中国资本市场管制分析.docx

中国资本外逃的成因分析及模型检验
通过第二章中大量而细致的估算工作，我们已经大致掌握了从1982年至1999年期间中国各年的资本外逃规模以及总的发展态势，为了进一步制定出切实有效的政策和措施来防止国内资本外逃的继续发展，我们有必要对刺激中国资本外逃发生的因素作一个全面和深入的讨论和研究。
从理论分析和国际经验来看，刺激资本外逃发生的因素通常涉及一国政治、经济的很多方面 第一章的第四节中已经对此作过一般性的阐释。
，相比较而言，中国资本外逃的成因既具有一般性，也具有一定的特殊性:
首先，从国内的推动（push）力量来看，它既包括一些经济基本面的因素，如汇率高估、通货膨胀和财政赤字等，还包括一些制度性的因素，如金融压制、对内外资的差别待遇和公共产权等；
其次，从国外的拉动（pull）力量来看，同样也包括经济基本面（如较高的利率）和制度（如私人产权受较好的保护等）两方面的因素；
最后，对中国的资本外逃同时起着推动性和限制性作用的一个因素，即国内的资本管制和外汇管制因素也应当引起我们足够的重视。
为此，本章的前三节分别对推动或拉动中国资本外逃的经济基本面因素、制度性因素以及资本管制因素进行了深入的分析，并在第四节当中对中国资本外逃的成因及一些影响因素作了进一步的实证分析和讨论。
第一节 经济基本面因素的分析
一般来讲，我们把刺激中国资本外逃发生的一些宏观经济基本情况称之为经济基本面因素，如：财政赤字和通货膨胀等，这些因素的共同特点是通常都可以用一些相应的统计指标来反映其程度。除这些经济基本面因素之外，还有相当一部分的资本外逃是由国内的一些政策性因素——如：金融压制、对内外资的差别待遇和公共产权等所推动的，而相对来讲通常很难找到非常合适的指标来反映这些因素的严重程度，我们把它们统称为制度性因素。
值得注意的是，经济基本面因素与制度性因素并不是能够截然区分开的两类因素，因为经济基本面因素事实上也是由制度性因素所导致的，比如说：经济基本面因素中的财政赤字和通货膨胀是政府财政政策和货币政策的直接结果 由此看来，政府的宏观经济政策出现失误或偏差是导致资本外逃发生最根本的原因。
，本文作此区分只是为了讨论的方便。
改革开放以来，中国在经济领域取得了举世瞩目的伟大成绩，宏观经济运行情况基本良好，经济增长速度之高被西方人世惊呼为“中国的奇迹”。然而，在这些成绩的背后仍存在着一些令人担忧的问题，比如说：中国在很多年份的通货膨胀率居高不下，财政赤字也在逐年上升，而这些因素都会增强居民对国内的风险预期，进而促使居民产生向境外转移资本的强烈意愿。
通货膨胀
改革开放以来，中国经济得到了快速的发展，然而与此同时国内也出现了一个比较显著的问题，即通货膨胀问题。从图3.1中我们可以看到，除少数年份之外，中国的通货膨胀率始终保持着比较高的水平，特别是在1985(11.5%)、1988(18.8%)、1989(18%)以及1993—1995(14.7%、24.1%和17.1%)这这6年里，中国的通胀率分别都达到了两位数（如括号内所示）；直至1993

图3.1：中美通货膨胀率(%)对比
资料来源：由《中国统计年鉴，1999》、（刘国光等，2000）和《International Finacila Statistics Yearbook，IMF》有关数据计算得来；

至1996年成功地实现了经济“软着陆”之后，中国的通胀率才逐渐降了下来，1996年和1997年分别为8.3%和2.8%；1998和1999年则相继出现了负的通货膨胀、即通货紧缩现象。与中国这种长期较高的通胀率相对应的，同时期内美国绝大多数年份的通胀率都是远远低于中国的，并基本维持在低于5%的水平上（如图3.1所示）。
从我国的具体情况来看，由于正处在经济体制转轨的特殊时期，所以导致国内通货膨胀形成的因素既有与其它一般国家相同的经济因素，也有自身所特有的一些制度因素，具体来看：
第一、通货膨胀首先是一种货币现象，因此，国内货币供应量的过快增长是推动中国通货膨胀形成最主要的因素之一。
