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2021年医药行业年度研究报告
一、2020回顾：医药大年，跌宕起伏
1.1、 疫情下的行业“比较优势”
疫情之下，医药刚需属性显现，行业比较优势明显。 医药板块所有上市公司2020年前三季度营业收入同比增 长3.55%，归属上 市公司股东的净利润同比增长 26.53%，扣非净利润同比增长29.53%，大部分传 统白马 公司的内生性增长保持稳健。
业绩表现：好于行业平均水平
上半年随着国内疫情的有效控制及政策的积极对冲， 各板块陆续恢复增长，但仍有部分板块业绩承压，其中 医药板块延续了其持续稳定的增长状态，业绩增速高于 行业平均水平，好于大多数细分行业，高新技术行业板块 恢复情况较好，服务消费行业板块下滑幅度仍然较大， 随着非经常性因素在2020年的逐步消解，预计后期有 望逐步得到恢复。
股价表现：板块相对收益突出
自年初以来各细分行业普跌，医药板块涨幅居前（以 中信行业指数计，截止2020年10月30日，2020年 年初以来医药板块指数上涨48.13%，跑赢沪深300指数 33.52个百分点，列29个一级行业第4位），板块相 对收益突出。
常态化防控下，医药是“聚光灯下的行业”
我们虽然能够观察到诸多国家和地区新发病例正在逐步 下降，从海外数据上来看，意大利、西班牙、英国、德 国、法国、伊朗、美国的每日新增病例绝对额已经达 峰。 但是从全球来看，但大部分发展中国家和新兴经济体的情 况仍不容乐观（如 印度、巴西）。全球疫情的控制有较 为明显的木桶短板效应，即全球防控的最终结果可能会 取决于世界上那些防控能力最差的国家，展望未来，全球 疫情后续走势 依然不明朗。
从国内看，中国依然面临外防输入的压力，前期，吉 林、黑龙江和广东也持续出现本地新增情况。我们预计境 内外的常态化防控将是后续持续存在的状态。在这 种背 景下，医药板块的关注度依然会保持高位。
医药是“内需里的刚需”。在海外疫情尚不明朗，且 境外复工复产不可能一蹴而就 的情况下，寻找“内需” 成为了板块配置的首要考虑，同时又考虑到国内一直受到
“境外输入”的疫情压力，刚性需求的复苏会快于可延迟 或者偏消费升级的复苏。我们认为医药作为不可延时太久 的需求，Q4及明年将持续性反弹，业绩复苏预期明确， 在消费行业中比较优势突出。
1.2、 疫情中表现突出的热门赛道
医药企业在疫情期间业绩及行情分化较为明显。业绩 方面，核酸检测产品及服务 需求爆发，防疫所需的口罩、 手套、防护服、消毒液等个人防护用品(Personal Protective Equipment, PPE)及呼吸机、监护仪等医疗设 备的需求也呈现快速增长，一季度以国内需求为主，从 二季度开始海外需求也出现大幅提升，因此分子诊断、设 备等细分医疗器械板块业绩实现爆发式增长，而新冠预防 及治疗的刚性需求驱 动相关疫苗/药物管线布局的标的 公司实现翻倍式的市场收益。
核酸检测试剂与服务：新冠检测刚性需求驱动下，头 部核酸检测试剂/服务提供商业绩与股价实现爆发式增 长，如金域医学、华大基因、硕世生物、达安基因、凯普 生物等。
设备及PPE：疫情催化下，呼吸机、监护仪、血氧仪 等产品需求快速增长，相关 公司业绩获得快速释放，如 迈瑞医疗、鱼跃医疗、万东医疗等。
新冠疫苗：疫情全球蔓延，新冠疫苗及药物具有战略 意义，具有相关管线布局、潜力大、进度快的标的公司 股价实现了爆发式增长，如智飞生物、康泰生物、沃 森 生物、万泰生物、复星医药。
1.3、 Q3调整源于双重压力，中长期估值中枢将维持
高位
站在当下板块相对高位的背景下，板块风险有所体 现，8月初以来医药板块整体 下跌11.26% （截止2020 年10月30日），我们总结了一下目前医药板块面临的 双重压力，但与2014Q4存在差异。
压力一：板块仍面临“双高位”
压力二：控费降价类政策存在边际变化
尽管当下医药板块仍面临“双高位”和控费降价类政 策边际变化的双重压力，但与历史上2014Q4相比也存在 差异。
1）在全球疫情仍不明朗及未来常态化防控的 预期 下，医药板块估值溢价率仍维持高位，并不像2014Q4那 样有明显的风格切 换，同时机构持仓也仍旧维持高位， 而2014年下半年迅速下调至8%以下，医药板块仍受到 持续高的关注度。
2）疫情带来医疗新基建补短板需求升级，医疗防控 体系的新建/改造将为相关医疗器械公司带来显著的订单 增量，另外，疫情对药企疫苗及创新药研发能力也带来 全新的考验，将驱动相关医药企业提升创新能力，加快 填补临床需求缺口，增强业绩内生增长动力，在行业新需 求的刺激下，医药 板块将长期受到瞩目。
