并购：gaf&联碳.docx

美国联合碳化物公司的绝地反击战

[案例简介]时值1985年，第四次并购浪潮的顶峰，华尔街的分析师们称为“兼并之年(theyearoftakeover)”。美国化工业巨头联合碳化物公司(简称美国联碳)突遭安全事故，市值缩水一半；觊觎已久的盖夫公司(GAF)乘虚而入，全面收购美国联碳股票；美国联碳仓促迎战，不惜出售优质资产，发誓抵抗到底。这是企业并购战史上的经典一幕，双方动用数十亿美元的资金和各种债券，惊动美国司法当局和货币当局，改变了美国化工产业格局，是有史以来最著名的以现金方式收购失败的案例之一。

一 孕育兼并的化工产业
20世纪70年代末80年代初，美国很多大型化工厂陆续建成，但由于宏观经济萧条，工厂开工严重不足，工业设备利用率连续3年在较低水平徘徊，生产能力过剩为产业内重组埋下伏笔。当时美国化学工业设备利用率如下图1：

两伊战争结束后，美国宏观形势好转，化工产业逐步复苏。首先，一些重要的经济部门，特别是消耗化学品数量很大的工业部门，比如汽车制造业、建筑业等已从衰退中恢复过来，对化工产品需求急剧增加；其次，美国政府在1984年取消了削减耕地面积计划，农作物耕种面积增加，加上气候良好，使化肥消费量比1983年增加20％以上，农药和其他农用化学品需求量也有很大的增加，全年农业化学品总产量比1983年增长12-13％。1984年美国化学工业产量比上年增长5．7％，销售额增长7．6%。公司利润增长40％。全美100家最大的化工产品制造商1984年销售总额达1270亿美元，比上年增加7．6%；同期利润为110亿美元，比上—年度增长40．8％。
化工产品市场具有典型的垄断竞争特点、在100家最大企业中，前50家的销售和利润占据了绝大部分。其中化学公司的销售额占319％、利润占46％，石油和天然气公司的销售额占24％、利润占19％，多种经营公司的销售额占30％、利润占33％，外国公司的销售额占7％、利润占2%，表1列出了1984年美国前十大化工产品制造商在化学品方面的销售和利润情况：

由于各发达国家对环境保护和劳动保护的规制日益严格，加之国内市场有效需求空间狭小，化工产业出现了由发达国家向发展中国家的产业转移。产业的国际转移，刺激了中小公司的扩张望，成为企业并购的兴奋剂。

二 “蛇吞象”的对战双方
(一)收购方：盖夫公司
盖夫公司(GAFMaterialsCorporation)历史悠久，于1842年在美国纽约注册成立，最初从事相纸和图片社业务，后来因经营不善，总部迁移到新泽西州的韦恩(Wayne)，涉足石油化工、家用化工产品、工业用天然气和一些金属制品。发展进入快车道后，盖夫公司很快在化工领域有了一席之地，成为美国当时最大的专用化学品制造商之一和建筑材料行业的领导厂商。1984年盖夫公司拥有超过3 800名雇员，在美国本土拥有超过40家工厂。是年末销售额7．31亿美元，利润额5 670万美元，其中，87％来自化工业。
尽管盖夫公司正处于发展的上升阶段，但其实力远不能与行业领导者相提并论。然而就是这样的一个小个子，却有心要绊倒比它强壮十倍的巨人——美国联合碳化物公司(UnionCarbideCorporation)。
(二)被收购方：联合碳化物公司
美国联合碳化物公司的历史可以追溯到1917年，其前身是两家化学企业：国家碳业公司(NationalCarbonCompany)和联合碳化物公司(UnionCarbide)①。1917年这两家厂商与另外三家厂商②合并，成立了新的“联合碳及碳化物公司”(UnionCar—bide乙CarbonCorporation，UCC)。