中国经济的高速增长是靠货币的超量供应支撑的，从1978年至1994年，M2的增长率相对于GNP的增长率平均超前了16%，而从国际经验来讲，这一比例如果超过10%，即会产生巨大的通货膨胀压力（史薇，1998）。货币发行过多又可以归结为社会总需求的膨胀，其中主要分为信用膨胀、投资膨胀和消费膨胀三大类，而改革开放以来，我国经济当中的这三类膨胀表现非常明显：首先，从信用方面来看：1980年国家银行的各项贷款合计为2414.3亿元，1985年达6430.87亿元，1988年升至10551.33亿元，到1993年则已增至26461亿元；其次，从全社会固定投资来看：1980年为910.85亿元，1985年达2543.19亿元，1988年达4496.54亿元，1993年则增至12457.88亿元 转引自（江春泽等，1997）。
；最后，从职工的工资总额来看：1980年为772.4亿元，1985年达1382.8亿元，1988年增至2316.2亿元，1993年则升至4916.2亿元 取自《中国统计年鉴，1999》。
，职工工资的这种快速增长与国内投资渠道的缺乏共同导致了国内消费膨胀的出现。
第二，经济体制转轨过程当中的一些政策性因素导致了隐性通货膨胀的显性化。
在传统的计划经济体制下，社会总供求由国家统一调节，社会总需求往往要大于总供给，因此这一时期的物价本应上涨，也就是说，经济当中产生了通货膨胀的压力，但是，国家通过采取一些行政手段，如国家定价、凭证供应等维持着名义上的物价稳定，从而使通货膨胀难以公开化（即处于隐性状态），然而通货膨胀的压力却始终存在着。在计划经济体制向市场经济体制的转轨过程中，国家逐步放松了对物价的行政控制，价格逐渐成为调节社会供求的重要杠杆，在这种情况下，经济当中潜在的通货膨胀压力逐渐地释放出来，反映在价格上，即表现为各种短缺商品的价格不断上升，并拉动物价总水平的上涨。
第三，外国资本的大规模流入（如图4.2所示）以及人民币汇率的多次大幅度贬值（如表3.1所示）也会造成国内的通货膨胀压力。比如拿人民币汇率的贬值来说，它会减少国内商品的供应量，抬高国内商品的价格，进而拉动全面的物价上涨。
最后，财政赤字也会推动物价上涨，导致通货膨胀。自改革开放以来，中国的财政赤字呈现出逐年增加的态势（如图3.2所示），我们知道，在很多情况下，不能靠债务收入弥补的赤字往往会向银行透支，即由银行财政性的货币发行来弥补，而这些没有物资保证的货币供应量会成为推动物价上涨的直接力量。
如上所述，由于中国国内存在着较高的通货膨胀率，因此一方面，居民为了避免其所持有的本币资产价值下跌而倾向于通过购买国外资产等手段把国内资产转换成国外债权；另一方面，资本外逃的存在可能促使政府通过出售债券或从国外借款的方式来弥补国内的资金缺口，而居民又会预期在将来某个时候，政府进一步通过发行更多纸币或征收更多税收的方式来偿付这种增加了的债务，从而激发新一轮资本外逃的发生 换句话讲，这类资本外逃具有自我实现（self-fulfilling）的功能。
。
财政赤字
1982年以来，中国的财政帐户除了在1985年有少量盈余之外，其余年份均存在有一定数量的赤字（如图3.2所示），而且规模也基本呈现出逐渐增加的态势，具体来看，我们可以将其大致地分为以下四个阶段：
第一阶段为1982—1985年，财政“分灶吃饭”体制和两步利改税的实施使得财政减税让利过多，财政收入的增长速度远远低于经济增长速度，财政收入占国民收入的比重不断下降，如：1980年这一比重为29.4%，到1984年则下降到了26.6% 转引自（丛树海，1998）。
。值得注意的是，在国家打破财政统收的同时，财政统支的局面却并未得到改变，财政补贴仍在不断增加，如：1982年国家财政负担的各种补贴高达540亿元，占当年财政支出总额的41.8% 同上。
。在这种情况下，国家的财政负担日益严重，1982年的财政赤字17.65亿元，1983年增至42.57亿元，1984年则达到了58.16亿元 本节中1982-1998的财政赤字额取自《中国统计年鉴，1999》，1999的财政赤字额取自（刘国光等，2000）。
。针对这种经济过热的现象，国家在1985年采取了一系列的措施来解决投资、消费、信贷和进口增长过快等问题，随着宏观调控政策的逐步落实，经济过热现象逐步得到扼制，当年的贷款规模控制在国家计划之内，货币投放比上年减少366亿元，国家财政出现了改革开放以来的第一个盈余年。

图3.2：中国的财政赤字
资料来源：《中国统计年鉴，1999》和（刘国光等，2000）；

