我国创业板市场展望及与中小企业板的比较.docx

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我国创业板市场展望及与中小企业板的比较

西部证券股份有限公司
二〇〇九年三月

前言
本分析报告主要就国外创业板市场的模式、发展、运作机制、主要特点进行介绍。通过对中小板与创业板的政策取向进行比较，提出我公司对我国创业板发展和中小企业上市的初步见解。在此，感谢贵公司对我们的信任，我们也期待着在今后的工作中能够与贵公司有进一步合作，实现双方共同发展！

目录
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一、国外创业板的发展 1
（一）国外创业板市场模式 1
（二）全球创业板发展最新动向 1
（三）创业板运作成功的三大机制 2
二、具有代表性的国外创业板市场 5
（一）美国纳斯达克市场（NASDAQ） 5
（二）韩国创业板市场KASDAQ 5
（三）香港创业板 6
（四）英国另类投资市场（AIM） 8
（五）德国新市场（Neuer Market） 8
（六）多伦多证交所的创业板（TSX—V） 9
三、我国创业板市场机制分析 10
（一）市场层次 10
（二）参考法规与市场门槛 10
（三）面向公司定位 11
（四）主营业务要求 12
（五）信息披露要求 13
（六）风险分析 14
（七）发行审核机构及上市时间 14
（八）投资者关系管理 15
（九）估值分析 16
（十）保荐人的作用 17
四、中小板与创业板相关政策取向比较 18
（一）发行条件 18
（二）发行程序 24
（三）信息披露 25
（四）监管与处罚 27
五、我国创业板进程回顾与展望 29
六、创业板与中小板上市的选择 31
（一）上市进程 31
（二）成本比较 31
（三）上市对企业经营治理的影响 32
（四）市场流动性 33
我们的建议 34
附录：世界主要二板市场有关指标比较 35

一、国外创业板的发展
（一）国外创业板市场模式
截至2007年，全球共有41个创业板市场，这些市场大体可以分为3种模式：
1、独立运作市场，有单独的交易系统和上市标准，如美国NASDAQ市场；
2、附属市场，附属于主板市场，如香港创业板市场；
3、过渡市场，先在独立交易市场上市，满足一定标准后可转主板，如英国AIM。
（二）全球创业板发展最新动向
1. 具有明显的群体性分布特征，两极分化格局向纵深发展
　　根据《上海证券报》的研究显示，各国的创业板在筹资额、市值规模和市场表现上具有明显的群体性分布特征。其中，有7个市场属于高端群体，筹资额高、新上市公司家数多、市值规模大、流动性高、波动性低、退市公司数量多。这7个市场分别是美国NASDAQ、英国AIM、加拿大TSX-V、日本JASDAQ、日本Hercules、中国台湾OTC、韩国KOSDAQ。
　　同时，有13个市场属于创业板市场中的低端群体，指标表现不佳。另有部分创业板市场的大部分指标处于中间地位，发展前景尚不明朗，属于海外现有创业板市场的中端群体。
高端创业板市场与低端创业板市场在规模和筹资能力等方面存在很大差距。从目前的情况看，高端群体占据了95％的筹资金额，其中NASDAQ就占到了10%，公司数量和市值规模还将继续向高端群体集中，市场集中度趋于提高，两极分化的格局将会向纵深发展。
2. 上市标准日趋灵活和多元化
　　创业板市场的上市标准经历了不断调整的过程，调整方向是更加灵活和具有弹性，在盈利能力方面的财务指标趋于降低，但在公司治理等非财务指标方面的规定趋于严格。这样，一方面保证了有潜力的成长型企业能够进入到创业板市场，另一方面也尽量减少了企业上市后可能出现的道德风险。
与此同时，创业板上市标准呈多元化之势，除了财务指标外，开始涵盖信息披露标准（如德国）和公司治理标准（如巴西）。上市标准日益体现 “卖者自愿、买者自负”的原则，交易所和监管当局不负责鉴别企业优劣，只监管信息披露质量或公司治理水平，企业可以根据自己愿意支付的信息披露或内部治理成本选择在不同板块融资和上市，企业价值则交给投资者自主判断。