新公司从1919年开始跨国经营，先后在加拿大、挪威等地新建工厂。1920年，UCC成立了自己的化学品部门，生产"Prestone"牌防冻剂，白此开始涉足化工行业。后来又分别收购了艾奇逊(Acheson)石墨厂(1928年)和巴克立特(Bakelite)塑料厂 (1939年)。40年代UCC进军原子能领域，并负责管理美国官方的田纳西州国家实验室和肯塔基州国家实验室①。1957年UCC更名为联合碳化物公司(UnionCarbideCorporation)，简称美国联碳(UCC)。
美国联碳是美国当时主要的基础化工产品的提供商，在33个国家拥有60家子公司，雇员超过9．9万人。到1984年末，其销售额68亿美元，净利润3．23亿美元，并成为美国纽约道琼斯指数的成份股。该公司的产品超过l 000种，包括化学品与塑料，气体及其相关产品，金属类与碳类，电池、家庭与汽车用品，特殊产品等五大类产品。美国联碳是世界上最大的乙烯生产商之一，拥有生产苯乙烯、聚乙烯的多项专利。美国联碳在托兰茨(Torrance)、怀庭(Whiting)和学院城(1nstitute)分别建有乙烯厂，总产能超过83万吨，其中托兰茨的工厂是全美第二大乙烯厂②。

三 收购动因
(一)美国联碳身陷险境
1984年12月3日，坐落在印度中部博帕尔市北郊的一家农药厂突然发生爆炸，剧毒气体的泄漏造成了无法挽回的生命财产损失，约有2 500人丧失生命，10多万人终身残疾。这就是著名的博帕尔惨案。博帕尔化工厂的投资者正是美国联碳。
对于一家上市企业而言，安全事故、法律纠纷、巨额赔偿、信誉损失等都是致命伤害。纽约股市对联碳的信心丧失殆尽，仅仅七天时间，美国联碳市值缩水近一半，股价从64．50美元跌落到32．75美元。而另一方面，对事故的善后处理和巨额赔偿、协调与博帕尔地方政府和百姓的关系、如何劝说其他投资东道国政府、如何应对环境保护等非政府组织的诘难等等，都使得公司及其管理层焦头烂额，应接不暇。美国联碳陷入了前所未有的巨大危机之中。
(二)盖夫公司觊觎美国联碳的产能和技术专利
乙烯是重要的化工原料，用途十分广泛③，而美国联碳是美国最重要的乙烯生产之一，盖夫公司本身就是美国联碳的众多客户之一。如果能够获得联碳的乙烯产能，盖夫公司不仅获得了坚实的后盾，也在短时间内一跃而成为在美国市场上具有重要影响力的厂商。
化工业属于技术密集型产业，特别在20世纪七八十年代，化工技术领域是工业技术中最前沿领域之一。产品研发的投人大、风险高、周期长，专利制度严格、企业间技术壁垒森严。美国联碳是一家历史悠久、技术积累丰厚的企业，拥有化工领域内的多项重要专利和独特生产方法。美国联碳一直经营稳健，长期坚持进行R&D投资，专利技术价值不可低估。
美国联碳的产能和专利等资源，对盖夫公司整合产业链、优化公司主业结构具有巨大的吸引力。
(三)资本市场的新发展和盖夫公司的资本运作经验
20世纪70年代中期开始，发达国家并购浪潮风起云涌，利用资本市场进行融资收购应运而生，金融工具创新层出不穷。盖夫公司董事长塞缪尔·何曼(SamuelHeyman)是当时一位深谙资本市场奥妙的老手。1983年盖夫公司原任董事长沃纳宣布其不被市场看好的投资计划后，盖夫公司的股价下跌到9美元以下，股东们对沃纳失去了信心。当时塞缪尔·何曼凭借手中持有的4．2%的股份，争取到了60％的股权委托，在当年股东年会上发起了“代理权之战”，成功地驱逐沃纳，被委任为公司新任董事长。