第二阶段为1986—1990年，财政收入占国民收入的比重持续下降，财政赤字继续扩大，如：1986年只有8.28亿元，1987年已增至62.83亿元，到1988和1989年则分别达到了133.96亿元和158.87亿元。在1989年国家治理整顿各项措施的有力推动和紧缩性财政政策的共同作用下，1990年的财政赤字略有降低，由1989年的158.87亿元降至146.51亿元，但降低的幅度并不大。
第三阶段为1991—1993年，随着改革的逐步推进，中央政府的职能也发生着重大转变，其收入能力出现了较大幅度的下降，然而在支出方面却缺少可以压缩的余地，因此导致了财政赤字的继续扩大，如：1991年为237.17亿元，1993年则增至293.36亿元。
第四阶段为1994—1999年，除了在1996年有小幅的回落以外，这几年的财政赤字仍然在继续扩大，其中1994年比1993年增加了约281.16亿元，1995年为581.49亿元，1998年则升至922.23亿元，1999年更高达1790亿元。除了政府在增加收入和压缩开支方面仍然存在着很大的困难以外，已发行的大量国债每年所带来的还本付息负担也是导致国家财政赤字持续增加的一个主要因素。值得注意的是，中央政府最近几年发行国债获得的收入中有很大一部分是用来偿还以前的债务的，从而形成一种“借新债、还旧债”的恶性循环。
如上所述，中国自1982年以来的财政政策从总体上讲是“松”的，但这种“松”并不是财政的自主选择，而是由财政收入的过慢增长和财政支出的刚性两方面的因素所共同决定的：
首先，从收入方面来看：财政收入的增长始终慢于经济增长。我们知道，自1984年10月实行第二步利改税以来，税收已成为财政收入最主要的组成部分，占到了其中的90%以上。然而近二十年来，大多数年份的税收增长都要慢于GDP的增长，税收总额占GDP的比重呈不断下降的趋势，如：1985、1990和1993年分别为22.88%、15.2%和12.3%，到1994又降至11.4% 转引自《江春泽等，1996》。
。税收制度不尽完善是造成这一局面的主要原因，比如：征税的覆盖范围要远远小于GDP统计的覆盖范围，而且税收的征管方面还存在着很多漏洞等。
其次，从支出方面来看：财政支出的刚性很强，比如：政府经办的文化、教育、科研和卫生事业的开支、以及一些福利性的开支等都很难压缩。
因此，在财政收入增长缓慢而财政支出又具有较强刚性的情况下，中国的财政赤字呈现出逐年上升的趋势，从而进一步增强了居民对未来通货膨胀预期，这两种风险因素互相推动，共同促使人们采取种种手段将其资产向境外转移（即资本外逃），而大规模资本外逃的形成返过来又会对国内的财政赤字和通货膨胀产生较大的压力。
第二节 制度性因素的分析
金融压制
“金融压制”这一概念最早由麦金农（Mckinnon，1973）和肖（Shaw，1973）提出，它是指一些发展中国家的政府过分干预金融活动、对利率和汇率等实行行政管制而使其失去本应具有的杠杆作用，并且使得资金分配条件向有利于一部分筹资者的方向倾斜。具体来看，这些政府部门通常会压低国内的存贷款利率、进行信贷配给和外汇配给、并以通货膨胀和高的存款准备金为财政融资等，而由此导致的结果是：国内储蓄不足、投资效益低下、汇率高估、国民经济结构失调以及经济发展严重受阻等。
为了加深对金融压制概念的理解，我们有必要对它以及容易与它混淆的其它两个概念，即金融管制和金融限制进行区别性的阐释。这三个概念事实上分别位于三个不同的层次上：首先，金融管制是指一组金融政策，如对存贷款利率加以一定的控制、对来自资本市场的竞争加以适当的限制等，它们旨在提高金融市场的效率；对于一国来讲，金融管制通常是必要的，它突出了政府在金融发展中的积极作用、有助于而不是有碍于金融深化。然而值得注意的是，当这种金融管制过度，即存在有效率和福利成本时，就变成了金融限制，具体表现有：利率上限的规定、政府对信贷的控制等等。最后，当这种限制金融部门的管制同时伴随有高的通货膨胀时，就成为我们所说的金融压制。
中国作为一个发展中国家，经济发展过程当中也存在有一定程度的金融压制现象，具体来看，主要表现在以下几个方面：
一、利率压制
首先，利率的形成机制非市场化。
