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2022年电商行业研究报告
导读
我们认为供给侧品类的差异需要不同履约、展示方式适配， 从而 导致不同类型的电商在满足消费者不同需求方面各有所 长O —、 从“多快好省”到“人货场供需一体化”研究框架
1.1 “人货场供需一体化”研究框架不同于传统“多快好省”需求 框架，我们认为“人货场供需一 体化”框架更能说明不同电商的比 较优势。传统需求侧的分析 框架仅能看出需求的差异，而实际上， 不同货品（供给）通过 特定的场景能够更好地满足“多快好省”中 某一类需求，从而 形成自身模式的比较优势，比如marketplace 型电商供给侧多 为长尾非标品，更容易满足消费者“多"和“省"的 需求，而 自营电商供给侧多为标品，更容易满足消费者“快”的需 求。 我们在供给端将商品按标准化程度和销售方式分为四大类，将 需求端的“多快好省”分为“省”和“多快好"两大类，再通 过内 容和距离两类场景连接供需两端。我们认为供给侧品类的 差异需要 不同履约、展示方式适配，从而导致不同类型的电商 在满足消费者 不同需求方面各有所长。
依赖分销方式的品类以及非标品仍有较大线上渗透空间。影响 线上 渗透率的因素包括1）商品标准化程度。非标品由于差异度 大，手 感、颜色、使用效果等均因人而异，因此更适合线下体 验购买。 2）商品销售方式。在线下拥有完善经销商网络的品类 线上化渗透
率较低，比如大部分大众必需品等。这类品类往往 要覆盖全部消费 者，因此多数构建了完善的经销商体系，可以 最大范围的触达消费 者。除此之外，价格、商品即时性属性也 影响线上渗透率。比如一 般来说消费者更倾向于在线下购买高 客单价格商品；食品饮料等属 于即时性需求，这些品类消费者 更倾向于线下购买，因为即买即 得。根据影响线上渗透率主要 两种因素体验和销售方式，我们将商 品分为四类，即依赖分销 的非标品、直销非标品、依赖分销的标品 以及直销标品。随着 线上内容（商品）展示形式的提升以及电商下 沉和时效的改 善，预计依赖分销方式的品类特别是依赖分销的非标 品仍有较 大线上渗透空间。（报告来源：未来智库）2. 3潜力品 类：生鲜、家居家装、食品饮料、配饰家纺部分非标 品
生鲜、家装、食品饮料、配饰家纺等部分非标品都具备未来较 大增 长潜力。生鲜、家装是典型的依赖分销的非标品，商品细 分化程度 高、特别依赖多层分销渠道触达大众消费者，配饰、 家纺等非标品 特别依赖线下体验，使得这些品类当前线上化程 度较低。但是由于 上述品类超大的市场规模以及未来较大的电 商渗透率提升预期，当 前各电商公司均重点聚焦生鲜和非标 品，这也是今年社区团购和直 播电商两大行业高速增长的主要 原因。预计未来随着展示科技、物 流仓储、用户消费习惯的改 变将促进上述品类提升电商渗透率。
生鲜线上化迅速发展，多业态齐头并进。生鲜具有低毛利、非 标、 即食等属性，原本并不适合线上化。但是由于疫情的催 化、近场电 商的兴起以及包装菜的普及，生鲜线上化迅速发 展，线上渗透率由 2019年的5%迅速提升至2020年近10%水 平。根据送达时效不同，
生鲜电商包括的前置仓(包括盒 马)、天猫/京东超市、社区团购、 综合电商，其中综合电商规 模最大，社区团购增速最快。2020年拼 多多农产品GMV达2700亿(YoY+98%),估算后预计2021年综合电 商生鲜规模约6500 亿，拼多多市占率较高。
天猫/京东超市和社区团购都是次日达电商，天猫/京东超市品 类更 多更能满足地级市消费者需求，估算预计2021年天猫/京 东超市生 鲜规模约2000亿。社区团购更下沉在服务县域及农村 消费者方面 具备成本比较优势，估算预计2021年社区团购生鲜 规模约1500亿， 但增速高达200%,美团优选和多多买菜市占率 居前两位。前置仓最 能满足消费者对生鲜的即时性需求、发展 速度快，但盈利模型较差 且目标客户规模有限，估算预计2021年前置仓生鲜规模约300亿， 盒马、叮咚买菜市占率靠前。