3）疫情后医药产业在国民经济中的重要地位也有望 提升，此次抗击疫情中，中国医药行业对国民经济正常 运营的保障性作用得到充分发挥，在支援全球抗疫疫情 过程中也起到的关键作用，对争取良好的外部环境具有其 他 行业不可替代的作用。我们认为，在此次疫情高峰过 后的新常态防控中（乃至此 后的更长时间），医药都会 成为备受重视的行业，无论是国家产业政策、一级市场投 资、还是医药“新基建”的加码以及下游需求的增加，都 会促进行业中长期估值中枢的提升。
二、创新药开启商业化时代：从关注Pipeline到关 注 Topline
2.1、 创新药审评进入“新常态”
自2015年起，国务院、国家药品监督管理局陆续出 台了一系列政策用以解决药品 注册存在的诸多问题。国 家药品监督管理局药品审评中心（CDE）通过扩充审评 通 道、强化审评项目管理、大规模招聘或借调省局人员等诸 多措施，多渠道扩增 审评力量、提高审评效率。至2019 年，历史原因造成的药品注册申请积压问题基 本得以解 决，CDE的工作重点逐渐过渡为提升药品注册申请的按时 限审评审批率。
2019年，CDE共受理新注册申请任务8082件（含 器械组合产品5件），完成任务8730件。2019年底在 审评审批和等待审评审批的注册申请已由2015年9月 高峰 时的近22000件降至4423件，巩固了 44号文件 要求解决注册申请积压的改革成效。
在药品注册申请积压情况改善、政府鼓励药品创新的 背景下，从2016年起，药品研发的申报数量从临床核 查后的低谷逐步回升，2019年化药、生物制品、中药的申 报数量都继续创造了历史新高。其中，创新药申报数量加 速增长，占比由2016年的6.35%增至2019年的 8. 66%。
总体而言，随着2015年以来药政审评审批新政逐步 推进，审评积压的状况显著改善，MAH等制度试点也在 很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申 报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升。 我们将创新划分为1.0时代和2.0时代，1.0时代指创 新药第一步，从“仿制”转 型为“创新”，即从研制“Me-too” 做起，然后是“Me-better”，围绕原NCE结构基础上 进行二次创新；2.0 时代是“Best-in-class” (BIC)， 是"Me-better ”里更强 的一个和“First-in-class ”(FIC) 药物。总体来说，自16年“一致性评价+创新药优先审 评”政策后，创新药经历近4年发展，目前创新药进入 下半场，已经从1.0时代向2.0时代跨越。
2.2、 外资加速入场，内资部分靶点“扎堆”
近年来，外资药企在国内市场的竞争策略上早已悄然 发生着变化，在谈判目录、新药上市、战略合作等各方 面均已开始体现，国内外上市的时间差正在逐渐缩短，给 国内药企的创新药研发带来了压力。另一边，内资药企依 旧受限于创新能力，在部分热门靶点“扎堆”，面临激 烈的同质化竞争，同时也浮现出一些特色的创新 药企。
2.3、 医保准入与终端推广成为新战场
虽然无论政策端的诸多红利，还是研发端的加速投 入，促使创新药企业能够持续 享受到行业快速发展带来 的持续红利。但随着审评标准提升并逐步和国际接轨，海 外创新药也将加速进入国内，后续国内创新药企业在立 项、申报、研发、临床等诸多环节也将面临更加激烈的 竞争，深刻影响企业的发展路径模式。展望未来，医保 准入与终端推广将成为新的主战场。
2.4、 中国式 Big Pharma、 Biotech、 Biopharma 公 司迅速发展
随着中国加入ICH、审评积压解决、带量采购倒逼等 因素，近年来医药企业创新 药在国内注册申报数量显著 增长；进口新药审批明显加速，同时国内与国际获批 时 间的“时差”亦在显著缩短；自医保谈判目录实行，各家 药企稳固的价格体系逐 渐被破除，外资药企过去在中国 市场拥有较强盈利能力的过期专利药，在集中采 购的新 环境下价格体系亦出现较大变化，国内龙头企业创新药也 通过显著的降价 启动医保放量大潮。
可以预见，药品领域未来有系统性优势的龙头企业会 逐步占据主导地位，随着中美审批时间窗口差越来越短， 医保支付体系越发科学，以药物经济学特性为核心的定 价支付体系将逐步形成。一个新的药品如果要取得商业上 的成功，不仅需要 前段的研发能力（确实研发出好品种）， 同时也需要强大的商业化运作能力。通过 这些年的发展 壮大，中国已经形成了像恒瑞医药、中国生物制药、石药 集团、翰 森制药等一批一线的药企。比如在临床实验上， 这些公司会有临床实验方案选择更多的经验，审评时间 更短，沟通环节也有更多历史经验可以借鉴。医保的进入 过程中，其谈判的经验也会更加的丰富。
