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在调整中把握市场机遇--投资策略报告

摘 要：
n 06年上半年，我国经济总需求出现加速增长的态势，投资增长加速是上半年经济总需求增长加速的主要驱动因素，预计06年三季度GDP增长10.8%左右。货币信贷保持快速增长的动力仍然没有消除，预计央行将继续采取适度从紧的货币政策，调控的重点仍然是信贷，货币信贷增速有放缓压力。

n 宏观调控与扩容压力将是制约三季度市场运行的主要不确定因素；货币政策的适度从紧将在一定程度上收紧过剩的流动性；全球流动性紧缩将对全球经济增长和资本市场构成负面影响；人民币加速升值将提升人民币资产的估值水平，牛市的“赚钱效应”将对场外资金产生巨大的吸引力。

n 我们对于三季度的市场运行持相对中性的态度，预计市场将以时间换空间，整体上呈现箱体震荡的走势，上证综指的主要运行区间在1500-1750点之间。

n 我们将继续贯彻在年度投资策略报告中制定的基本策略，围绕“产业结构调整和消费升级、人民币升值”这两条主线进行股票资产配置。我们将根据三季度市场环境的变化，规避货币政策、扩容等不确定因素带来的投资风险，重点把握“成长”、“结构性价值重估”和“自主创新”等主题所带来的投资机遇。

n 我们将重点关注“自主创新”的投资主题，重点关注研发优势比较突出的行业，如电力设备、装备制造、新材料、通信设备制造业等；重点关注技术起点较高的行业，如生物医药行业。

定稿：2006年7月28日

策划执笔：

鞠学良 张甦伟
刘元海

行业研究：

庞良永 聂 昕
王 炯 魏立波
黎 瑛 罗 骊
王 位

相关研究：
《2006年度投资策略报告》

联系地址：
上海浦东源深路279号
邮编：200135
电话：[phone]

目 录

第一部分：宏观经济运行分析 3
GDP平稳快速增长 3
货币政策适度从紧 8
人民币汇率有加快升值可能 9
第二部分：市场运行状况分析 10
2006年上半年市场回顾 10
影响市场运行的不确定因素将有所会增加 12
多重因素将对市场构成强大支撑 12
第三部分：股票市场投资策略 14
成长是永恒的主题——寻找潜在的“隐形冠军” 14
把握结构性分化中的价值重估机会 14
重点关注自主创新的投资主题 15
第四部分：债市展望 16
第五部分 行业投资策略 17
评级为优势的行业 18
评级为一般的行业 20

第一部分：宏观经济运行分析
我们对宏观经济的总体看法：
今年上半年，我国经济总需求出现加速增长的态势，投资增长加速是上半年经济总需求增长加速的主要驱动因素。三季度固定资产投资保持高位增长，消费稳定较快增长，净出口增长对经济增长的贡献率有所降低。我们预计，06年三季度GDP增长10.8%左右。
由于需求拉动、上游价格上涨带来的成本推动、以及M2滞后效应，预计CPI将继续温和上涨。货币信贷保持快速增长的动力仍然没有消除，预计央行将继续采取适度从紧的货币政策，调控的重点仍然是信贷，货币信贷增速有放缓压力。至于存贷款利率上调时间，估计4季度可能性较大，因为4季度存在通涨压力。在“高顺差+弱美元+中美利差缩小”背景下，人民币汇率有加快升值可能。
GDP平稳快速增长
今年上半年我国GDP同比实际增长10.9%，比05年上半年提高了1.4个百分点，比05年全年提高了1个百分点。其中，今年一季度GDP增长10.2%；二季度GDP增长11.3%，我国经济总需求呈现加速增长的态势。从三大需求因素分析来看，投资增长加速是上半年经济总需求增长加速的主要驱动因素，上半年城镇固定资产投资同比增长31.3%，比去年同期加快4.2个百分点。消费增长稳中略升，今年上半年社会消费品零售总额名义增长和实际增长率分别为13.3%和12.4%，分别比去年同期加快0.1和0.4个百分点。净出口增长对经济增长的贡献率要低于去年同期，因为今年上半年贸易顺差同比增长212亿美元，较去年同期少增254亿美元。
三季度固定资产投资保持高位增长，消费保持稳定较快增长，净出口增长对经济增长的贡献率有所降低。我们预计，06年三季度GDP增长10.8%左右。
图表1 中国经济增长驱动因素