家居家装行业规模大，电商渗透率逐步提升。2020年家居家装 行业 规模超2万亿，但是由于家居家装客单价高、重体验、履 约要求高， 线上渗透率不足10%。随着90后年轻人逐步进入成 家阶段，以及展 示科技、履约能力的提升，家居家装行业近年 电商交易额开始加速 增长，预计电商渗透率将持续提升。由于 家居家装上述的特性，提 升电商渗透率需要持续吸引家居品 牌、经销商入驻电商平台，并通 过展示科技、履约服务持续缩 小与线下的体验差距。以阿里为例， 在线上，打造了 “每平每 屋'‘家居生活社区，同时持续提升3D样 板间应用渗透率，2021年9月3D内容数同比增长9倍，日均引导 GMV交易额同比增长200%o履约端，通过构建本地仓储和送装一体化 服务提升履约体验。线下通过自建homearch家居店和战略投资红
星美凯龙、 居然之家，探索线下数字化以及线上线下一体化。生态 端，构 建了每平每屋设计师生态圈以及数字供应链，同时与品牌商、 经销商、工厂端合作，丰富供给端多样性。
食品饮料受社区团购等新电商渠道推动，仍有较大电商发展潜 力。 虽然从2017-2020年数据看，食品饮料属于电商渗透率 低、近年电 商复合增速也较慢的“待发展品类"，但我们仍认 为食品饮料的电 商渗透率有较大增长空间。食品饮料属于依赖 分销的标品品类，拥 有同类特性的家电、消费电子、个护家清 等相似品类均取得良好的 电商发展。以家电品类为例，其不仅 具有依赖分销的标品特点，且 物流履约服务更复杂。但以美的 为代表的公司抓住电商发展机遇， 通过加大电商渠道发展缩减 线下经销层级（同时伴随着物流体系的 重构和“T+3”生产方式的重塑）实现对格力的市占率反超。
对比家电行业，我们认为食品饮料行业有同样的发展可能。食 品饮 料目前电商发展较慢，主要是因为消费者对食品饮料“即 时性”的 需求和食品饮料公司在线下具有成熟的多级经销网 络，社区团购这 一新电商模式或可解决上述问题。社区团购通 过构建低成本的新型 物流网络，可以在乡镇级实现次日达时 效。我们认为这种电商模式 可以缩减传统食品饮料公司的经销 层级，同时可以满足相对的“即 时性”和乡镇下沉。随着社区 团购的模式不断改进和发展，预计食 品饮料品类线上渗透率或 有较大提升空间，目前社区团购行业头部 两强公司为美团和拼 多多。
部分非标品受直播电商等推动，预计电商渗透率或可提升至30% 中
等渗透率水平。以家纺行业为例，中高端家纺早期由于客单 价较
高，电商渗透率较低，疫情后随着消费升级以及直播电商 等推动 下，电商渗透率逐步提升。21H1家纺龙头罗莱线上渗透 率达33.
9% （21H1渗透率下降主要因为20H1疫情期间线下销售 受阻以及 20H2为电商销售旺季）、富安娜线上渗透率达42.9%o珠宝类商品 同样因为强体验、相对高客单价线上渗透率 较低，但是在直播电商 等推动下，近一年电商渗透率有所提 升，周大生、周生生电商渗透
率21H1提升至15%以上。以抖 音、淘宝、快手为代表的直播电商 由于更生动的货品展现和讲 解方式是促进上述非标品类提升线上化 渗透率的重要渠道。
小结：电商渗透率仍有广阔提升空间，抓住潜力品类是各平台 未来 重要机遇。相对于目前约25%的电商渗透率，我们认为中长 期电商 渗透率将进一步提升至40%以上，其中生鲜、食品饮料、 家居家装 以及配饰家纺等部分非标品将成为促进电商渗透率提 升的驱动品 类。marketplace型电商在生鲜、家居家装、部分非标品品类方面 的优势，自营电商在食品饮料等标品品类的优势 将促进其迎来发展 机遇，其中阿里在生鲜、家居家装，拼多多 在生鲜，抖音在非标品 等品类，京东在食品饮料等品类具备一 定优势。这些平台将受益于 各潜力品类，实现GMV的持续增长O三、场景：科技驱动线上购物 体验趋近于线下
3. 1技术发展驱动内容场景影响购前决策世界进入视频和直播时 代。视频内容由于更低的消费门槛、更 丰富生动的内容呈现方式， 已经成为较文字、图片用户规模更 大的媒介形式。企鹅智库调研显 示，在各种场景下用户对短视 频的消费份额均超过图文和长视频，
在琐碎时间下短视频媒介 消费份额为48. 0%,在大段空闲时间下短 视频份额为41. 3%。直 播具有双向实时互动的特点，能够大幅提 升观众双向信任度。 短视频和直播的兴起，大大提升了消费者线上 购物体验，为消 费者带来更多的商品细节、更生动的商品展示方式 以及实时沟 通的新型线上购物形式。
