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Investment Research

CPCF Research Department

2010年度股票市场投资策略报告之二


2010-1-10

投资要点：
股指期货及融资融券将开启新的市场投资思路。随着 2009年创业板的成功推出，2010年金融市场
的创新值得期待，其中以金融衍生品中股指期货和作为制度创新的融资融券推出的可能性最大。这
两项工具的推出，对当前只能单边交易的 A股市场来说是制度性的变革，其对 A股市场的深远影响
以及后续利用这些工具的操作策略是我们关注重点。根据实证分析，未来参与股指期货投资将主要
以套期保值加强现货组合风险管理为目标，同时，在套利、增强市场流动性、合理定价机制、提高
资金运用效率以及产品创新等方面进行合理的创新应用。

低碳经济是我国未来发展必然之路。全球应用的低碳技术主要有电力方面的风电、太阳能、核电、IGCC
和 CCS；清洁动力方面主要有氢燃料电池汽车、插电动力车以及混合动力车。随着低碳经济发展，依
据上述主线，主要投资选择如下：智能电网、光伏产业、电动汽车、LED产业等行业变革下，盈利明
显受益的上市公司将成为市场关注重点。

收入拐点的出现，将触发国内居民消费结构变化。消费升级带来的投资主题将是2010年资本市场不可
或缺的投资机会。随着我国居民可支配收入增加，以及消费信贷市场的发展，社会保障体系的完善，
政府公共教育和医疗支出的增加，新农村建设的实施和推进，中西部消费潜力的释放，以及其它推动
消费的政策和结构性改革共同作用下，房地产需求、婚庆消费；同时在旅游、餐饮、服装、文化娱乐，
以及汽车等项目上的消费倾向明显高于以往，物质的丰富和不同的成长社会背景使得这一年轻群体的
消费“由俭入奢”，这一过程中将不断催生出与消费升级相关联的投资机会。

上海区域经济发展：世博、迪斯尼、重组一个都不少。作为中国经济、科技、文化最发达的地区之
一,上海区域经济发展一直受到了从中央政策到地方规划的大力支持，并对于上海地区相关上市公
司将构成较大利好。随着世博会、迪斯尼，以及国企重组等各方面的拉动，上海经济将步入加快发
展阶段。世博会有利于巩固上海国际商业大都市、时尚之都、旅游休闲城市的地位，促进商业的发
展水平。而世博会对商业增长的拉动，将会积极的反应到上海商业企业的盈利增长中，上海本地的
商业上市公司受益显著。

国际旅游岛是海南区域发展重点。海南国际旅游岛成为拉动海南区域经济发展的重头戏，也成为市场
关注的热点。根据《海南国际旅游岛规划纲要》，海南将从生态、文化、餐饮、住宿、交通、旅游、
购物和文娱8个方面进行国际化改造。我们认为“国际旅游岛”建设对海南经济的刺激，主要将表现在
两个方面：一是以大基建的投资拉动为主；二是旅游行业带动的内需增长；交通运输、酒店及旅游地
产、消费品行业等将直接受益。

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第一部分


股指期货和融资融券主题 ................................................................................................................. 3

一、金融衍生品的全球及国内发展概况 ....................................................................................................... 3
1、金融衍生品的全球发展概况 ............................................................................................................. 3
2、全球共同基金参与金融衍生品的情况.............................................................................................. 4
3、国内金融衍生品的发展 ..................................................................................................................... 4
二、股指期货及其推出的市场影响 ............................................................................................................... 5
1、股指期货简介 ..................................................................................................................................... 5
2、股指期货推出对市场的影响 ............................................................................................................. 5
三、股指期货的基金投资策略 ....................................................................................................................... 6
1、基于正股的投资策略 ......................................................................................................................... 6
2、基于参与股指期货投资的策略 ......................................................................................................... 7
3、主要风险关注点 ................................................................................................................................. 8
四、融资融券推出对市场的影响 ................................................................................................................... 9
1、融资融券简介 ..................................................................................................................................... 9
2、融资融券推出对市场的影响 ............................................................................................................. 9
五、融资融券的基金投资策略 ..................................................................................................................... 10
1．基于正股的投资策略 ..................................................................................................................... 10
2．基于参与融资融券投资的策略 ......................................................................................................11
3．风险关注点 ......................................................................................................................................11

