财政风险金融化的演变路径与治理逻辑.pdf

观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期引言改革开放40多年来，在我国从传统计划经济体制向社会主义市场经济体制的转轨过程中，财政和金融的关系发生了重大变化，财政风险与金融风险始终相伴相生，形成了复杂多样的风险转移机制，其中财政风险向金融领域的转移通常称之为财政风险金融化。具体而言，财政风险金融化是指政府在运用财政工具或财政资金无法化解财政风险时，通过控制金融资金的分配或使用金融资金来缓解财政风险，在此过程中会造成财政风险向金融体系转移，通过一定渠道转化为金融风险。财政风险金融化的形成与发展演变存在客观必然性，具有双重经济效应，其特征变化体现了财政与金融在国民经济与社会资金融通中的作用变化。在财政收支矛盾与债务风险加剧的背景下，国民经济对金融资源的依赖程度加深，无论是发达国家还是发展中国家，均会通过金融抑制或政府干预等方式进行一定程度的财政风险金融化。从宏观摘 要：财政风险与金融风险的交集产生并存在于资金流通领域，财政风险金融化的形成与发展存在客观必然性，其内涵特征随着财政金融体制的变化而演变。本文依据财政与金融在资金融通中的关系和财政风险金融化的特征表现两个维度，将我国约70年的财政风险金融化演变历史划分为四个阶段，通过纵向对比我国不同时期和横向比较部分发达国家财政风险金融化特征，分析研究客观规律性、产生原因及影响因素，同时基于双重宏观经济效应提出财政风险金融化的治理逻辑。应当以防控财政风险金融化的负外部性为目标，深化财政金融体制改革，防范财政风险，减弱过度财政风险金融化的制度基础，严格控制负外部性的溢出效应，提升财政在宏观审慎管理框架中的定位与作用，加强财政政策与金融政策在宏观审慎管理中的政策协同。关键词：财政风险；金融风险；财政风险金融化；风险溢出；金融危机；风险防控；宏观审慎管理；财政金融体制改革中图分类号：F832；F812文献标识码：A文章编号：1009-4350-2023（10）-0080-13作者简介：张圆圆，女，华夏银行博士后科研工作站博士后、中国人民大学财政金融学院博士后流动站博士后，研究方向：财政金融理论与财政政策、财政金融风险与金融监管；秦愿，男，重庆农村商业银行博士后科研工作站博士后、中国社会科学院金融研究所博士后流动站博士后，研究方向：财政理论与政策、银行业数字化转型。财政风险金融化的演变路径与治理逻辑张圆圆1，2秦 愿3，41.华夏银行博士后科研工作站 北京 1000052.中国人民大学财政金融学院博士后流动站 北京 1008723.重庆农村商业银行博士后科研工作站 重庆 4000234.中国社会科学院金融研究所博士后流动站 北京 10071080观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期层面来看，由于财政风险金融化相当于将部分金融资金纳入财政分配体系，可以较大程度地发挥财政分配的正向功能，使社会资金的整体效益提升，从而有效地发挥扩大投资和稳定经济的作用。但过度的财政风险金融化也会造成社会资金的市场性效益损失，对宏观经济形成负外部性，引起周期性的金融风险或金融危机。此外，财政风险金融化的演变具有规律性。自分税制改革以来，我国地方政府财政收支逐渐失衡，受积极型政策导向和新冠疫情等多重因素影响，地方财政持续承压，面临赤字与债务双攀升的形势，多数省份的宽口径债务率已突破警戒线。与此同时，通货膨胀风险得以有效遏制，但金融领域风险持续处于易发高发期，财政风险金融化逐渐由宏观层面向微观层面转移，与其他国家经济转轨期的财政风险金融化传导机制特征呈现出显著的相似性。防范化解金融风险是金融工作的根本任务，也是作为国家治理基础和重要支柱的现代化财政工作的重要任务。当前学术界对我国的财政与金融关系存在争论，在政策实践中财政与金融政策协调配合程度不足，削弱了政策的协同效应。