随着中国医药行业近年来的迅速发展和一、二级资本 市场的关注度提高、资源倾斜等趋势，中国药企得到更 加迅速的发展。药企在具备资金实力和研发实力的基 础 上，可以有长足的动力推进现有管线研发速度，拓展新管 线研发广度；管线的研发过程也可以反向作为药企研发 经验的积累，从而帮助提高自身的研发实力，从而为自 身的可持续发展提供良性循环。此外，在研发工作顺利进 行的过程中，研发成果及产品同时也需要药企以相匹配 的销售能力进行推广，保证研发投入得 到合理的回报。
销售收入最终转化为企业业绩，作为资金实力反哺药企的 研发
目前，我国药企大致上可以分为三类：中国式Big Pharma、Biopharma 和 Biotech 公司，发展迅速，且各 有特点。
总体说来，从投资角度来看，三类中国式医药公司有 明显特点和差异：中国式Big Pharma公司已经开始成 型，投资机会逐渐关闭，且预计未来也将保持个位数数量， 不会呈现极大增长；中国式Biotech公司仍在迅速发展， 数量超过百家，投资窗口仍在，但是公司质地、未来发 展差异较大；中国式Biopharma公司介于前二者 之间， 有细分赛道中明显的竞争优势，投资窗口正在关闭，且总 体数量可能不超过三十家。
三、医疗器械的上半场：复制过去5年创新药之路
在过去十年的A股中，医疗器械子板块表现优于SW 医药生物，又优于化学制药 子板块。以2010年初为起 点，截至2020年三季度末的近10年中，医疗器械板块 最高累计涨幅约501%，而SW医药生物和SW化学制药涨 幅分别为258%与220%。缘于药品与器械行业在行业特性 和发展阶段既有类似，又有不同。
我国器械行业与药品行业均由庞大的临床需求推动 市场规模快速增长，同属知识 密集型和资本密集型的产 业，研发和创新始终是行业发展的主旋律，行业政策趋势 也比较类似。但相对于药品行业，器械产品专利悬崖现象 并不明显，品牌护城 河更加深厚，政策推出的时间相较 药品行业略有滞后。相对于器械行业，药品行 业的创新 开始的更早，已经进入创新药2.0的时代。反观器械行 业，仍处于创新发展变革的上半场，或许会复制过去5 年创新药的发展历程。
3.1、 创新医疗器械时代到来
近年来，新需求和新技术驱动医疗器械行业快速扩 张，政策、资本等外部因素为 国产器械营造了历史性的 发展机遇，自主研发及进口替代加速国产崛起，化学发 光、主动脉及外周血管介入、脊柱等细分赛道精彩纷呈， 行业龙头逐步形成。
新需求与技术进步共同推动供给创新：从需求看，更 微创、更精准、更早期诊断 的器械需求在逐步增加；从 供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将 逐 步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服 务将会逐渐绽放更多光彩。从技术端来看，国产医疗器 械随着国内制造业向高端迁移，工艺水平不断改善，与 进口产品的质量差距逐渐缩小。以微创Firehawk冠脉雷 帕霉素靶向洗脱 支架系统为例，作为首个在欧美用大型 头对头实验证明自己性能质量的国产支架，Target All
Comers实验入组了 1653例患者，结果表明与雅培 XIENCE支架在12月时证明TLF发生率基本相当，安全 性和有效性在3年中得以维持。在所有患者中的支架血 栓发生率较低。该产品是国产器械研发和制造水平不断提 升的一个缩影，在技术成熟和新临床需求的推动下，其 他细分赛道如脊柱植入耗材、主动脉 及外周血管介入、 化学发光等，都有多款由国内企业自主研发的创新产品获 批上市。
资本助力医疗器械公司创新：近年来，一级市场对于 医疗器械领域的投资热度持续提升，资本市场对医疗器 械的投资意向上升，大量资本流入医疗器械行业，形 成 了我国较为活跃的医疗器械投融资以及并购市场，驱动行 业加速创新与升级。
政策鼓励推动国产医疗器械创新：为促进医疗器械行 业创新发展，提升国产医疗 器械的自主研发能力，逐步 打破进口企业在高端器械领域的垄断地位，近年来国 家 鼓励医疗器械创新的政策密集出台。
