差均值为208.18BP、 3年期AA-级主体利差均值为477.33BP、5年期AAA级主体 利差均值为50.05BP、5年期AA+级主体利差均值为 197.51BP。其中，20和佳S1、20华大01、20华大02和20 海普瑞这4支债券信用等级通过增信措施提升至AAA级，故 利差相对较小。
四、行业信用展望I_
随着我国老龄化程度的提高、人民保健意识的增强以 及疾病谱的改变，药品需求仍将稳步增长，带动医药制造 行业收入规模持续增长。
医疗保健支出与年龄呈正相关性，在中国老龄化趋势明 显的情况下，药品需求始终具备刚性特征。根据国家统计局 数据显示，截至2019年末，全国60岁及以上老年人口已经 达到2.54亿人，占总人口的18.10%，较上年提高0.2个百 分点。其中，65岁及以上人口达到1.76亿人，占总人口的 12.60%，较上年提高0.7个百分点。预计到2050年前后， 我国老年人口将达到峰值4.87亿，我国老龄化水平将达到 35.10%，未来老年病、慢性病用药的市场需求依然较大。同 时，目前我国