视频和直播对电商最直观的影响是带来支付转化率的提升。在 消费 者交易场景中，直播间具有更直观的商品展示效果、主播 刺激性的 话术，能够大幅提升消费者支付转化率。根据艾瑞咨 询调研数据， 直播电商的下单转化率由图文的0. 5%、短视频的 1.5%,大幅提升 至4. 3%o同时根据Questmobile数据，淘宝用 户中观看直播的用 户比未观看直播的用户支付页面吊起占比提 升近4个百分点。虽然 以直播和短视频为代表的内容电商提升 了购物体验，但也会产生负 面影响，比如过度娱乐化的内容、 主播偷税漏税等问题。近期直播 电商部分超级头部账号因税务 问题被监管查处也反应了行业不规范 运作的现象。相关监管部 门已出台多部关于内容和直播电商的监管 指导文件，随着监管 的落地预计行业将进一步规范健康发展。
视频和直播更深远的影响在于改变了消费者决策场景。由于短 视频 和直播大幅提升内容观看双方信任度，K0L/K0C对消费者的 决策重 要性影响明显提升。在以往图文时代，用户只能通过文 字、图片理 解K0L/K0C博主输出的内容，并无法直观的感受文 字、图片背后的 创作者的真实面貌。而视频和直播将创作者从 幕后推向前台，用户 观看不仅是观看内容，也能直观看到内容 背后的创作者，能够大幅 提升对博主的信任，使得博主的推荐 转化率大幅提升，这直接改变
了消费者决策路径，这也是近年 来K0L/K0C兴起的主要原因。
流量平台上游截流，消费者成交场景分散化。随着视频、直播 等媒 介的快速发展和普及，内容/社交等流量平台占据线上用户 更多时 间，对消费者线上消费决策产生重大影响。消费者线上 购物消费链 条分为四步：种草一＞逛街一〉决策一〉比价。具体包括：1）使用 社交/内容平台时被“种草”。2）想买东西但没明 确目标时线上
“逛街”。3）想买某品类，不知道买哪一款时浏 览内容以“决策”。
4）明确购买商品，不知道买哪一家而进行
“比价”。我们发现在四大环节中，流量平台在“种草”环节 对电 商平台产生了威胁，而“比价"环节电商平台有明显优 势，更考验 各电商平台的商品能力。
内容/社交平台拥有更丰富有趣的内容和社交关系链，用户时长 向
内容/社交等流量平台迁移，叠加各平台闭环电商的构建，进 而在
种草环节实现对电商平台的流量
“截流”
特别是一些冲 动性消费

需求。其他两大环节中，当消费者有明确购物需求 时，在电商 APP “逛街”体验更好，表现为更高效的商品推荐和沉浸的体验（不 被其他内容影响）。目前“决策”环节流量和 电商两类平台各有优 势，流量平台的优势在于有更丰富的内 容、KOL进行辅助决策，而 电商平台的优势在于有更多基于真实 消费的榜单、用户评价、店铺 和商品辅助决策。
3. 2物流基础设施的提升影响购后时效体验履约能力影响购后时
效，物流时效的提升驱动线上购物体验无 限趋近于线下。线下购物 即买即得，线上购物需要等待商品交 付，时效体验不如线下，特别 是对于即时需求的品类（比如餐 饮、生鲜、食品饮料）。但是随着 远场电商时效的改进以及近 场电商迅猛的发展，购后等待时间越来 越短，购物体验无限趋 近于线下。根据购后等待时间长短，可以把 电商分为远场和近 场，远场电商包括京东当日次日达以及淘宝多日 达等，近场电 商包括分钟级的前置仓（生鲜品类）、外卖（餐饮品 类）等， 小时级超市到家等以及次日达的社区团购（生鲜、快消品 类）、天猫京东超市（生鲜、快消品类）等。
更多和更近的仓带来更快的配送时效。近场电商配送时效最快 的模 式是叮咚买菜和盒马这类前置仓（盒马仓店一体从物流配 送层面和 前置仓模式类似），这类模式仓一般在消费者周围3 公里内。当日/ 次日达的天猫/京东超市一般由城市仓直发，仓 一般在消费者周围 20公里内。次日达的社区团购，由中心仓发 送（每个省有1—2个 中心仓），中心仓在消费者周围百公里范 围内。远场电商配送表现 最好的是京东物流，2021年双11期 间，在全国93%区县、84%乡镇 实现了当日达和次日达。
不同履约方式成本不同，规模效应和最后一公里配送方式为关 键影 响因素。目前主流履约方式主要有四种，按成本由低到高 分别是社 区团购类、通达系、京东式、以及即时配送。社区团 购构建“中心 仓-网格仓-自提点”三级结构物流体系，通达系 快递采用干线运输 +末端收派件的方式进行运转，京东采取仓储 辐射式履约方式，即 时配送以叮咚买菜和美团外卖为代表，由 骑手完成最后一公里的配 送。由于各模式运转方式的差异，单 票成本有明显异，总的来说，
