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公司IPO定价报告文教体育用品制造业广博股份（002103） 2006年12月20日合理价值：6.15~7.00元/股纸制品文具投资价值分析品牌决定价值 l 业界地位突出广博股份主要生产本册和相册等文具类产品，属最终消费品。公司产品80%以上出口，是典型的外向型企业，主要市场是欧美、东南亚及中东。公司目前在国内纸制品文具行业居领先地位，产品开发能力居行业首位，01~03年产品销售额连续三年为国内同行第一，04~05年度相册与本册市占率处于前三位，相册出口量和出口额位于全国首位。 l 最大预期是借助品牌提升盈利能力广博股份盈利能力提高的各种途径最终均将归结于对品牌价值提升的诉求，这些途径包括产品结构向高档化的调整、自有品牌产品外销比重的扩大、“一站式”服务对非纸制品文具OEM业务的拓展等。公司品牌价值的进一步意义在于整合当地产业资源，充分享受由其所支撑的渠道资源价值。作为08年奥运文具类产品特许生产商，公司可能会获得一次快速提升品牌价值的机会。 l 盈利增长前景良好在低人工成本的吸引下，具劳动密集特征的全球纸制品文具制造业持续地向中国转移，尽管全球文具市场容量仅以每年4%的速度扩大，但这种产业转移却带给中国文具出口每年超过30%的增长。凭借技术、质量、商誉和渠道资源等优势，广博股份业务量及盈利增长前景良好。 l 风险提示人民币升值将侵蚀公司部分利润；品牌提升效果不确定。 l 定价公司06~08年净利润将取得30%的年均增长，盈利能力预期有持续提高空间。我们测算公司合理价值为6.15~7.00元/股，对应06P/E=21.5~24.5X。盈利预测 2005 　 2006E 2007E 2008E 主营收入（百万元） 525 648 800 1,044 （+/-%） 15% 23% 23% 31% 净利润（百万元） 41 54 71 105 （+/-%） -50% 31% 31% 47% 每股收益（元） 0.218 0.286 0.374 0.483 数据来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所预测内容目录合理价值为6.15~7.00元/股 4 RIM估值 4 REP估值 5 定价 5 品牌战略起步 6 终端消费品厂商 6 募集项目缓解产能瓶颈 6 盈利能力增强将依托品牌 6 增长前景良好 8 全球需求增长缓慢 8 产业转移带来机会 8 高档市场竞争环境良好 9 风险提示 9 盈利预测 10 免责条款： 11 图表目录图1：广博股份ROE于半显性期部分回归 5 图2：广博股份产品收入结构 6 图3：广博股份为外向型企业 6 图4：广博股份各类产品毛利率 7 图5：广博股份自有品牌出口比重逐年增加 7 图6：广博股份内销产品毛利率快速上升 7 图7：全球文具产业增长趋势 8 图8：全球文具市场消费比重 8 表1：估值假设及广博股份贴现率 4 表2：RIM估值为6.15~7.00元/股 4 表3：REP估值验证RIM估值属于合理 5 表4：广博股份在国内的主要竞争对手 9 合理价值为6.15~7.00元/股 RIM估值广博股份作为首家纸制品文具制造上市公司，无同业比较基础，我们以经营模式为样本选择标准，选取采取OEM生产方式的外向型上市公司做估值基础对比。我们认为如瑞贝卡、黑牡丹等公司具有一定的参考价值，从成长性和盈利能力等指标看，我们判断瑞贝卡的参考意义更大些。基于此，我们计算出广博股份的股本β，得到公司的相关贴现率。基于我们对公司显性期盈利预测、半显性期盈利增长判断和永续增长假设，我们测算公司合理价值为6.15~7.00元/股。表1：估值假设及广博股份贴现率假设无风险利率 4.00~4.50% 市场风险溢价 7.50% 瑞贝卡股本β 0.93 资产β 0.81 广博股份股本β 0.86 Ke 10.45~10.95% 资料来源：国信证券经济研究所表2：RIM估值为6.15~7.00元/股单位：元/股 Ke=10.95% Ke=10.45% 半显性期CAGR 15.45% 15.45% 永续增长率 2.00% 2.00% BPS 2.61 2.83 PV(RE) 1.29 1.35 PV(CV) 2.24 2.82 股票价值 6.15 7.00 对应05P/E 28.19X 32.08X 对应06P/E 21.48X 24.45X 对应P/B 2.35X 2.47X 资料来源：国信证券经济研究所预测以下我们就决定公司估值的各期盈利增长趋势之判断或假设给予简要交代。 