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商业银行托管业务环境分析及业务优化
Ø 课题研究背景
在资本市场多元化，直融比例提升，利率市场化缩减银行利差收益背景下，资产托管成为近年来银行增速最快的中间业务。截至2014年末，银行托管资产高达54.12万亿。然而，我国将近140万亿的存款总额，以及托管资产占比M2仅为40%来看，我国“资产化”率仍然偏低，且远低于美国、日本70%以上的资产化率。基金、险资、信托、理财为代表的托管资产增长动力十足，商业银行托管业务的“天花板”仍然很高。
值得注意的是，我国银行业资产托管业务从无到有，再到如今超过54万亿的规模只用了短短16年。我们认为，其中最主要的影响因素是我国资本市场的飞速发展，尤其是与股票市场有着极其紧密的联系。
图：商业银行托管业务规模增长情况
单位：万亿

数据来源：银行业协会，华经国研
然而，2015年前3季度，中国资本市场可谓多事之秋，主要表现在股票市场出现了剧烈波动。2015年1—6月，A股市场场内两融突破2万亿，场外配资突破3万亿，在短时间杠杆作用下，出现了短短6个月150%的惊人上涨。同时，随着监管层彻查配资，2015年3季度，A股出现了“股灾”级暴跌，去杠杆带来了更惊人的暴跌，短短2个月股市重挫40%，引来国内外广泛关注。
银行资产托管业务，虽然是不占用银行资本金，能提供持续稳定的托管费用收入的纯服务型业务，但面对如此多变诡异的资本市场，在未来券商业务洗牌，信托资产停滞，银行理财持续低利率渐失吸引力，公募基金老鼠仓泛滥的背景下。如果做到优选托管资产，以达到托管规模和托管费用双赢的经营结果，是每家托管银行值得深入思考的问题。
Ø 报告价值
本篇报告最大的价值来源于2部分。
第一部分：通过对国内银行托管业的运行现状，详细解读已获得托管资格的银行托管业务的开展情况，并通过分析相关政策、内外部经济环境、资本市场变动等多方面因素展望托管业务未来的发展前景。
第二部分：重点分析我国经济、金融、资本市场3大环境，以资本市场剧烈波动下的银行托管业务为着眼点，重点阐述银行面对波动，如何在公墓基金托管、阳光私募基金托管、产业投资基金、和保险资产托管等相关业务上采取怎样的优选等相关发展策略。
图：报告逻辑框架图