名义值
实际值

2005H1
2005年
2006Q1
2006H1
2005H1
2005年
2006Q1
2006H1
GDP
14.69%
14.04%
14.31%
14.33%
9.50%
9.90%
10.2%
10.90%
城镇固定资产投资
27.1%
27.2%
29.80%
31.3%
25.4%
25.6%
29.5%
31%
社会消费品零售总额
13.2%
12.9%
12.8%
13.3%
12.0%
12.0%
12.3%
12.4%
贸易顺差（亿美元）
398
1021
2312
614
-
-
-
-
贸易顺差同比增长（亿美元）
466
693
65
212
-
-

-
数据来源：Wind，东吴基金。
投资保持高位增长
城镇固定资产投资增速，经04年宏观调控出现回落，然而06年又呈现出加速趋势，并上升至6月份的31.3%高位水平。从行业投资数据看，与04年初投资快速增长驱动力不同，本轮投资快速增长的驱动力主要是：政府主导投资的基础设施交通运输业如：铁路、城市公共交通业、以及公共设施管理业；受出口拉动的纺织、机械行业、以及通信设备制造业；消费驱动的饮料业、批发零售业。06年前5个月，以上三类行业投资拉动同期城镇固定资产投资增长7.99个百分点，比05年高了2.7个百分点，而同期城镇固定资产投资增速比05年只高了3.1个百分点。显然，以上三类投资是近期固定资产投资快速增长的主要动力。另外，房地产投资出现快速反弹趋势。而与此对比的是，投资增速放缓、或者处在相对较低水平的行业数量偏少，主要是些产能相对过剩、或外部需求减缓的行业，如黑色金属冶炼、电力、道路运输业等。投资有全面高涨的趋势。
对于投资增速水平，在很大程度上仍然取决于政府对基础设施交通运输业的投资力度，以及外需需求强度。由于今年是“十一五”规划的开局之年，又是地方政府换届之年，预计政府投资动力仍然较强。美国经济虽然有所放缓，但放缓幅度较小，并且欧洲和日本经济依然强劲，外需有望持续。但政府的货币紧缩政策将制约投资过快增长，预计三季度固定资产投资维持30%左右高位增长水平的可能性较大。
图表2 主要行业固定资产投资增速与投资增量占比