在新的临床需求、技术及产业链进步、鼓励创新的国 家政策以及资本助力下，我国创新医疗器械上市数量近 年来有攀升趋势，PCI、监护仪、生化诊断、DR等细分 赛道已经基本实现了国产替代，在国产化率较低的细分赛 道如化学发光、MRI、脊柱植入物，随着创新医疗器械的 时代的脚步加快，国产创新器械替代进口的故 事正在加 速上演。
3.2、 细分赛道精彩纷呈
医疗器械行业细分领域众多，其中存在较多技术壁垒 较高、市场处于成长初期、行业市场潜力较大的细分子 领域。随着对创新技术需求的不断增长、进口替代的 持 续加速、资本和政策驱动力的逐步加强，行业处于成长期、 竞争结构较好、政策影响程度相对较小的细分领域持续 涌现，受到资本市场的高度关注。以心血管介入领域为 例，脑血管介入、外周血管介入、主动脉介入等细分领域 当前均呈现出较强的发展前景。
化学发光：应用场景不断拓展，我国市场发展空间大。 化学发光免疫诊断技术以化学发光剂、催化发光酶等物 质标记抗原或抗体，当被标记的抗原或抗体与相应抗体、 抗原相结合后，发光底物受发光剂、催化酶等物质作用， 发生氧化还原反应。目前，化 学发光应用场景不断拓展， 根据中国医学装备协会估算，2019年我国化学发光规 模 已达275亿元，增速较快，且预计近3-5年都会维持在 较高水平，高增速主要 由存量需求及增量需求两部分驱 动，前者主要包括化学发光逐步替代酶联免疫的技术迭 代，后者主要由于人口老龄化、健康意识增强、医疗支出 增加等使得检验量增加。我们认为在未来5年内，化学 发光增速＞免疫诊断增速＞体外诊断增速。
主动脉介入：主动脉夹层一种心血管急危重症，是指 主动脉腔内的血液从主动脉内膜撕裂处进 入主动脉中 膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的 真假两腔分离状态，真、假腔可以相通或者不通。血液 在真、假腔之间流动或形成血栓。腹 主动脉和胸主动脉 疾病的首选治疗方法为腔内修复术（EVAR）。2018年， 全球完 成的EVAR手术量达21.6万台，其中美国约占 全球EVAR手术量的50%，而中国仅占13.8%。中国 EVAR手术起步较晚，现阶段处于发展中早期。2017年， 中国主动脉腔内介入手术达到25,621台，其中胸主动 脉手术16,984台（66.3%），腹主动脉手术8,637台 （33.7%）。随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未 来主动 脉腔内介入手术量仍将持续增长，2022年将达到 50,570台，其中胸主动脉腔内介 入手术将占到63.5%。 整体来看，我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期， 2017年市场规模达10.3亿元。主动脉腔内介入支架市 场由跨国企业为主导，美敦力、戈尔、库克等老牌 器械 公司是主要玩家，而心脉医疗作为中国本土企业，也是是 行业主要竞争者之一。随着医疗器械企业研发加速，产 品更新迭代逐渐加快，企业市场推广和培训 深入医院，
产品渗透率不断增加，预计到2022年，中国主动脉腔内 介入器械市场规模将达到19.5亿元，2017年到2022 年的年复合增长率为13.5%。
外周血管介入：外周血管疾病主要包括外周动脉疾病 和静脉疾病，其目前治疗方法主要有药物治 疗、外科手 术治疗和介入治疗三种方式。
1）外周主动脉主要以下肢病变为主，球囊市场有望 加速扩容
我国外周动脉介入手术中，针对下肢动脉的介入手术 量占总手术量的80%左右。颈动脉介入手术已相对成熟， 可开展手术的医院较多，从2017年到2022年的手 术 量年复合增长率将达6.0%。冠脉疾病患者通常会同时出 现其他部位血管的堵 塞，冠脉疾病患病率逐年上升，肾 动脉和下肢动脉疾病患病率也相应提升。外周血管疾病 的患病人群不断增加，但由于之前外周血管疾病重视度 低，相关技术发展相对滞后，目前外周血管介入在国内 仍处于发展初期。随着中国居民生活水平 提高，健康意 识增强，预计未来我国外周动脉介入手术量将持续增长。 到2022年，中国外周动脉介入手术量将达到170,798 台，2017年到2022年的年复合增长 率为11.4%。随着 手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场不断 扩大。随着先瑞达、微创的药物涂层球囊扩张导管获批上 市，下肢动脉的治疗有了新的治疗方案，将会降低外周 动脉支架的使用比例，药涂球囊上市后，预计支架的 置入率下降到20%，且膝下动脉基本不使用支架，未来 外周动脉支架的市场规模增长率将有所下降。