数据来源：华经国研
报告目录
第一章、商业银行托管业务外部环境分析 8
第一节、经济环境：下行伴随转型，企业轻投资重并购 8
一、经济处于持续下行阶段 8
1、GDP增速连续下行22个季度，滑落至7.0%。 8
2、CPI增速有所回升 9
3、PMI指数持续徘徊于“荣枯线” 9
二、经济、产业转型“如火如荼” 10
1、经济设计顶层转型：“互联网+”“一带一路”折射新常态 10
2、产业结构转型：创新+服务业转型不急而速 11
三、企业投资萎靡并购重组加速 12
1、经济下行期，企业投资增速显著下滑 12
2、结构转型下，企业并购重组激增至单季270亿美元 13
第二节、金融环境：货币全面“放水”伴随利率市场化加速推进 14
一、货币迎来全面宽松期 14
1、降息预期形成，存款利率降连续下调 14
2、“强刺激”开启，定向降准转向全面降准 14
3、宽松预期形成，shibor利率持续走低至近3年低点 15
4、华研展望：息、准双降何时止 16
二、金融脱媒不急而速 16
1、存款保险开启，利率市场化只差“临门一脚” 16
2、股、债、网3方直融渠道对接企业融资需求 17
第三节、资本市场环境：政策护航伴随市场火热 18
一、政策全面支持资本市场多层次发展 18
1、国务院层面主推多层次资本市场建设 18
2、股、贷注册制升级资本市场融资效率 19
3、沪港通、深港通全面链接境内外资本融通 19
二、资本市场大幅波动 21
1、股票市场惊现“过山车” 21
2、IPO再次关闸 22
第二章、商业银行托管业务政策分析 23
第一节、P2P托管政策梳理及银行介入分析 23
一、《互联网金融指导意见》鼓励银行托管 23
二、P2P发展迅速，上半年成交超3000亿 23
三、银行介入P2P策略分析 24
第二节、银行托管P2P实操分析 26
一、银行P2P托管业务从纸上合作进入实操阶段 26
二、未来银行P2P托管业务发展方向判断 27
三、案例分析：广发银行与宜信合作P2P托管业务的模式 27
第三章、银行托管业务整体现状分析 29
第一节、银行托管业务现状 29
一、托管业总规模突破55万亿 29
二、资产托管业务趋向线上化 30
第二节、各商业银行托管业务开展情况 30
一、国有大型银行 30
1、工商银行 30
2、建设银行 31
3、农业银行 31
4、中国银行 31
5、交通银行 32
二、股份制商业银行 32
1、招商银行 32
2、民生银行 32
3、浦发银行 33
4、兴业银行 33
5、华夏银行 33
6、光大银行 34
7、中信银行 34
三、城市商业行 34
1、北京银行 34
2、宁波银行 35
3、南京银行 35
第四章、股票权益类资产托管分析 36
第一节、公募基金托管业务现状 36
一、上半年“牛市”下公募基金规模迅速提升 36
1、公募基金规模突破7万亿 36
2、公募基金偏爱“成长股” 37
二、公募基金管理公司情况 37
1、基金管理公司增至104家 37
2、前3季度发行新基金达617家 38
3、基金经理流动性大 38
三、3季度“闪电熊”肆虐A股 38
1、A股突经“闪电熊” 38
2、公募销售降冰点 39
3、A股暴跌间接影响银行托管规模 40
第二节、阳光私募基金托管业务现状 40
一、私募基金规模突破1万亿 40
二、3季度暴跌导致私募清盘现象 41
三、券商对私募基金托管争夺激烈 42
第三节、银行托管业务权益类托管策略分析 42
一、洞察“资本流动方向”是银行托管核心竞争力之一 42
二、根据资本新动向，把握高增长资产 43
1、不同类型对基金业绩的影响分析 43
2、按托管资产“增长潜力”的分类与解析 43
3、重点是“择优”分配托管资源 44
第五章、产业投资基金托管业务分析 46
第一节、PE类股权投资基金规模变动分析 46
一、上半年股权基金募集79.96亿美元 46
二、境内募集占主流 47
三、成长型基金占比较高 47
四、高新技术产业依旧热门 48
第二节、产业投资基金动向分析 49
一、地方产业基金兼顾操作性和政策指向性，推进“中国制造2025” 49
二、国家创投引导基金催化万众创新产业升级 51
三、并购重组基金盈利模式多样化 53
四、渤海产业基金的投融资分析研究 54
五、银行、保险参建山西能源产业基金，助力产业重组、升级 56
第三节、银行布局产业投资基金模式 57
一、撮合机构和个人组成产业基金，参与项目公司股权 57
二、牵头保险资管计划以优先级LP形式参与产业投资基金 58
三、银行以自有或理财资金以信托形式组建产业基金 60
第四节、托管业务切入产业投资基金路径分析 61
一、依托本行内部资源进行托管业务营销 61
二、进行托管业务提前营销 62
三、案例分析：中联重科、金融资本联合收购意大利CIFA 62
第四节、银行切入产业投资基金案例分析 66
一、案例一：银行引导信托资金对接项目 66
1、银行主导的“明股实债” 信托受益权过桥融资 66
2、夹层融资对应高风险的项目建设期过桥融资 67
3、发起和管理信托计划，作为基础设施基金的优先级投资人 71
二、案例二：联重科、金融资本联合收购意大利CIFA 73
第六章、券商资管托管业务分析及银券托管竞争关系分析 77
第一节、券商资管产品托管业务现状 77
一、上半年券商资管总规模10.25万亿 77
二、各家券商资管业务排名情况 77
三、主动型资管占比显著提升 78
第二节、部分券商资产管理情况 79
一、中信证券 79
二、海通证券 80
三、华泰证券 81
四、招商证券 81
五、光大证券 82
第三节、券商托管业务和银行托管竞争关系分析 82
一、券商系资产托管业务与银行托管的优劣分析 82
二、营销能力是决定未来银、券托管规模的主要因素 84
第七章、保险资产、社保基金托管业务现状及展望 85
第一节、保险资金托管业务 85
一、保险资金托管业务现状 85
1、保险资产总额突破11万亿 85
2、寿险电销市场集中度再提升 86
3、保险公司混业经营被监管层提示风险 87
二、保险资金托管展望 88
1、人均收入提升助推保险规模继续增长 88
2、国务院力挺税延型保险 助推保险资产规模 89
第二节、社保基金托管业务 90
一、社保基金托管业务现状 90
1、社保基金规模达1.53万亿 90
2、14年平均收益8.36%大幅跑赢通胀 90
二、社保基金托管业务展望 91
1、养老金入市计划终获国务院批准 91
2、明确养老金入市两大方向 91
3、养老金入市使银行托管业务间接收益 92
第八章、银行同业托管创新及机遇点 93
第一节、银行同业托管业务动向 93
一、工行资产托管部上海分部创新驱动发展 93
二、浦发银行托管首单MBS 93
三、上海银行托管国内首只自贸区主题投资基金 94
四、民生银行托管“人人贷”备付金业务 95
第二节、托管业务展望及机遇点及方向 95
一、资产托管业务助力商业银行经营转型 95
二、托管业务升级转向综合化、平台化方向 96
三、新常态下托管业务发展机遇点 97