正确认识财政风险金融化的双重经济效应与客观规律，深入分析当前影响经济运行的财政金融风险根源，对防范化解重大风险、深化财政金融体制改革、推动经济高质量发展具有重要意义。国内学者对财政风险金融化的研究多数集中于经济转轨初期和后金融危机时期两个阶段，认为经济转轨初期的金融风险是财政矛盾向金融领域的转嫁（叶青，1998），体制性因素是根源（尹音频，2001），财政制度缺陷和财政金融政策协调问题是主要原因（汤小青，2002；阎坤，2002）；后金融危机时期由于地方政府融资方式的转变，文献开始研究地方政府融资平台和土地财政对银行信贷资金的影响（崔光庆，2007；徐海波，2013；郭贯成、汪勋杰，2013；李玉龙，2019），认为过度融资造成的债务结构不合理导致了信贷资金财政化风险（陈松威，2017），而政府发行债券进行债务置换增大了银行系统的压力，存在赤字货币化风险（李安安，2018；韩健、向森渝，2018）。综上，现有文献较少对财政风险金融化的传导机制演变进行历史性分析和国际比较，对财政风险金融化的研究主要集中于风险高发期，缺少时间跨度和横向研究。本文从财政与金融在社会资金融通中的关系出发，详细梳理新中国成立以来70多年的财政风险金融化演变历程，以及美、日、韩三国财政风险金融化特征表现，在此基础上提出财政风险金融化演变的客观规律，研究分析其形成机理与决定性因素，进而提出财政风险金融化的治理逻辑，为防控财政金融风险提供政策参考。一、我国财政风险金融化的演变历程财政风险金融化的传导机制受经济体制和财政金融关系变化影响，不同经济体制中财政与金融的定位和职能差异很大。本文依据财政金融体制改革的阶段性特点将新中国成立以来70多年的财政风险金融化演变历史划分为四个时期：计划经济时期、社会主义市场经济体制改革初期、社会主义市场经济转轨时期和后金融危机时期。总体来讲，在计划经济向中国特色社会主义市场经济的逐步过渡中，财政风险金融化的特征呈现出一种特定的趋势，即由宏观到微观、由中央到地方、由单一到多元，风险防控难度和对经济的影响效应持续加大。（一）计划经济时期（19491978年）：中央财政与中央银行从中华人民共和国成立到1978年十一届三中全会召开，我国基本实行统收统支的计划经济体制。期间虽经历多次波折，但高度集中的体制未发生根本性变化，金融体系完全服务于国家计划经济目标，这一阶段呈现出“大财政、小银行”的特点。随着国内外局势的好转和国民经济的基本恢复，开始转入大规模经济建设，公有制的国营企业和集体宽口径债务率=地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债/地方综合财力。中国财政部规定债务率的警戒线为100%，国际通行标准为100%到120%。其中地方综合财力=地方公共预算收入+基金预算收入+转移支付和税收返还+地方国有资本经营收入-专项转移支付，各项收入均包括上年结余及下级的净上解收入（下级上解收入-补助下级支出）。81观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期企业是主要的市场融资主体和财政金融资金支出对象。该时期经济体制最突出的特点是完全按政府的指令性计划安排经济建设，以“集中统一”为主要特征，财政金融体制处处体现出高度计划性。1.财政金融关系。计划经济体制下的金融完全服务于国家战略，忽略了金融的市场性本质，违背金融规律。不求实效、只求速度和规模地安排基础设施和农田等基本建设，加剧了国民经济重大比例关系失调，超大规模的基本建设也直接造成对资金的巨额需求。这一时期国有企业的资金来源基本依靠财政无偿拨付解决，银行仅为国有企业提供非定额流动资金作为补充，国有企业的经营亏损也全部由财政负担。在“工业化导向”的经济发展模式下，国家财政和银行信贷资金长期处于失衡状态，表现出计划经济特色的财政风险金融化。