（三）创业板运作成功的三大机制
　　以NASDAQ为首的7个创业板市场从发展规模、市场表现、筹资能力来讲，是最好的一批群体，是海外创业板运作成功的代表。但不能忽略的是，这7个市场的发展并非一帆风顺，而是都经历过熊市中的大幅调整或者初创时期的惨淡经营。例如，NASDAQ和AIM的股指在网络泡沫破灭时期均下跌了72％，至今还不及当年高点的50％；KOSDAQ成立于亚洲金融危机爆发前夕，初创期只有2家新上市公司，市值几乎没有变化，交投清淡；JASDAQ经历了日本10多年的经济萧条，同时还在相当长时间里面临着来自东京证交所创业板（MOTHERS）的竞争。但是，这些市场并没有在熊市中倒下，而是在熊市中不断进行变革和调整，最终成长为创业板市场中的高端群体，其对中小企业的促进作用也得以不断发挥。数据显示，2002～2007年间，美国NASDAQ、英国AIM、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX－V市场等为代表的创业板市场市值增长了105%，成交量增长了117%，大多超出了同期主板市场的增幅。
从这7个市场的发展历程看，持续的规模扩大机制是创业板市场成功运作的核心内容和主要标志，良好的流动性维持机制是创业板市场可持续发展的重要保证，而严格的优胜劣汰机制则是其发挥作用的重要推力。这三大机制相互关联，互为因果，形成了良好的市场发展路径。
1. 持续的规模扩大机制
　　通过灵活的发行上市标准和简化的程序，加之这7个市场的投资者能够较好地理解新兴企业的成长规律，因而其行业分布体现了本国（或地区）的创新热点或动态比较优势。这不仅吸引了一大批有潜力的新兴业态公司，而且获得了投资者给予的高估价，从而使得上市公司数量和市值规模不断扩大。
　　在发行上市时，创业板市场接受了这些企业的上市并容许其在一定时间内亏损，表明了这些创业板市场在筛选企业时，相对于道德风险而言，对企业成长过程中的市场风险和财务风险持更加宽容的态度。例如，2002年在KOSDAQ上市的NHN，在上市前1年净利润增长率为-65.4%，但上市后1年内净利润就增长了702.6％。目前，NHN是韩国最大的搜索门户及网络游戏门户，占据了韩国70％的市场份额。
在上市程序方面，一些市场（如AIM、TSX-V）都允许企业选择公开发行或私募发行，并不要求申请挂牌企业必须采取IPO的方式发行股份。由于采取私募发行的申请企业只须经交易所备案即可挂牌，因此上市程序十分简便。此外，为吸引更多上市公司，一些市场还鼓励反向收购、直接上市等多种上市方式。例如，在TSX-V，IPO并不占主导地位，2005年仅50家，占20％；反向收购比较普遍，2005年有70家，占新上市公司的27％；然后是直接上市，2005年有30家，占11％。
2. 创新的流动性维持机制
流动性不足是许多创业板市场运行过程中面临的主要风险之一。7家发展较好的创业板市场在其发展过程中，同样面临着流动性不足或过于集中在少数几只股票的问题。基于此，它们并没有采取纯粹的竞价或者做市商制度，而是根据市场表现实行差别交易制度，即在做市商制度基础上引入竞价制，或者在竞价基础上引入做市商制，即混合交易制度。其做法一般是，对流动性较好的部分股票实行竞价制，而对流动性缺乏的股票采取做市商制度，以活跃交易。
3. 严格的优胜劣汰机制
　　一般而言，“优胜”体现在：筛选并培育了一批核心企业，以及成长起来的优秀企业能够转板到高层次市场，并由此对其他未上市的公司产生了强大的激励作用；“劣汰”则体现为将一些不合格的企业退出市场，通过信号传递效应，逐步建立起约束机制，保证了创业板市场的形象和质量。
在运作成功的创业板市场，一些上市公司发展迅猛，其市值规模甚至超过了主板市场同类企业，同时，这些公司不但推动了企业集聚和产业集聚的形成，并在一定程度上引领了产业结构的变革和人们生活方式的变化。它们所产生的扩散效应和示范效应，不但增强了创业板市场的吸引力，而且提高了创业者的预期收益，激励了人们的投资意愿。
二、具有代表性的国外创业板市场
（一）美国纳斯达克市场（NASDAQ）
纳斯达克（NASDAQ）作为世界上最大的股票市场之一，已经成为全球支持中小企业融资与发展的一面旗帜，一度成为各国借鉴的对象。纳斯达克市场在美国多层次市场体系建设中处于核心地位，极大地推动了美国中小企业的成长和风险资本的发展，为美国经济的发展作出了重要贡献。
纳斯达克市场的制度特色，一是多层次的股票市场构架，分为全球精选市场、全球市场和纳斯达克资本市场，吸引不同层次的企业上市；二是各层次市场以及场外市场（OTCBB）之间灵活的转板机制；三是便捷快速的上市审核程序；四是为不同类型企业提供了多套IPO标准和维持上市标准；五是严格而灵活的退市制度；六是强化上市公司治理。
（二）韩国创业板市场KASDAQ
创建于1996年的韩国KASDAQ市场，已成为新兴市场中位居前列的创业板市场。KASDAQ定位于为高科技企业、中小企业、特别是创业企业提供融资服务。2002年以来，年均有80多家企业上市，年均IPO融资额30多亿美元。成功培育出一批核心企业，促进了韩国中小企业和创业企业的发展，对韩国经济发展做出了贡献。
KASDAQ将拟上市企业分为特殊企业和一般企业，制定了不同的发行上市标准。对于经过认可的风险投资型、研究开发型、新技术应用型等特殊企1996年7月成立韩国科斯达克市场（the Korea Securities Dealers Association Automated Quotation）全称为韩国证券交易商协会自动报价系统，是仿照美国NASDAQ市场成立的创业板市场。发起人为韩国证券交易商协会，股东除韩国证券交易商协会外，还包括一些韩国的证券商。科斯达克市场的定位是为高科技企业、中小企业和风险企业提供融资服务。
（三）香港创业板
1999年成立的香港创业板在初期发展很快，吸引了大批企业上市，但从2002年起陷入困境，每年新上市公司和企业融资额持续减少，上市公司质量普遍较差，近半数亏损，财务丑闻不断，交易不活跃。
造成香港创业板发展困境的原因包括：一是本地上市资源严重不足，受到多种外部因素制约；二是企业上市标准设计不合理，质量差、运作极不规范的企业混杂其中；三是与主板转板过早，劣质公司在创业板内沉淀；四是板块设立初期的上市公司集中于单个行业，个别行业不景气对市场整体冲击很大。
香港证监会和港交所2006年1月开始谋划创业板改革，并公布了三套方案。尽管业内人士多倾向于另立一个类似于AIM的新市场，但监管部门认为，未来的改革方向是：提高创业板公司上市门槛，确保创业板上市素质，减少创业板公司的上市成本，不会采取英国另类投资市场（AIM）把审批上市权利交给保荐人的监管模式。