从市场格局来看，目前我国外周动脉支架市场基本被 外资企业垄断。国内产品只 有微创医疗的外周动脉支架 系统CROWNUS®获批上市，但市场表现仍不及现有的进 口支架。2018年，应用美敦力外周介入支架完成的手术 量达42,251台，占到 整体外周介入手术量近三分之一， 而巴德、Cordis、波士顿科学手术量占比相对 平均。2018 年，美敦力占外周介入支架整体销售额的30.3%，销售额 达2.6亿元。外周动脉介入球囊市场中，进口产品占整 体市场份额的95%以上，其中美敦力仍 然占据行业领先 地位。2018年，其在中国外周动脉介入球囊手术量达 58,879台，占比24.5%；巴德以35,659台手术排第二， 除此之外还有雅培、先瑞达和波士顿科学。2016年，先 瑞达的药物涂层球囊扩张导管获批上市，成为全球第一款 上市 的药涂球囊，销售额占比迅速提升。
对比来看，国内企业的产品比较早期，但个别品类有 追平趋势。我国的产品目前 处于比较早期的阶段，目前 国内只有心脉医疗有三款产品，包括支架、扩张球囊和 药物球囊，除了 CROWNUS系列产品（支架）上市较早因
而与目前主流品种差 距较大，其他的两款产品都是近两 年上市的，其外周药物球囊是目前国内唯一获 批的国产 产品，在先瑞达美敦力后2-3年上市，进度相对比较靠 前。
2）静脉介入成熟度较低，年复合增速接近30% 在中国，静脉疾病的介入治疗发展成熟度相对较低。静脉 疾病介入治疗所采用的 器械主要以进口厂商为主。根据 文献报道，我国静脉曲张发生率为10%-40%，下 肢深静 脉血栓发生率为10%-20%，骼静脉受压综合征发生率为 20%-34%，患者基数庞大。而在2013年，中国静脉介入 器械市场规模仅为3.7亿元，但该市场体现 出了迅猛的 增长态势，2017年，市场规模约为8.9亿元，这一快速 增长态势将伴随静脉介入手术在临床应用中的增长而快 速攀升，到2022年，市场规模将达到31.0亿元，年复 合增长率将达到28.4%。而根据波科数据，2018年全球 静脉介入市场为14亿美元，增速约为7%-8%。
国产产品现状方面，国内外周静脉介入市场比较早 期，产品也比较少，产品局限 于腔静脉滤器，其他产品 较少。比较传统的一些疗法需要的器械，包括激光消融 和 射频消融等设备，国内目前没有国产产品上市。此外，比 较新的技术，包括骼 静脉支架，静脉取栓和静脉瓣修复 等所需的器械，目前国内亦尚无国产上市的产 品。而外 资产品方面，在国内有外周静脉产品上市外资企业包括主 要传统的“全球 器械大厂”，美敦力、波科、库客和巴 德等。传统的疗法所需要的器械，外资在国内上市的品 种几乎已经涵盖包括射频消融等；一些比较新的疗法所需 要的器械也部分在国内上市，包括美敦力的静脉封闭系 统和静脉支架等。一些常用的外周静 脉介入的器械外资 品牌的产品已经完成了多代迭代。
脊柱植入耗材：Evaluate MedTech数据显示，2017 年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模的9%，是 医疗器械领域较大的细分门类之一。按产品用途划分，骨 科植入耗材主 要包括脊柱类、创伤类（如骨板、骨钉等）、 关节类（如膝关节、髋关节、肩关节 等）和其他。根据 南方医药经济研究所数据，2013年至2018年，按收入 计算，中国骨科植入耗材市场规模由人民币117亿元增 长至人民币258亿元，年复合增长率约为17.14%；预 计2023年增长至505亿元，2019—2023年复合增长率在 14. 19% 左右。
2013至2018年，我国脊柱植入耗材市场的销售收 入由33亿元增长至73亿元，复合增长率为17.36%， 高于骨科植入耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器 械细分市场。以2018年的73亿元为基数，预计至2023 年脊柱类植入器械市场销售额将达到146亿元。
从市场格局来看，我国脊柱类植入医疗器械市场仍被国外 厂商占据主要市场份额，国产替代进口空间仍然很大。 老牌外资医疗器械企业强生、美敦力在脊柱植入器 械市 场占据着第一和第二的位置，两家市场份额相加超过了 52%。在脊柱细分市 场中，仅有两家本土代表企业在市场 份额前五的位置，分别是威高和三友，剩余29.11%的市 场被市占率更小的企业瓜分，市场或逐渐成长形成向头部 企业集中格局。
基于脊柱疾病不同的发病原因、其对应的主要耗材， 根据当前的患者人群数量，我们测算得脊柱植入物产品 空间总计在100亿元以上。
3.4、龙头逐步形成，器械版biotech加速分化