集单（规模）效应和最后一公里 配送方式对成本影响最大。社区团 购以中心仓（一省一仓/一省 两仓）为基础进行集单并通过自提的方 式解决最后一公里高昂 的成本，通达系快递通过干线集单的规模效 应有效降低了干线 物流成本。京东仓配一体的快递模式决定其履约 成本主要来自 于仓储和配送。即时配送缺乏集单效应（每个配送员 每次最多 配送低个位数订单），单票成本相对较高。2020年，社区 团 购、圆通、京东物流以及叮咚买菜的单票成本分别为约1. 1 元、 2. 1元、16. 7元和12. 7元。
表35不同履约方式单票成本比较（元）圆通■顺丰京东 物流
叮咚买菜一美团外卖一.一社区团购
!利且考适
法
、京东物流、 天团外
资料木/尔Z 司公告,平安证券研究所注:社区
卖单票成本为估算数据仅做参考
21Q32 02MAU AAC 2 0170214570 0
客平拼多多重要牌藕对拼格诉未来”长废，力品牌商进看拼环为分再受限升验期众多年万商亦进入拼多提
23%, 店以用但户增类如
综合性电商平台采取多业态分布式物流配送网络。随着多种电 商模
式和物流配送模式的兴起，单一物流配送网络难以满足多 业态电商 平台的物流配送需求，以阿里、京东为代表的综合性 电商平台均开 始采取多业态分布式物流配送网络。以阿里为 例，除了传统的通达 系干线物流网络，还拥有分钟级的即时配 送（饿了么、盒马）、次
日自提的社区团购模式（淘菜菜）以 及仓储模式（天猫超市）。
小结：购物场景受技术/基建影响大，其中内容场景影响购前决 策， 物流履约影响购后时效体验。线上相比线下购物体验性和 时效性相 对劣势，而随着技术发展与基础设施的完善，更先进 的展示科技与 物流配送方式极大的缩小了线上线下购物体验差 距。随着短视频、 直播、3D技术的兴起，消费者在线上能获得更真实、生动、实时的 体验。同时短视频和直播也促进了 KOL 与普通消费者的信任度，消 费者购物决策受拥有众多KOL资源 的内容平台影响越发明显。随着 即时配送的发展，线上购物时 效性缩减至分钟级，与线下购物时效 性差距进一步缩近。此

怎服装饰品
图表1电商研究框架
夕省：价格
多：品类
©快：时效
也好：体验
显生鲜 3呼*象
怎服装饰品
射KOL
⑦家装
Q美妆 二'食品
B 口近场履约
家电
©运动服饰 远场履约
曲消费电子
&个户家清
1.2
资料来源平安证券研究所 电商发展史：从蓝海到红海，但增长空间仍大
2013年至2015年：行业全面无线化，京东品质领先。2013年 整个互联 网行业开始向移动互联网转型，2014年3月阿里张勇 负责阿里无线，开 始ALLIN移动电商。14Q1淘宝移动端GMV占 比环比大幅提升8Pcts至 27. 4%,随后一路高速发展，至16Q1移动端GMV占比达到73%。同期，京 东移动端订单占比低于淘 宝，14Q2至15Q3京东移动端订单量占比低于淘 宝约10%。2016年3月，张勇发布内部邮件宣布完成手机淘宝团队和淘宝 的合 并，宣布“淘宝的无线化已经完成”。虽然淘宝无线化领先于 京东， 但此期间内淘宝仍以便宜低价为主，而京东正品商品与 物流时效快的口碑 占据用户心智。在此阶段电商竞争格局基本 以淘宝和京东为主，其中淘宝 移动化表现更出色，京东在高品 质商品与服务方面更具优势。
外，不同品类商品适配不同物流配送方式，综合性电商平台均 拥有分布式 多业态履约方式。受益于内容场景和物流履约方式 的发展，线上购物进一 步趋近于线下购物体验。
四、需求侧（人）：“多快好省”是永恒追求，单一平台难以 满足所有需 求4. 1 “省"是最基础需求
“省”是最基本需求，新模式的崛起率先突破“省"，达成形 式各不相同。 “省”就是价格便宜、省钱，消费者最基本的需 求是在一定的预算约束下 能买的起，“省"重要的作用是降低 了决策门栏、扩大了客群。从近年来 各类新电商平台的崛起的 态势看，新平台的崛起都是以“省''为突破点， 比如拼多多、 社区团购、直播电商等，但是达成形式各有不同。一种是利 用 流量优势达成“省”，比如拼多多将流量聚集于头部商家/单一 SKU从 而获得价格优势（类似于Costco）、直播电商通过大主播聚集流量向品牌 方压价等。另一种是利用商品端的规模优 势，比如国内的京东自营、国外 的Costco等，通过采购端的规 模效应压低成本，同时保持较低的毛利率 将“低成本”变为
“低价格"回馈给消费者，形成正向循环。
marketplace型电商依靠流量获得的“省”，面临一定约束。利用流量
优势获得的“省”最大的问题在于平台总会面临流量见 顶的风险，商家无
