产权异质性、信息披露质量与公司风险承担.pdf

第 15 卷第 5 期南阳理工学院学报Vol.15 No.52 0 2 3 年 9 月JOURNALOFNANYANGINSTITUTEOFTECHNOLOGYSep.2023基金项目:河南省哲学社会科学研究项目(2022BJJ078)作者简介:李奥(1990-),女,硕士,讲师,研究方向:公司审计与财务管理。产权异质性、信息披露质量与公司风险承担李奥,杜金柱(南阳理工学院 范蠡商学院河南 南阳 473004)摘要:以 20102019 年我国沪深 A 股上市公司经验数据实证检验了信息披露质量对公司风险承担的影响,并进一步检验产权性质对二者关系的影响差异。实证研究结果发现,信息披露质量的提高能够有效提升企业风险承担水平,进一步研究表明,前者对后者的影响关系在不同产权性质的企业中存在显著差异,且在非国有企业中这一影响关系更显著。关键词:产权异质性;信息披露质量;风险承担中图分类号:F272.2文献标识码:A文章编号:1674-5132(2023)05-0053-05DOI:10.16827/ki.41-1404/z.2023.05.010上市公司信息披露质量的高低不仅在一定程度上影响资本市场的健康有序发展,而且影响投资者的个人利益。然而,随着上市公司信息披露质量提高,公司相关成本也随之提高。风险承担则在一定程度上反映了企业以及管理层的风险偏好,即风险追求者倾向于风险水平高的长期项目,而风险规避者则大多会选择风险低的短期项目1。已有研究普遍认为提高风险承担水平能够对企业价值增加和业绩提升具有促进作用,但也要防止因此可能出现的恶劣经济后果2。基于此,笔者从信息成本角度研究信息披露质量对公司风险承担的影响效应,并为相关研究的开展提供合理的经验证据。一理论分析与研究假设(一)信息披露质量与公司风险承担尽管高质量的信息披露能够有效提高资本市场中的信息效率,然而这可能增加股东对于管理者的监督成本,并由此而引发管理层的短视行为。基于职业声誉关注,管理者更多地会倾向于选择风险较低的短期项目,以确保其能够在短期内获得更好的公司业绩,这样,公司 的长期投资 项目将受到 影响3。一方面,企业管理者在风险项目决策过程中需要考虑因信息披露所产生的成本。由于竞争对手总是在搜集同类企业的信息,一旦企业大量地对外披露信息,就会因竞争对手知悉而受到一定程度的利益损失,尤其是公司的竞争优势可能会丧失,因此,高质量的信息披露可能造成信息披露的成本高于其对应的收益。另一方面,管理者在信息披露过程中也会关注其职业声誉。管理者在做出风险决策时也会关注职业声誉,职业压力的存在会迫使他们花费更多时间和精力去审视风险项目,同时管理者的个人薪酬取决于公司经营业绩,高风险投资项目无形中提高了公司经营的不确定性风险,一旦出现公司业绩下滑,就直接影响到管理者的薪酬和职业声誉。因此,为了能够在职业生涯中获得更多认可,他们会倾向于选择那些风险程度较低的投资项目,以减少可能的由于业绩下滑而造成的薪酬下降和职业声誉损害。基于以上的分析,本研究提出假设:H1:基于信息披露成本和管理者的职业关注,信息披露质量能够抑制公司风险承担。(二)产权异质性、信息披露质量与公司风险承担产权异质性能够影响管理者的决策行为,也因此会对信息披露质量与公司风险承担之间的关系产生影响。对于国有企业管理者来说,一旦其经营获得成功那么他们将会因此而提升自己的形象和声誉,但是如果失败他们也因此将会承担更多风险和责任。由于国有控股企业具有战略性和政策性背景,能得到政府部门的政策性保护和补贴,因此管理者在决策过程中更倾向于公司稳定发展,少有激进型的投资决策,更不会主动去承担额外的风险。高风险承担不利于国有企业实现社会稳定及政治家的政治 目 标,所 以 国 有 企 业 的 风 险 承 担 都 相 对 较南阳理工学院学报第 15 卷低4。此外,国有企业真实的股东缺乏相应权利,从而为管理者滥用手中权力获取私人收益提供了机会,并且由于大部分国有企业缺少股权激励,所以管理者会选择更稳健的投资策略,从而在一定程度上降低风险承担水平5。对于非国有企业来讲,激烈的市场竞争环境和政治弱势地位促使管理者为了获取更多的市场份额和竞争优势而采取相对激进的风险决策,同时,非国有企业管理者更愿意为了提升公司价值而承担风险较大的投资项目,从而获得更多的薪酬激励6。因此,我们提出假设:H2:信息披露质量对公司风险承担的影响存在产权异质性差异,且这一影响关系在非国有企业中更显著。二研究设计(一)变量定义1.信息披露质量(DISC)借鉴已有研究方法7,采用 KV 指数用于度量信息披露质量。KV 指数的计算模型如下:Ln(Pt-Pt-1)/Pt-1=+(Volt-Vol0)+(1)KV=10000(2)公式(1)中 Pt表示第 t 日的上市公司股票收盘价,Volt表示第 t 日的股票交易量,Vol0表示研究期间内所有交易日的平均股票交易量,并使用最小二乘法以计算系数,其中 对应的数值越小,则表示上市公司的信息披露质量越高。2.风险承担(Risk)借鉴已有研究方法8,用一段时间内公司的ROA 的标准差进行度量。