2.单一的财政风险金融化传导机制。计划经济时期的金融领域风险主要表现为严重的通货膨胀，即赤字货币化风险。财政风险金融化存在于宏观层面，根源在于财政、信贷“不分家”，传导机制和金融风险的表现都较为单一。如图1所示，政府可以直接向央行借款或将信贷资金挪作财政资金使用，以弥补财政资金的短缺，信贷资金流动性不足的问题则由增发货币解决，财政赤字货币化导致了通货膨胀风险。相较于国民经济恢复时期，该时期信贷资金在国民经济发展中的作用已经开始得以重视并为政府所运用。图1计划经济时期的财政风险金融化传导机制（二）市场经济体制改革初期（19791993年）：中央财政与中央银行、国有银行1978年的十一届三中全会开启了我国社会主义市场经济体制改革，以扩大地方和企业财权为起点，从提高消费和降低积累两方面入手，放权让利，激发市场活力。“大一统”体制的破除迫使财政职能开始收缩，财政的绝对主导地位逐步降低，财政与金融在经济体系中的相对作用开始转换。随着金融体系的发展，银行成为社会资金的主要提供者。这一时期财政与金融在资金融通中仍有“直接连通”，所以财政风险金融化的特征依旧带有“计划性”。1.财政金融关系。传统财政收入所依赖的国有企业利润和税收大幅下滑，与此同时税收体制改革的滞后导致了非公有制经济对财政收入的低贡献率，两个比重过低的财政风险突显，生产建设型财政开始自发式地走向公共型财政。财政资金开始聚焦于市场失灵领域，随着国有银行的市场化改革，银行信贷资金成为社会资金的主要提供者。银行开始发放固定资产投资性质的贷款，并统包企业流动资金，国民经济对银行信贷资金的依赖程度提高。全社会固定资产投资资金来源于国家预算内的资金占比逐年递减，1993年末仅为3.7%，而同期国内贷款和自筹资金合计占比为89%，金融机构贷款 占 GDP 的 比 重 由 1978 年 的 51.39%上 升 至92.35%。中央政府可动用的金融资源规模和实际控制的金融资源规模都在改革开放后逐年增加，银行机构承担着越来越多的政策性职能，出现信贷资金财政化问题。2.一对多的财政风险金融化传导机制。随着银行与信贷资金在国民经济中的作用与贡献度提高，财政资金与金融资金的融通与职责交叉范围扩大，财政风险金融化的传导范围也随之扩大。相较于计划经济时期，该时期财政风险金融化的传导机制仍保留了中央财政与中央银行这一路径，但同时银行机构信用风险的传导路径开始形成，这一路径中风险两端的主体主要是国有商业银行和国有企业，财政风险金融化的“计划体制性”原因占据主导。如图2所示，这一时期主要的传导机制有三种：（1）赤字货币化引发通货膨胀风险。财政包干制度下，财政承担了较大的社会成本，中央政府多次出现财政危机，不得不通过向中央银行透支和借款的方式弥补资金缺口，打破了货币市场的供需均衡，如1982年通过向中央银行借款弥补了40.8%的财政赤字、1987年弥补了56.4%的财政赤字。这一时期多次发生通货膨胀风险，主要原因是从政策层面出台了促进经济体制改革的制度文件，固定资产投资和消费基金双重膨胀，导致经济过热局面，倒82观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期逼银行扩大货币供给，引发信贷规模失控。（2）信贷资金财政化引发信用风险。随着国有银行代替财政资金全面参与对国有企业的财政投资活动，信贷资金财政化现象开始加剧，大大超出信用活动的界限，大量资金用于补充财政性支出，如安定团结贷款等。在产权改革滞后、政府干预和税前还贷等不合理的财政政策背景下，这一时期普遍存在国有企业不计后果的重复投资建设和银行的随意放贷现象，这些因素共同导致信用风险的积累。（3）负担政策性职能加剧银行经营风险。为保证经济体制的平稳过渡，国家需要对改革过程中利益受损的国有企业和其他市场主体进行补贴，随着财政能力的下降，金融补贴逐步替代财政补贴占据主导，更多地承担了政策性功能。