法“多销"也就不会再“薄利”销售，商家 不再“薄利”又负反馈推动流 量下滑。此外，“省”也面对较 大竞争压力，因为总会有新平台通过模式 创新或者补贴的形式 来达到“省”，当新平台具有更大的流量吸引力，商 家容易流 入到新的流量洼地，比如近些年低价渠道由淘宝转至拼多多再 转至直播电商。
通过提升效率达成的“省"，更具持续性。以Costco、亚马逊自营为代表
的通过商品端规模效应、社区团购通过革新物流配 送模式等提升商品流通 效率而形成的“省”更具持续性。以Costco为例，通过选品能力，将
SKU控制在4000左右，提升 单个SKU向商家的议价能力，进而降低成 本。与此同时，Costco毛利率常年维持较低水平，表明Costco将规模 效应下降 低的成本“回馈"给了消费者。最终形成通过极具竞争力的商 品 吸引消费者，再通过其他途径获得利润的商业模式，比如Costco通过会 员费获得利润、亚马逊通过第三方商家佣金和广 告费获得利润。FY2016-
2020Costco始终维持H%左右较低毛利 率，而会员收入占经营利润比例 高达70%左右，表明利润主要由 会员收入而非商品销售贡献。
表41 Costco持续保持低毛利率商品毛利率:％
资料来/尿
所汽所
11.4%
11.3%
11.2%
11.1%
11.0%
10.9%
10.8%
六、投资分析
“多”指品类多，消费者偏好一站式买齐所有品类。一个平台 品类越丰 富越能满足消费者多样性需求，全品类电商平台较垂 直电商有明显优势。 品类多要求平台有足够多长尾商家，要求 平台流量分发需要照顾中小商家， 平台综合经营成本要低，代 表平台是淘宝和闲鱼。2018 年淘宝原创特色 商家数量达10万家，占阿里中国零售交易市场GMV比例超17%, 2020年 闲鱼贡 献额外百万级商家。实际上淘宝最初就是C2c交易社区，但是 由 于假货问题以及消费者对品质购物的需求，近些年阿里逐步 加大天猫的发 展，体现在近些年天猫占淘宝系总GMV比重持续提升。
但是我们认为商品种类多的淘宝同样具备较强护城河，因为众 多长尾特色 商家需要时间积累、商家和商品的多样性能进一步 丰富淘宝首页信息流的 趣味性。随着阿里2022财年加大对中小 商家的扶持力度，结合近期我们 的观察，我们认为阿里正重新 重视淘宝商家的重要性，我们观察到在淘宝 首页信息流中非天 猫店铺和商品推送数量增多、并通过构建特色商家榜单 为原创 商家引流等。
“快”指配送时效，物流能力强的公司具备优势。对消费者来 说下单后 交付时效越快越好，同时消费者对不同品类时效性敏 感度有所不同，餐饮、 生鲜等品类时效性要求最高，处于分钟 级（30分钟）；对食品等快消品时 效要求次之，时效要求一般 在当日货次日达。京东自营、美团外卖等平台 能够更好的满足 消费者对“快”的需求。以京东自营为例，2010 年开始 提出
“211”战略（即上午11点前收到的所有订单将于当天配送， 晚上11点
前收到的订单将于次日下午3点前完成配送），加强 其在用户心中“快” 的心智。
2019年8月进一步推出“千县万镇24小时达”，扩大“快”的 影响范 围，2020年底已经覆盖全国90%以上的区县，遥遥领先 竞争对手。美团 外卖同样将配送速度作为核心优先，因为外卖 相比于其他品类对时效敏感 性更强，美团外卖广告语至今都是
“美团外卖，送啥都快"，2017 年美团外卖已经实现平均每单 配送时长 30 分钟。此外，随着美团外卖将品类延伸至生鲜及其 他品类，相关广告 语继续强调“快”，比如“美团外卖，买药 也快”等。
“好”指商品质量更令消费者放心、购物体验更好。代表平台 是天猫、 京东和抖音电商等。天猫是中国最大的品牌集合电 商，由于中国消费者通 常没有在品牌官网消费的习惯，天猫旗 舰店实际上约等于“第二品牌官 网”，能够给消费者提供足够 的正品信任度，京东自营拥有类似作用。虽 然“二选一”被废 除，但我们认为并不会动摇天猫作为品牌“第二”官网 的地 位。这主要因为品牌运营需要时间的沉淀、需要私域经营阵地
（复购），这天然与“以量换价”的性价比电商平台、更娱乐 化的直播电 商平台有所冲突。
此外，某种程度上品牌的作用是以价格替代挑选成本，因此品 牌商更愿意 选择高价值用户占比和规模更大的平台作为品牌运 营主阵地。阿里“客户 第一”的经营理念亦更利于品牌商日常 经营。抖音电商更好的体验在于其 更丰富的内容体系以及更好 的直播展示表现。短视频内容端，抖音拥有最 全的KOL和内容生态，不仅提供充分的购前的消费决策信息，还能激发消