龙头逐步形成：类似于药品领域，“多元化布局+国 际化”亦将是国内医疗器械企业迈向龙头地位的 必经之 路。多元化布局方面，医疗器械需不断的通过自主研发或 者并购整合等方式来扩充产品线，医疗器械巨头如美敦 力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级 历史，也是一 部并购史。这些跨国大企业多是围绕自己的核心产品线、 主营业务领域进行并购整合，逐步成为某一领域的平台 型公司。国际化方面，随着技术的 逐步追赶接近以及产 品的质量和服务逐步被海外认可，国产产品走向国际是未 来 重要的发展方向，将优质产品的市场潜力从中国拓展 至全球。
但从目前国内市场情况来看，总体来说国内医疗器械 公司整体规模仍然较小。截 至2016年底，我国共有约 1.5万家医疗器械生产企业，这些企业中90%以上规模 2000万元以下，年产值过亿的企业仅300-400家左右。 2019年，A股营业收入最 高的三家医疗器械公司为迈瑞 医疗（165.6亿人民币）、新华医疗（87.7亿人民币）和 迪安诊断（84.5亿人民币），与国际医疗器械龙头美敦 力（289亿美元）等公司相比具有较大的差距。但从增 速来看，全球巨头由于产品线和区域市场成熟，大 多数 公司处在个位数增长阶段，而我国医疗器械公司仍然保持 平均10%以上的增 速，有巨大的成长潜力。
虽然体量较外资龙头相比仍存在差距，但从市场发展 角度来看，目前国内龙头公 司已逐渐开始成型。以迈瑞 医疗为例，作为我国医疗器械行业的绝对领导者，迈 瑞 医疗在平台化布局、国际市场战略和经营方面的经验均值 得借鉴。虽然对标国际医疗器械巨头美敦力，迈瑞医疗 的体量目前相当于美敦力全球化的初级阶段，但是迈瑞 仅用了约15年就完成了从1亿元到百亿元收入量级的 飞跃，发展速度之 快令人叹服，其在国内市场中的龙头 地位已牢牢占据。
器械版biotech繁荣壮大：目前，国内市场对创新 技术的需求不断提升。从需求看，更微创、更精准、更早 期诊断的器械需求在逐步增加，从供给看，医院端“以药 养医”模式在医疗政策推 动下将逐步淡化，以医疗器械 作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽 放更 多光彩。从药械比看，全球vs中国，尚有很大提升空间。 根据《中国医疗器 械行业发展报告（2017）》，截至2016 年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比 例仅为 1:0.35，远低于1:0.7的全球平均水平，更低于发达国 家1:0.98的水平。由 于庞大的消费群体和政府的积极 支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。
在这种环境下，不断涌现的新需求持续催生出不同的 细分领域，而其中具备技术 优势、先发优势、营销服务 等优势的企业将逐步脱颖而出。医疗器械的研发周期 相 对较快，研发风险也较低，优质医疗器械品种未来也可能 类似创新药，实现管
线估值，如港股上市的启明医疗、沛嘉医疗等，都已 经采用了管线估值法。估值 体系的变化有望推动医疗器 械板块中具有Biotech属性的公司（主要是港股18A和 科创板新兴企业）走出新的估值提升行情。同时，在国家 鼓励创新以及国产化 政策的引导下，资源将越来越集中 于优秀国产企业，叠加资本的向其聚焦，将促 进优质 biotech型器械公司进一步扩大研发管线的布局规模，提 升未来发展潜力。我们预计，随着器械版biotech市场 的繁荣壮大，未来也将可能会出现分化的现象，优质的、 具备长期发展潜力的公司无论是市场关注度，还是市值和 估值都会保持 持续上行，逐步成长为细分领域中的龙头， 并有望演化成平台型公司。
四、消费升级：永恒不变的主题
4.1、 医疗服务：龙头高估值，拟上市公司不断涌现
服务能力等方面的优势将取得超过行业的增速。我们 看好专注于医检主航道，实现高质量发展，店龄结构良 好，业绩迎来向上拐点的金域医学，也建议关注“产品+ 服务”双轮驱动、管理优化的迪安诊断。