我国的利率水平和结构不是由市场机制决定的，而是由政府部门统一决定的，这是传统国有产权制度的必然产物。1983年以前，借贷或信用活动的范围仅仅限于人民银行向国有企业提供超定额的流动资金贷款，而且这有限的借贷或信用活动也是由国家统一决定的。1983年我国开始实行“拨改贷 即将国有企业所需的基本建设投资资金（或固定资产投资资金）和定额流动资金由国家财政的无偿拨款改为由国有银行发放贷款来提供。
”，从而使借贷或信用活动的范围得到了相当程度的扩大，但除了少部分的民间借贷以外，其余绝大多数的借贷活动仍然主要是在国有企业之间或国有企业与国有银行之间进行 目前，我国国有专业银行80%以上的资金都贷给了国有企业，在股票市场上市筹资的企业中也有很多是由国有企业改制而成的公司，此外，企业债券的发行者一般也是国有企业。
。
然而值得注意的是，国有企业与国有银行之间的借贷并不能算作真正意义上的借贷，因为作为借方的国有企业和作为贷方的国有银行并不真正拥有财产权，它们的全部资本金或财产同属于国家所有，也就是说，国有企业和国有银行实际上是同一个产权主体，他们之间的借贷实质上是“自己同自己”之间虚拟的一种借贷活动，这种借贷的价格——利率仍然是由国家来决定的。因此，一方面，在这种国有产权制度框架下，不可能对利率形成的机制作出根本性的改变；另一方面，在这种国有产权制度框架下，中国的利率也不能完全放开，这是因为，国有企业和国有银行都不是真正拥有独立财产的产权主体，它们事实上都没有真正承担经营亏损的最终经济责任，在这种情况下，国家如果完全放开利率，让利率由这些并不承担亏损责任、因而没有内在自我约束机制的资金借贷双方来决定，必然会出现“一放就乱”的局面（江春，1999）。
其次，利率的管理体制僵化、缺乏弹性、利率结构不合理、利率水平过低以及实际利率为负等。
经过长时期的改革，在中央银行统一确定及调整利率水平和结构的前提下，我国的金融机构拥有了一定限度和范围内的利率浮动权，但就利率管理体制而言，仍然是高度集中的管理体制，具体表现有：
⑴中央银行管得过多过死，利率缺乏弹性（如表3.2所示）；从存款利率来看：1982—1984年连续三年为5.4%；1986、1987年均为7.2%；1988、1989年均为8.46%；1994、1995年则均为11.61%。从贷款利率来看也存在有同样的问题：1982—1984年连续三年为7.2%；1985—1987年又连续三年为7.92%；1988、1989年则均为9%。
⑵存贷款利差偏小，从表3.1中可以看到，中国的存贷款利差要远远小于发达国家，而这种过小的利差不利于国有银行的商业化进程。

表3.1：存贷款利差对比
单位：%

1985
1989
1990
1991
1992
中国
1.62
0.54
1.17
0.9
0.9
美国
1.88
1.83
1.85
2.62
2.57
日本
3.55
3.06
2.87
4.28
3.44
德国
5.09
4.44
4.52
4.84
5.58
资料来源：表3.2和（史薇，1998）；

⑶利率水平过低、很多年份实际利率为负（如表3.2所示）；我国的名义利率（包括存款利率和贷款利率）水平过低，不能真正反映国内资金或资本的供求状况，另外再加上通货膨胀的影响，我国很多年份的实际利率都非常低，甚至表现为负值，如：以一年期定期存款利率衡量的实际利率，在1985、1987—1988、1993—1995年均表现为负值，其中1988、1989和1994年分别达到了-10.34%、-9.54%和-12.49%，这种低水平的实际利率压制了对金融资产的需求，压抑了金融的发展。

表3.2：中国的名义利率和实际利率
单位：%
年份
存款利率
贷款利率
通货膨胀率
真实存款利率
1982
5.4
7.2
2
3.4
1983
5.4
7.2
2
3.4
1984
5.4
7.2
2.7
2.7
1985
6.3
7.92
11.5
-5.2
1986
7.2
7.92
6
1.2
1987
7.2
7.92
7.3
-0.1
1988
8.46
9
18.8
-10.34
1989
8.46
9
18
-9.54
1990
10.17
11.34
3.1
7.07
1991
8.1
9
3.4
4.7
1992
7.47
8.37
6.4
1.07
1993
9.17
9.54
14.7
-5.53
1994
11.61
9.99
24.1
-12.49
1995
11.61