费者 潜在购物需求。直播内容端，抖音直播间主播表现、灯光布景 氛围 更好，能更好的展示商品特点，促进消费者下单转化。
4. 3单一平台难以满足所有需求，矩阵化是较优解 一种模式并不能满足 所有需求，对于电商平台来说矩阵化运营 是较优解。正如上述所说，在目 前各种电商业态中，尚不存在 一种模式能同时满足消费者“省”和“多快 好”的需求，同时 全方面领先其他业态，因此我们认为通过多种产品满足 消费者 不同需求，最终通过产品矩阵满足消费者全部需求更为有效。 以 阿里巴巴为例，其构建了淘宝天猫，淘特、闲鱼、点淘的“1+X”电商矩 阵，全面满足消费者对“多快好省”的不同偏 好。
五、电商平台：各有所长，各领风骚数年5.1电商平台股价复盘：基本面 驱动股价增长，不同平台各领风 骚数年
14Q4到15Q2：京东跑赢阿里，京东凭借正品和物流优势业绩增速高于阿 里。2014年3月与腾讯的战略合作提升了京东移动端 流量资源，并随着 物流下沉吸引了低线用户。与此同时，这一 阶段京东凭借着其正品和物流
两大优势GMV呈现加速增长趋 势，并持续高于淘宝天猫，特别是京东3P 业务中服装鞋履等品类GMV增速更快。
15Q3到19Q2：阿里跑赢京东，主因天猫增速持续高于京东。淘 宝移动化 成功后，流量逐步向天猫倾斜，在此阶段天猫GMV增速逐步从追上到持续 高于京东增速。与此同时，2015年8月阿 里与苏宁互相持股战略合作， 提升在3c家电方面竞争力，并开始实行“新零售战略"，逐步做"重”提 升竞争力。之后京东 受困于服装等品类发展受限、公司创始人个人问题等， GMV、收入等增速在规模更小的情况下反而更慢。
19Q3到2020年底：拼多多高速增长，股价显著跑赢同业。2019年6月
份拼多多推出百亿补贴计划，这一战略性投入极大的提 升了拼多多在消费 者心中的信任度，构建了 “便宜”的购物心 智，在此之后拼多多用户规 模、6乂丫、收入等增长数据超高速发展。虽然销售费用率多次超过100%, 但是市场选择拥抱拼多多的高速增长，拼多多股价在20Q4拼多多用户规 模超过阿里成为 行业第一时达到顶峰，但是随后由于用户增长见顶、用工 等负 面事件影响，拼多多股价在2021年初之后急转直下。
2021年初至今：京东显著跑赢阿里和拼多多。2020年底国家市 场监管总 局宣布对阿里“二选一”行为进行反垄断调查，“二 选一”彻底成为历史， 京东、抖音成为主要受益者。此外， 2020 年疫情展现了京东物流的优秀
的配送能力，凸显京东独特 的竞争力。同时，由于抖音直播电商的高速发 展，对淘系服装 配饰等品类带来巨大冲击、对京东履约能力强的自营平台 冲击 较小，这段时间内京东收入表现稳健，持续高于阿里、拼多多 业绩 表现，股价在此区间明显跑赢另外两家公司。
5.2阿里巴巴：强供给、多矩阵、用户价值高的龙头电商平台 强于供给侧， 核心用户基本盘稳健。供给侧，阿里拥有服装、 美妆等核心品类，同时在 生鲜、家居家装等新品类布局有较大 发展潜力。消费侧，阿里拥有全网规 模最广质量最高的消费群 体，基本盘稳健。阿里中国零售消费者年平均消 费金额超9000元，其中25-45岁用户贡献70%GMV,这类用户年平均消费 金额 是阿里大盘的1.4倍。与此同时，拥有超5000万“88VIP”、
“淘宝省钱卡”等高价值付费用户，"88VIP”用户年平均消费 金额是 阿里大盘的8倍，这些核心用户是阿里电商业务稳健发 展的基本盘。（报 告来源：未来智库）用户增长表现亮眼，未来关注用户使用时长的提升。矩 阵化经 营促进用户规模持续提升，21Q3中国零售年活跃买家达8. 63亿， 月活用户达9. 46亿，规模和增速均处于行业领先地位。矩 阵化经营主要
由于单一淘宝APP难以满足所有用户的需求，特别是初级电商用户对性价 比商品和简单化操作的需求。但淘宝APP仍是最重要电商平台，我们认为 目前淘系核心电商板块已经形成淘宝APP作为内容化购物平台，淘宝商家 和天猫商家提供 差异化商品供给能力的模式。
目前淘宝内容化已初见成效，体现在内容创作者数量的不断提 升、逛逛内 容板块与主页信息流、店铺逐步打通以及内容营销 商业化的初步落地。但 内容体系距离抖音、小红书等内容平台 还有一定差距，距离成为消费决策 和消费购买双项第一平台还有一定距离。我们认为未来观察淘宝APP内容 化进程最佳指标 是用户时长。抖音、小红书、B站等内容平台目前人均单 日使用 时长分别达到约110、50、88分钟，而淘宝人均单日使用时长 只 有约20分钟。我们认为，预计淘宝在用户使用时长方面还有 巨大增长空 间，伴随着时长的提升，商业化亦有巨大增长空 间。