2006-05
投资比重
2006-05
2005-12
2005-05
2004-12
2006-05
2005-12
固定资产投资同比增长（%）
投资增量占比
全国
100%
30.3
27.2
26.4
27.6
100%
100%
第一产业
0.89%
36.3
27.5
27.5
20.3
1.05%
1.09%
第二产业
43.31%
33.5
38.4
32.1
38.3
48.33%
52.25%
采矿业
3.80%
36.7
50.7
49.2
38.1
4.54%
6.43%
煤炭开采及洗选业
1.24%
63.9
65.6
82.8
60.8
2.15%
2.68%
石油和天然气开采业
1.72%
8.3
29.7
31.5
17.9
0.59%
1.99%
有色金属矿采选业
0.27%
104.9
56.4
44.4
65
0.61%
0.40%
制造业
29.15%
37.1
38.6
31.7
36.3
35.04%
34.44%
饮料制造业
0.54%
71.8
38.2
11.7
21
1.00%
0.58%
纺织业
1.52%
43.2
38
26.6
24.1
2.04%
1.76%
石油加工、炼焦及核燃料加工
1.02%
31.3
25.8
20.2
98.8
1.08%
0.98%
化学原料及化学制品制造业
2.91%
26.7
33.7
27.5
41.4
2.73%
3.39%
黑色金属冶炼及压延加工业
2.99%
8.5
27.5
7.8
26.9
1.04%
3.04%
有色金属冶炼及压延加工业
1.03%
23
32.4
24.7
23.4
0.86%
1.19%
通用设备制造业
1.67%
70.9
81.6
90.7
52.9
3.08%
2.82%
专用设备制造业
1.16%
36.4
68.9
79.8
34.7
1.38%
1.98%
交通运输设备制造业
2.29%
45.9
51.1
41.8
43.2
3.21%
3.25%
电气机械及器材制造业
1.25%
71.5
44.9
46.3
64.2
2.31%
1.48%
通信设备、计算机及其他电子设备制造业
2.03%
35.8
18.2
32.9
32.7
2.38%
1.13%
电力、燃气及水的生产和供应业
9.31%
19.1
31.1
34.2
43.5
6.63%
10.83%
第三产业
55.80%
27.8
20
22.6
21.6
50.62%
46.66%
交通运输、仓储和邮政业
10.90%
29.2
22.3
22.3
20.2
10.95%
11.26%
铁路运输业
1.87%
93.8
45.7
58
16.5
4.02%
2.49%
道路运输业
6.16%
16.5
16.4
23.1
22.3
3.87%
6.18%
城市公共交通业
0.85%
39.9
34.4
16.7
-9.7
1.07%
0.79%
批发和零售业
2.03%
52.3
31.6
40.3
39.7
3.09%
2.21%
房地产业
24.33%
25.3
20.5
26.6
29.1
18.43%
18.49%
公共设施管理业
6.55%
33.9
24.6
21.1
18.1
7.38%
6.16%
注：投资增量占比是指某一行业投资增量与总投资增量之比乘以100%。红色标记的行业表示投资增速加快；浅绿色标记的行业表示投资增速放缓。
数据来源：Wind，东吴基金。
消费增速保持稳定快速增长
从消费实际情况看，04年社会消费品零售总额实际增速为10.2%，而05年实际增速迅速上升到12%，06年1-6月份实际增速为12.4%，消费出现了跳跃快速增长势头。
从消费潜力看，06年一季度城镇居民可支配收入实际增长10.8%，比上年提高1.2个百分点，这是自95年以来城镇居民可支配收入增长的次高点（02年实际增长12.29%）。随着可支配收入的增长，城镇居民的消费性支出/收入比例呈现下降趋势，从2003年的76.84%下降到75.69%，下降了1.15个百分点。但城镇居民消费性支出却保持加速增长趋势，城镇居民在衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通讯、以及居住等产品上的消费支出呈现加速增长。这种收入与支出同时增长，并且收入增长大于支出增长的局势将促使城镇居民消费继续保持快速增长趋势。06年一季度农村居民收入实际增长11.5%，增速处在近几年的历史高位。随着国家支农政策的逐步落实，农民负担减轻和收入提高，农民消费水平也有望提高。
图表3 城镇居民收入增长与消费性支出

消费性支出/收入
2005年消费性支出项目权重
食品
衣着
家庭设备用品及服务
医疗保健
交通和通讯
娱乐教育文化服务
居住
杂项商品和服务
36.69%
10.07%
5.62%
7.55%
12.54%
13.81%
10.17%
3.49%