资本市场的发展和塞缪尔·何曼的经验为盖夫公司收购美国联碳提供了可能。

四 收购过程
(一)趁火打劫
博帕尔事件后，联碳公司费了九牛二虎之力才稍稍挽回了局面，转眼到了1985年的夏天，又一个坏消息传来：8月11日公司位于西弗吉尼亚州的化学实验室，因为实验人员操作失误，发生毒气泄漏事故，造成135人受伤。这真是雪上加霜，市场刚刚建立起来的信心又受到严重打击，股价立刻下挫，降到了48．875美元。
正所谓“虎落平阳被犬欺”，13日，盖夫公司发布公告，宣称已经在公开市场上收购美国联碳共计约350万股，拥有约5％的股权。股市对盖夫公司的增持计划反应积极，联碳公司股价随即上升约3美元，收于51美元。盖夫公司真要以蛇吞象?人们纷纷猜测，塞缪尔·何曼将重演一年前在盖夫公司的那场精彩的“代理权之战”。
(二)正式宣战
事情的发展让人们大跌眼镜。盖夫公司的胃口越来越大，收购行动一发而不可收。到8月17日，盖夫公司动用了约1．92亿美元资金，累计收购股票5．6％，28日这一比例上升到7．19。30日盖夫公司再发公告，宣布对联碳的收购已经完成了9．9％。投资者对盖夫公司的行动继续给予毫不吝啬的支持，自盖夫公司宣布收购股票以来，联碳的股价拉阳线不断攀升：联碳的股价在14日为51．125美元，17日上升到52．125美元，22日上升到54．25美元，而到30日，股票已经上涨到57．25美元。
30日的一则消息再次引起市场的关注，盖夫公司向联邦反托拉斯局申请继续收购联碳股票，并向联邦贸易委员会(FTC)和司法部(DOJ)通报，目标是增持至15％。此举向市场传递了一个信号：盖夫公司将进一步增持联碳公司股票，暗示其将完全收购联碳。为了解盖夫公司的真实意图，9月5日美国联碳的管理层与盖夫公司进行了第一次接触，但事后联碳公司对会谈的内容和最终结果三缄其口，而各种迹象表明盖夫公司对联碳依然虎视眈眈。
盖夫公司没有让投资者揣度太久。三个月后，即12月9日，盖夫公司正式宣布收购计划，主要内容是以68美元的价格收购联碳约4 800万股票，再加上先前已经收购的696万股，如果成功收购盖夫公司的持股总量将超过80％。盖夫公司设计了两种收购方案，一是通过股市收购股票，二是进行协议收购。而后者承诺对未列入协议收购范围的剩余股票同样给予每股68美元的对价，整个收购预计耗资近46亿美元。盖夫公司表示愿意与美国联碳的管理层进行对话，促成协议收购。
46亿元的资金对盖夫公司而言，绝不是一个小数目。为筹措这笔巨资，盖夫公司找到了当时华尔街著名的投资银行德莱克赛尔·伯恩汉姆·兰伯特公司(DrexelBurnhamLambertlnc．)。德莱克赛尔公司不辱使命，为盖夫公司筹集了15亿美元的授信额专门用于此项收购，而剩余款项将通过发行垃圾债券来解决。此次发行垃圾债券在当时成为华尔街的一件大事，其规模之大，甚至惊动了联邦储备委员会①。① 根据美联储规定，垃圾债券收购不得超过收购总量的50％，以避免过高风险。
(三)防御应战
美国联碳身陷险境，如果有公司愿意出手接盘并悉心打理，对联碳公司的股东、管理层和员工而言，未尝不是一件好事。但盖夫公司并非善意东家，他公开宜称，一旦收购成功，将出售联碳的部分资产(包括家用产品部门和大批的技术、服务和特殊产品部门)以获取现金，而仅仅保留联碳的化学产品的相关部门。