计算公式如下:Riski,t=1T-1Tt=1(ADJ_ROAi,t-1TTt=1ADJ_ROAi,t)2/T5(3)ADJ_ROAi,t=EBITi,tASSETSi,t-1Xtxk=1EBITk,tASSETSk,t(4)其中,Riski,t表示上市公司 i 在 t(取值 1 5)年度的风险承担水平,ROAi,t表示公司 i 在 t 年度的总资产收益率,ADJ_ROAi,t 是用上市公司对应的 ROA减去同年同行业 ROA 均值进行调整的结果;EBITi,t表示公司 i 在 t 年度的息税前利润;ASSETSi,t为公司 i 在 t 年度的总资产;X 代表选取特定行业所具有的公司总数,k 表示选定行业中的第 k 家上市公司。3.控制变量参考相关研究成果,本文选取如下控制变量:产权异质性(State),如果上市公司的实际控制人性质为国有则取值为 1,否则为 0;公司规模(Size),用上市公司总资产的自然对数度量;盈利能力(ROA),用上市公司净利润与总资产的比值测度;营业收入(Sale),用上市公司年度营业收入的自然对数表示;资本结构(Lev),用上市公司期末总负债与总资产的比值表示;持股集中度(H5),用公司前 5 位大股东持股比例的平方和表示;股息(DD),当上市公司股利分配率大于 0 时,DD 取值为 1,否则为 0;上市年龄(Ages),用上市公司上市年限加 1 表示。同时还控制行业(Industry)和年份(Year)哑变量。(二)模型设计本文 构 建 如 下 模 型 分 别 用 于 检 验 假 设 H1和 H2。Riski,t+1=0+1DISCi,t+2Sizei,t+3ROAi,t+4Salei,t+5Levi,t+6H5i,t+7DDi,t+8Agesi,t+Indus+Year+i,t(5)Riski,t+1=0+1DISCi,t+2Statei,t+3Statei,tDISACi,t+4Sizei,t+5ROAi,t+6Salei,t+7Levi,t+8H5i,t+9DDi,t+10Agesi,t+Indus+Year+i,t(6)(三)样本选择和数据来源选取 20102019 年沪深两市 A 股非金融类上市公司为原始样本,用以下方法对这些样本进行处理:(1)剔除被中国证监会标记为 ST 和 ST的样本;(2)剔除数据不足 5 年的公司;(3)剔除资产负债率大于 1的上市公司;同时为消除可能存在的极端值对检验结果的影响,对主要连续变量进行上下 1%Winsorize 处理。最终得到 1762 家上市公司共计 15660 个样本观测值。样本数据来源于 CSMAR、WIND 和 RESSET 数据库,使用 STATA13.0 对数据进行处理。三实证结果分析(一)描述性统计表 1 报告了描述性统计结果。可以看出,DISC的均值和标准差分别为 0.361 和 0.255,意味着我国上市公司整体的信息披露治理尚处于较低水平,且公司间的信息披露质量仍然存在较大差异性。RISK 的45Susan 和 Xu(2018)认为,公司是否支付股息将会影响公司风险承担,支付股息企业的管理者参与较少的风险承担。而国内现有数据库并未单独给出这一变量的具体信息,因此本研究按照上市公司股利分配率是否大于 0 进行界定,当股利支付率大于 0 时,表明上市公司支付股息,否则未支付股息。第 5 期李奥,等:产权异质性、信息披露质量与公司风险承担均值和中位数分别为 0.042 和 0.032,也表明企业的风险承担水平较低。同时从表 2 看出,主要变量间不存在严重的多重共线性问题。表 1描述性统计变量最小值最大值均值中位数标准差Risk0.0030.6100.0420.0320.028DISC01.3550.3610.7950.255State010.50110.5Size18.26628.50922.23523.8591.302ROA-3.99412.7630.0420.0570.168Sale15.38828.68921.59622.9741.465Lev-0.19510.4590.4720.219H50.0030.8100.1730.0730.125DD010.7210.451Ages0.6934.7712.1622.0630.748表 2主要变量间的相关系数变量RiskDISCStateRisk1-0.0110.016DISC-0.039 1-0.202 State0.034-0.196 1注:左下角为 Pearson 相关系数,右上角为 Spearman 相关系数;、分别表示在 1%、5%、10%的显著性水平下显著。(二)信息披露质量对公司风险承担的影响表 3 给出了主要变量之间的回归结果,可以看出,信息披露质量 DISC 对公司风险承担 RISK 的影响均在 5%水平上显著为负,这表明随着上市公司加大信息披露质量而引发的信息披露成本和管理者职业关注会造成公司风险承担水平和意愿随之降低,从而 H1 得以成立。(三)产权异质性、信息披露质量和公司风险承担表 4 显示了产权异质性下信息披露质量与公司风险承担之间的影响结果。