面临多种竞争压力，关注核心电商业务利润率改善拐点。近期 由于消费增 速放缓以及竞争压力加大，阿里核心电商业务明显 承压。关于竞争压力我 们认为阿里正通过组织架构调整开始有 序应战。具体包括，淘特&淘菜菜 应对拼多多，新成立的B2c事业群（主要为天猫超市）应对京东，淘宝天 猫（特别是点淘和 逛逛）应对抖音直播。从目前进展看，与拼多多竞争有 所减 弱，体现在淘宝与拼多多用户重合用户数量的减少以及淘特良 好的 用户增长。与京东的竞争是基础设施的竞争，需要“天猫 超市”持续提升 当日及次日达覆盖区域，目前与京东时效性还 有差距。
与抖音直播的竞争更加考验产品能力与内容运营能力，目前来 看虽然内容 数量提升明显，9月份日均短视频提交量较4月份提 升100%,但达人/主
播培养能力、内容分发能力、优质内容数量 等较抖音还有一定差距。我们 认为观察阿里电商竞争力首先需 要看关键策略投入前商业经调整利润率 （观察淘宝天猫核心电 商利润率的指标）止跌拐点，其次看客户管理收入 增速回升拐 点。利润率改善说明营销补贴投入有所降低，客户管理收入回 升意味核心电商GMV增速回升、市占率回升。
组织架构向板块化治理升级，强调分权与敏捷。阿里自2021年 开始组织 架构从2015年实行的“中台化"向“板块化"升级。 组织调整大的方向分 为“合”和“分"，“合”强调协同是效 率导向，“分”强调放权是增长 导向。我们认为随着阿里业态 进一步多样以及各业务均面临较大竞争， “板块化"治理体系 更容易激发人员积极性、提升组织敏捷性，促进各板 块业务高 效发展。目前四大板块负责人包括中国数字商业板块戴珊、海 外数字商业板块蒋凡、本地生活俞永福、云与科技张建锋，均 是取得显著 成绩的业务负责人，预计随着组织架构调整完毕各 业务发展将有所提速。
5. 3京东：深耕物流基础设施的新型实体经济电商平台品类成功从3C家 电拓展到超市品类，消费者画像良好。京东以3C家电起家，2020年疫情 期间抓住机遇，凭借其良好的物流能 力，成功获得超市品类的用户心智， 21Q3超市品类两年复合增长率高达35%。此外，受益于“二选一”废除， 服装、美妆等品类的商家加速进入京东，21Q33P业务同比增长高达45%。 第三 方商家的加速入驻不仅补足了传统弱势品类，还提升零售板块 利润 率、优化用户结构。由于3C家电品类较强势，此前京东男 性用户占比较 多，而随着品类更加丰富，京东用户结构将更为 均衡。整体看，京东用户 主要以高线城市高价值客群为主，2020年单用户支出达5536元。
15Q2到19Q2：天猫高速增长，增速超过京东。淘宝移动化成功后，为了
满足消费者对品质商品的需求，流量逐步向天猫倾 斜，在此阶段天猫GMV 持续高增长且增速高于京东。与此同时，自张勇担任阿里CEO后，阿里 逐步做“重”，2016年提出 新零售战略，加强线上线下结合。随后“建 新城"盒马，“改 旧城”投资并最终控股高鑫零售。中国零售业务中“其 他”收 入（主要为直营业务）高速增长。2018年7月，拼多多上市， 带 动电商行业整体进入下沉市场，例如阿里18Q2开始新增年活 跃买家80% 来自低线城市。在此阶段，天猫增速高于京东，拼多 多初露头角，电商逐 渐向三足鼎立格局演化。
19Q3到20Q4：拼多多高速增长，年活跃买家位居行业第一。2019年6 月份拼多多推出百亿补贴计划，这一战略性投入极大 的提升了拼多多在消 费者心中的信任度，构建了 “便宜"的购 物心智。20Q4拼多多以8. 24 亿年活跃买家规模超过阿里的 8. 11亿位居电商行业第一。2019年8月 底京东物流发起“千县 万镇24小时达”，2019年底已经覆盖全国88%的 区县，当日次 日达覆盖区域再上一个台阶，2021年“双11”区县当日和 次日 达比例93%,乡镇当日和次日达比例84%,京东在物流方面的优 势在 2020年疫情期间表现亮眼，驱动京东疫情后较高速增长。 在此阶段，拼 多多高速增长，京东再次找到自身“快”的比较 优势，抖音快手加速进入 电商行业，电商竞争格局逐渐分化。