当时博帕尔惨案余波未平，又面临盖夫公司凌厉攻势，联碳公司腹背受敌，但不抵制收购，就意味着公司的迅速解体，管理层的利益也无法保证。如何在这两个战场上同时打赢对手，成为摆在公司管理层面前的一个现实而紧迫的任务。然而，如果真的要抵抗盖夫公司的收购，那么联碳所能做的事情已经屈指可数了。眼下的对策主要有三，而且皆非万全之策：
1．通过杠杆融资将公司私有化而退市。但事实上即便只有博帕尔事件这一个因素，也足以吓退私人投资者，因为谁也不知道博帕尔这个黑洞将吸进去多少资金。
2．邀请白衣骑士进行友好收购。但因为博帕尔这个黑洞，应征者寥寥无几。好不容易有一家KKR公司愿意担当重任，但开出了管理层全部更换的苛刻条件，最终未被接受。
3．帕克曼(Pac—Man)防御，即反向收购盖夫公司。这倒是一个既斩草除根又标本兼治的办法。然而联碳的董事们将被博帕尔案所牵制而很难使用大笔资金，因为联碳一直宣称自己穷得无法支付博帕尔的巨额索赔。另外，即使联碳可以通过借贷筹措足够资金收购盖夫公司，但因此而产生的债务一旦反映到财务报表上，将导致联碳的股价进一步下跌，到那时候等着瓜分联碳这块唐僧肉的恐怕就不止盖夫公司一家了。
万般无奈之际，联碳请到了金融界巨头摩根士丹利为其号脉。摩根士丹利设计出了第四种方案，通过交换报价方式，以固定价格(现金和债券各占一定比例)回购公司股票，再加上本公司目前控制的股票，或许还可以保住控制权。但这也意味着公开市场上一场恶战。
美国联碳最终采用了摩根土丹利的方案，董事长沃伦·安德森(WarrenAnder—son)宣布了应对两场恶战的七项措施：
1．进行公司高层调整，同时将下属化工厂进行整合以加强管理；
2. 出售公司家用产品部门，以其销售收入用于偿还博帕尔事件的赔偿和抵制盖夫公司收购；
3．合法借用公司养老金，增加现金流；
4．回购公司股票，使公司持股不低于总股数的一半；
5．增加年终红利派发；
6．派发红利后，配送股票，稀释股权；
7．增加特别权力，禁止股票在某指定价格以下出售。
第一项措施被立刻付诸实施：原农业产品公司经理被解职，承担博帕尔事件的责任；对下属的化工厂进行大规模调整，将原来的12家工厂合并为7家以加强管理；宣布在全球范围内裁员4 000人，预计每年减少成本支出约2．5亿美元。
第二项措施被提上议事日程，在全球范围内开始寻找合适的买家，伺机出售。
第三项措施被部分实施，动用公司职工养老金约5亿元，主要用于回购股票。
后面的几项措施并未立刻实施，联碳表示将视局势发展而制定具体操作办法和实施时间表。
(四)游说管理层
盖夫公司希望以协议收购的方式心平气和地解决问题，主动游说美国联碳的管理层。联碳未置可否，仅表示将考虑盖夫公司的收购计划，但同时又强调其股东在董事会完成对该收购计划的评估前不会出售股票。盖夫公司也边谈边打，于12月13日宣布继续提高收购条件：无论是否能够达成友好收购协议，都在68美元水平上以现金的方式收购美国联碳的全部公开发行的股票。
但是事与愿违，15日美国联碳宣布拒绝接受盖夫公司的协议收购计划，声称该计划“非常不合理”、“条件太苛刻”、“在法律上也存在问题①”，并指责盖夫公司仅仅关注于公司资产，而漠视股东和员工的利益。双方高层的接触不欢而散。

(五)背水一战