第一章、商业银行托管业务外部环境分析
摘要：2015年，宏观经济继续探底，GDP增速滑落至7%左右；货币政策转向全面“放水”，息、准双降成为常态；资本市场大幅波动，股票市场由疯“牛转”为“疯熊”，债券市场在避险资金持续流入下，持续上升。
第一节、经济环境：下行伴随转型，企业轻投资重并购
一、经济处于持续下行阶段
1、GDP增速连续下行22个季度，滑落至7.0%。
当前，我国经济下行压力加大与通货紧缩风险上升并存，企业效益下滑和财政收入减缓碰头，国内投资增长后劲不足、融资瓶颈约束明显、企业经营困难等问题仍十分突出，经济下行压力和风险依然较大。
新兴产业和服务业的发展还不能抵消传统工业减速对经济带来的影响。2015年二季度我国GDP增长7%，创近6年来的新低。
图：宏观经济景气指数

数据来源：国家统计局，华经国研整理
具体来看，上半年国内生产总值296868亿元，按可比价格计算，同比增长7.0%。分季度看，一季度同比增长7.0%，二季度增长7.0%。分产业看，第一产业增加值20255亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值129648亿元，增长6.1%；第三产业增加值146965亿元，增长8.4%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.7%。
2、CPI增速有所回升
根据统计局数据显示，中国消费价格指数(CPI)自7月份上升了1.6%后，8月份进一步同比上升了2%，比业内分析人士的预期中位值1.8%要高。然而与此同时，生产价格指数(PPI)上月下降了5.4%。本月预期下降5.5%，实际下降了5.9%。这表明生产价格指数已经持续42个月下降。
其中，中国的消费指数由食品价格， 特别是猪肉的价格推动。伴随着供应紧张， 猪肉价格2015年8月上涨了19.6%。
图：CPI同比变化

数据来源：国家统计局，华经国研整理
3、PMI指数持续徘徊于“荣枯线”
中国7月财新制造业PMI初值48.2，创15个月以来新低，且为连续第五个月低于50荣枯线，预期49.7，前值49.4。该数据再次表明中国经济仍疲弱，需要更多宽松政策以提振经济。
7月制造业产出初值为47.3，创16个月以来新低，且连续三个月在50荣枯线下方。汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌称，7月制造业数据表明，内需疲软仍旧持续，外需复苏并不乐观。
图：国统PMI变化情况