国有银行以超低的优惠利率向国有企业发放贷款，并且负担了国有企业大量的不良债权与呆账。1993年中国建设银行在对全国建成投产的贷款项目进行后评价时统计得出，贷款项目的投资利润率平均仅为8.3%，低于同期银行长期贷款利率水平；99%的项目投资超预算，超半数项目发生亏损；70%左右的项目形成逾期贷款，严重加剧了银行贷款风险。图2市场经济体制改革初期的财政风险金融化传导机制（三）经济转轨时期（19942008 年）：中央财政、地方财政与国有银行党的十四大提出建立社会主义市场经济体制，标志着中国经济进入体制转轨期，经济体制的变革之深、范围之广、影响之大，成为中国特色社会主义经济发展史上的里程碑。金融领域开启实质性的市场化改革，财政金融的直接联通机制被打破，金融体制逐渐步入法治化、规范化轨道，但因承担了过多的改革成本，积累了大量的金融风险，从而形成了财政风险金融化和金融风险财政化的恶性循环。这一时期的财政风险金融化开始呈现“体制性和转轨性”特征。1.财政金融关系。（1）财政体制改革使地方财政风险突显。通过实施分税制改革和积极型财政政策成功解决了两个比重过低的风险问题，初步形成符合社会主义市场经济要求的中央与地方财政分配框架，稳定了经济增长，并有效应对了亚洲金融危机的负面冲击。但伴随而来的问题是地方财政的收支比重逐渐失衡，财政风险金融化由中央层面向地方层面转移，长期的积极财政政策使我国经济发展出现结构性和体制性问题，个别地区和行业投资过热、货币信贷投放过快，积累了较高的信用风险。（2）金融体制改革改变了政府融资模式。一是阻断了直接赤字货币化渠道，通过颁布实施 中国人民银行法 等一系列重要法律法规，逐步搭建起金融法制框架，从法律层面划定财政与金融的职能边界，明确规定禁止财政向中央银行透支，直接的财政赤字货币化宣告终结。二是扩大了地方政府融资来源，地方性商业银行因为经营区域等因素的限制，会通过当地政府来获取政府类项目资源和稳定的存款来源，两者存在天然的利益联结机制，成为地方政府可以调配的金融资源。三是开辟了隐性政府债务融资渠道，信贷资金管理体制改革扩大了金融机构资金运用管理权限，可以自主开发业务品种，开展表内外金融业务，为影子银行和表外业务的发展奠定了制度基础。2.多对一的财政风险金融化传导机制。财政金融体制改革从本质上改变了财政与金融在资金融通中的关系，进而使财政风险与金融风险发生实质性变化。金融风险带有显著的“体制性”特征，由宏观层面向微观层面转移，以商品和服务价格上涨为主的恶性通胀风险得以有效遏制。财政风险金融化传导机制如图3所示，风险来源主体包括中央财政与地方财政两类，银行机构的系统性风险传导机制开始占据主导地位，主要表现为国有商业银行的信用风险，同时地方性商业银行的建立与发展也开辟了新的风险传导渠道。这一时期主要的传导机制有两类。一类是国有企业债务引起国有商业银行信用风险。长期的财政功能金融化和国有企业普遍亏损导致以银行83观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期资金为主的金融体系积累了大量的信用风险，国有商业银行成为重灾区，其盈利能力和信贷规模等都呈下降态势，在金融体系中的绝对主导地位开始弱化。1995年末四大国有商业银行的不良资产率高达22.3%，大约相当于当年商业银行总准备率的21%。在全面实行贷款五级分类制度后，国有商业银行的不良贷款率在2004年末为15.57%，高于金融机构平均水平。资本充足率远低于监管要求，实缴资本金水平严重不足，1996年末实缴资本占总资产的比例仅为2.2%，金融体系的总体抗风险能力很弱。另一类是行政干预与政策性职能转移影响银行体系的盈利能力。在 商业银行法 和中央金融工作委员会成立后，商业性金融的独立性增强，但作为政府融资资金的重要来源，商业银行仍受到不同程度的行政干预，比如政府引导信贷投向、设置信贷指标等。