内窥镜器械行业之海泰新光研究报告.docx

内窥镜器械行业之海泰新光研究报告
一、海泰新光：国产硬镜上游翘楚，整机业务未来可期
公司成立于2003年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。在医疗领域，公司主要产品是硬管式内窥镜相关器械，包括荧光和白光内窥镜器械，广泛应用于肝胆、胃肠等腹腔内窥镜手术。公司内窥镜器械产品远销美国、欧洲和新加坡等国家和地区，与国外多家知名医疗器械生产商如史赛克、丹纳赫 等建立了密切的合作关系。公司自主研发的高清荧光腹腔镜器械被史赛克所采用，应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜（“荧光+白光”两用腹腔镜）整机系统，公司系该整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。同时，公司近年来亦积极布局整机系统业务，1080P白光硬镜系统与4K荧光硬镜系统已相继获批，未来有望成为国内拥有上游核心部件自研能力的硬镜整机龙头企业。在光学产品领域，公司以光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术能力为基础，为医用光学、工业及激光和生物识别等应用提供光学产品和光学元器件，产品包括牙科内视镜模组、滤光片、掌静脉仪等。
公司以市场需求和技术创新为导向，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链。截至2021年6月30日，公司共取得专利48项（其中发明专利23项、实用新型专利15项、外观设计专利10项）、软件著作权5项。
回顾公司近二十年的发展历程，我们认为主要可以总结归纳为四个发展阶段，对应三个关键时间节点。
修炼内功，立足光学探索多类业务（2003-2008年）
公司成立之初，业务以光学器件OEM为主，这一阶段公司经过不断的技术创新和积累，拥有了光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等光学制造能力，同时公司研发团队围绕微投影显示应用领域进行开发，积累了LED/LD驱动、多光谱照明设计、LED光源集成等技术，为公司进入医用内窥镜器械领域打下了技术基础。
厚积薄发，切入史赛克供应链（2008-2015年）
2008年，在LED替代氙灯作为内窥镜照明光源这一技术趋势下，公司以在投影显示上积累的LED照明技术为基础，开发出LED内窥镜光源模组，并成功进入美国医疗器械巨头史赛克的供应商行列，并从2009年开始批量向史赛克销售LED光源模组，率先进入医用内窥镜行业的“LED时代”。公司加大了在医疗器械领域的研发力度，自主研究了宽光谱高分辨率内窥镜设计技术、非球面光学设计技术、激光焊接及耐高温蒸汽灭菌封装技术等，并升级了光学制造技术，以适应小尺寸、高精度复杂系统的制造。
高歌猛进，与史赛克合作范围扩大（2015-2021年）
2015年，公司精准把握荧光应用的市场动向，成功开发出可输出R/G/BLED和红外光的荧光光源模组、荧光腹腔镜及荧光适配镜头系列产品，并应用于国际巨头 史赛克的AIM荧光腹腔镜系统，助力其自2016年起进行荧光腹腔镜系统的全球市场开拓。与此同时，公司的技术储备进一步多样化，在CMOS图像信号采集和高速传输、深度降噪和荧光增强以及基于ISP的图像处理平台技术上取得了突破； 内窥镜摄像系统、超高清荧光内窥镜及内窥镜光源等项目逐步取得成果。
自研整机系统逐步落地，未来可期（2021年至今）
得益于与国际巨头厂商的深度合作积累的产品开发经验，同时考虑到国内硬镜市场的蓬勃发展和巨大的进口替代空间，公司近年来积极布局自主品牌整机系统的开发，有望带来新的业绩增长引擎。公司自主研发的1080P白光硬镜系统与4K荧光硬镜系统已分别于2021年下半年和2022年1月获证齐全，自动除雾内窥镜系统有望于2022年中获批。展望未来，公司与史赛克等上游客户的合作仍将保持稳定推进，转型整机系统厂商亦将为公司带来全新的增长动力。
凭借过硬的产品质量、与下游客户不断稳固的战略合作，公司近年来业绩实现较稳健增长。2018-2020年，公司分别实现营业收入2.01亿元、2.53亿元和2.75亿元，年复合增长率为17.10%；分别实现归母净利润0.55亿元、0.72亿元、0.96亿元，年复合增长率为32.90%。