收入增长 消费性支出名义增长
2003年
76.84%
9%
6.38%
7.97%
5.67%
10.70%
15.18%
3.55%
12.02%
10.26%
2004年
76.23%
7.7%
12.13%
7.69%
-0.73%
10.92%
16.92%
10.49%
4.86%
11.63%
2005年
75.69%
9.6%
7.57%
16.62%
9.58%
13.64%
18.15%
6.30%
10.23%
15.42%
数据来源：中国经济景气月报，东吴基金。
进出口增速放缓，但仍然能够保持较快增长
06年1-5月，出口同比增速为25.58%，增速比去年全年降低了2.86个百分点，出口增速放缓但仍然维持较高增长水平。这主要是因为出口权重居前的机械、纺织服装、电子工业、电力机械、有色金属五个行业，出口增速仍然保持较高的增长水平甚至出现加速增长趋势。虽然化工、钢铁和煤炭行业出口增速快速回落，但由于权重相对较小，因此对出口总体增速影响不大。关于未来出口增速的走势，可以根据OECD领先指数走势判断。从历史数据看，中国出口增速与OECD领先指数表现正相关。从05年下半年开始，美国、欧洲和日本OECD领先指数呈现上升趋势，虽然今年5月份美国OECD领先指数表现下降趋势，但欧洲和日本OECD领先指数仍然保持上升或者持平趋势。这预示下半年欧洲和日本工业活动景气度仍然有望持续上升，而这将导致机械、电子、电力机械等资本品需求景气出现持续上升。虽然美国经济有所放缓，但放缓幅度较小，并且欧洲和日本经济依然强劲，外需有望持续。下半年中国出口增速仍然能够维持较高的增长水平，但可能要低于上半年的增长水平。
06年1-5月，进口同比增速为22.05%，增速比去年全年上升了4.31个百分点。进口反弹主要是由投资品类行业（机械、电子、电力机械）、消费类行业（纺织服装中的纺织纤维、汽车）、以及资源类行业（石油）需求快速增长所导致。而国内有色、化工、钢铁、煤炭等行业产能相对充足、甚至过剩，导致这些行业进口需求增速快速回落。对于下半年进口增速的判断，可以从进口权重居前的机械、电力机械、以及石油进口需求强度判断。显然，这三个行业的进口需求在很大程度上取决于固定资产投资增速。根据前文对下半年投资增速分析结果，我们认为，下半年进口需求增速将比05年高，但基本维持上半年增速水平或略低。
虽然下半年出口和进口增速都有放缓的趋势，但仍然能够维持较快增长，并且出口增速有望高于进口增速，预计三季度贸易顺差仍然维持较高水平，大幅下降的可能性不大。
图表4 主要行业进出口增长运行趋势
行业名称
出口
进口
权重
2004
2005
2006M1-5
权重
2004
2005
2006M1-5
出口（进口）
100.00%
35.36%
28.44%
25.58%
100.00%
35.75%
17.74%
22.05%
机械工业
23.71%
41.75%
29.61%
25.38%
22.36%
36.46%
10.82%
18.46%
纺织服装业
17.80%
20.17%
21.30%
23.12%
3.81%
19.66%
2.47%
26.37%
电子工业
12.72%
52.11%
38.54%
43.25%
4.53%
26.11%
19.29%
36.14%
电力机械、器具及其电气零件
10.43%
40.53%
26.83%
35.04%
21.20%
38.33%
24.63%
30.64%
有色金属工业
5.69%
48.11%
28.33%
31.06%
8.79%
71.97%
32.44%
13.78%
化学工业
5.20%
37.66%
38.23%
19.76%
11.82%
34.51%
18.57%
7.36%
钢铁工业
2.49%
188.62%
39.00%
-7.13%
2.75%
5.87%
13.00%
-26.52%
汽车制造业
1.43%
87.64%
70.82%
54.48%
2.12%
8.64%
-5.65%
72.39%
石油及石油化工业
1.24%
1.65%
68.51%
14.18%
11.76%
63.36%
33.11%
54.97%
煤炭工业
0.66%
75.33%
-14.68%
-23.82%
0.24%
144.08%
53.65%
30.45%
注：红色标记的行业表示进出口需求增速加快；浅绿色标记的行业表示进出口需求增速放缓或快速回落。
数据来源：国家统计局，东吴基金。
图表5 OECD领先指数与中国出口呈现正相关

数据来源：Bloomberg，Wind，东吴基金。
通货膨胀温和上涨
CPI自今年3月以来，出现温和上涨趋势。06年3月CPI同比上涨0.8%，而6月同比上涨1.5%，上升了0.7个百分点。分类别看，近期CPI稳步上涨的动力是：1、食品中粮食价格出现恢复性快速上涨；2、非食品类中除居住类项目涨幅有所回落，其它7类项目价格近期同比都有所回升，甚至出现比较大幅度的上升，如：家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品价格、交通通讯及服务价格。非食品类项目价格上涨原因主要有：一个是需求拉动，城镇居民对非食品类项目消费支出呈现加速增长；另一个是成本推动，近期燃料和公用事业价格上调。
从历史经验看，M2变动领先CPI变动12个月；CPI走势与工业品出厂价格指数（PPI）表现正相关。由于M2自05年下半年以来持续走高，预计M2对CPI的推动作用在今年下半年将逐渐体现。PPI止跌回升在一定程度上将推动消费品和服务品价格的上升，进而带动CPI上涨。由于需求拉动、上游价格上涨带来的成本推动、以及M2滞后效应，预计下半年CPI将继续温和上涨，今年年底CPI将逐步回升至2.5%左右。
图表6 CPI各分类价格指数变化情况
权重
（调整前）
Jun-06
Mar-06
Dec-05
Dec-04
同比增长 贡献率
同比增长 贡献率
同比增长 贡献率
同比增长 贡献率
居民消费价格总指数