联碳不仅拒绝协议收购，同时还宣布了抵制收购的措施：将以85美元的价格回购35％股票，其中现金占20％，债券占80％，预计动用资金总量约20亿美元。尽管采用了交换报价的形式，但回购股票所需现金也已让当时的联碳捉襟见肘。美国联碳此时显示了壮士断腕的勇气，加速出售优质资产。首先被出售的是美国联碳的胶
(① 主要是指在保证金要求、证券法和反托拉斯法可能存在的问题。)
片和包装业务部门，售价为2．3亿美元。最后联碳总共筹集了15亿美元作为抵制收购的资金。
为进一步抵制盖夫公司的收购，提高其收购成本，美国联碳制定了一个类似毒丸的“特别计划”：当盖夫公司持有联碳股份超过30％时，联碳将在先前的收购基础上再收购35％，并且规定盖夫公司在偿还其全部债务之前，不得通过出售联碳公司的资产。还修改了公司职工养老计划，规定如果公司被恶意收购，其养老金盈余(约5亿美元)不得用于偿还并购所产生的债务。
联碳的收购价格比盖夫公司要高，但其中的债券占了绝大部分，相比较而言，盖夫公司虽然收购价格低一些，但其现金收购的方式也有足够的吸引力。双方争取投资者的斗争非常激烈。
(六)另辟蹊径
面对美国联碳的组合拳，盖夫公司感到了经济手段的势单力孤。于是试图通过法律诉讼，快刀斩乱麻，迫使联碳撤回之前的反并购防御措施。
12月16日盖夫公司向纽约地方法院提起诉讼，诉称美国联碳以非法手段阻止每一个股东平等地行使自己的权力：首先，联碳的“特别计划”暗含了阻止盖夫公司收购公司股票的条款，也影响股东的独立判断，以阻止他们接受盖夫公司的收购条件。盖夫公司称之为包含了现金和债券的“毒丸交易计划”；其次，联碳对养老金计划的修改实际上是“养老金降落伞”，最终使得友好收购者比恶意收购者每股多获益7．5美元，从而带来了不公平性。
17日联邦法院法官琼斯·久卡布蕾斯(Jose久Cabranes)宣布推迟盖夫公司所提诉讼进行裁决，也没有批准盖夫公司“预先裁决暂时禁止联碳实施防御计划”的申请。
美国联碳从法官的态度中受到了鼓舞，进而透露其“金色降落伞”计划：当公司被恶意收购时，将向42名高管支付巨额赔偿，仅五位最高管理人员的补偿就超过875万，而董事长则可能独享其中的287万。
18日地方法院对盖夫公司诉联碳收购防御案进行听证，焦点集中在反收购措施的合法性上。联碳称其认真考虑了盖夫公司的收购计划，还请摩根土丹利进行评估，结论是联碳的价值被严重低估；另外，高价回购股票引起的债务将不会影响公司未来的经营。盖夫公司的律师批驳了这种说法，认为债务问题对公司运营的影响是不可消除的，而且要求法庭禁止联碳实施包括养老金计划修改和金色降落伞计划在内的所有抵制收购的计划。联碳的律师则针锋相对：回购股票是股东的经济行为，改变养老金计划和制定新的离职福利也是董事会的权力，如果法庭干预这些行为，就是抛弃了自由市场精神。双方唇枪舌剑，辩论非常激烈。
20日法官宣布了初步的判决结果，完全拒绝了盖夫公司的诉讼要求。这对联碳无疑是一个极大的支持。当日联碳向美国联邦储备委员会提出申诉，要求宣布盖夫公司的收购违反了1934年证券法有关“保证金要求”的规定；联碳还认为盖夫公司的收购融资将直接或间接由联碳的股票来保证，这将使借款成为“目的信用(purposecredit)”，从而也违反了证券法的规定；第三，盖夫公司使用了一个空壳公司来对联碳进行收购，并发行垃圾债券，债券信用由该空壳公司的股票来担保，而根据相关法律规定，发行的垃圾债券不能超过收购总额的50％。
此时，斗争的形势发生了微妙的变化，皮球踢回到何曼面前：是提高收购价格，还是卖出所持股份套利，或者暂时搁置收购案?