Ø 显性期见报告后面我们对公司06~08年的盈利预测。 Ø 半显性期该时期的盈利增长受资本投入驱动，我们依据公司过往的财务数据、结合永续增长假设测算其新增资本的盈利驱动率为22.07~22.43%，这将带来半显性期15.45~15.70%的年度盈利增长率。我们认为该增长率可以接受，原因是： l 它大致是我们预计的公司显性期年均盈利增速30.30%的一半； l 就过往盈利增速而言，03~06年的盈利增长主要依赖公司自然资本积累取得，这个年均增速是11.72%，而未来的增速将因依赖资本市场融资超过该值。这种盈利增速的比较还基于公司于半显性期ROE不会下降的假设。后面章节我们将分析公司盈利能力将存在很大的提升可能，原因是公司经营模式从初期的OEM到逐步确立自有品牌的过程是盈利能力升级过程，在本次资本扩充降低公司ROE后，半显性期的ROE小部分地回升至上市前的水平容易实现。图1：广博股份ROE于半显性期部分回归资料来源：国信证券经济研究所预测 Ø 永续期基于公司产品为最终消费品，我们假设公司永续增长率为2~2.5%。 REP估值公司良好的成长性及于中小板市场上市容易引发估值预期长远。我们考察国内外公司REP估值发现，盈利能力越强、成长性越好则预期时间会越远，3~5年的预期比较普遍。作为RIM估值的验证，REP反映这种估值可以被预期至2010~2011年，仍属于高增长公司合适的预期期间。表3：REP估值验证RIM估值属于合理单位：元/股 EPS BPS ROE REP 合理价值对应P/E 对应P/B 2005 0.218 2.829 7.71% 3.34 2.10 n.a. n.a. 2006E 0.286 3.030 9.45% 2.54 2.75 9.61 X 0.97 X 2007E 0.374 3.292 11.37% 1.95 3.60 12.57 X 1.27 X 2008E 0.483 3.630 13.30% 1.51 4.64 16.20 X 1.64 X 2009E 0.558 4.021 13.89% 1.30 5.37 18.75 X 1.90 X 2010E 0.646 4.473 14.44% 1.13 6.21 21.69 X 2.19 X 2011E 0.748 4.996 14.96% 0.97 7.18 25.09 X 2.54 X 资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所预测定价经以上测算我们认为，广博股份的合理价值为6.15~7.00元/股，对应06P/E=21.5~24.5X。品牌战略起步终端消费品厂商广博股份生产本册、相册、包装物和其他文具用品（前两类产品为主导产品），产品80%以上出口，是典型的外向型企业，主要市场是欧美、东南亚及中东。公司目前在国内纸制品文具行业居领先地位，产品开发能力居行业首位，产品销售额连续三年（01~03年）为国内同行第一，04~05年度相册、本册市占率处于前三位，相册出口量和出口额位于全国首位。图2：广博股份产品收入结构图3：广博股份为外向型企业资料来源：公司公开信息资料来源：公司公开信息募集项目缓解产能瓶颈面对经常性的大订单，公司因产能不足会丧失其大部分，而产品瓶颈主要集中在印刷环节。此次募集资金主要用于增加印刷产能： l 高档纸制文化用品项目。总投资1.68亿元，用于扩大现有产能，包括本册、相册和纸制品办公用品等。拟采购设备包括4台高宝四色印刷机、1台海德堡五色印刷机等。达产产量为1260万套，产品属中高档，70%以上出口。项目建设期为15个月。 l 基于数字印刷技术的精品图书印制项目。总投资1.19亿元，为主要面向海外图书市场的精美图书和异型图书的印刷和加工业务。拟引进美国HP数字印刷机、加拿大克里奥CTP直接制版机、德国高宝四色、八色印刷机、图书精装生产线等国外先进设备，形成数字化精装图书加工流水线和具有工艺特点的异型图书加工生产线。年产能为3亿印次，建设期为15个月。盈利能力增强将依托品牌 03年以来公司产品毛利率相对平稳，我们判断随着其营销模式的转变和产品结构调整，公司盈利能力仍有较大的提高空间：图4：广博股份各类产品毛利率资料来源：公司公开信息 l 增加中高档产品产量，降低低端产品产量。