从(1)至(3)列发现,产权异质性能够有效调节信息披露质量和公司风险承担之间的负相关关系。从(4)和(5)的结果来看,国有企业样本中,信息披露质量对公司风险承担的回归系数为-0.153,且在 10%上显著负相关;在非国有企业样本中,信息披露质量对公司风险承担的回归系数为-0.524,且在 5%上显著负相关。因此,回归结果验证了本文假设 H2,即信息披露质量对公司风险承担的影响存在产权异质性差异,且这一影响关系在非国有企业中更显著。表 3信息披露质量与公司风险承担回归结果变量Risk(1)(2)常数项0.037 (110.050)0.042 (11.961)DISC-0.315(-3.213)-0.211(-2.503)Size-0.001 (-3.69)ROA-0.165 (-3.478)Sale0.002 (2.910)Lev0.139 (10.008)H5-0.003(-1.492)DD-0.001(-1.031)Ages-0.001 (-3.650)IndustryNoYesYearNoYesAdj_R20.0010.002F3.863.98观测值1566015660注:、和 为在 1%、5%和 10%水平上显著,括号内为对应 t 值。55南阳理工学院学报第 15 卷表 4产权异质性、信息披露质量和公司风险承担变量总样本(1)(2)(3)国有(4)非国有(5)常数项0.046 12.7710.045 12.4110.048 12.8150.045 8.6600.049 8.942DISC-0.412-2.459-0.323-2.418-0.153-0.916-0.524-3.941State0.002 4.9820.002 4.9900.002 2.771DISCState0.004 -3.114Size-0.001 -3.390-0.001 -3.332-0.001 -3.310-0.001-2.591-0.001-2.181ROA-0.272 -8.731-0.270 -8.726-0.271 -8.728-0.262 -8.606-0.270 -9.105Sale0.001 2.5810.001 2.5600.001 2.5510.001 2.5400.002 2.643Lev0.105、8.3610.101 8.3020.101 8.3180.098 8.002 0.102 8.432H5-0.003-2.062-0.003-2.070-0.003-2.051-0.005-2.181-0.002-1.986DD-0.106 、-4.391-0.104、-4.386-0.102 -4.375-0.101 -4.368-0.103 -4.465Ages-0.001 -4.163-0.001 -4.121-0.001 -4.120-0.001 -3.942-0.001 -3.948IndustryYesYesYesYesYesYearYesYesYesYesYesAdj_R20.0040.0060.0070.0030.008F7.077.317.693.857.98观测值15660156601566078417819(四)稳健性检验本文使用如下方法进行稳健性检验:1.内生性问题。参考相关研究成果,建立联立方程组(2LSL)进行内生性问题检验。DISCi,t=0+1Riski,t+1+2Earnvoli,t+3Sretvoli,t+4Issuei,t+5MVi,t+6MSHi,t+7MBi,t+8Returni,t+9Badnewsi,t+10Segmenti,t+i,t(7)其中,Earnvol 表示盈余波动性,用过去 5 年的年收益的标准差测量;Sretvol 表示股票收益波动性,用过去 5 年的月股票收益的标准差度量;Issue 表示公司是否发行债券,公司在当年发行债券时取值为1,否则为 0;MV 表示股票的市场价值,等于股票市场价值的自然对数;MSH 表示管理者持股比例;MB表示市账比;Return 表示股票收益;Badnews 表示公司年股票收益是否小于 0,如果小于 0 则取值为 1,否则为 0;Segment 表示公司业务部门的数量。使用公式(7)和公式(5)构建联立方程组,表 5 给出了信息披露质量与公司风险承担的因果关系检验结果,可以看出本文的研究结果具有一定稳健性。2.替代变量稳健性检验。参考苏坤(2015)9的研究方法,采用年化周收益率标准差的对数值度量公司风险承担。3.基于深交所信息披露考核评级(DISC)作为信息披露质量的替代变量,得到 7137 个深市样本公司,并按照模型(5)和(6)再次进行回归分析。一系列稳健性检验结果表明本文的研究结论是稳健的。四结论与启示基于信息披露成本和管理者职业声誉关注,本文研究了产权异质性、信息披露质量与公司风险承担之间的影响关系,结果表明,随着上市公司不断加大信息披露,由此引发的信息披露成本与管理者职业关注会因此而降低公司风险承担水平,这一影响存在产权异质性差异,且在非国有企业中更为显著。