(七)志在必得
12月24日圣诞前夜盖夫公司重装上阵，送出一份大礼：将收购价格提高到每股74美元，依然全部支付现金。此番大手笔的背后是盖夫公司的银行团扩大了授信额，并承诺为其后续资金提供支持。此时盖夫公司用于收购的资金储备，已经由开始的375万美元增加到3 200万美元，提高近十倍。
此次提高价格与之前不同，新的价格是有附加条款的。如果联碳股东接受了新的价格，盖夫公司将视其授权自己改变部分公司规章，包括资产处置、红利分配和相关交易。这将使得联碳先前制定的限制性条款失去约束力。尽管有观点认为此办法未必合法，但盖夫公司还是坚信如果控制了新发债券的80％，那他就可以改变联碳的限制性规定。
盖夫公司非常巧妙地选择了圣诞节前夕宣布新方案，那些为过节而囊中羞涩的人们，看着股票能够立刻变成真金白银怎能不怦然心动!盖夫公司正是看到了中小投资者这样的心理，给联碳的反并购以沉重的一击。
(八)最后时刻
盖夫公司不断提高收购价格，联碳回购最后期限也日益临近，双方在公开市场上的决战一天天逼近。盖夫公司还没有放弃对联碳管理层的期待，圣诞节刚过，何曼就给沃伦·安德森写信，要求其重新评估协议收购的可能，并设定了1月9日午夜为最后期限。而联碳也没闲着，加快了出售优质资产的步伐，以满足现金需求。30日联碳出售下属工程聚合体和化合物业务部门，售价2．1亿美元。31日联碳出售了下属用于航空、汽车、医疗和微波烹饪的高技术塑料、人造丝和碳化纤维的工厂，售价约4．4亿美元。①
30日法庭公布了最终判决，鉴于盖夫公司并购后有拆分出售的可能，法官宣布美国联碳的各项反并购措施合法，认为这些措施符合公司股东的最大利润，并非为谋求管理层自身利益。
法庭的判决并没有阻挡盖夫公司收购的步伐，1986年1月2日盖夫公司第三次提高收购价格，由74美元提高到78美元。但是联碳公司依然拒绝了盖夫公司的美意，同时还宣布了一个特别红利计划，针对那些在2月15日到3月1日期间仍然持股的股东，将分派额外的红利。更令人吃惊的是，在盖夫公司宣布提高收购价格后一小时，联碳公司正式宣布将出售电池、塑料包装和汽车产品等在内的家用产品业务部门，将其摇钱树拱手让人。再加上1月1日出售其铬、钨、矾等矿产业务部门，联碳安排出售部分资产的计划全部完成，其抵抗决心可见一斑。
(九)鸣金收兵
在联碳宣布出售其核心资产——家用产品部门后，其现金流预计将得以很大程度的改善，实施股份回购计划绰绰有佘；更重要的是，家用产品部门是联碳当时盈利能力和市场潜力最大的业务部门，失去这个部门，联碳的潜在价值就所剩无几了。出售计划完成后，联碳规模缩小1／3，销售额也缩小了1／3，雇员再减少25000，失去了重要的品牌生产线、还存在有大量的不确定性的金融问题。所有这些促使盖夫公司重新对联碳的价值进行评估，甚至怀疑收购后套利能否抵偿并购带来的债务。
1月8日，盖夫公司最终宣布撤回对美国联碳的收购报价，但将继续持有其lo％的股票直到联碳所兑现红利和特别红利。分派特别红利是联碳反并购计划的一部分，而现在却成为盖夫公司的投资收益来源。
① 由于现金流得以改善和联邦养老金保障公司(FederalPensionBenefitGuarantyCorp)的要求，美国联碳于12月30日全部归还了动用的5亿美元的养老金，并支付了900万利息。