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第一部分


股指期货和融资融券主题

随着 2009年创业板的成功推出，2010年金融市场的创新值得期待，其中以金融衍生品中股指期货和作
为制度创新的融资融券推出的可能性最大。这两项工具的推出，对当前只能单边交易的 A股市场来说是
制度性的变革，其对 A股市场的深远影响以及后续利用这些工具的操作策略是我们投资重点。

一、金融衍生品的全球及国内发展概况

1、金融衍生品的全球发展概况

从世界范围来看，金融衍生品发源于 20世纪后期的美国，并历经如下阶段：外汇衍生品(1972年)→利率
衍生品(1975年)→股权衍生品(1982年)。其中，股权衍生品包括股票期货与期权、指数期货与期权、互
换等

表 1：各主要股权衍生品的推出时间

数据来源：bloomberg，中邮基金

根据美国期货业协会（FIA）的数据统计，2007年全球期货、期权交易量继续大幅增长，其中，金融衍
生品是绝对主力，总体占比超过 90%。其中，指数期货期权类占比 33.82%，个股期货期权占比 30.13%,
利率期货期权占比 24.63%。而传统的商品期货，能源期货成交量占比日益减少。金融衍生品市场占据了
全球衍生品交易的主导地位。

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投资及研究部类别
推出时间
股票期权
1973年
指数期货
1982年(美国)
指数期权
1983年
指数期货期权
1983年
股票互换
1987年
股票期货
20世纪 80年代末

图 1. 2007年世界主要衍生品成交量构成

数据来源：FIA，中邮基金

就地区分布而言，世界金融衍生品交易市场主要分布于美国、欧洲及亚太地区。从交易情况看，欧美地
区的交易合约品种、成交金额都多于亚太地区，市场更为成熟。

股指期货是金融衍生品市场的重要组成部分，也是近年来金融衍生品中发展最为迅速的品种之一。2005
年，全球交易所市场股指期货合约交易量约为 9.19亿张，相比较 1986年的 0.28亿张，增长了近 32倍；
未清偿股指期货合约的名义价值为 55.1万亿美元，相比较 1986年的 2.93万亿美元，增长了近 18倍。

2、全球共同基金参与金融衍生品的情况

近年来，国外共同基金对衍生品投资的参与广度（投资衍生品基金在基金中所占比例）有所提高，但总
体来说，参与深度（衍生品投资在基金资产中所占比例）维持在较低水平。就衍生品投资方式而言，对
冲仍然是基金投资衍生品的主要目的。从实际效果来看，衍生品投资对基金收益影响不大，也不会显著
增加基金的投资风险。实证分析表明，总体而言，衍生品投资对于基金业绩没有明显影响，但对于那些
衍生品投资比例较高的基金，其风险收益特征与衍生品投资比例较低的基金存在差异。

据国投资公司协会的调查数据，近年来公募基金投资衍生品合约的名义价值约占投资衍生品基金净资产
的 15%，占全部基金净资产的 5%。不同类型基金的衍生品投资情况存在一定差异，其中债券基金参与
相对较为积极，其持有的衍生品合约的比例相对较高。

3、国内金融衍生品的发展

金融衍生品作为我国证券市场上一种崭新的投资工具，在 2005年取得了突破。2005年 8月，作为股权
分置改革的配套措施，宝钢认购权证上市，自此我国交易所权证市场发展起来。2006年全年，我国权证
市场总成交额 1.95万亿元，占沪深证券交易所成交的比例达 24%，超过香港成为全球交投最活跃的市场。

但近年来随着股改进程的结束，股改权证陆续到期，通过分离债发行权证受到管制，备兑型权证迟迟不
推，权证市场总体规模在下降。另一方面，伴随品种稀缺而导致的投机氛围盛行，机构可参与性日益降