长期来看，消费医疗是医保控费降价趋势下的避风港 行业，其中医疗服务既有相对刚性稳定的下游需求，又 有消费升级的推动力，量价齐升是医疗服务的长期趋势。 患者端一老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加 速成长。人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最 主要动力之一。相关预测表明，到2020年我国50岁以 上人口占比将达到接近40%，且卫生数据表明，55-64岁 老人两周患病率 达32.27%，是25-34岁年龄段的4.31 倍，65岁以上老人两周患病率则高达46.59%，是25-34 岁年龄段的6.22倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民 整体患病率的提 升将会较为显著。由此可见，医疗服务 的需求持续上升，未被充分满足，优质的医疗服务是稀 缺资源。
龙头公司高估值，“品牌力”护城河已形成，龙头马 太效应显著
医疗服务属于信任品，相比于质量，消费者对价格敏 感度相对更低。因此，“品牌 力”决定产品定价权和利 润，也决定企业自身价值。
1）品牌力带来低获客成本。强品牌占据消费者认知， 成为细分行业的“代言人”。随着品牌的不断打磨，各细 分赛道医疗服务龙头企业单位销售费用对应收入逐年 增 加。眼科连锁赛道，爱尔眼科的单位销售费用对应收入显 著高于其他眼科连锁。
2）毛利率高，规模效应和定价权双管齐下。连锁医 疗服务的盈利密码在于高毛利率，在成本端，规模效应 带来的上游议价能力强；在销售端，强品牌带来下游定 价 能力强。
3）管理和质控是复制的核心，复制能力决定盈利水 平。质控是医疗服务的核心。龙头公司已形成较为完善的 质控流程，优化管理流程，新店整合速度加快，盈亏 平 衡周期缩短。
后疫情时代，公立医院患者外溢，专科连锁景气度高 疫情对医疗服务行业产生了较为深远的影响，对消费者医 疗服务需求也起到了教 育作用。一方面，消费者对就诊 环境、院内感染风险有了认知，公立医院客流外 溢，能 够提供差异化和个性化服务的专科连锁迎来高消费客群。 另一方面，消费者医疗保健需求得到发掘，消费频次和 消费水平进一步提升。专科连锁迎来发展 壮大的机遇。 集中度提升，行业整合进行时，龙头持续胜出。疫情期间， 较长时间的停诊加速了中小型机构的出局，一级市场并 购价格回落，行业整合加速。身处好赛道，且 自身经营 管理能力强，能够具备不断复制能力的业绩持续成长的龙 头将持续胜出。
看好具备差异化和复制能力的专科医疗机构。未来服 务型民营医院要在市场上获 得一席之地，须定位为做公 立医院的后备军。一种是与公立医院的服务内容形成互 补：服务项目差异化、易标准化、非医保，这包括高端 医疗服务、专科医疗服 务等。私立医院选择特定的专科 进行突破是较好的策略，在在某一专项上形成人才或技 术优势，这样容易标准化扩张和复制。它具备的特点是： 克服了人才瓶颈，医疗风险相对较小，易标准化、易扩 张。专科医院中，我们比较看好以下专科及相应行业参 与者。
1）眼科：进入壁垒较高，行业竞争压力较小，连锁 医院具备较强的竞争优势，比如爱尔眼科。
2）高端口腔、妇产科：客户转换成本高，先进入者 具备先发优势。比如通策医疗、和睦家。
3）辅助生殖：行业受政策限制行业参与者少，行业 进入者将充分享受行业大蛋 糕。比如中信湘雅、锦欣生 殖。
4）美容整形：需求增长快，但是乱象丛生，具备品 牌的医院将收获高于行业的增长。
5）肿瘤：千亿市场需求未被满足，长期治疗粘性强， 放疗中心可复制性强
政策驱动医疗服务市场化，ICL （独立医学实验室） 行业迎来机遇
政策驱动社会资本参与医疗服务市场，补充医疗服务 供给，提高医院运营效率。
随着医改进入深水区，医疗、医保、医药三医联动， 分级诊疗、医保支付改革、公立医院改革不断推进，在 保证全民基本医疗服务的可及性和可支付性的基础上， 提升医疗服务质量以满足多层次多元化的医疗需求。政府 持续加大投入以确保全民享有基本的医疗卫生服务，同 时也鼓励社会资本投资补充医疗服务供给，共同提高医 院运行效率和服务质量。
抗击疫情新冠检测中，ICL承担了重要的角色。不完 全统计显示，ICL承担了约60%的新冠检测量。短期来看， 新冠检测导致ICL业绩爆发。长期来看，新冠检 测塑 造了 ICL公信力和品牌力，加强了 ICL与政府、医院的 合作。长期外包率提升趋势确定性增强。
我国ICL市场尚处于起步期，提升空间较大。保持 高速增长，从实验室数量、市 场规模来看，过去几年均 保持快速增长，其中渗透率目前仅5%左右，未来有较大 提升空间。
人均检查费用提升、外包率提升是ICL发展的长期 逻辑。我们预计技术升级背景下人均检查费用的提升将 是未来影响检验市场的主导因素，假设未来3年人均检 查费用每年提升6%，检查人次每年提升3%，则整个检验 市场将取得超过9%的增速，2021年有望3652亿元。 未来人均检查费用的驱动因素包括以下两方面：