公司核心管理层均拥有多年光学元件相关工程师背景，积累了较为深厚的产业和学术资源，为公司产品线横向拓展奠定基础。公司董事长为郑安民先生，曾先后任职于BarrAssociates及E-TekDynamics，两家企业均为光学元件的全球领先制造商，并于2008年带领公司率先将LED光源成功应用于医疗内窥镜系统；公司总经理郑耀先生、研发中心总监辜长明先生均曾担任中科院光电技术研究所光学工程师。
截至2021年9月30日，公司实际控制人为董事长郑安民先生，其直接持有公司12.07%股权，并通过美国飞锐间接控制公司11.50%股权，通过其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明控制公司14.57%股权，合计控制公司38.14%股权。
二、行业概览：硬镜市场方兴未艾，荧光替代之势明朗
2.1硬镜系统广泛应用于微创外科手术，荧光硬镜正在兴起
2.1.1硬管式内窥镜临床应用及系统组成
医用内窥镜指用于临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备，横跨光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等多个学科。临床中，医生通过手术切口或人体的自然孔道将内窥镜导入体内，通过窗口或显示器观察体内器官的病变情况，进行直视下疾病诊断或取样活检，同时可配合相应手术器械进行手术治疗。随着技术的不断发展和应用场景的增加，内窥镜已成为普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备。
根据镜体是否可弯曲，内窥镜可分为两个基本类型：1）硬管式内窥镜：简称硬镜，镜体相对较短且不可弯曲，经外科切口进入人体，通常用于微创外科手术；2）软管式内窥镜：简称软镜，镜体较长且具备一定柔性，经人体自然腔道进入人体，通常用于消化道疾病的检查和治疗。临床上，硬镜可应用于多个疾病领域的微创手术治疗，可分为腹腔镜、胸腔镜、关节镜、宫腔镜、鼻内窥镜、膀胱镜等多个细分类型，涉及普外科、胸外科、泌尿外科、妇科等多个科室。
腹腔镜手术是微创外科手术的重要组成部分，在操作过程中，腹腔镜手术多采用2-4孔操作法，利用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像的引导下，对体内器官进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查、电凝、止血、组织分离与切开、缝合等操作。与传统手术相比，腹腔镜手术术中操作视野清晰，且创面通常仅有0.5-1cm，具有创伤更小，患者疼痛更轻、术后康复更快等优点。随着现代外科手术的微创化发展，腹腔镜手术作为微创外科的代表，各类疾病领域的新术式不断涌现，手术器械也随之不断改进创新，临床应用基础广泛。
硬镜系统组成：内窥镜、光源、摄像系统为核心组成部件
硬镜整机系统主要由内窥镜、光源系统、摄像系统及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。
内窥镜：内窥镜是硬镜系统中进入人体腔内的部分，其作用为采集并传输图像，由不锈钢合金外壳、柱状光学透镜组、导光纤维系统组成，对光学性能要求极高，重要参数包括视场角、分辨率、畸变、渐晕、色差、景深、对比度、透过率等，同时在高温蒸汽灭菌等条件下的产品性能稳定性上也有严格的要求。
光源系统：光源为内窥镜成像提供必要的光线照明，其颜色、亮度、均匀性和稳定性等性能对图像质量具有重大影响。传统内窥镜系统采用氙灯、卤素灯照明，近年来，逐渐被成像视觉效果更佳的医用LED光源替代。LED光源具有无污染、亮度高、寿命长、转化率高等优势，可在内窥镜临床使用时为其提供照度佳、成像清晰的窥视光源，并在体内器官的检查、治疗、手术以及摄像和录像时提供良好的照明。
摄像系统：摄像系统是主要作用是将内窥镜采集的光学信号转换成数字信号，输入至图像处理主机，再由图像处理主机处理后输出至显示器显示，主要包含摄像适配器、CMOS/CCD图像传感器、ISP图像处理、高速数据传输等单元模块。其中，摄像适配器的主要作用是将内窥镜所成图像再次成像到传感器靶面上，高端的摄像适配器可提供更大的视野角度、景深以及减少图像畸变和失真。