10.53
17.1
-5.49
1996
9.22
10.08
8.3
0.92
1997
8.32
8.64
2.8
5.52
1998
3.78
6.39
-0.8
4.58
1999
2.25
5.85
-1.5
3.75
1、资料来源：各年的《中国统计年鉴》、《International Financial Statistics，IMF》
2、存款利率为一年期的定期存款利率；
3、贷款利率为流动资金贷款利率；
4、真实存款利率=存款利率－通货膨胀率；

⑷我国的利率也没有真正加上违约风险贴水和流动性贴水，也就是说，我国的利率不能真正地反映风险的大小和期限的长短。
⑸利率的调节作用受到限制、市场信号反映弱，利率的运用不够灵活、特别是短期利率的运用不够灵活；一般认为，中长期利率对投资和经济发展的影响较大，而短期利率则对货币市场和金融业的影响较大。因此，灵活运用短期利率是实行金融宏观调控的重要手段之一，短期利率应当时常根据经济环境的变化而变动，既可以低于中长期利率、也可以高于中长期利率。按利率理论，一国的长期利率应该是短期利率的某种平均，也就是说，如果我国的长期利率为10%，则短期利率可以低于10%，也可以高于10%。但是事实上，无论就存款、还是就贷款而言，我国的短期利率却始终是低于中长期利率的，这与我国缺少操作短期利率的金融工具品种有很大的关系（姜波克，1999）。
二、信贷市场分割和信贷规模控制
由于政府针对不同的所有制企业实行不同的贷款利率，结果造成信贷市场上的双轨制，而这一双轨制带来的巨额租金又进一步诱使金融机构大规模寻租活动的产生。此外，由于国家专业银行的垄断和信贷规模控制，对经济增长贡献很大的非国有部门和部分国有企业很难直接获得其发展所亟需的资金，它们从银行得到的贷款往往只占全国贷款总额很小的比重，其余大部分的所需资金则主要依靠自我积累和外资流入来弥补，这也是造成我国一方面存在着巨额存差、另一方面又存在有大量外资流入的主要原因之一。
三、间接融资占据主体地位，直接融资的比例很小
中国的金融机构（主要指银行）在社会资金循环体系中的地位非常重要，其中工、农、中、建四大国有银行占有80%的信贷供给量，这说明国内金融资源的80%仍然是计划配置。因为国有银行的信用分配在很大程度上是由政府代为作出的，银行信贷资金持续增长，而且其中有很大一部分发放给低效率甚至无效率的经济部门。这种国有银行提供绝大多数流动性的局面决定了我国间接融资（银行贷款）的主体地位，而直接融资（有价证券）只占到很小的比重。根据布特和泰克（Boot&Thakor，1997）的最新实证结果表明，一国的经济越发达，其金融深化程度越高，间接融资的比重越低。然而我国金融深化的程度和间接融资的比重同时高于其它的发展中国家，这种融资体制的严重扭曲与我国的金融压制政策有非常密切的关系。
四、准备金率过高
我国银行的存款准备金主要包括三个部分：一是库存现金；二是按照存款总额的一定比例缴存中央银行的存款，即法定准备金；三是商业银行在中央银行的存款中超出法定准备金的部分，即备付金。库存现金、法定准备金率和备付金率共同构成我国的总准备金率，中央银行对其中的法定准备金率和备付金率都规定了严格的比率。我国的准备金率（这里指法定准备金率和备付金率的总和）水平一直居高不下，在准备金制度建立之初曾达到20—40%；1988年以来，我国存款机构的准备金率仍然高达18—24%（其中法定准备金率为13%，备付金率一般为5—11%）；如果再加上库存现金，我国的总准备金率会更高 转引自（巴劲松，1997）。
。无论从国际范围内发达国家的金融发展历程和发展中国家的实践、还是从金融体制改革或宏观金融调控的角度来看，我国的准备金率都是明显偏高的，而这种过高的准备金率会影响到资金配置的效率，从而抑制了金融市场的发展和进一步的金融深化。
五、汇率压制
首先，人民币汇率的形成机制非市场化。在规范的外汇市场上，汇率决定应由市场供求双方自由决定，而我国现行的外汇市场是一个不完全竞争的、供求关系扭曲的市场，市场主体的竞价受到很大的干预。由于实行强制性的银行结售汇制，贸易和非贸易项下的外汇收入必须卖给银行 即使有些时侯的创汇成本大大高于现实汇价也必须卖。
，因此，在这种强制性交易下形成的供求关系必然是扭曲的，而以这种供求关系为基础的竞价机制也不可能健全。