数据来源：国家统计局，华经国研整理
二、经济、产业转型“如火如荼”
1、经济设计顶层转型：“互联网+”“一带一路”折射新常态
“互联网+”：
2015年3月的第十二届全国人民代表大会第三次会议上，李克强总理在政府工作报告中提出制定“互联网+”行动计划，“互联网+”的提法是一个前所未有的高度，而“把一批新兴产业培育成主导产业”出现在总理政府工作报告中也是第一次。
互联网思维是在互联网对生活和生意影响力不断增加的大背景下，企业对用户、产品、营销和创新，乃至整个产业价值链和生态重新审视的思维方式。互联网有的核心要义有：用户思维、大数据思维、流量思维、极致思维、简约思维、跨界思维、迭代思维、平台思维、扁平化思维。互联网经济目前蕴含巨大的线上收单商机。银行要为互联网经济提供收单服务，就必须按照互联网的思维和规则进行业务运作。
未来银行收单产品的变化将主要集中在三个方面：一是收单产品的从繁到简；二是银行将慢慢开始从自身角度到从用户视角出发设计产品；三是利用大数据进行精准营销。
“一带一路”：
习近平总书记在2014年9月和10月分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的战略构想，强调相关各国要打造互利共赢的“利益共同体”和共同发展繁荣的“命运共同体”。这便是“一带一路”的由来。
具体来说，建设“一带一路”，是以习近平同志为总书记的党中央主动应对全球形势深刻变化、统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策。
它对推进我国新一轮对外开放和沿线国家共同发展意义重大。当前，经济全球化深入发展，区域经济一体化加快推进，全球增长和贸易、投资格局正在酝酿深刻调整，亚欧国家都处于经济转型升级的关键阶段，需要进一步激发域内发展活力与合作潜力。“一带一路”战略构想的提出，契合沿线国家的共同需求，为沿线国家优势互补、开放发展开启了新的机遇之窗。
对于银行来说，“一带一路”的基础是基础设施的互联互通，考虑到“陆上丝绸之路”有相当一段都是经济欠发达地区，基础设施薄弱，这无疑将带动一大批战略性大项目，包括跨境高速公路铁路、输电网、通信光缆、油气管道、工业园区等，这会为我国银行业基础建设信贷投放提供大量的业务资源，并带来创新动力。
比如，2014年，四大行的海外业务迎来高速增长。年报显示，2014年建行海外资产利润总额为60.06亿元，比上年增长68.99%，农行和中行这一增速分别为43.6%和33.92%。而工行披露的数据，该行去年境外机构实现净利润151亿元，增长35.6%。
2、产业结构转型：创新+服务业转型不急而速
从2015年一季度国民经济运行情况看，尽管增长速度有所回落，但是结构调整是在稳步推进的，转型升级步伐也是在加快的。
从产业结构、需求结构、收入分配结构、节能降耗这些主要指标都能得到反映。产业结构的一个明显变化，服务业的发展仍在加快，经济结构由工业主导向服务型主导转型的趋势更趋明显。2013年三产占GDP比重46.9%，这个数据在2014年提高到48.2%，2015年一季度是51.6%，比重进一步提高。一季度有春节因素在，春节长假期有利于服务业发展，所以服务业占比相对比较高。服务业增长快于工业、服务业占GDP比重提高，带来了中国产业结构的深刻变化，这个趋势还是明显的。
从需求角度来讲，虽然投资增速有效放缓，但消费增长还比较稳健，社会消费品零售总额一季度实际增长10.8%，和去年基本持平。固定资产投资增速和出口这两个需求增速是回落的，但消费增长比较稳健。收入分配结构也在持续改善，农村居民的收入增速继续快于城镇，以至于城乡居民的收入倍差在下降。一季度，城乡居民收入倍差是2.61，比2014年同期缩小0.05。经济增长质量效益也是提升的。单位GDP的能耗比去年同期下降了5.6%，去年全年下降4.8%。在2014年下降的基础上，2015年继续下降。从这几个指标可以明显看到中国经济的结构是在继续优化的，转型升级的步伐是在加快的。
三、企业投资萎靡并购重组加速
1、经济下行期，企业投资增速显著下滑
2015年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）77511亿元，同比名义增长13.5%（扣除价格因素实际增长14.5%），增速比1-2月份回落0.4个百分点。从环比速度看，3月份固定资产投资（不含农户）增长1.04%。
图：固定资产投资完成额（单位：亿元，%）

数据来源：国家统计局，华经国研整理
图：房地产开发投资完成额（单位：亿元，%）

数据来源：国家统计局，华经国研整理
2、结构转型下，企业并购重组激增至单季270亿美元
纵观2014年中国并购市场四个季度的交易，在数量上，呈现“循序渐进、逐渐增多”的结构布局。这主要由于2014年中国并购市场逐步迎来利好，3月24日国务院公布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，这一重磅级政策从行政审批、交易机制、金融支持、支付手段、产业引导等方面进行梳理革新，全面推进并购重组市场化改革。
2014年7月11日，中国证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见，提出将大幅取消对上市公司重大购买、出售、置换资产的审批，进一步催生了兼并重组市场活跃度的走高，特别是上市公司的兼并重组。在交易金额上，由于第三季度频繁出现大型交易，所以这个季度并购金额占比较大。根据清科研究中心的数据，第一季度，完成并购交易372起，占比19.3%，涉及交易金额233.70亿美元，占比19.7%，；第二季度中国并购市场共完成交易434起，占比22.5%，涉及交易金额287.13亿美元，占比24.2%；第三季度的并购数为512起，占交易总量的26.5%，涉及交易金额394.78亿美元，达到各季度的峰值，占总额的33.3%，平均交易金额高达到0.81亿美元；第四季度案例数在全年各季度中位居首位，案例数达611起，占总完成数量的31.7%，其中披露金额的588起案例共涉及交易额269.27亿美元，占比22.7%。