需要指出的是，由于内窥镜的成像过程基于光线传导，与系统整体光路设计密切相关，因而具备“木桶效应”，即成像效果与内窥镜、摄像系统、光源模组均有密切联系，任何一环的短板都将影响最终成像质量。
2.1.2荧光硬镜：实现术中精准定位，兼具白光显示功能
按工作光谱范围，硬镜系统可划分为白光硬镜和荧光硬镜。其中，白光硬镜的图像基于400-700nm的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱。荧光硬镜是从2016年发展起来并得到大量应用的新型硬镜系统，工作光谱介于400-900nm之间，通常结合吲哚菁绿（ICG）荧光显影剂使用，可实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。荧光硬镜系统通常包含常规白光成像功能，大部分产品支持白光模式、荧光单色模式、白光+荧光融合模式相互切换。
相对于白光硬镜，荧光硬镜在技术特点上的难度主要体现在以下两个方面：
1）设计和制造：为实现在宽光谱范围内（400-900nm）矫正像差（即白光图像和荧光图像切换时不需另行调节焦距），荧光硬镜需45-50片光学透镜并采用特殊的光学结构设计，普通白光硬镜通常仅需30-35片光学透镜；
2）镀膜技术：由于荧光硬镜的镜片数量远超过普通白光硬镜，其单面反射率需控制在0.3%以内，从而实现高透过率和高对比度。白光硬镜的单面反射率控制范围则为0.5%以内。
近年来，由于荧光硬镜在宽光谱成像方面的优势，荧光硬镜技术在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现，被广泛的应用于多种疾病的临床治疗。
2.2硬镜行业景气度较高，荧光系统市场空间广阔
2.2.1硬镜市场概览
近年来，全球内窥镜市场规模保持稳健增长，根据EvaluateMedTech数据，2022年全球内窥镜市场规模预计达到251亿美元，预计2024年将进一步增长至283亿美元，全球市场增速基本保持在6-7%之间。中国内窥镜行业整体技术水平和产业化进程仍明显落后于发达国家，根据弗若斯特沙利文数据，2013-2017年中国医用内窥镜行业市场规模由102亿元增长至199亿元，年复合增长率为18.23%，预计2022年将进一步增长至320亿元。
具体到硬镜系统，硬镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速。全球硬镜市场规模由2015年的46.4亿美元增长至2019年的56.9亿美元，期间年复合增长率为5.2%；未来预计整体增速略微放缓，将以4.9%的年复合增长率增长至2024年的72.3亿美元。全球硬镜市场的参与者主要为欧美和日本企业，市占率前三的企业分别为卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯，2019年销售额分别为16.8亿美元、15.2亿美元及4.3亿美元，合计市占率超60%。
中国硬镜市场近年来保持较快增速，根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国硬镜市场规模达65.3亿元，2015-2019年复合增长率为13.8%，远高于全球硬镜市场同期增速；预计2024年中国硬镜市场规模将增长至110.0亿元，2019-2024年复合增长率预计为11.0%。
中国硬镜市场起步较晚，市场主要由欧美和日本等进口厂家主导，国产替代空间巨大。卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克位列市占率前三，2019年销售额分别为26.4亿元、11.7亿元、10.9亿元，市占率分别为40.5%、18.0%及16.7%，整体市场占比超70%，外资品牌仍然占据市场高地，尤其在三甲医院等中高端市场占据着较强话语权。
2.2.2荧光硬镜市场：渗透率持续提升，竞争格局相对集中
前已述及，荧光硬镜系统除了能够提供人体组织表层图像外，还可实现表层以下组织荧光显影的功能，对术中精准定位和降低手术风险起到关键作用，长期来看荧光硬镜将逐步替代白光硬镜，占据更多的市场份额。