其次，人民币汇率的调节机制僵化。目前我国的中央银行是最后的市场敞口头寸平仓者，汇率操作被动；汇率调节机制主要是靠对外汇供求的控制和调节来实现。如：通过强制性结汇和限制性售汇来控制企业的外汇供求；通过核定外汇指定银行的结售汇头寸来控制银行的外汇买卖；通过入市托盘来稳定汇率、平衡外汇供求。由此可见，我国目前的外汇调节机制没有一个蓄水池和缓冲器，当天的外汇交易头寸都由央行被动吞吐；调节手段也主要是依靠直接的行政手段，而适应市场汇率的经济手段、如利率等则不能有效运用。
第三，人民币汇率具有很强的的政策导向。人民币汇率长期是以调节进出口贸易、特别是为了配合进口贸易为政策取向目标的，因此汇率根本不能反映真正的市场供求状况，长期处于高估的状态，特别是在1994年实行汇率并轨以前。另外，强制性的结售汇制从很大程度上压抑了居民的贸易用汇需求，并且“虚假”地提高了外汇的供给水平，而人民币目前“稳中趋升”的态势正是在对外汇需求严格管制的基础上形成的，因此，由进出口严格管制所维持的汇率也必然是高估的。
第四，在人民币汇率的形成过程中，由于行政色彩和人为干涉因素过多，从而使得汇率不能随着基本经济情况的变化而及时调整。尽管从短期来看，人民币汇率似乎保持着某种“稳定”的态势，但汇率风险却在不断积聚，以至于汇率调整只能通过官方一次次的大幅度贬值 值得注意的是，官方汇率的主动贬值只能在短期内降低人民币汇率的高估程度，只要汇率机制依然扭曲，对人民币的贬值预期就不会真正减少。
来实现。表3.3所示即为改革开放以来中国政府对人民币汇率进行的几次大幅度调整情况，可以看到：在1985—1994年9年间，中国官方主动对人民币汇率进行了5次大幅度的调整，在这5次汇率调整当中，人民币的贬值幅度最低为10.9%，最高则达到了50%。
表3.3：人民币官方汇率贬值
贬值日期
贬值后的汇率（人民币/1美元）
贬值幅度（%）
1985年1月1日
2.8027
41.5
1986年7月5日
3.7129
16.3
1989年12月16日
4.7339
27.2
1990年11月17日
5.235
10.9
1994年1月1日
8.7
50
资料来源：（胡剑平，1998）；

最后，通过对汇率双轨制中官方汇率与第二种汇率的比较也可以从侧面证实人民币汇率高估现象的存在，这里所说的第二种汇率 尽管这两种汇率并不是完全由市场决定的，而且同样会受到政府部门的某种干预（从正文中的讨论中可以很清楚地知道这一点），但与官方汇率相比，它们的“市场味”显然更浓，因此它们与官方汇率的差距能从一定程度上反映官方汇率的扭曲程度。
分别是指“内部结算价”和调剂中心汇率，具体来看：
1、“内部结算价”
“内部结算价”于1981年初开始被引入，按照规定，官方汇率主要用于非贸易项下的交易，而“内部结算价”则用于贸易项下的交易。“内部结算价”要高于官方汇率，它是在官方汇率上加上一个平均值形成的，如：1981年底，官方汇率买卖价分别为1美元兑换约1.7411元人民币和1美元兑换约1.7499元人民币，而当时的“内部结算价”则为1美元兑换约2.8元人民币 引自（OP/96/141，IMF）。
。
1985年初，“内部结算价”被停止使用，从而实现了人民币汇率的第一次并轨。
2、调剂中心汇率
人民币调剂中心汇率最早形成于1986年的11月，当时根据国务院颁布的《关于鼓励外商投资的规定》，允许一部分中国企业以及设在汕头、深圳、厦门和珠海4个经济特区内的外商投资企业按照买卖双方协议的汇率在外汇调剂中心买卖外汇。刚开始时，这些所谓的调剂中心或交易中心的交易量非常小，而且这种交易汇率相对于官方汇率有一定程度的贬值。
1988年，为了配合对外贸易承包制的推行，国家外汇管理局根据国务院颁发的《关于外汇调剂的规定》，在各省、自治区、直辖市、计划单列城市、经济特区和沿海主要城市都设立了外汇调剂中心，到1988年10月，全国已建立了80家外汇调剂中心。所有经批准可保留外汇收入的国内单位均可以在上述调剂中心进行交易，调剂汇率由买卖双方根据外汇供求情况公同协定，从而形成了有管理的外汇调剂市场。值得注意的是，这种调剂中心汇率相对于官方汇率仍然继续贬值（如图3.3所示）。

图3.3：中国的官方汇率与调剂中心汇率（年平均数）
资料来源：（OP/96/141，IMF）； 单位：人民币/1美元；