1.50%
0.80%
1.60%
2.40%
食品
33.60%
2.10%
47.04%
0.80%
33.60%
2.20%
46.20%
4.90%
68.60%
食品-粮食
3.25%
2.20%
4.77%
0.90%
3.66%
0.70%
1.42%
15.70%
21.26%
非食品
66.40%
1.20%
53.12%
0.80%
66.40%

烟酒及用品
4.40%
0.50%
1.47%
0.20%
1.10%
0.40%
1.10%
0.70%
1.28%
衣着
9.00%
-0.50%
-3.00%
-0.80%
-9.00%
-0.90%
-5.06%
-1.70%
-6.38%
家庭设备用品及服务
6.20%
1.20%
4.96%
0.60%
4.65%
0.60%
2.33%
-1.10%
-2.84%
医疗保健及个人用品
9.40%
1.50%
9.40%
0.70%
8.23%
0.70%
4.11%
-0.70%
-2.74%
交通通讯及服务
9.30%
0.40%
2.48%
-0.70%
-8.14%
-0.30%
-1.74%
-1.40%
-5.43%
娱乐教育文化用品及服务
14.50%
0.00%
0.00%
-0.20%
-3.63%
0.90%
8.16%
2.30%
13.90%
居住
13.60%
4.30%
38.99%
4.60%
78.20%
5.00%
42.50%
5.60%
31.73%
数据来源：国家统计局，Wind，东吴基金。
5月份PPI同比上涨2.4%，6月份PPI同比上涨3.5%，PPI从5月份出现止跌回升趋势。PPI的止跌回升在很大程度上是由于生产资料中采掘业和原料业价格出现止跌回升，采掘业从今年4月的12%反弹到6月的16.7%，原材料工业从5.4%反弹到8.5%。而采掘业和原料业价格走势主要取决于全球经济和中国经济总需求的增长状况，由于全球经济将保持稳定较快增长，下半年中国经济总需求依然比较旺盛，我们预计，下半年PPI持续回升的可能性较大。上游价格的持续增长，而下游价格基本持平（表现在加工业、生活资料价格指数近期基本保持不变），下半年上游行业挤压下游行业利润、以及工业企业利润集中于上游行业的格局依然存在。

图表7 各类价格指数止跌回升

数据来源：Wind，东吴基金。
货币政策适度从紧
5月广义货币M2余额同比增长19.1%，6月同比增长18.4%，高于16%的年增长目标。5月人民币贷款余额同比增长16%，6月同比增长15.24%，也高于12.84%的年增长目标。6月份货币供应信贷同比增速出现下降，表明前期贷款利率提高、定向票据发行的紧缩货币政策已显示出一定效果。但是下半年我国贸易顺差仍然可能保持较高水平，因此由外汇占款上升带来的货币供应增长动力仍没消除。6月份贷款同比虽然少增706亿元，但是中长期贷款同比却多增300多亿，说明当前投资需求和银行放贷意愿仍然很强烈。
图表8 M2、贷款增速和市场利率

数据来源：Wind，东吴基金。
货币信贷保持快速增长的动力仍然没有消除，预计下半年央行将继续采取适度从紧的货币政策，调控的重点仍然是信贷。7月和8月份央行分别上调0.5个百分点存款准备金率，加上7月17日500亿定向票据的发行，可收回3500亿基础货币。预计在随后几个月内，货币信贷增速有望放缓。下一阶段央行将主要以公开市场操作回笼基础货币为主，如果宏观经济数据仍显偏热，央行将再次采取定向票据发行，不排除再次上调存款准备金率。至于存贷款利率上调时间，估计4季度可能性较大，因为4季度存在通涨压力。相对上半年而言，“宽货币、宽信贷”的局面仍然维持，但出现适度收紧。由于货币政策的适度从紧，货币市场利率有望维持当前较高水平，甚至有继续上升趋势。
人民币汇率有加快升值可能
截至06年7月20日，相对721汇改日的8.11，人民币相对美元升值了1.46%，并且人民币汇率总体呈单边升值趋势。从具体升值过程来看，今年4、5月，人民币汇率波动幅度明显扩大，期间人民币汇率表现有升有降。6月之后，人民币汇率波动幅度又有所减小，并且人民币汇率有加快升值的趋势。前文分析认为，下半年我国贸易顺差继续保持较高水平。另外，美国加息周期可能接近尾声，美元走势可能偏弱。并且国内在货币政策适度从紧背景下，货币市场利率有上升趋势，加上4季度基准利率存在上调可能，中美利差有缩小趋势。在“高顺差+弱美元+中美利差缩小”组合下，下半年人民币汇率有加快升值的可能。
图表9 人民币汇率中间价图表（1美元兑人民币）