图：2014年中国并购市场季度分布

数据来源：私募通，华经国研整理
第二节、金融环境：货币全面“放水”伴随利率市场化加速推进
一、货币迎来全面宽松期
1、降息预期形成，存款利率降连续下调
2015年5月11日起对称降息0.25个百分点。这也是央行于2014年11月开启本轮降息周期后，第三次进行降息。在2014年11月22日和2015年3月1日，央行已经两次下调金融机构贷款及存款基准利率，前后相隔不到4个月。而最近一次降息，距离上一次降息的时间更短，可以说在经济持续下行压力下，降息通道已经开启并形成。
图：利率变化情况
单位：%

数据来源：央行，华经国研整理
2、“强刺激”开启，定向降准转向全面降准
在存款准备金的调整上，2014年2季度前，央行频频采用“定向”手段进行微刺激。根据央行2014年二季度货币政策执行报告的描述，两次实施“定向降准”，优化流动性投向与结构，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节。
然而，随着经济下行压力不断增加，2015年以来，全面降准代替了定向降准，村准率也降至20%以下。
图：存款准备金变化情况
单位%

数据来源：央行，华经国研整理
3、宽松预期形成，shibor利率持续走低至近3年低点
进入2014年以来，经济持续下行下，货币政策逐渐呈宽松势头，受流动性宽松与政策放松预期影响，以国开金融债为代表的利率债受到市场追捧，在此带动下，作为市场的无风险利率，国债、企业债、短融中票利率也出现向下调整的趋势，利率全面下行。
图：shibor利率情况 单位：%