表2-1 香港创业板与主板上市规定比较
项目
创业板
主板
接受注册地区
中国香港、百慕达、开曼群岛、中华人民共和国
中国香港、百慕达、开曼群岛、中华人民共和国
业务记录
2年活跃记录
3年
业务目标声明
须公布“业务目标声明”
无业务目标声明要求
业务范围
必须有主营业务。综合性企业、投资公司、单位信托基金不允许上市
允许综合性企业、投资公司及单位信托基金上市
盈利要求
没有最低盈利要求
最低盈利要求：前两年合计3000万港元，最近一年2000万港元
盈利预测
无盈利预测要求
鼓励上市公司做出盈利预测，实际上主板上市公司都会做出盈利预测
最低公众持股数量
至少须达到3000万港元，并占到公司已发行股本的一定比例
占公司发行股本的25%或5000万港元，两者取其高者（如市值超过4亿，则百分比可降至10%）
业务竞争
控股股东如拥有与上市公司竞争的业务须全面披露
控股股东如拥有与上市公司竞争的业务，一般认为不适合上市
包销
无须包销
必须包销
发行债务票据、认股权证及其他可换股股本证券
可以发行及上市
可以发行及上市
衍生工具
由金融机构发行的不允许，例如认股权证
允许上市
限售期
策略性投资者为6个月，管理层股东为2年
控股股东6个月。6个月后，不可因出售股票而使控股股东不再成为控股股东
集资用途
在上市文件中的说明须具体明确
在上市文件中的说明须具体明确
上市申请程序
提交上市申请文件为最终稿，申请至上市聆讯时间较短
提交上市申请文件为初稿，静默期35天
上市后资料披露
年度报告：3个月内公布
年度报告：5个月内公布
中报及季报：45天内公布
中报3个月内公布，没有季报
在上市首两个财务年度内，发行人需在年报／中报中把在上市文件列明的业务目标及发展进度作比较