数据来源：Wind，东吴基金。

第二部分：市场运行状况分析
我们对市场运行的基本判断：
宏观调控与扩容压力将是制约三季度市场运行的主要不确定因素，尽管融资融券等政策性利好将在一定程度上对冲其负面影响，但对于政策利好的力度和作用不宜过于乐观；货币政策的适度从紧将在一定程度上收紧过剩的流动性；全球流动性紧缩将对全球经济增长和资本市场构成负面影响；人民币加速升值将提升人民币资产的估值水平，牛市的“赚钱效应”将对场外资金产生巨大的吸引力。我们对于三季度的市场运行持相对中性的态度，预计市场将以时间换空间，整体上呈现箱体震荡的走势，上证综指的主要运行区间将在1500-1750点之间。
2006年上半年市场回顾
中工国际刊登招股意向书，IPO开闸06.5.25
图表10 上证综指上半年走势回顾

五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》06.1.5

央行上调金融机构存款准备金率0.5个百分点06.6.17
人民币对美元汇率中间价突破8：1心理关口06.5.15
央行宣布上调金融机构贷款基准利率06.4.27
发改委上调成品油价格06.3.27
新华社受权发布“十一五规划纲要”06.3.16
证监会下发《再融资管理办法（征求意见稿）》06.2.28
国家统计局公布对1993至2004年GDP数据的修订结果06.1.9
证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》06.1.5

资料来源：东吴基金
2006年上半年，A股市场呈现连续上涨的走势，上证综指从05年底的1160点上涨至1700点附近，累计涨幅高达44%；在宏观经济健康运行、人民币加速升值的背景下，价值重估成为上半年A股市场行情的一条主线；全球范围内的原油、贵金属、有色金属等商品期货进一步走牛是影响一季度A股市场运行的最重要的外界因素，而全球股市（尤其是香港市场）持续向好则为A股市场提供了良好的外部环境；交运设备、食品饮料、工程机械、有色金属、商业零售等行业表现突出，行业指数收益率高达100%以上；航空、水运、电力、钢铁等行业，因面临产能过剩、经营杠杆趋降、上游原材料价格上涨、业绩趋淡等因素导致行业收益率落后于整个市场。
图表11 2006年上半年东吴行业指数收益率