03年以来，公司本册价格由2.02元提高到3.20元，相册由8.47元提高到8.80元。 l 自有品牌产品外销比重增加。在早年以OEM进入国际市场取得质量及信誉认同后，近年公司开始加大外销产品中的自有品牌产品销量，03~05年这一比重分别为18.0%、24.3%和25.0%，提升空间依然很大。 l 借助奥运提升品牌价值。公司现为08年奥运文具类产品的特许生产商，产品加贴奥运图案售价翻番，市场知名度同时有望快速提高，相对于新增的一次性1.5亿元新增业务量而言，品牌价值提升会更有意义。这将促进公司产品国内销售比重的上升，而国内销售部分基本为公司自有品牌产品，使近年毛利率快速提高之后仍有上升空间。 l “一站式”目标下的外购产品OEM。目前公司品牌初步形成市场影响力，鉴于客户需求，公司依托品牌优势寻求非纸制品文具厂商贴牌生产，目前规模较小，产品毛利率也较低，品牌价值提升过程可能成为此类业务毛利率逐步提升和规模扩大过程。图5：广博股份自有品牌出口比重逐年增加图6：广博股份内销产品毛利率快速上升资料来源：公司公开信息资料来源：公司公开信息因此，无论内销与外销，品牌产品的销量扩大都将有利于毛利率的提高，即提升品牌价值就是提升产品盈利能力的关键，而它才刚刚起步。我们预期品牌的价值还将在更大范围内体现。我们了解到，公司规划未来通过专业化工业园区建设吸收当地厂商进驻，形成产业链配套体系，整合产业资源，借助公司的品牌及渠道，以不再大规模增加自身固定资产投资的情况下“轻资产”运作，充分享受远大于生产环节的、受品牌支撑的渠道资源价值。增长前景良好全球需求增长缓慢 Datamonitor公司统计显示，全球文具产业年均增长，市场主要集中在欧洲、亚太和美国三个趋于，三者占全球文具市场的91.7%。美国、法国、德国、英国和日本是世界文具主要消费国，中国近年消费增长也较快。在全球文具产业中，纸制品文具占重要地位。03年美国市场办公文具和心意卡类占65.1%；欧洲市场心意卡类占21.3%；日本市场的心意卡类占9.9%、其它纸制品占41.4%。图7：全球文具产业增长趋势图8：全球文具市场消费比重资料来源：公司公开信息资料来源：公司公开信息国内增长快于全球平均水平。05年我国纸制品文具行业销售额为94.7亿元，03~05年增长14.1%，产销率均在96%以上。产业转移带来机会随着原材料和人工等成本的上升，从90年代后期开始，原来纸制品文具生产的主要国家和地区（包括德国、英国、法国、美国和日本，以及香港和台湾）的企业纷纷将其生产、制造环节向发展中国家转移。目前世界较大的纸制品文具生产国家有中国、韩国、马来西亚、泰国、印尼等。伴随产业转移，欧美品牌文具销售商也将采购基地转向这些地区。全球纸制品文具产业的转移为国内企业提供了走向世界、平等参与竞争和在竞争中发展壮大的机会。05年我国笔记本类纸制品文具的出口额为31.88亿元，03~05年出口平均增长率超过30%，国内企业在全球市场的份额持续上升。高档市场竞争环境良好公司的直接竞争对手主要是向美国、欧洲出口的其他国内厂商。由于出口市场巨大且快速增长，行业竞争环境良好，各公司均拥有较完善的国际营销网络，行业毛利率总体平稳。广博股份在国际营销渠道建设方面领先。公司已经营建了遍布全球主要纸制品文具市场的营销网络，在香港、美国设立了海外公司，产品覆盖美国、欧盟、中东、东南亚等地。01 年在全球最大的纸制品文具市场美国设立了海外公司，定期参加美国学校、家庭及办公文具国际展览会，与美国纸制品文具行业的各大企业都有合作，合作伙伴包括全美零售业巨头沃尔玛、Kmart、Target，全美最大的专业办公用品连锁店Staples、Office Depot、Office Max 等，公司的相册和本册产品以自有品牌或贴牌形式在美国大型超市、专业文具连锁店、连锁便利店、专业礼品店、药店等出售。在欧洲公司通过麦德龙、家乐福等大型连锁超市进行销售或者由大型批发商总经销，此外公司作为中国主要纸制品文具制造商经常参加欧洲最著名的法兰克福纸品展、科隆摄影器材展等专业展会。在巩固欧美市场的基础上，公司还积极加强其在东南亚市场、中东市场的销售网络，通过香港子公司以及公司在迪拜的合作伙伴等渠道，向东南亚及海湾24 个国家和地区销售广博品牌的产品。在新市场（包括南非、南美）公司也正在逐步建立销售网络。