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低，权证市场有日益边缘化的危险。

考虑到海外成熟与新兴金融衍生品市场快速发展的外部压力、以及国内资本市场风险管理、投资多样化
的内在需求，我国金融衍生品市场急切需要快速发展壮大。

二、股指期货及其推出的市场影响

1、股指期货简介

作为一种应用最为广泛的衍生工具，股指期货具有保证金交易、高杠杆、无负债结算、T+0双向交易、
可卖空、指数化、费用低廉的特点，完全不同于普通的股票交易。

根据当前的合约框架设计，沪深 300指数期货合约以沪深 300指数为标的，并赋予 300倍的合约乘数，
以当前点位计算，每张合约价值在 100万元左右。以初期的 10%保证及比例（后续有较大可能要提高）
来看，该期货的杠杆倍数在 10倍左右，参与的资金门槛在 20万（考虑最高 50%仓位要求）以上，因此
是大金额期货品种。

而为了使股指期货市场平稳运行，规避突发风险，中金所也特别规定了包括熔断机制、持仓限额等在内
的 8大风险控制制度

2、股指期货推出对市场的影响

对大盘影响：——牛市助涨熊市助跌
对美国、日本、台湾、香港等多个市场的实证研究表明，股指期货作为一项基础性工具，其推出不改变
现货指数（大盘）中长期走势，但对现货指数短期走势有一定影响，具体表现为：若在熊市末、牛市初
期推出，则促进市场的稳定与上涨，而如果在牛市顶峰时或熊市推出，则会加速市场下跌。

另外，研究发现周边市场在股指期货推出后短期内多数出现下跌，时间在 2个月左右，跌幅在 20%以内。
结合市场走势，我们认为择时是对推出前大盘超幅上涨的纠正反应。

表 2.周边主要股指期货推出后短期效应

标的指数
恒生指数
日经 225指数
台湾加权指数
H股指数
推出时间
1986年 5月
1986年 9月
1998年 7月
2003年 12月
下跌时间(交易日)
45
32
39
6
跌幅
-7.53%
-14.51%
-21.12%
-2.89%

数据来源：bloomberg，中邮基金

对指数样本股影响――样本股将获得溢价
股指期货的推出将提升标的指数样本股的战略性价值。这不仅表现在标的指数的关注度将提高，同时基于

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套期保值、套利、资产配置等的需求，指数样本股尤其是大权重行业个股的配置价值也将显著提升。

从国外市场经验来看，美国、英国、法国、澳大利亚、香港等市场在股指期货推出前后，样本股期间涨幅
显著大于非样本股，期间平均年化超额收益超过 10%。另外，Damodaranet al.（1990）对 S&P500指数样
本股所作的实证研究表明，股指期货推出后的 5年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的 2倍以上。
指数样本股的战略性价值得以显著体现。

表 3.股指期货推出前后样本股显著跑赢非样本股

数据来源：bloomberg，中邮基金

对大盘稳定性和流动性影响
股指期货的推出，将促进市场定价进一步合理，而且从长期看，将吸引大批套利和套期保值者进场，因此，
股市的规模、流动性以及稳定性都将得到大幅提高。

对境外市场的实证也显示，股指期货推出前后，成熟市场波动性没有显著差异，新兴市场短期有加剧但长
期没有差别；推出后，期、现指波动性基本一致且高度相关。另外股指期货的推出促进了股市交易的活跃
与价格合理波动，吸引大批套利者和套期保值者（养老金年金等）进场，股市的规模和流动性都有提高。

利好券商极少数银行
股指期货的推出对证券公司形成了直接的利好。其一，股指期货提升了现货的流动性和规模，增加了券商
的经纪业务规模；另外，股指期货为券商开辟了新的业务领域，券商可以通过自身 IB资格或参股的期货
公司收取交易佣金的分成，增加了业务利润的来源。另外，由于银行专属的特别结算会员制度的存在，少
数银行将由于结算资格获得新的业务利润来源。目前，民生、交行等在申请特别结算会员资格方面表现最
为积极。

三、股指期货的基金投资策略

1、基于正股的投资策略

考虑股指期货对市场的影响，为了制定股指期货推出前的应对策略，有必要研究下当前市场的总体特点。
总体上，当前市场估值不贵，10年动态市盈率为 18倍，处于历史中枢。风格上看，大盘股连续跑输小盘