全球范围内来看，史赛克于2016年在北美开始销售全球首款高清荧光+白光两用腹腔镜整机系统，宣告荧光硬镜市场正式起步。2019年全球荧光硬镜市场规模达13.1亿美元，预计到2024年将增长至38.7亿美元，预计2019-2024年复合增长率为24.3%。作为全球荧光硬镜市场的开拓者，史赛克多年来一直占据主导地位，2019年全年销售额达10.2亿美元，占全球荧光硬镜市场78.4%的份额；卡尔史托斯、德国狼牌位列第二、第三，市占率分别为10%、4%。
相较于全球市场，中国荧光硬镜市场的发展相对滞后。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国荧光硬镜市场规模为1.1亿元，随着其他企业逐步入场以及相关注册证的陆续下发，中国荧光硬镜市场有望迎来高速发展阶段，预计2024年中国荧光硬镜市场规模将增长至35.2亿元人民币，预计2019-2024年复合增长率为99.6%。竞争格局方面，由于荧光硬镜对核心光学技术要求较高，且外资品牌进入中国的节奏较为缓慢，2019年中国市场仅有Novadaq（史赛克子公司，主要销售PINPOINT系统）与欧谱曼迪两家企业进行竞争，市占率分别为51.4%、48.6%。
除有已上市产品的公司以外，卡尔史托斯及其他部分中国公司也在积极布局荧光硬镜市场，包括迈瑞医疗、北京精准医疗、苏州美润达等。我们认为，在外资品牌已占据中国内窥镜市场高地多年的情况下，国产企业的品牌认可度、底层技术积累、临床反馈等多个方面均处于劣势，单靠原有产品类型的迭代和改进将较难实现进口替代，而并未实现充分竞争、进口产品获批较少的荧光硬镜则有望成为国产企业弯道超车的重要机遇，未来将成为兵家必争之地。
三、基于光学技术平台，纵向拓展与横向延伸并行
3.1公司产品：内窥镜器械为主，光学产品为辅
公司主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司的医用内窥镜器械产品应用于硬镜系统，包括荧光和白光内窥镜器械，其中以荧光内窥镜器械为主；同时，公司以光学技术为切入点，积极探索光学与下游细分行业产品技术的融合与拓展，目前公司的光学产品主要包括医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。
医用内窥镜产品：涵盖三大核心零部件，以荧光硬镜器械为主
经过多年技术创新及产品研发，公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术和图像处理技术”四大技术平台形成了多种医用内窥镜器械产品，包括内窥镜、内窥镜光源模组、内窥镜摄像适配器/适配镜头等内窥镜整机系统的核心部件，产品主要应用于高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜。其中，从产品标准和功能角度，内窥镜和摄像适配器可与获得上市许可的其他整机组成部件在临床上配套使用； 光源模组和适配镜头分别为光源和摄像系统的核心功能组件，其颜色、尺寸、接口位置等外观设计根据客户需求稍作调整即可配套不同的光源和适配器/摄像系统。
高清荧光腹腔镜
公司的高清荧光腹腔镜包括10mm0度、10mm30度、5mm0度和5mm30度四种规格，可与荧光内窥镜光源和荧光内窥镜摄像系统配合构成内窥镜整机系统，用于微创腹腔手术。
高清荧光内窥镜光源模组
公司第一代医用LED光源模组用于FDA批准的首款内窥镜LED光源，采用红绿蓝三芯片，发出特定波长的光，亮度、成像质量、显色性能明显优于普通单芯片LED光源。公司目前的光源模组产品增加了荧光激发功能，能够应用于对亮度、图像质量要求高的腹腔手术，配合荧光染料和荧光腹腔内窥镜使用，实现荧光成像，能够清晰观察到特定组织的边界，完全替代传统的内窥系统光源。
高清荧光摄像适配器/适配镜头
公司生产的荧光摄像适配镜头可兼容荧光内窥镜和普通白光内窥镜系统，并在微创内窥镜手术中提供高清荧光和白光影像，帮助医生实时观察淋巴、血液及特定肿瘤等组织，从而进行更精准的医学判断，提升手术效率，降低不良事件发生率。
高清白光内窥镜器械
公司白光内窥镜器械包括高清白光腹腔镜、高清适配器和白光光源模组。其中，高清腹腔镜（型号680）采用了与荧光腹腔镜相同的底层技术，包括拥有自主知识产权的光学结构、一体化结构和激光焊接、耐高温蒸汽封装技术等，配套高清白光内窥镜整机系统使用。公司的高清白光腹腔镜可以实现1080P全高清分辨率，对比度高、畸变小（<10%，一般腹腔镜在20%以上）、亮度高（比一般腹腔镜高20%左右）、鬼像影响小，可耐300次高温蒸汽灭菌。
