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东方资产管理公司股权退出方式评析

东方资产管理公司副总裁 陈江旭博士

眼下进行的债转股是越转越快，颇有令人眼花缭乱的感觉。但是，在债转股后，资产管理公司还有一个关键性的问题没有解决，这就是银行对企业的债权转为资产管理公司对企业的股权以后，资产管理公司承担着由银行剥离出来的不良贷款而形成的巨额负债。由于负债支付本息的刚性，资产管理公司迟早必须从企业股权中退出。那么，资产管理公司如何选择退出通道呢？

一、单一性退出不是主要出路

单一性退出是指资产管理公司承接银行对某债转股企业债权后，将股权进行单个处理，在将来适当时候对其进行单一的股权转让或其他形式退出。对企业债权处理一般有两种情况：一种情况是，资产管理公司持有股权的企业为可能上市的企业。如该公司经过债转股和改制，经营效益良好，则资产管理公司可通过股票转让即能完成退出过程。但是现实情况是，不良贷款占用者多为效益不好的企业，不少控股企业股值相对于债值为贬值，对于贬值股权一时难以脱手。一种情况是，资产管理公司持有债权的企业不能上市，若该企业债转股确实减轻其负载，并能及时启动运转，那么这部分股权可立即通过股权置换或企业回购退出；若该企业通过股份制改造股权仍不能达到溢价的程度，那么及时退出亦很困难。因此，针对单独债权的单一性退出不是资产管理公司的主要出路。

二、组合性退出是较好方式

（一）组合性退出与单一性退出不同，它是指资产管理公司根据企业效益、规模、产业等不同，对所控股权进行合理组合调整后退出。效益好坏股权的组合退出。资产管理公司虽然从各家银行接收的是不良贷款，但其中因为企业情况不同，就一定时期而言，在效益方面还是有所区别的，部分企业效益相对好些，部分则差些。我们可以根据企业近年的效益情况，将不同质量的股权搭配处置。将质量较差的股权捆绑在较好的股权上，然后采取股票上市发行债券或企业回购等方式脱手。

（二）股权分期组合退出。此种退出即在债转股开始阶段，资产管理公司通过向银行发行有财政担保的债券接收股权后，在一定时间内分阶段将股权组合退出。有的企业实行债转股容易些，就可以早接收，早整制，早组合，早上市发行，早退出。对于资产债务比较复杂、清分比较困难的企业，就放在下一期组合。不应等到将所有的债权全部接过来之后再进行股份制处理。实际上股票债券等分散入市比集中入市要好。

（三）企业大小规模的组合退出。此次债转股虽然有着严格的条件，但是所接收股权的企业其资产规模、生产规模仍有区别。有的企业资产巨大，有的相对小些；有的生产规模大、产品市场占有率高，有的生产规模相对较小或市场占有率较低。资产管理公司应该发挥自己应有的调整作用，将这些纷杂不齐的股权进行重新组合，大小合理搭配。例如可以将较小型生产特种钢材的企业的股权搭配到大型综合钢铁公司的股权上，进行资产重组、股权重组，“大船拖小船”，实现股权的效益。

（四）多种金融工具的组合退出。资产管理公司在退出对企业股权占有方面重新选择何种退出金融工具是个重要问题。现在议论较多的有股票和企业债券等。选择何种金融工具应依实际情况而定。现在看来将债转股企业进行股份制改造，然后股票上市似乎是一个较好的途径。因为目前上市公司的上市股票大多是溢价出售的，但是目前能够上市的股票主要是个人股，国家股的自由转让还没有普遍实行，涉及到企业的性质、国家应不应该控股等原则和法律问题，此外股市吸纳能力也是有限的。因此，将股权转化为股票、债券、基金等多种金融工具然后进行组合处理是一个可供选择的退出办法。比如，可以将一个股权或一组股权分散成多种金融品种，进行金融工具的多形式组合处理。其可取之处在于灵活、量小，拓宽了股权的投资认购面，而且通过组合以后，股权改变了原来的面貌，脱离了人们心目中不良贷款的形象，能够提高人们的投入信心和购买者的预期，从而溢价出手。

（五）不同产业股权的组合退出。资产管理公司接收股权的企业分布在不同产业领域，由于市场受到购买力和需求等多种因素的影响，产业不同，面临的市场行情也不一样。我们把不同产业的股权进行有机的组合，组成多元化的集团或“航空母舰”，相机上市，可能起到比单个股权上市更好的效果。例如，资产管理公司接受的股权可能有大型的生产厂家、大型外贸企业，它们属于不同产业。资产管理公司可以利用外贸企业的进出口渠道这个无形资产与大型生产厂家的有型资产进行组合，可能为企业扩展国外市场形成强势和合力。这种组合不是一加一的简单组合，而是提高了股权质量的高级组合。

（六）同一行业上下游企业或相关行业的企业股权的组合退出。同一行业和相关行业在生产销售、信息集聚以及对市场影响方面有着直接相关关系。为推动债转股企业的进一步发展，资产管理公司应该重视同一行业和相关行业债转股企业的内在联系，为它们实现新形式的资产重组创造有利的条件。必要情况下，我们可以适时适量地对自己所控制的此类股权进行有机的组合，例如：化纤、丝的生产厂家的股权可与纺织、印染厂家的股权进行组合，然后由上游或下游企业牵头上市，依靠市场而不是行政手段退出。

（七）不同地区股权的组合退出。资产管理公司接收的股权分布在全国各地，由于地区经济发达程度不同，需求处在不同档次上。某个债转股企业在当地可能名声不好，经过跨地区组合，改头换面，可以改变原来的印象。同时，跨地区组合，把不同的经营者联合起来，易使企业吸收更多的市场信息，亦能扩大股权在公众中的知名度，刺激投资者的投资欲望，可能起到单个股权单个处理特别是来自单个地区的股权的单个处理所不能起到的效果。在可能的情况下，我们还可以在国家法律许可范围内，向国外出售股权，引进外国资本进行资产转让，实现优质退出。

（八）不同所有制企业之间股权的组合退出。债转股企业绝大部分都是国有企业。但在退出问题上，资产管理公司在股权组合处理过程中，不应该因为所有制的界限而放弃股权的有机组合。私营企业的产品不一定就没有市场，国有企业的潜力也不一定已经挖尽。我们应该根据市场原则打破所有制界限积极组合，充分利用国有企业的资源优势与其它企业的灵活管理相结合，取长补短。私营或集体企业只要有实力，应该允许购买这些股权。只要是有利于改善国有商业银行不良资产，推进国有企业改革，最低限度减少国有资产损失，任何退出办法都应该大胆尝试。

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