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股，从估值和相对涨幅的历史对比上看，大盘股有补涨的需求。另外，从板块上看，当前证券、银行、建
筑对于同期大盘的相对估值低于历史极端值，估值严重低估，这些板块有估值提升的潜力。

图 2.沪深 300当前估值处于历史中枢
沪深300动态PE走势

35
30
25
20
15
10
5
0

图 3：大盘股累计显著跑输小盘股

小盘/大盘相对走势及估值

4
相对估值_小盘/大盘

3
相对涨幅_小盘/大盘

2

1

0

数据来源：Wind资讯，中邮基金

结合上述分析，在股指期货推出前，公募基金的投资策略应为：
买入证券、银行股；
买入期货概念股，尤其是参股期货公司能实质受益的公司；
买入权重股，包括沪深 300权重股以及总市值大、估值便宜的个股，主要是考虑到市场操纵的可能
途径：集中买入（卖出）大盘股—影响上证指数—影响沪深 300。而实际上，在股指期货推出后，
这种在结算日影响市场的结算日效益有较大可能存在。

2、基于参与股指期货投资的策略

借鉴国外市场公募基金、企业年金等的经验，我们认为国内基金公司参与股指期货投资应主要以套期保
值加强现货组合风险管理为目标，同时，在套利增强市场流动性及合理定价机制、提高资金运用效率以
及产品创新等方面进行合理的创新应用。基于此，国内基金参与股指期货的投资策略可分为如下三类：
套期保值（股票多头＋期货空头）、套利（同指数期现套利、跨期套利），策略性资产配置等其它方式。

套期保值
股票市场投资风险可分为市场的系统风险和组合的非系统性风险，基金等机构投资者可以利用股指期货来

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2005-10-30
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2008-12-31
2004-4-30
2004-7-30
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2006-7-30
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2004-04-30
2004-08-31
2004-12-31
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2005-08-31
2005-12-30
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2006-08-31
2006-12-29
2007-04-30
2007-08-31
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进行选择性风险对冲，冲减系统性风险。对于已持有的股票多头投资组合，为防止该组合价格下跌的风险，
可建立股指期货空头头寸，确保在股指期货到期时投资组合的价值不低于股指期货建仓时的价值。如果未
来大盘下跌，卖空股指期货的盈利可以弥补投资组合的损失；如果未来大盘上升，投资组合的盈利可以弥
补卖空股指期货的损失。该策略运用时机一般有两种情况：平衡市，大盘走势不清；或者短期看空大盘，
但不想减持优质股，需避险。

套利
套利是股指期货市场的润滑剂，套利行为不仅有利于活跃市场，而且能够缩小现货市场与期货市场，以及
不同到期日、不同品种的期货之间价差，在市场与品种之间起到平衡和力量传导的作用。作为辅助策略，
套利可以带来额外收益、提高资金的使用效率，各类型基金应主动关注潜在的套利机会，并在潜在收益率
可观时实施套利。需要强调的是，基金关注套利机会与券商理财等其他机构关注的套利立足点是不同的，
套利对于基金只是辅助策略，是为了提高资金的使用效率，切不可本末倒置。公募基金可行的套利策略包
括：期货与现货套利，期货跨期套利等。

调整组合 Beta
当预期市场将上涨时，基金管理人希望提升组合 Beta，当预期市场下跌时，希望降低组合 Beta。通过买卖
股指期货调整组合 Beta、控制组合风险，不仅费率低、操作性强（流动性好），而且无需改变现有股票组
合，具有明显优势。

进行流动性管理
基于其高杠杆和高流动性，股指期货也可应用于资产配置调整和应付流动性需求。比如在基金建仓期如遇
到股市快速上扬，可通过购买股指期货多头，实现快速建仓，避免这期间股市大幅上涨带来的相对负收益。
另外，开放式基金出现连续大额申购时，会出现大量现金头寸，这时如遇到大盘快速上扬，可预先买入相
应金额的股指期货，然后在逐步建立股票仓位的同时，减持股指期货多头，从而控制组合的系统性风险。
类似地，在预期有大额赎回时，可以预先减持股票，预留出现金，同时买入相应金额的股指期货多头，以
对冲减仓之后、赎回之前的市场风险。