商业银行过度承担政策性职能，加之地方政府为追求政绩盲目扩大投资规模，导致金融资源的低效率配置，银行机构难以通过自主定价保证正常的盈利空间和优质的资产质量。（四）后金融危机时期（2008年以后）：中央财政、地方财政与广义通胀风险、银行机构系统性风险2008年是经济由热转冷的一个分界点，一方面，宏观经济周期的变化需要以政府投资和财政扩张来拉动经济增长；另一方面，经济下行使实体经济部门和金融部门的盈利空间收缩，随着结构性与体制性经济矛盾和外部不确定性加剧，金融体系承担风险的能力减弱，经济泡沫和金融资金虚假繁荣产生的存量风险更易暴露，加之财政风险的持续施压，为财政风险金融化负面效应的突显奠定了现实基础。1.财政金融关系。后危机时期财政与金融在资金融通领域的交叉范围更为宽泛复杂，职能联系和依赖度更为紧密。这一时期除传统的信贷资金外，表外金融资金和中国式影子银行成为社会投融资的主要来源。表外业务融资呈明显扩张趋势，2013年表外融资（包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）约占融资总规模的30%左右，特别是委托贷款和信托贷款规模占比达25%以上，较2007年上升约17个百分点。在财政刺激计划新增投资的资金来源中，新增中央投资共11800亿元，仅占总投资规模的29.5%，地方政府成为投融资的主力军，但在实际操作中，来自地方财政预算和债券融资资金的数量有限。地方政府为提供足额的配套资金，不得不转而开辟新的政府融资渠道，政府融资平台应运获得高速发展，成为政府融资的主要方式，并形成对银行机构表内外资金的严重依赖，表现为非金融部门的高杠杆率。2019年末我国实体经济部门宏观杠杆率为245.4%，较2008年末增加104.2 个百分点，其中非金融企业部门杠杆率为151.3%，较2008年末增加56.1个百分点。2.多对多的财政风险金融化传导机制。后金融危机时期的财政风险金融化传导机制随着金融在经济领域中参与经济活动的广度和深度的提升变得复杂，具体如图4所示。该时期财政风险金融化呈现出新的特征，主要表现为主体的多元化和传导机制的隐蔽性两个方面。主体的多元体现在风险的来源既有中央财政又有地方财政，其中，地方政府成为这一时期最主要的风险主体。风险表现既有广义通货膨胀风险，又有银行机构系统性风险，其中，中小银行机构风险相对严重，新增高风险机构数量持续增加，银行体系的整体盈利水平和资产质量持续恶化，成为金融风险的重灾区。传导机制的隐蔽性体现在政府的负债更为隐性、干预手段和运用金融资金的方式也更为隐蔽，同时也导致了传导渠道的多样化。财政风险金融化传导机制大致按照当时对不良资产的三级分类标准规定测算的不良率，三级分类标准为“一逾两呆”：逾期贷款不得超过8%、呆滞贷款不得超过5%、呆账贷款不得超过2%。图3经济转轨时期的财政风险金融化传导机制注：虚线表示传导机制存在，但风险不显著。84观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期可分为两大类。（1）广义通货膨胀风险传导机制。从货币供应量和社会融资规模总量来看，后危机时期金融体系的资金流动性相对充裕，为支持经济复苏和扩大投资提供了较为充足的货币供给。从贷款投向上看，资金主要流向房地产领域，房地产开发贷款占全部贷款余额的20%30%，房地产行业逐渐成为资金蓄水池。这一时期我国房地产具有了资产属性，在资本市场发育尚未健全的情况下，广义通货膨胀风险主要体现为通过货币供给量渠道引起以房地产为主的资产价格上涨。统计数据显示，CPI指数在十年多的时间基本控制在3%以内，表明主要商品和服务价格呈现小幅温和的上升趋势，基本保持了物价稳定。相比之下，房地产价格在政府扩大投资和基础货币规模等因素影响下，呈显著的周期性变动，且受政策调控作用明显。