荧光产品是公司内窥镜器械产品最主要的收入贡献来源，2017-2020H1荧光产品占公司内窥镜产品销售收入比例分别为82.50%、81.36%、80.88%、83.20%，其中荧光内窥镜、荧光光源模组占比最高，是公司最主要的两类产品。
从产品性能来看，与全球市场的主流竞品相比，公司的内窥镜器械产品具有较强竞争力，在关键性能指标方面处于国际领先水平。以内窥镜白光功能的关键技术指标为例，与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品相比，公司产品在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面均处于行业先进水平，并在成像清晰度指标分辨率方面具有一定优势。
在荧光技术方面，公司内窥镜产品同样达到国际领先水平。公司荧光内窥镜产品的光谱比值指标均达到90%以上，离焦量指标的绝对值均小于0.025mm，已实现了荧光性能方面较高的技术水平，产品功能实现与诊疗效果已在临床应用中逐步得到验证，在荧光领域保持良好竞争优势。同时，公司不断进行技术的研发积累和产品的更新换代，在白光680和荧光AIM腹腔镜的基础上，针对4K超高清技术开发出690腹腔镜，其在保持荧光高性能的同时，大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等功能。
光学产品：产品类型众多，下游应用范围广泛
公司以光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术能力为基础，为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域提供光学产品和光学元器件。公司具备较强的光学产品研发设计能力，可以按照客户提供的标准和方案生产，也可以根据客户对器件功能、应用等因素的要求，自主设计产品实现方案并完成生产加工。
光学元件、组件是构成各类光学设备整机的主要部件，其下游应用细分领域覆盖范围广泛，涉及日用消费、医疗、娱乐、网络、通讯和工业制造等各方面。体外诊断领域，公司已与Danaher等国际大型企业建立了长期合作关系，为其提供荧光滤光片等光学产品，可用于荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪等诊断设备； 医疗美容领域，公司生产的美容机滤光片可用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备，主要客户包括Sony、CyDen等知名企业；工业激光领域，公司产品包括激光透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件，下游终端客户较多，主要应用方向为光纤激光器，可用于工业材料的切割、焊接等；生物识别领域，公司的生物识别产品主要包括指纹仪、掌纹仪等，主要用于公安、司法等系统部门的人员指掌纹采集。
3.2主要销售模式为ODM/OEM，与史赛克深度合作多年
从销售区域上看，公司收入主要来源于境外地区，2017-2020年公司外销收入占比分别为88.50%、84.83%、86.88%、86.25%；从销售模式上看，ODM、OEM是公司最主要的两类销售模式，近年来占收入比重均超过95%。
具体到下游客户层面，2017-2020年公司来自前五大客户的营业收入占比合计为84.92%、80.32%、82.63%和83.54%，前五大客户贡献收入占比较高，且近年来保持稳定。其中，史赛克稳居公司第一大客户多年，2017-2020年贡献收入占比别为65.88%、58.96%、60.43%和64.25%。
公司与史赛克通过ODM模式进行合作，公司向史赛克销售的主要产品包括荧光内窥镜、荧光光源模组、荧光摄像适配镜头以及白光光源模组，其中以荧光产品为主。需要指出的是，史赛克仅对公司产品的功能或外观、接口、标识和包装等提出需求并进行质量管理体系审核，产品功能实现、研发和生产工艺均为公司自主进行，因而公司掌握产品相关的核心技术及知识产权。