封闭式基金套利
封转开是国内封闭式基金的最好出路，目前 53只封闭式基金具有较高的折价率，并且与沪深 300指数具
有高度的相关性，利用股指期货进行避险，可以在极低风险下套取封闭式基金折价率。

首先，综合封闭式基金的到期期限、折价率、业绩及稳定性、流动性等指标选取封闭式基金，建立主动性
多头；其次，综合升贴水、流动性、展期等因素选取相应月份合约，并按 Beta套保比例确定所需合约张数，
建立期货空头；这期间根据资产配置总体关系式动态调整期货头寸；并持有到封闭式基金到期，或在收益
出现有利变化时提前平仓，结束套保。

3、主要风险关注点

利用股指期货构建套期保值组合的风险点主要包括：套保比例风险、交易性风险及保证金管理等其它风险。
具体而言，对于套保比例的计算方面有多种方法。利用简单 Beta值法套保，由于市场向上、向下时都进行

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套保，因而可能产生过渡套保；跟踪误差最小化法计算较复杂；下方 Beta法只对市场下跌时套保，因而可
能产生套保不足；Var最小法虽效用较高，但计算很繁杂，应用性不强。

交易性风险方面，在投资股指期货之前，需要预测未来的分红水平，调整股指期货交易价格，得到真实的
升贴水情况从而确定相应的套保比例，因而对指数样本股分红预期的准确性影响最后套保的结果。合约的
流动性要综合持仓量、成交量等指标来考查,市场主流合约一般为本月、下月（如本月已近月末）到期合约；
交易量约占总量的 80%（香港市场），流动性大大强于其它合约。建仓成本包括建仓、展期的交易成本，
升贴水导致的成本，流动性不足造成的冲击成本等方面也都直接影响套保的效率。另外潜在的风险还包括
保证金管理的风险、套保额度审批的风险以及操作性风险等。

四、融资融券推出对市场的影响

1、融资融券简介

融资融券又称信用交易，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为。
融资融券交易的核心问题之一是信用的来源。根据是否存在专门的信用融通机构（证券金融公司），可分
为分散授信模式（以美国为代表）和集中授信模式（以日本、韩国为代表）。当前，资金、证券的提供方
仅为证券公司，当市场发展成熟后，信托基金、保险公司等其他机构也将成为提供方。另外，如果我国融
资融券业务实行集中授信模式，将会成立证券金融公司作为融资融券业务中枢的中介机构。

根据当前公布的融资融券细则规定，融资融券的保证金比例不低于 50%（有价证券将按一定比例折算充抵
保证金），维持担保比例不低于 130%，融资融券期限为６个月，标的证券未具体指定，可能优先考虑上
证 50/深证 100样本股等。

与股指期货对比，两者的相同点包括：1)都可以双向交易；(2)都是保证金交易；(3)都有期限限制。而异同
点在于：(1)融资融券以现货交割，而股指期货以现金交割；(2)融资融券对应的是个股，而股指期货对应的
是指数；(3)融资融券的杠杆率一般在 2倍左右，比期货 10倍左右的杠杆低；(4)融券卖空价格有一定限制，
而股指期货报价无限制；(5)融资买入证券或融券卖出证券的流动性比股指期货差。

2、融资融券推出对市场的影响

对大盘走势的影响——中性

国外市场实证显示，融资融券业务中，主要为融资业务，而融券业务由于主动卖空风险无限交易量较小，
因此推出之前尤其是在牛市中将推动大盘上涨。而在推出之后影响不显著，国外市场有推出之后走强或
走弱的案例，而且基本没有规律性可循。

实际上，由于本质上融资业务是为市场增加买方资金，而融券业务为市场增加卖方压力，因此总体上融资
融券推出后对大盘影响为中性。

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对大盘必动性及流动性影响

融资融券卖空机制的推出，有利于完善市场价格发现机制，从而起到稳定市场的作用，并能扩大市场容
量增加市场流动性。实证看，融资融券推出短期内可能会加剧市场的波动，但是长期来看不会增加市场
波动，甚至有利于市场稳定，同时融资融券有利于市场成交的活跃。