从1988年到1992年为止，外汇调剂中心的交易量平均每年增长30—40%左右，值得注意的是，在整个这段时期内，调剂中心汇率仍然始终是高于官方汇率的（如图3.3所示）。
1994年1月1日，中国的官方汇率和调剂市场汇率实现了并轨，因此1993年是调剂汇率存在的最后一年，这一年的调剂市场上发生了很多的变化，大致可以分为以下三个发展阶段：
第一阶段是指1993年的上半年。1993年的1、2月份，扩张性经济政策和经济的快速发展导致投资和进口的进一步膨胀，从而使得外汇需求急剧增加。这一期间的调剂汇率表现出了非常强劲的上升势头，在从1993年1月初的1美元兑换约7.0元人民币上升至2月份第三周的约8.4元人民币之后，国家外汇管理局对调剂中心汇率强制采取了行政性“限价”，将调剂汇率“限价”在1美元兑换约8.2元人民币的水平上，“限价”一直到5月末才被取消，这种作法与调剂市场的规定之间显然存在着矛盾。在“限价”期间，绝大部分的卖方离开了调剂市场，从而导致1993年的市场交易量大幅度下降。
第二阶段从6月1日取消调剂市场上的“限价”开始。当时的调剂汇率随之急剧贬值到1美元兑换约10.0元人民币，并在随后的整个6月期间基本保持在1美元兑换约10.5元人民币的水平上。
第三阶段从7月初宣布实施紧缩性金融政策开始。中国人民银行于7月5日起对调剂市场进行干预，从而对汇率产生了强有力的影响，在一周之内，人民币汇率即由1美元兑换约10.7元人民币升值为1美元兑换约8.5元人民币。在人们对政策将进一步变化的预期作用下，调剂中心市场出现了平稳性的过渡，中国政府最终在1994年的1月1日实现了官方汇率与调剂中心汇率的并轨。
与此相类似的，考尔（Khor，1994）的实证研究结果表明：中国官方汇率与市场汇率 事实上，Khor把这种调剂中心的汇率叫作市场汇率并不十分恰当，因为这种调剂中心汇率并不完全是由市场上买卖双方的力量所决定的，它同样受到政府一定程度的调控和管制，1993年初政府对调剂中心汇率的强制性“限价”就是对此的一个很好例子，因此，调剂中心汇率事实上应该被称作“半官方汇率”，它是介于官方汇率和真正市场汇率之间的一种汇率。
的关系可以分为如下三个阶段：第一阶段为1987—1988年，官方汇率高估达80%；第二阶段是在1989—1990年汇率贬值以后，高估程度为11%左右；第三阶段是1992—1993年，这一期间美元大幅升水，官方汇率仍然处于高估 Khor没有指出这一阶段的汇率高估程度究竟为多少。
的状态，中央政府最终于1994年实现了汇率并轨，由此，人民币汇率的高估程度也有了明显的降低。
如上所述，无论从人民币汇率的形成机制、调节机制、政策导向、官方对汇率进行贬值调整的历史资料，还是从汇率双轨制下官方汇率与第二种汇率的相互关系来看，人民币汇率高估的存在是一个不争的事实。
人民币汇率高估使得居民产生对人民币汇率贬值的预期，然而对于中国国内的企业和金融机构来说，国内同时又缺乏可以自由出入的即期和远期外汇市场，所以它们无法通过在外汇市场进行套期保值等活动来抵补现实存在的汇率风险；而此外，可供国内企业和金融机构用作投资工具和套期保值的外币金融工具也少得可怜。因此，为了避免这种客观存在的汇率风险，居民会产生货币替代或者向国外转移资本的强烈愿望；另有不少企业和机构则利用跨国经营之便，将其在国外获得的外汇收入直接留存在了境外。
综上所述，中国的金融压制现象应该说还是比较严重的，而我们知道，金融压制会加大居民对国内风险的预期水平，如人民币贬值预期和通货膨胀预期；而且金融压制所导致的低利率使居民对本币金融资产的需求下降，对外币金融资产的需求上升，由此引发货币替代和资本外逃。
差别待遇政策
改革开放初期，为了吸引国外资本的积极流入，政府制定了一系列关于外商直接投资的优惠政策，换句话说，外商投资在我国能享受到很多优惠的待遇，即所谓的“超国民待遇”，由此即造成了对内外资的差别待遇问题，主要表现有：
一、在企业设立程序方面
外资企业享有先设立后出资的优惠，而中资企业则必须在认缴注册资本金、经审查合格以后才可以获得营业执照，这就使得外资企业在资金筹措和实际运作方面都较中资企业具有更多的灵活性。
二、在税收方面