数据来源：同花顺，华经国研整理
4、华研展望：息、准双降何时止
2014年2季度进入息、准双降通道有两个核心原因。
内因：国内经济持续下滑，GDP增速回落至7.5%的压力线附近，如果继续维持“稳健”货币政策“不放水”，将严重制约经济增长，所以，降息、降准成为高层必然选择。
外因：以欧、美为代表的中国主要贸易伙伴，始终处于QE放水状态中，如果中国依然紧缩，将会造成大量套利热钱涌入，而涌入的套利热钱无助于中国实体经济转暖，反而会造成人民币升值的压力，进一步打压外贸出口。因此，在外围环境结束QE之前，中国采取跟随“放水”是明智选择。
因此，降息、降准“重器”何时停，关键要看从这内外两个核心原因去分析，何时中国经济GDP增速企稳回升，何时外围QE实质性结束，则是中国高层考虑紧缩货币之时。
二、金融脱媒不急而速
1、存款保险开启，利率市场化只差“临门一脚”
2015年3月31日，《存款保险条例》正式公布，并定于5月1日起实施。这意味着中国利率市场化已行至“最后一公里”，而为其保驾护航的存款保险制度亦将正式推出。
而在正式实施存款保险后，对银行有利、弊两方面影响。
有利方面：存款保险的优势在于能给储户信心保证，降低信息不对称性，在防止银行挤兑和金融风险蔓延上作用显著。存款保险不是单纯的“付款箱”，而是一种保持金融稳定的重要政策措施，存款保险制度有助于增强储户对银行体系的信心,夯实金融体系的稳定性。银行机构一旦发生倒闭,存款保险制度的存款清偿机制可以增强储户资产的安全性,防止部分银行危机肆意蔓延形成系统性金融风险。
弊端影响：存款保险制度也有可能产生逆向选择和道德风险。在显性存款保险体制下,由于储户存款保险受到保护,储户不必根据银行资质来选择存款银行,存款保险制度保证了其存款的安全性，存款利率高低就成为储户选择银行的唯一标准。逆向选择表现在经营更冒险的银行自然愿意提供更高利率，能够吸收更多的存款，而稳健经营的银行反而会被市场淘汰。道德风险表现在存款保险制度的存在使得银行几乎不会受到储户的监督，因而将大量信贷资产配置于高风险投资之中，以获取高额的回报。
但中国国情存在一定特殊性，与欧美情况不同的地方在于存款保险制度实际上是将过去政府对存款隐性担保显性化了。推出存款保险的意义反而是为了打破刚性兑付，弱化政府担保。可见，存款保险是利率市场化的桥头堡，对金融改革意义重大。
从影响来看，存款保险制度可能会使得大额存款部分向经营稳健的大行和其他理财、信托、保险产品分流。小行只能选择将资产质量下沉、发展中间业务或者直接面对利差收窄的事实。
2、股、债、网3方直融渠道对接企业融资需求
2015年以来，金融市场“大政策”密集出台，降低企业融资成本，成为高层努力述求。
股市方面： 2015年证监会明确表示IPO注册制方案将在年内推出，而推进股票发行注册制改革是发挥资本市场配置资源作用的重要手段。
具体来说，注册制改革方案会以信息披露为中心，发行人是信息披露第一责任人，必须做到言行与信息披露的内容一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。其结果是上市公司IPO门槛大幅降低，而上市企业的进出完全由市场决定，大大拓宽了股票市场这条直融渠道。
债市方面：2015年以来，发改委先后放宽企业债门槛和渠道，银行间债市开始引入各类投资机构，欲做大债券市场。截至2015年4月末，全国债券市场总托管量达到37. 3万亿元，环比增长1. 66%，同比增长19. 9%。
互联网创新融资方面：随着信息通讯技术和互联网的发展，2014年来，互联网金融信息对金融市场的影响已经越来越不容忽视。某一个新事件的发生或者是网络上对某支股票的热议都在很大程度上左右着金融实践者们的行为，同时进一步影响着股市变化的趋势。另一方面，在金融市场中，传统的金融市场的影响因素同样发挥着巨大的作用。
在中国，互联网金融的发展主要是监管套利造成的。一方面，互联网金融公司没有资本的要求，也不需要接受央行的监管，这是本质原因；从技术角度来说，互联网金融虽然具有自身优势，但是要考虑合规和风险管理(风控)的问题。
从政府不断出台的金融、财税改革政策中不难看出，惠及扶持中小微企业发展已然成为主旋律，占中国企业总数98%以上的中小微企业之于中国经济发展的重要性可见一斑。而从互联网金融这种轻应用、碎片化、及时性理财的属性来看，相比传统金融机构和渠道而言，则更易受到中小微企业的青睐，也更符合其发展模式和刚性需求。
第三节、资本市场环境：政策护航伴随市场火热
一、政策全面支持资本市场多层次发展
1、国务院层面主推多层次资本市场建设
2014年5月，时隔8年，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，也就是“新国九条”。该《意见》分总体要求、发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险、营造资本市场良好发展环境9部分23条。
其中，在推动多层次资本市场方面，主要有从两方面大力拓展：
一是积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。发行人是信息披露第一责任人，必须做到言行与信息披露的内容一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。证券监管部门依法监管发行和上市活动，严厉查处违法违规行为。
二是加快多层次股权市场建设。强化证券交易所市场的主导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能。壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种。加快创业板市场改革，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。完善集中统一的登记结算制度。
新国九条的第七条提到“扩大资本市场开放”，其中涉及“扩大合格境外机构投资者、合格境内机构投资者的范围、提高投资额度与上限”等方针，对中国资本市场和国际资本市场的进一步接轨都有十分重大的意义。
政策解读：
资本市场已经日益国际化，所以中国资本市场的发展当然会对亚洲乃至全球的市场带来影响。更重要的是，中国经济规模已经达到了世界数一数二的地步，这样一个国家的资本市场的改革不可避免会带来全球性的影响。新国九条提到，改革的一个重要方面是“扩大资本市场开放”。
无论是外国投资者进一步参与中国资本市场，还是中国投资者进一步参与外国市场，由于中国的重要性，这些改革措施对全球市场都会带来影响，而其影响程度会和具体措施的幅度有关。向国内投资者开放国外市场，或向国外投资者开放国内市场都是在以往基础上的一个突破。
2、股、贷注册制升级资本市场融资效率
2015年资本市场市场大力度改革政策频出，其中，股票市场注册制和信贷资产证券化注册制，这两个“注册制”尤为重要。
股票注册制方面，这是股市2015制度改革中的重中之重，也是高层几次承诺年内实施的。而推进股票发行注册制改革是发挥资本市场配置资源作用的重要手段。其结果是上市公司IPO门槛大幅降低，而上市企业的进出完全由市场决定，大大拓宽了股票市场这条直融渠道。
信贷资产证券化注册制方面：2015年4月3日，央行正式发布信贷资产证券化注册制管理办法。具体来说，为简化信贷资产支持证券发行管理流程，提高发行管理效率和透明度，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷资产支持证券。
对于银行来讲，简政放权有助于信贷资产支持证券发行节奏的加快及发行规模的扩大，对全年发行规模的预测更添积极因素；在银行间市场之外的交易所发行，则有利于信贷风险向银行体系外转移。
同时，信贷资产证券化是指将银行贷款以“打包”的方式设计成标准化证券产品上市出售。信贷资产证券化有利于加速贷款资金回流，提高资金利用效率。这需要银行对公信贷业务和投行业务配合实施，信贷部提供“原材料”，投行部将其打包发行。
而从大方向来看，商业银行开展对信贷资产证券化产品的研发与推广，为银行加快经营转型提供了一大助力，有利于改善银行业务结构及收益构成，盘活银行体系庞大的信贷资产，丰富信贷风险转移途径，提高资产回报率。
同时，由于银行的贷款资产被激活而走向了市场，反过来又可以对银行的放贷行为形成正面刺激，有助于提升操作的透明度及风险偏好。更为重要的是，久遭诟病的我国间接融资比例过高的问题，也可以借助信贷资产证券化“备案制”的东风而逐步纠偏。贷款被转化为证券的形式后，相当于贷款在市场中获得了再融资的可能，有效的分散了银行信贷风险。
3、沪港通、深港通全面链接境内外资本融通
上交所2014年9月26日发布了《上海证券交易所沪港通试点办法》和《上海证券交易所港股通投资者适当性管理指引》通知。
通知指出，为规范沪港通试点活动，根据中国证监会《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》、《上海证券交易所交易规则》及其他相关规定，上海证券交易所制定了《上海证券交易所沪港通试点办法》和《上海证券交易所港股通投资者适当性管理指引》。现予发布，并自发布之日起施行。
与通知同时公布的是“沪港通”全部细则，而细则的发布，标志“沪港通”的正式开闸，并将于10月份正式“下水起航”。
①解析“沪港通”
沪港通是指上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，是沪港股票市场交易互联互通机制。其中，沪港通包括沪股通和港股通两部分：
沪股通，是指投资者委托香港经纪商，经由香港联合交易所设立的证券交易服务公司，向上海证券交易所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内的上海证券交易所上市的股票；
港股通，是指投资者委托内地证券公司，经由上海证券交易所设立的证券交易服务公司，向香港联合交易所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内的香港联合交易所上市的股票。
图：“沪港通”交易流程