表 4.融资融券推出后主要市场波动性及流动性变化

数据来源：bloomberg，中邮基金

显著利好试点券商
融资融券的推出，对证券公司尤其首批试点的券商是显著的利好，不仅拓展了证券公司业务范围（融资融
券利息收入），提高了市场整体交易额，而且对试点券商的整体市场份额也将有较大提升。另外，券商可
以利用股指期货、融资融券等工具结合 ETF等进行套利业务及创新产品设计，增加自营及资产管理业务利
润。

海外市场上，融资融券在日本市场交易量占比 14%～22%，台湾市场约为 30%，而且多数为融资业务；另
外，在美国，融资融券利息收入在美国券商的收入占比约为 5%，有效提升了券商业绩。

五、融资融券的基金投资策略

1、基于正股的投资策略

考虑到上述关于融资融券市场影响的分析，我们为了制定股指期货推出前的应对策略，有必要研究下当前
市场的总体特点。类似股指期货部分的分析。总体上，当前市场估值不贵，10年动态市盈率为 18倍，处
于历史中枢。风格上看，大盘股连续跑输小盘股，从估值和相对涨幅的历史对比上看，大盘股有补涨的需
求。另外，从板块上看，当前证券、银行、建筑对于同期大盘的相对估值低于历史极端值，估值严重低估，
这些板块有估值提升的潜力。

结合上述分析，在融资融券推出前，公募基金的投资策略应为：
买入证券、银行股；
买入权重股（融券标的股），包括上证 50\深证 100等可能作为融券标的的权重股。
战略性卖出高估值小盘股，主要是考虑随着融券卖空机制的推出，市场定价机制的完善，高估值股票
的风险将大大增加。

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2、基于参与融资融券投资的策略

与股指期货相比，融资是单纯的增加杠杆，而融券则标的有限，因此对于以套期保值为主要参与目的的公
募基金而言，其可参与性显著下降，相比而言，结构型的创新产品设计可能是更重要的应用。总体上，借
鉴国外市场经验，我们认为国内基金参与融资融券投资可应用的策略主要有结构型产品设计、方向性策略、
以及相对价值策略等。

结构性产品设计
当前国内杠杆型的创新产品设计主要通过资产内部分层收益分配来实现，不仅设计与操作受限，产品不容
易理解，而且所得的杠杆也较小。利用融资融券可方便实现杠杆型产品设计，而且能显著提高杠杆倍数，
按需要调整风险收益结构，对于专户产品多样化定制化等有较大的实践意义。

方向性策略
根据市场走势的预期对相关个股及板块进行方向性的多空头持仓，杠杆化实现投资思路。

相对价值套利策略
主要利用融券对冲组合风险，形成需要的风险收益结构，以套取目的收益空间。包括以对冲组合市场风险
为主的市场中性策略，以及可转换套利、固定收益套利等。

3、风险关注点

融资融券是保证金交易，因此信用风险是最主要的风险，要提高保证金管理能力，避免强制平仓；另外，
卖空者到期无法还券，影响证券借出方的交易能力也是信用风险点。第二，融资融券的基础投资标的为单
一股票，流动性风险需要关注，尤其是对于流动性差，易被资金操纵的股票。其他风险还包括市场风险、
个股基本面及行业政策性风险等等。

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第二部分


低碳经济与战略新型产业主题 ......................................................................................................... 13

一、低碳经济是我国未来发展必经之路： ................................................................................................. 13
二、基于低碳经济与战略新型产业的投资选择.......................................................................................... 13
1、智能电网（Smart Grid）.................................................................................................................. 13
2、光伏产业 ........................................................................................................................................... 15
3、电动汽车 ........................................................................................................................................... 16
三、基于战略新型产业的投资选择 ............................................................................................................. 18
1、物联网 ............................................................................................................................................... 18
2、LED产业（Light Emitting Diode，发光二极管） ......................................................................... 18

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