表4：广博股份在国内的主要竞争对手竞争对手产品主要市场相册市场福建恒达相册、挂历、公文包、日记本外销江苏百花相册内销义乌康仕成相册和文具礼品内销、外销东莞洛定相册（部分为迪斯尼公司授权产品）外销本册市场深圳何如 “渡边”品牌的高档本册内销、外销湖北大枫 “玛丽”品牌的本册内销江苏亚龙本册内销资料来源：公司招股说明书风险提示 Ø 人民币升值会侵蚀公司部分利润由于OEM出口方式中短期内不会改变，在人民币升值下，80%以上的出口比重将使公司产品价格相对下降，原料进口比重因不足20%而难以抵消该损失。 Ø 品牌提升效果不确定我们判断公司价值将取决于其品牌价值，尽管公司一直在努力通过日常积累和利用国际大型活动的机会加强品牌的推广，但公司的品牌运作能力及最后的效果均存在一定的不确定性。盈利预测单位：万元 2005 1H2006 2006E 2007E 2008E 一、主营业务收入 52528 33219 64834 80021 104435 同比增长 14.90% n.a. 23.43% 23.42% 30.51% 减：主营业务成本 40715 25353 49486 61082 79738 税金及附加 54 38 71 88 115 二、主营业务利润 11759 7828 15277 18851 24581 加：其他业务利润 127 18 0 0 0 减：营业费用 3115 1512 2918 3601 4700 管理费用 3229 2494 4863 5201 5222 财务费用 587 318 648 800 1044 三、营业利润 4955 3522 6848 9248 13616 加：投资收益 -132 14 27 　　补贴收入 637 512 685 462 681 营业外收入 44 13 34 0 0 减：营业外支出 107 73 137 0 0 四、利润总额 5399 3987 7457 9711 14297 减：所得税 899 886 1658 2136 3145 少数股东损益 355 186 362 462 681 五、净利润 4144 2915 5438 7112 10471 同比增长 -50.39% n.a.　 31.22% 30.78% 47.23% EPS(元，IPO后摊薄) 0.218 0.153 0.286 0.374 0.483 资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所预测国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上免责条款：本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。国信证券有限责任公司所长岳克胜常务副所长蒋国云副所长姚鸿斌首席经济学家杨建龙钢铁有色金属行业首席分析师郑东 IT行业首席分析师肖利娟金融工程首席分析师葛新元首席估值分析师汤小生交通运输行业首席分析师唐建华造纸行业首席分析师李世新房地产行业首席分析师方焱纺织品与服装行业首席分析师高芳敏社会服务行业首席分析师刘都化工行业首席分析师邱伟医药行业首席分析师贺平鸽金融行业首席分析师朱琰电力行业资深分析师徐颖真建筑与建材行业资深分析师杨昕家电行业资深分析师王念春批发零售行业资深分析师谭丽固定收益资深分析师王磊策略资深分析师李颖俊有色金属行业资深分析师黄安乐交通运输行业资深分析师吴胜明煤炭行业分析师杨立宏交通运输行业分析师郑国化工行业分析师张剑峰纺织品与服装行业分析师方军平 I T行业分析师王俊峰医药行业分析师丁丹房地产行业分析师陈林石化行业分析师陈爱华金融行业分析师李珊珊农业与食品饮料行业分析师黄茂机械行业分析师余爱斌固定收益分析师李晓峰固定收益分析师皮敏固定收益分析师黄飙宏观经济分析师林松立策略分析师崔嵘金融工程分析师王军清国信证券经济研究所销售交易部销售/交易负责人（华北）王晓健（010）82252615 wangxj@ 销售/交易（华北）王立法（010）82252236 wanglf@ 销售/交易（华北）谭春元（010）82259782 tancy@ 销售/交易（华东）傅华星（021）68866025 fuhx@ 销售/交易（华东）盛建平（021）68864592 shengjp@ 销售/交易（华东）周立恒（021）68864011 zhouliheng@ 销售/交易（华南）刘宇华（0755）82130818 liuyh@ 销售/交易（华南）刘钦（0755）82130680 liuqin@

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