从产品供应量上看，公司向史赛克的供应存在一定的季节性波动，主要原因是史赛克会考虑控制库存而对公司发货指令进行一定调节，但若以年度为单位进行考量，则整体呈现逐年上升趋势。以荧光内窥镜为例，2017年二、三季度公司向史赛克发货数量较一季度大幅提高，而2017年四季度及2018年一季度，史赛克基于控制库存考虑减少了发货指令，公司发货数量出现下降，随着史赛克库存产品消化，2018年二、三季度公司逐步恢复正常发货水平。
从产品单价上看，公司价格体系保持良好，核心产品单价近年来稳中有升，表明产品质量过硬，公司对下游客户拥有较强的议价能力。具体到细分产品来看，价值量从高至低排序分别为荧光光源模组、荧光内窥镜、白光光源模组、荧光摄像适配器/适配镜头，随着公司与史赛克合作的不断深入，公司供应的核心产品将伴随史赛克整机系统持续进行升级迭代，我们预计未来产品单价仍将保持稳中有升的态势。
综合量、价的角度来看，公司与史赛克的合作关系近年来均保持稳定，史赛克AIM系统2019年全球销售额较2017年增长约31%，同期公司对史赛克销售收入增长约28%，两者增速基本匹配。考虑到史赛克已与公司展开长达十余年的合作，短时间内史赛克难以寻找到合适的上游供应商，且更换核心零部件供应商还将涉及FDA注册证的更换，因此史赛克切换内窥镜核心零部件供应商的可能性较低，我们认为未来双方仍将保持较为深度的合作关系。
自2020年新冠疫情在全球爆发以来，各国医疗系统均受到了不同程度的影响，2020年史赛克内窥镜业务收入同比下滑11.09%，2021年则实现了同比21.44%的较快增长，疫情影响正在逐步消退。分地区来看，相较于美国本土，2021年史赛克内窥镜业务在美国以外地区实现了更快增长，同比增速达32.68%，为近十年来最高水平，随着疫情影响的进一步降低以及史赛克在美国以外市场的加速开拓，未来其内窥镜业务有望保持较快增速，对应的核心零部件供应需求也有望随之同步增长，海泰新光与史赛克的合作业务仍有较大的提升空间。
3.3核心技术积累深厚，切入整机系统打开长期天花板
无论是2008年成功开发出全球首款LED内窥镜光源模组，还是2015年推出全球首款荧光光源模组和腹腔镜，均彰显了公司深厚的核心技术积累和优异的创新能力。公司作为青岛市高新技术企业、复合内窥镜工程研究中心、青岛市企业技术中心、青岛内窥镜专家工作站及青岛市精密光学应用国际科技合作基地，始终致力于将光学技术与医疗器械行业的前沿应用趋势相结合，研究发展高性能的尖端内窥镜器械产品。目前公司已经形成了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，围绕该四大技术平台，公司掌握了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。
基于多个核心技术平台，公司积极进行产品矩阵的纵向拓展和横向延伸，其中内窥镜整机系统核心产品注册证已准备就绪，即将迎来放量阶段。公司自主研发的1080P白光硬镜系统与4K荧光硬镜系统已分别于2021年下半年和2022年1月获证齐全，自动除雾内窥镜系统有望于2022年中获批。此外，公司自主研发的4K超高清荧光关节镜、喉镜、宫腔镜、胸腔镜以及手术外视荧光影像系统等产品也已进入临床试用/注册检验阶段，公司自主品牌系列整机产品的投产上市将进一步丰富公司的产品种类，顺应国产化替代趋势，增强公司在国内市场的竞争优势、市场份额和影响力。
切入下游整机市场是公司原有业务的合理延伸，能够显著提升公司长期发展天花板。公司具备多年荧光内窥镜、荧光/白光光源模组的上游研发及生产经验，因此对于公司而言，切入下游整机系统市场是原有业务的纵向合理延伸，也是公司能够充分发挥自身技术优势的领域所在。此外，以公司与史赛克的合作为例，公司供应核心零部件的价值量占整机系统销售额的比例不足3%，整机系统的市场空间远高于核心零部件ODM，公司若能成功开拓自主品牌的整机系统市场，将有效提升公司长期的发展空间。
考虑到国内硬镜市场目前的竞争格局，我们认为公司相较其他企业具备一定的竞争优势。与大部分企业聚焦于产业链中的某一环节不同，公司围绕核心光学技术和微创应用技术逐渐外延积累了光学、精密机械、电子和数字图像的复合技术，形成了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计、生产、质检的垂直整合能力，对于系统底层技术的把握程度更高，在产品的长期升级迭代过程中占据更有利的位置。其次，部分核心零部件的自产自给可降低整机系统的生产成本，可实现更高利润率，在系统定价和市场竞争策略上拥有更强的主动权。