数据来源：Wind，东吴基金。
需要指出的是，5月份以来，由于我国宏观经济增长速度偏快、城镇固定资产投资增速高企、银行信贷投放过快等因素，导致政府加大了宏观调控的力度。同时，全球范围内的流动性紧缩导致国际市场出现了大幅下挫，给A股市场的外部环境带来了较大的不确定性。加之新老划断、再融资恢复、IPO开闸等内在因素的制约，A股市场呈现出高位震荡的走势。
影响市场运行的不确定因素将有所会增加
在《2006年度投资策略报告》中，我们利用情景分析将影响2006年市场运行的驱动因素区分为七个重要趋势和四个关键不确定因素，并且提出“货币政策和新老划断是最为关键的不确定因素”。时隔半年，市场运行态势证明了我们研究结果的前瞻性和有效性，货币政策和新股扩容已经成为影响市场运行的关键不确定因素。
三季度，证券市场面临的最大不确定因素可能就是升息预期。由于需求拉动、上游价格上涨带来的成本推动、以及M2滞后效应，预计下半年CPI将继续温和上涨。同时，货币信贷保持快速增长的动力仍然没有消除，预计三季度央行将继续采取适度从紧的货币政策，调控的重点仍然是信贷。如果经济数据显示经济过热或存在较大通货膨胀压力，不排除央行在三季度上调存贷款利率的可能。
在经历了持续四年的快速增长之后，美国经济正处于一个关键时期。一方面，美联储为了抑制通胀压力，必须持续升息；另一方面，升息对经济成长的抑制作用也开始逐步表现出来，货币政策存在过度紧缩的风险。同时，欧洲、日本及许多新兴市场国家也开始步入升息周期，全球范围内过剩的流动性正在收紧，支撑全球资产价格泡沫的两个基础——全球经济增长的良好预期以及过剩的流动性在未来将面临更多的考验。我们无法预测全球资产价格泡沫盛宴的何时终结，但我们可以肯定的是，资产价格泡沫膨胀的黄金时代已经过去，我们将面临复杂多变的外部环境。
多重因素将对市场构成强大支撑
经过上半年的连续上涨，A股市场的估值水平已得到大幅提升。以具有代表性的沪深300指数为例，统计显示，目前沪深300指数的市盈率水平已经高于成熟市场和具有代表性的新兴市场的估值水平（参见图表12所示）。在外部不确定性明显增加的情况下，估值吸引力的下降预示着A股市场将面临着较大的调整压力。然而，宏观经济的持续健康运行、股改促进企业盈利内生性增长、人民币升值预期以及金融创新等积极因素将对市场构成强有力的支撑。
虽然宏观调控压力较大，但中国经济的整体表现依旧健康。从微观层面来看，从二季度开始，上市公司整体盈利状况逐步得到好转。A股市场权重最大的两个行业石化和钢铁的经营环境和盈利表现有望逐步得到改善。此外，有色金属、金融服务、商业零售、食品饮料、机械等优势行业的盈利继续快速增长，对上市公司的盈利构成支持。
市场对人民币升值预期依然强烈而稳定，伴随美元指数的走软，人民币的升值速度将会有所加快，而在升值预期依然强烈背景下，国内流动性过剩局面难以逆转。在人民币升值预期下A股市场存在着重估潜力，而国内外流动性的充裕将持续对A股市场构成中长期支持。
在股权分置改革成功的背景下，完善股市基本功能的一系列制度建设有望逐步推出，预期三季度有望推出融资融券、T+0、放开涨跌幅限制等创新举措。由于上述创新可能将以大盘蓝筹股作为标的证券，因此将在一定程度上提升大盘篮筹股的估值水平，从而对市场带来积极的影响。
基于上述原因，我们认为，尽管三季度市场将面临较多的不确定因素，整体运行不宜乐观，但也不致悲观。我们总体上持中性观点，预计市场将以时间换空间，整体上呈现箱体震荡的走势，上证综指的主要运行区间将在1500-1750点之间。
图表12 沪深300与标准普尔500、恒生国企、台湾加权指数市盈率比较