65第 5 期李奥,等:产权异质性、信息披露质量与公司风险承担表 5信息披露质量与公司风险承担的稳健性检验结果变量DISCRisk常数项2.485 (3.140)3.912 (3.651)DISC-1.601 (-4.492)Size-0.091 (-9.361)ROA-0.007 (-4.015)Lev0.015 (6.989)H5-0.013(-4.032)DD-0.108 (-4.725)Ages-0.004(5.292)Earnvol-1.842 (-4.562)Sretvol1.264 (5.523)Issue0.611(4.059)MV0.121(3.258)Return0.145(2.236)Badnews0.158 (5.086)Segment0.071(6.687)Risk-2.031 (-8.832)IndustryYesYesYearYesYesAdj_R20.0120.011N1566015660这对于政府部门加大上市公司信息披露治理具有一定参考价值,同时笔者建议证监会要加大对于上市公司的信息监管力度,避免出现因信息违规操作而损害广大投资者利益的行为。参 考 文 献1 张敏,童丽静,许浩然.社会网络与企业风险承担:基于我国上市公司的经验证据J.管理世界,2015(11):161-175.2 张瑞君,李小荣,许年行.货币薪酬能激励高管承担风险吗J.经济理论与经济管理,2013(8):84-100.3 伊志宏,姜付秀,秦义虎.产品市场竞争、公司治理与信息披露质量J.管理世界,2010(1):133-141.4 李文贵,余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担J.中国工业经济,2012(12):115-127.5 刘志远,王存峰,彭涛,等.政策不确定性与企业风险承担:机遇预期效应还是损失规避效应J.南开管理评论,2017,20(6):15-27.6 王昕彤,汪晗,万英超.管理者过度自信对成本粘性的影响:基于国有与非国有企业的对比J.商业经济,2016(2):43-45.7 周开国,李涛,张燕.董事会秘书与信息披露质量J.金融研究,2011(7):167-181.8 BOUBAKRI N,COSSET J C,SAFFAR W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking:Evidence from privatization J.Journal of Financial Economics,2013,108(3):641-658.9 苏坤.管理层股权激励、风险承担与资本配置效率J.管理科学,2015,28(3):14-2.(责任编辑:徐大超)HETEROGENEITY OF PROPERTY RIGHTS DIFFERENCE,INFORMATION DISCLOSURE QUALITY AND CORPORATE RISK-TAKINGLI Ao,DU Jin-zhu(Nanyang Institute of Technology,Fanli Institute Counmerce Nanyang 473004,China)Abstract:Based on the effect of information disclosure cost and managerial professional concern,this paper analyzes whether and how information disclosure quality affects corporate risk-taking in different property rights by using data of the 1762 listed companies between 2008 and 2017 in the A-share market.This study finds that,based on the proprietary cost of information disclosure and managerial pro-fessional concern,information disclosure quality reduces corporate risk-taking,thus reducing corporate value.Compared with state-owned enterprises,the impact of information disclosure quality on corporate risk-taking is more significant in non-state-owned enterprises.Key words:Heterogeneity of property rights;information disclosure quality;professional concern;proprietary cost;corporate risk-taking75