外商投资企业可按其所属行业和所在地区享受不同程度的税收优惠，如在特区、沿海城市和其它地区的企业所得税率分别为15%、24%和30%；对于外商的利润再投资，还可以退还其再投资部分已缴纳所得税的40%；经营期在10年以上的生产性企业，从获利年度起，两年免征所得税，后三年减半征收所得税（即“两免三减”）；而中资企业的所得税率直到1993年才由55%降到了33% 从1993年起，我国内、外资的所得税税率已基本一致，即内资企业33%、外资企业30%的所得税再加3%的地方所得税。
。除此之外，外商投资企业还依法享有很多免税优惠，如：外商投资进口的机器设备、原材料、零部件和办公用品等免交进口关税 现已取消。
和进口环节的增值税等，而这些优惠条件也是中资企业所无法享受的。
三、在进出口经营权方面
外商投资企业享有充分的经营自主权（报关权和进出口权），它可以直接出口自己生产的产品，也可以直接进口其生产所需的原材料和机器设备等；然而，在现行的外贸体制下，除少数大中型企业被准许拥有自营进出口权之外，大多数中资企业都无法直接从事进出口业务，它们必须委托有进出口经营权的外贸公司代理其进出口业务。
四、外汇管理方面
外商投资企业可以开立外汇帐户，保留一定数量的经常项目收入，而中资企业不能保留外汇帐户，除少数经特殊批准的外汇收入以外，其余的经常项目收入都必须结售给外汇指定银行；而且外资企业可以自由选择在外汇指定银行买卖外汇，因此又较中资企业多了一条外汇调剂的渠道；此外，外国投资者的投资利润在缴纳所得税后，可以从企业的外汇帐户中自由汇出，并且免交汇出税。
五、其它方面
国家对外商投资企业不实行国有化和没收政策，如在特殊情况下需要征收的，会依照有关法律程序进行，并给予相应的补偿；此外，外资企业的费用成本列支范围总体上要比内资企业稍宽一些；最后，外资企业还在一些“隐蔽的”地方受到政府部门的某种特殊关照等等。
自改革开放以来，中国政府制定的上述这些优惠政策在吸引外资、促进我国经济发展等方面的确做出了很大的贡献。然而另一方面值得注意的是，外资企业享有的这些优惠政策同时又可以转化为其在竞争中的巨大优势，也就是说，政府部门对内外资的这种差别待遇政策会造成中资企业与外资企业面临非对称的投资风险，从而使得中资企业事实上处于不公平的竞争环境当中。因此，国内一些企业或个人就想方设法将资本转移到国外，再改头换面以“外资”的身份流回到国内（这就是所说的“过渡性资本外逃”），以享受对外资的优惠待遇 而这是它本来所无法享受到的。
。从理论上来讲，只要内资从国内流出再返回所花费的成本低于其以“外商”身份在国内投资所能得到的收益，那么，“过渡性资本外逃”就是投资者的一种“理性”选择。
产权制度
国有资产的大量流失（其中很大一部分流向了国外）是我国资本外逃的一个重要表现，而国有产权没有得到很好的界定和实施是导致这一结果的主要因素之一；此外，国内私人产权缺乏相应的保护则是造成国内居民将其私有财产向国外大量转移的一个主要因素。
一、国有产权不明淅所带来的委托代理人问题是导致我国国有资产流失的一个根本性原因。
委托代理人问题是现代企业制度当中普遍存在的一个问题，即使西方的企业也不能完全避免这一问题，然而，国有产权的特殊性质决定了中国国有企业当中的委托代理人问题尤其严重，主要原因有以下三点：
首先，国有产权一个最大的问题在于“所有者的缺位”，也就是说，到底由谁来代表国家作为国有资产的真正所有者行使国有资产的所有权一直没有得以真正的明确（张维迎，1999）。长期以来，国有企业中的所有者职能通常是由政府部门代为行使的，然而我们知道，政府部门的行为与真正的所有者行为是不完全一致的，具体来看：
一方面，政府部门在代行企业所有者职能，使国有企业保值、增值的同时，还承担着大量的社会职能，而这两个目标之间往往存在着一定的冲突，比如：有时政府为了解决社会就业问题，就不得不牺牲掉国有企业的一部分效率等。正因为如此，国家无法单纯从效率的角度出发对国有企业进行绩效考核，因为当企业的经营效益不好、出现亏损的时侯，国家无法准确地判别出这种亏损究竟是由于经营者考虑了就业等社会问题所致，还是由于经营者根本没有好好经营所致。因此，很多国有企业的经营者常常钻此漏洞，以解决社会问题为借口，大量侵吞国家资产。
另一方面更为严重的是，作为国有企业所有者代表的政府部门根本没有能力、也没有动力去监督企业经营者的行为。这是因为，政府部门管理着大量的企业，它通常根据由下