至此，这场历时半年动用资金数十亿的收购与反收购鏖战悄然落幕。收购方未能成功，却不是失败者，盖夫公司在此过程中获得了约2亿美元的账面收益①，股价由31．125美元升至51．88美元；被收购方保住了公司控制权，但未必是胜利者，联碳的元气大伤，摩迪(Moody)随即将其公司等级由Baa-3调低到Ba-3，美国联碳再也无法重振昔日辉煌，最终于2001年被道氏(DOW)化学公司揽入门下；而在大战中推波助澜的投资银行和律师们则笑看风云，赚得盘满钵溢。
五并购启示
(一)并购的策略与利益安排
盖夫公司对联碳的收购是80年代以来唯一一次以全现金方式却收购失败的案例。盖夫公司的运作策略和利益安排方面存在问题。
首先，盖夫公司过早地暴露了其收购后的计划，主动承认将要分拆变卖。而美国联碳的大股东，无论在长远利益还是事业经营方面，都希望公司能继续生存，很难支持盖夫公司如此干脆地拆分套利。这也反映出当时对于并购的价值判断，即出于挽救目的的并购要优于套利目的并购。这同样也是后来盖夫公司法律诉讼失败的根本原因。
其次，盖夫公司对各方利益的安排，不能支持其收购计划。盖夫公司倾向于进行协议收购，但其开出的协议收购的条件不能让管理层满意，主要是没有包含针对管理层的特别补偿。面对可能的扫地出门，美国联碳的管理层只能背水一战，说服董事会也好，更改公司章程也罢，极尽能事，抵制收购，哪怕玉石俱焚。
(二)法律所扮演的角色
并购之战进行到白热化阶段，双方的争夺已经突破了经济领域，将焦点转到了法律上。并购与反并购，演变成诉讼与反诉讼，双方在交易公平性、董事会权力界线、杠杆融资的合法性等问题上层开论战。双方各有输赢②，但总体而言美国联碳获得的支持更多一些。这也使得联碳更加坚定的实施反并购策略。抛开具体诉讼内容不① 该收益包含盖夫公司计划向联碳出售其所持股票的收益。② 关于联碳在美联储诉盖夫公司一案，后因里根政府批评联储过多干涉市场行为而不了了之。
双方诉诸法律的行为本身，就足以向我们传递很多重要的信息。现代市场经济活动不可能脱离法律而自成体系运行，市场程度越高的经济活动，与法律结合得就越紧密，法律已经不再独善其身，而主动对经济行为进行规制，甚至成为经济活动的形式之一。无怪乎有人说市场经济就是法制经济。而无论法律环境建设还是市场主体意识方面，目前的中国都任重而道远。
(三)恶意并购的破坏力
盖夫公司并购美国联碳属于恶意并购，而联碳对盖夫公司也是坚决抵制，大有宁为玉碎、不为瓦全的气概。事实上美国联碳的防御策略使得公司元气大伤。表2是并购发生前后美国联碳部分经营指标的比较。表2 美国联碳并购前后部分经营指标比较

资料来源：EIUOSIRIS《全球上市公司分析库》x表示该数据为1986年12月31日统计数据
从表中不难看出，各项经营指标在并购后都有不同程度的恶化，运营资本缩水一半，债务增加20％，更严重的是利润和现金流方面出现了赤字。这表明尽管联碳成功阻击了盖夫公司的并购，却严重破坏了公司自身的发展基础。可见恶意收购至少在短期内并不能促进社会总福利的提高。
(四)危机管理与监控
我们可以为盖夫公司收购美国联碳找到各种各样的理由，出于产业链整合也好，因为投机套利也罢，但有一个导火索，就是博帕尔事件。博帕尔事件发生后，联碳公司迅速做出了反应，采取一系列补救措施，为公司赢得了时间和同情，有助于重塑市场信心。但遗憾的是1985年8月联碳在美国国内的实验室和化工厂再次发生安全事故，这种反复让人们觉得联碳是个屡教不改的坏孩子，信心再次下挫。美国联碳在危机管理上是有漏洞的：连续的安全事故使市场怀疑公司的内部管理和执行力；危机处理只局限于公司内部，缺乏对股市的监控，从而被盖夫公司打了个措手不及。