数据来源：Bloomberg，Wind。第三部分：股票市场投资策略
我们将继续贯彻在年度投资策略报告中制定的基本策略，围绕“产业结构调整和消费升级、人民币升值”这两条主线进行股票资产配置，把握投资机遇。我们将根据三季度市场环境的变化，规避货币政策、扩容等不确定因素带来的投资风险，重点把握“成长”、“结构性价值重估”和“自主创新”等主题所带来的投资机遇。
成长是永恒的主题——寻找潜在的“隐形冠军”
在牛市中，成长性是永恒的投资主题。发掘具有长期成长潜力的公司，一条常见的思路是寻找巴菲特所说的具有“特许经营权”的企业，另一条重要的思路就是寻找细分行业或者利基市场的领先者或龙头企业，即德国管理大师赫尔曼·西蒙所定义的“隐形冠军”。这些“隐形冠军”的基本特征有：
◆ 他们都是中小企业；
◆ 在全球范围内主宰着各自所在的市场，他们的市场份额常常超过50%；
◆ 多半生产的是一些“看不见的”或者“低调”的产品；
◆ 有着卓越的生存记录；
◆ 销售收入很大一部分来自海外，他们对一个国家的国际收支平衡做出了巨大贡献；
◆ 是真正的全球企业；
◆ 大多数是家族企业；
◆ 是一群很成功的，但是也很神秘的企业。
一般来说，投资者喜欢那些简单的、一门心思做某一个行业的企业，不喜欢那种无论业绩还是责任都很容易被稀释的综合性大公司。在这个意义上，“隐形冠军”一般都是很好的投资对象。对于明智的投资者来说，聚焦的战略、全球的市场领袖地位以及持续的成长都应该是很有吸引力的投资标准。对行业领先企业进行投资是获取长期稳定增长的源泉。
目前，A股上市公司中，潜在的“隐形冠军”为数不少，比如G金发（改性塑料）、G瑞贝卡（发制品）、华兰生物（血液制品）、G浙阳光（节能灯具）、G亨通（光通信设备）等，这些公司值得长期关注，并注意在市场调整过程中把握其战略性投资机会。
把握结构性分化中的价值重估机会
牛市的演变同样是一个结构性分化的过程。结构性分化有其合理的成因，是中国股市迈向成熟的一个标志，而且将是贯穿今后行情发展过程中的一个基本特征。尽管相比上半年，三季度的市场机会将会明显减少，但仍不乏结构性价值重估机会。因为在制度变革的基础上，A股市场中的不少行业和公司将面临价值重估的契机。我们将重点关注优质资产注入、上市公司并购、引入股权激励机制等带来的价值重估机会。
结构性价值重估机会将主要体现在三个方面。一、在全流通背景下，定向增发为大股东向上市公司注入优质资产带来了极大的便利，因此大股东拥有丰富优质资产资源的上市公司具有价值重估机会；二、定向增发为上市公司并购带来了操作上的灵活性，从而存在价值重估机会；三、在全流通背景下，上市公司通过引入股权激励机制来提升公司增长潜力，因此，股权激励机制将成为公司价值重估的催化剂。
重点关注自主创新的投资主题
从政策背景来看，自主创新业已成为国家战略，促进产业结构升级，改变经济增长方式成为宏观调控的重要着眼点。“十一五”规划明确提出，“把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，大力提高原始创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力。”我们认为，国家发展战略提倡科技与创新，必将牵引资本市场投资理念与模式的转变，经济增长方式的改变和增长质量的提升必将会在资本市场中得到反映。
在自主创新的投资主题下，我们将重点关注研发优势比较突出的行业，如电力设备、装备制造、新材料、通信设备制造业等；重点关注技术起点较高的行业，如生物医药行业；此外，具有科研实力、具有持续发展潜力的上市公司，也值得重点关注。
第四部分：债市展望
我们对下半年债市走势判断主要依据是CPI的走势和市场流动性。历史数据统计显示，1年期央票招标利率、以及7年期国债收益率与CPI表现出显著的正相关，CPI对债券收益率的影响有直接和间接两种：直接影响是指CPI自身的上升、或下降会导致债券收益率发生相应变动；间接影响是指CPI的上升，导致基准利率的提高，进而提高债券收益率。关于债市走势与市场流动性之间关系是，当M2增速大于信贷增速时，也即市场有足够流动性时，过多的流动性就会流入债券市场，推动债券价格上涨。
根据前文对下半年CPI走势以及货币政策的判断，预计下半年CPI持续上升，通涨压力增大，并且4季度存在加息可能。从这个角度看，国债收益率有上升趋势。下半年货币政策仍然适度从紧，货币、信贷增速都有放缓的压力，但近期出台的、以及下一阶段出台的紧缩政策可能更多的是针对信贷的紧缩，而下半年贸易顺差仍有可能维持较高水平，估计下半年信贷增速下降幅度要大于货币供应放缓幅度。只要外汇占款不大幅下降，货币增速将大于信贷增速，市场流动性仍然充裕。我们的投资策略是缩短组合久期，将3年期以下的债券作为主要的配置资产。在市场流动性充裕背景下，如果债券价格过度下跌，可以择机买入。
图表13 国债到期收益率与CPI表现正相关

数据来源：Wind，东吴基金。
图表14 市场流动性与中信标普全债指数表现正相关

数据来源：Wind，东吴基金
第五部分 行业投资策略
根据行业估值水平、景气度、价值驱动因素、产业政策等因素的变化情况，我们对各行业进行了重新评级，有些行业投资建议发生了变化。一级行业中，评级上调的有机械、钢铁、建材行业，二级行业中，评级上调的有生物医药行业，其他行业的评级保持不变。投资建议为优势的行业有：一级行业的零售、电力设备、有色金属、传媒与文化、电信、机械等六个行业；二级行业的航天军工、中药、生物医药等三个行业。
图表11 二季度行业评级
经济部门
东吴行业名称
本次投资建议
上次投资建议
变动情况
消费品
食品业
一般
一般
0
家电行业
一般
一般
0
纺织服装业
弱势
弱势
0
医药业
一般
一般
0
房地产业
一般
一般
0
汽车及配件业
一般
一般
0
服务业

银行业
一般
一般
0