2020年底至今：供给不再唯一，流量进一步打散。2020年9月 抖音电商 直播断开外部链接，不再给电商平台导流。2020 年底 物流配送能力护城 河显著，受内容/社交平台冲击较小。京东拥 有覆盖全国最广地区、最全 商品的当日及次日达配送网络，京 东商城全部自营商品在全国90%区县实
现当日次日达。物流建设 需要长时间、重资金投入，京东在此领域护城河 显著。此外， 京东也在完善小时达物流能力，目前已在 300+城市实现小 时达 能力。内容/社交等平台在消费者购物链中“种草”、“决策" 等环 节对marketplace型电商平台冲击明显，但京东强于零售能力（供应链和 物流），受内容/社交平台影响最小，从京东 2021年至今主业电商稳健的 表现也有所体现，21Q3京东主业电商收入增速23%较2^1收入增速下降 12pcts,而阿里、拼多多同期主业电商增速分别下降37pcts、106pctSo 毛利率和履约费用率驱动盈利能力逐步提升。受益于规模效 应，即使品类 从3c家电拓展到快消品、物流基础设施持续下 沉，京东的毛利率和履约 费用率均保持稳定改善趋势，毛利率 从2014年的11.6%提升至2020年的 14.6%,履约费用率从2012年7. 0%下降到2020年6. 5%。受益于毛利率 和履约费用率 改善,京东Non-Gapp净利率从2014年的0. 3%增长至2020 年 2. 3% o
5. 4美团：从“万物商店"到“万物到家"的电商平台餐饮等核心品类壁垒 坚固，向生鲜等新品类蓬勃迈进。按收入 计，美团外卖市占率仍在不断提 升，21Q3市占率提升至74%。商家供给侧美团优势依然领先，美团商家 端DAU是饿了么的
1.75倍。美团仍在拓展新品类，比如在生鲜快消品方面，美团 优选和美 团买菜分别面向中低线城市和一线城市提供次日达和 小时达服务，其中美 团优选仍处于社区团购领先地位。此外， 美团闪送正致力于将全品类商品 实现“半小时达”，特别是医 药、鲜花等高时效性品类，进而实现“万物 到家”
“万物到家”的基础是强有力的即时配送网络，即时配送具有 高进入门 槛、低利润率的特点。以“万物到家"起始品类外卖 为例，其对时间极为 敏感，因此配送时效是消费者选择平台的 关键因素。美团外卖自发展初期 就始终强调速度的重要性，甚 至广告宣传都是“美团外卖，送啥都快”。 通过自建物流网络
（目前部分为加盟商）、加强算法调动能力，实现配送时效的 领先（2017 年平均外卖配送时长即为30分钟），进而赢得外卖 大部分市场份额。如 前所述，即时配送成本极高，特别依赖订 单密度，进而具有高进入门槛、 低利润率的特点。以美团外卖为例，在19Q2其日均外卖订单量达到2290 万单时，才第一次 实现经营利润率转正。因此，美团强有力的即时配送网 络是其
“万物到家"愿景的基础，也是抵御其他竞争对手的超强护城 河。
国家市场监管总局宣布对阿里“二选一"行为进行反垄断调 查。“二 选一”彻底成为历史，阿里在品牌供给端优势下降， 这也催生了 2021年抖音电商以及京东3P业务的繁荣。2021年3季度，抖音电 商加速增长，对淘系影响显化，阿里客户管理收入增速由21Q2的 14%降至21Q3的3%。在此阶段，“二选一”的废除导致供给不再唯 一，电商流量进一步分散，行业竞争格 局呈现淘系、京东、拼多 多、抖音、快手多足鼎立局面。
1.3规模与竞争格局：电商渗透率持续提升，竞争格局持续分化
电商规模逐步扩大，渗透率持续提升。从规模看，实物网上销 售额 从2015年的3. 24万亿提升至2020年的9. 76万亿（2020年社会 零售总额达39.2万亿），电商规模逐步提升。从电商渗 透率看，实
物网上销售额占社会零售总额比例从2015年的
10. 8%逐步提升至2020年的24.9%,渗透率持续提升。
流量打散，行业竞争格局持续分化。2017年及以前电商竞争格 局基 本是阿里和京东两强争霸，2018年后随着拼多多的崛起特 别是2019 年6 月份推出百亿补贴后，拼多多市占率持续提升， 电商竞争格局 呈现“三国杀”格局，2020年阿里、京东、拼多 多市占率分别为61. 3%、21.4%、13. 6%o 2020年9月份，抖音 直播电商断开外部链接， 加强闭环电商能力，快手在12月跟 进，电商流量上游的内容平台全 面进入电商行业。2021年抖音 电商高速发展，持续抢占服装配饰、 化妆品等品类的市场份 额，电商行业龙头市占率持续下降，我们预 计