整机系统的销售渠道建设是核心，公司借力国药器械共同开拓国内市场。公司成立以来主要的商业模式为ToB，产品质量已经得到国内外众多客户的认可，但在国内终端销售渠道的积累上存在客观不足，而医疗器械的销售本身对于渠道的依赖程度较高，因此销售渠道的对接和开拓是公司整机系统推广的关键所在。目前公司针对山东省内、省外分别采取不同的销售策略：1）山东省内以直销模式为主，主要策略是建立三甲医院专家团队带动基层医院术式发展的模式，公司牵头组建了山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟，该联盟包括省内知名三甲医院、专家团队和高校，着力于产品研发、技术创新和外科手术分级诊疗在基层医院的落地推广，同时配合公司的产品开发和市场营销；2）山东省外以经销模式为主，一方面公司积极对接省外渠道商，进行自主品牌的建设推广；同时公司将与国药器械共同设立合资公司国药医光，合资公司将以医用内窥镜整机系统为切入点，建立自主品牌并迅速实现取证和销售，我们认为国药器械所拥有的强大终端资源和市场能力将与公司优质的产品技术形成共振，此次合作将是双赢之举。
四、财务分析
毛利率分析：2017-2021Q3，公司综合毛利率分别为59.03%、57.81%、58.37%、63.68%、64.82%，呈现逐年上升趋势，主要原因是公司生产规模效应逐步体现，实行生产精益化管理，成品率持续提升，物料损耗率降低，且高清荧光内窥镜器械毛利率和收入占比均有所上升。与迈瑞医疗、开立医疗等可比公司相比，公司毛利率处于平均水平，不存在明显差异。
销售费用率分析：2017-2021Q3，公司销售费用率分别为2.66%、2.77%、2.60%、1.96%、4.04%，2021年以前基本保持稳定，2021年前三季度销售费用率出现一定程度上升，我们认为主要原因是公司2021年开始着手布局整机系统销售体系，加大了部分销售人员的招募。相较于可比公司，公司销售费用率明显更低，主要原因是可比公司产品主要面对医院终端，宣传、推广活动频次较高，销售人员的薪酬、差旅费及业务宣传费、推广费用较高；公司产品主要面对整机系统企业，客户相对集中，公司主要以性能、质量、交付能力等获得客户的订单，销售费用率天然更低。
管理费用率分析：2017-2021Q3，公司销售费用率分别为10.22%、11.19%、10.78%、9.55%、10.88%，基本保持稳定。相较于可比公司，公司管理费用率高于迈瑞医疗、开立医疗，低于澳华内镜，主要原因是公司和澳华内镜收入体量均相对较小，规模效应相对较弱。
研发费用率分析：2017-2021Q3，公司销售费用率分别为8.90%、11.10%、11.29%、11.24%、12.24%，呈现逐年上升趋势，主要原因是公司在研发上不断加大投入力度，研发人员数量持续上升。相较于行业内可比公司，公司研发费用率与行业平均水平较为一致。
五、盈利预测
收入预测： 全球硬镜市场规模超60亿美元，荧光系统替代白光系统趋势较为明朗，2021年渗透率已超过30%，中国荧光硬镜市场仍处于起步阶段，中国荧光硬镜市场有望迎来高速发展阶段。公司作为荧光硬镜上游核心零部件供应商，与全球巨头史赛克稳定合作多年，随着全球疫情影响逐步消除，以及史赛克在欧洲、日本等市场的加速扩张，2022年公司ODM订单量有望迎来较高增长；同时公司积极布局下游整机业务，将为公司带来新的业绩增长点，我们预计2021-2023年公司收入分别为3.10亿元、4.63亿元、6.04亿元。
销售费用率预测：随着公司整机系统业务规模的不断扩大，我们预计公司未来销售费用率将逐步提升，考虑到公司销售布局节奏较为稳健，且与国药器械合作方式为设立合资公司进行自主品牌销售，预计短期内销售费用率不会攀升至行业内可比公司平均水平，预计2021-2023年公司销售费用率为5.50%、6.50、7.00%。
管理费用率预测：公司近年来管理费用率基本保持稳定，预计未来随着公司收入体量的提升，管理费用率将呈现小幅下降趋势，预计2021-2023年公司管理费用率为10.50%、10.00%、9.50%。
研发费用率预测：公司一贯以来重视研发投入，预计未来研发投入仍将保持在较高水平，预计2021-2023年公司研发费用率为12.28%、10.92%、10.81%。