资料来源：华经国研整理
②“沪港通”对资本市场影响
港通在两地资本市场互补互动、资本市场开放、资本账户自由化以及人民币国际化等领域的重大意义。尤其在境内外资本互通和资本项目开放上有重要意义，主要表现在3点：
一是跨境直接投资，包括外商对内直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI），这两个领域在中国均有长足进展，但对外直接投资仍有巨大空间，主要在于中国企业“走出去”面临诸多约束。
二是跨境证券投资，包括机构和个人的双向证券投资，目前整体是控制的状态，只有规模有限的四个试点渠道：QFII、QDII、RQFII以及三类机构可投资银行间债券市场，而个人暂时不能直接投资海外证券。一般而言个人对外证券投资是资本项目开放的较后环节甚至是最后环节。
三是外国债务与借款，外企企业海外举债在中国已经全面放开，境内企业境外举债需要获得外管局批准，国内非金融机构禁止对外贷款。
二、资本市场大幅波动
1、股票市场惊现“过山车”
2015年上半年大牛市下“全民皆股”：
成交金额方面：2014年下半开始的牛市在2015年再掀开新一页。自2015年4月以来，沪深300指数已冲高28%，而4月20日的大盘成交量更达到2.11万亿元人民币，创纪录新高。同时，融资融券余额突破2万亿元人民币。至此，2015年1—5月的日均成交量突破1万亿元人民币。
开户数方面：随着股票市场持续火爆，仅2015年5月单月开户数就达到909.25万人（头四周开户数则分别为244.93万、238.18万、262.14万、164万）。根据中登数据显示，截至2015年5月末， A股账户数为20880.14万户，其中期末持仓A股账户数为6634.42万户。牛市下的“全民皆股”大环境形成。
2015年6月疯狂暴跌：
随着A股在上半年加杠杆下的全面爆涨，下半年，在“去杠杆”下，A股出现了疯狂暴跌。“千股跌停”成为常态，投资者信心重挫。
图：上证指数日K线