公司管理
两名独立非执行董事
1名独立非执行董事，至少一名常住香港
1名香港会计师公会或其他任课的合资格会计师来监管财务、会计及内部监管职能
无此要求
1名执行董事为监察主任
2名执行董事长居香港
成立审计委员会，1名独立非执行董事任主席
成立审核委员会，至少有2名非执行董事
上市后保荐人的聘用
发行人须于上时候至少两年内保留一名保荐人

保荐人符合一定的条件

监管与监察
发行人及保荐人自发及时当地履行责任，并充分披露风险，投资者在“投资者意识风险”原则下投资
联交所具备较强监管角色
发放信息途径
联交所提供有关网页作为信息交流渠道
不允许通过网页发放消息

（四）英国另类投资市场（AIM）
创建于1995年的英国AIM市场，已成为全球瞩目的中小型企业上市地之一。AIM定位于为所有具有成长性的企业服务，上市公司行业分布广泛。2003年以来，每年都有超过200家中小企业在该市场上市。AIM市场的推出和稳定发展，成功培育出一批核心企业，促进了英国经济的发展。
AIM的上市标准中没有明确的财务指标要求，除了对会计报表有规定之外，没有规模、盈利能力、经营年限和公众持股量等要求，但公司上市前必须聘请终身保荐人，伦敦证券交易所对公司不进行审核，而是依据保荐人的保荐意见。
AIM的主要制度特色包括：一是面向各类企业、包容性强的市场定位；二是适应中小企业特点的便捷上市程序；三是充分满足中小企业的发展特征及融资需求的小额多次融资方式；四是以“终身保荐人”为核心的监管制度；五是全方位覆盖的政府支持。
（五）德国新市场（Neuer Market）
德国新市场（Neuer Market）创立于1997年3月，关闭于2003年6月。在高峰时期，德国新市场有超过300家上市公司。从2000年后，德国新市场指数持续走低，上市公司造假丑闻开始暴露，一些纯粹概念性的公司股价爆跌，市场形象严重受损。基于创业板市场的低迷和德国证券交易所的整体战略调整，德国新市场于2003年6月5日被正式关闭，所剩的企业都被纳入德国证券交易所的主板。
造成德国新市场最终关闭的原因是多方面的。一是上市标准过低，大量包装和概念公司进入创业板；二是监管部门上市审核程序不够严格，保荐机构基于利益驱动也放松了保荐责任；三是部分上市公司造假丑闻严重败坏了德国新市场声誉；四是以NASDAQ市场为首的网络泡沫的破裂，对德国新市场造成极大冲击。由于以上原因，德国新市场处于勉强维持之中，恰逢德国交易所进行市场结构调整，关闭新市场就成为其布局重组的一个组成部分。
（六）多伦多证交所的创业板（TSX—V）
加拿大创业证券交易所主要前身是温哥华证券交易所(VSE)，有着悠久的集资历史，成立于1907年。温哥华市是国际间重要的金融中心之一，地理位置十分优越。同其他交易所相比，其优势在于门槛最低。拟上市企业不需要有公司业绩、盈利要求，只需一个好的点子和一点点种子资本即可通过CPC(创业资本库)形式上市，因而特别适合于IT等高新技术企业。CPC集中体现了一种理念，即在一个有成长前景的公司中，高素质的领导层是重要的资产。他们知道如何找到所需要的人，整合公司所拥有的资源，将创新的技术、构思转化为生产力，并以此吸引到风险资本的投入。为了体现以人为本，交易所对董事会成员的组成有严格的规定，要求必须包含经营专家、专业金融人士、证券法律师、会计师以及出资者，因而其对于中国民营企业的融资及规范化经营意义深远。
　　因为门槛底，交易所的另一个职能是向其他几家交易所输送新生力量。每年都有一些在交易所上市的公司“毕业”到规模更大的股票交易所。TSX—V成为了多伦多证交所的创业板块，其交易量在北美仅次于纽约(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)、多伦多主板(TSX)，位居第四。

三、我国创业板市场机制分析
（一）市场层次
计划中的创业板属于二板市场( the Second Board)，是与主板市场相对应的概念，是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。一般来说，二板市场的上市标准、交易制度、监管机制和对保荐人的要求等方面与主板市场都有显著不同。在二板市场挂牌上市的公司多为具有潜在成长