1）需求端，经济发展、健康意识增强、医保覆盖面 扩大等多种因素推动下游对检 验尤其是高端化、个性化、 精准化检验的需求日益提升，医生对诊疗辅助工具的需 求日益提升。
2）供给端，技术进步促使医疗机构能提供的新检验 项目不断涌现。同时，作为医 院全成本收益率最高的科 室之一，医院有动力将自身的检验科做大做强
ICL行业寡头垄断格局已经形成，金域医学、迪安诊 断合计占据50%以上的市场，其中金域医学市占率超过 34%,遥遥领先国内同行。行业内龙头效应明显，具体 表 现在规模效应、品牌优势、资金壁垒、综合服务能力等方 面。
综上，ICL行业受益于政策迎来高速发展期，而行业 龙头凭借规模、品牌、资金、服务能力等方面的优势将 取得超过行业的增速。我们看好专注于医检主航道，实现 高质量发展，店龄结构良好，业绩迎来向上拐点的金域医 学，也建议关注“产品+服务”双轮驱动、管理优化的迪 安诊断。
4.2、 连锁药店：集中度进一步提高，新模式蓄势待 发
连锁率上行，集中度提升空间巨大
我国目前零售药店在终端销售占比较低。2019年 我国三大终端六大市场药品销 售额为17955亿元，同比 增长4.8%。按照占比来看，2019年各终端的销售情况为： 零售药店终端市场药品销售额为4196亿元，占比 23. 37%;2019年公立医院终端市 场药品销售额为11951 亿元，占比66.56%;公立基层医疗终端市场药品销售额为 1808亿元，占比10.07%。

药店行业连锁率持续上行，集中度低。2019年，全国 连锁药店数量达到26.75万家，占药店总量的比重从 2013年的36.6%进一步提升至55.8%。集中度持续提升， 但集中度依然低。2019年，全国零售药店总体销售规模 达到4008亿元，CR10为24%， CR5为15%.上市公司 直营门店占比高。TOP10门店数量占全国药店总数10%。 渠道持续下沉，门店分化已现。市场渠道下沉趋势持续， 从城市级别看，2019年全年T1-T2线城市增速已下滑 至4%以下，而T4-T5线城市增长快速，分别为6. 0%和 6. 4%。
门店分化已现，小药店加速出局。2019年零售药店 35.3%的门店销售额增长5%以上，而44%的门店销售额 下滑5%以上。月营业额为5万以下的小型门店超6成 出现显著的负增长，优胜劣汰加剧。
业绩确定性高，内生外延双轮驱动
扩张持续推进，内生增长强劲。四大药店直营门店数 不断增长，单店收入回升。今年以来，四大药店老店增速 平均达到10%以上，内生增速亮眼。客流量、客单价齐 升。疫情过后，三季度老店继续维持亮眼增速，次新店、 新店加速贡献业绩。
政策利好频出，龙头受益持续胜出
集采、医保监管趋严推动行业集中度提升，龙头持续 胜出。当前连锁药店行业集 中度CR10为24%, CR5为 15%,集中度低。医保刷卡管理趋严，行业规范化不 断提 升，加速了单体药店和小连锁出局，龙头连锁药店持续胜 出。
带量采购加速门店分化，龙头药店处方药盈利能力趋 强。从处方外流角度看，连 锁药店参与集采，院内院外 零差价，处方外流趋势增强。原研药及未中标品种转 向 院外市场，龙头药店议价能力进一步提升，处方药盈利能 力增强。从集中度提 升角度看，单体和小连锁药店无法 参与带量采购，连锁药店成本优势进一步提升，且凭借集 采品种吸引了客流量、发展了慢病会员。
未来药店竞争依靠资金规模、信息系统、药事服务， 仅龙头具备以上要素。足够的资金保障药店参与集采和 上游订货；优化的信息系统保障药店对接处方平台和 医 保系统、精益化存货管理和会员管理，提高经营效率；药 事服务升级提高会员粘性，构筑线下壁垒。
个人医保账户改革，统筹账户加速对接，龙头受益。 我国个人医保账户每年药店端支付约2000亿，2019年 存量资金8426亿元，改革后每年增量资金约3200亿 元。存量资金至少足够保障2-3年平稳过度。长期来看， 医药分开、规范管理带 来的集中度提升是必然趋势。高 评级、管理规范、品类齐全、服务优质的龙头有 望加速 对接统筹账户。
新模式蓄势待发，B2C、O2O、互联网医院百花齐放， 线下连锁药店掌握主动权
传统药房、电商、工业端、互联网医疗平台都在积极 探索药店新零售。短期来看，线上审方监管、医保属地 化管理是电商B2C及互联网医院网售处方药的两大障碍。 我们更看好由传统药店转型引领的O2O模式。
处方药是药店新零售主战场，核心逻辑在于打造“开 方一一审方一一支付"闭环。我们更看好由线下药店主导 的O2O模式。疫情期间医药O2O启动次数迅速增长。目 前上市药店约70%的门店已接入O2O平台，上半年O2O