数据来源：大智慧，华经国研整理
2、IPO再次关闸
2015年第一季度，中国企业有85家企业实现境内外上市，总融资额为92.55亿美元，上市数量占全球的46.4%，融资总额占比为51.1%。中国企业上市数量环比上涨25.0%，同比增长34.9%；融资额环比下降43.5%，同比增长8.0%。非中国企业平均融资额比较小，上市数量为98家，融资额为88.49亿美元。
同时，在上半年火爆牛市下，IPO发行由原来的一月一次，改为一月两次，每次冻结资金在4万亿以上，部分市值偏下股票要80万一签的超低中签率也反映出市场火爆，IPO公司“供不应求”。
然而，随着2015年6月A股市场的全面暴跌，IPO市场已经彻底停滞，陷入再次“停闸”的情况。
图：IPO发行及募资情况

数据来源：私募通，华经国研整理

第二章、商业银行托管业务政策分析
摘要：2015年6月末，随着国务院下发《互联网金融指导意见》，银行托管P2P政策逐渐明朗化。对于银行托管业务来说，随着P2P规模突破3000亿元，托管P2P已经进入实操阶段。
第一节、P2P托管政策梳理及银行介入分析
一、《互联网金融指导意见》鼓励银行托管
2015年6月末，经党中央、国务院同意，中国人民银行等十部委联合印发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（《意见》提出鼓励支持各类金融机构与互联网企业开展合作，建立良好的互联网金融生态环境和产业链。鼓励银行业金融机构开展业务创新，为第三方支付机构和网络贷款平台等提供资金存管、支付清算等配套服务。
具体来看，《意见》鼓励从业机构相互合作，实现优势互补。支持各类金融机构与互联网企业开展合作，建立良好的互联网金融生态环境和产业链。鼓励银行业金融机构开展业务创新，为第三方支付机构和网络贷款平台等提供资金存管、支付清算等配套服务。支持小微金融服务机构与互联网企业开展业务合作，实现商业模式创新。支持证券、基金、信托、消费金融、期货机构与互联网企业开展合作，拓宽金融产品销售渠道，创新财富管理模式。鼓励保险公司与互联网企业合作，提升互联网金融企业风险抵御能力。
二、P2P发展迅速，上半年成交超3000亿
第三方平台网贷之家2015年7月1日发布的《2015年上半年P2P网贷行业运营简报》显示，2015年上半年，P2P行业继续保持快速发展势头，行业累计成交量达3006.19亿元，月均增速为10.08%；而P2P网贷综合收益率呈下滑走势，从1月的15.81%下降至6月的14.17%。
数据显示，截至2015年6月底，我国P2P网贷正常运营平台数量上升至2028家，相对2014年年底增加28.76%。2015年上半年，新上线网贷平台接近900家。分地区看，广东、浙江、山东运营平台数量位居全国前三位，分别达392家、275家和254家，占全国运营平台总数的45.41%。
随着竞争加剧，P2P网贷行业洗牌加速。2015年以来，新增问题平台419家，是2014年同期的7.5倍，已超过2014年全年问题平台数量。其中6月份新增问题平台125家。
2015年上半年，P2P网贷行业贷款余额为2087.26亿元，同比增长201.47%。P2P网贷行业投资人数与借款人数分别为218万人和106万人，较2014年全年数据分别增加87.93%和68.25%。这表明P2P网贷行业影响力正逐步加大，但相对于互联网理财用户数来说，P2P网贷用户仍然较少，占比不到3%，P2P网贷仍有较大发展空间。
三、银行介入P2P策略分析
P2P行业投资资金，既是可托管资金，同时也属于表外资金，不计入表内业务，也不影响到银行自身存贷比，因此商业银行具有较强的介入意愿，目前可考虑从两种模式着手：一是打造自身专属的P2P平台，这就要求在平台定位、组织架构、运行模式、介入及