在政策调控宽松时，房地产价格快速上涨，每个周期的最高涨幅均超过10%，年均增长率为6.26%，2016年末同比增长达18.79%。根据债券发行与偿还主体不同，传导机制可分为中央财政风险金融化与地方财政风险金融化两类，如图5所示。中央财政风险金融化主要是中央政府发行国债，由中央银行在公开市场认购；或是定向释放流动性，由商业银行在公开市场认购，进而引起基础货币供应量的增加。地方财政风险金融化主要是指地方政府在公开市场发行地方政府债券，由商业银行认购，商业银行用地方政府债券作为抵质押品，通过再贴现业务获得中央银行提供的流动资金，进而影响流通中货币供给量，使得地方政府债务实现货币化。（2）银行机构系统性风险传导机制。按风险来源大致可分为政府债务融资、国有企业债务融资和政策性职能转移三类，通过影响银行机构资产，使风险在银行体系内部积聚，表现为以银行机构为主的金融风险。国有企业债务融资和政策性职能转移传导机制与其他时期的特征表现类似，属于财政风险金融化的间接传导机制，是政府以行政主体的身份对资金供求双方进行了行政干预。政府债务融资渠道属于直接传导机制，是政府作为经济主体运用信贷资金进行政府类项目投资，特别是公益性项目投资，由于过度低效率地占用金融资金，使银行机构面临较大的信用风险。按照融资模式划分，政府债务融资传导机制主要有政府融资平台、政府引导基金、政府与社会资本合作（PPP）、政府购买服务、政府债券发行等，其中，前四项属于隐性债务融资机制，政府债券发行属于显性债务融资机制。二、美、日、韩三国财政风险金融化的特征表现（一）美国在以“亚当 斯密”为代表的古典自由主义盛行的经济时期，美国政府在平衡预算、不能过度举债的指导思想下，政府债务规模基本保持平稳。1933年以前的美国财政约有三分之二的年份实现财政盈余，每一次大规模的政府发债和财政赤字都是应对战争与战后经济萧条的不得已措施。但随着持续多年的经济大萧条使推崇自由市场与小政府的古典自由主义政策彻底失效，凯恩斯需求管理政策在应对大萧条和恢复经济方面发挥了重要作用，但也因此产生了严重的财政赤字与政府债务问题，成为美国经济调控首要解决的难题。美国经济的市场化程度相对较高，金融机构类图4后金融危机时期的财政风险金融化传导机制图5广义通货膨胀风险传导机制85观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期型丰富，且以非银行金融机构为主，证券化率很高，商业银行的资产占比总体呈下降趋势。美国金融体系的发展特点决定了资本市场在金融资源配置中的主导作用。由于直接融资是资金配置的主要途径，使得美国政府对金融体系的直接控制力和影响力很小，无法直接运用行政手段获取金融资金并用于财政分配。因此，政府在压缩财政赤字、削减债务规模方面只能通过市场化方式操作，具体包括三种，即发行国债增加财政资金、低利率的金融抑制政策及增发货币稀释债务。财政风险金融化主要表现为通过影响利率和货币供给量，造成利率波动和通货膨胀风险，甚至引发金融危机。1.利率传导机制。无论是金融抑制造成的低利率，还是增加债券发行和货币供应对利率的影响，都会使经济产出受到波动。美国政府利用美元世界货币的地位，运用债务融资、货币融资和汇率融资三种赤字融资方式解决长期的财政赤字规模扩大问题，进而影响实际利率偏离泰勒规则，货币超发和利率的不规则变动导致美国房地产泡沫的积累与破裂，最终引发全球性的金融危机。由此可见，美国的财政赤字与债务问题，以及财政风险金融化已成为其金融危机发生的重要原因。2.货币供给量传导机制。美联储持续释放流动性使商业银行的中央储备金大幅增加，潜在的信贷能力提高。当美国经济形势好转，投资市场升温，必然会带动商业银行信贷投放的增加，从而使货币乘数扩大，基础货币和货币乘数的叠加效应导致货币供应量成倍数扩张，通货膨胀的风险将现实发生。陈建奇等（2010）研究表明，美国赤字财政政策已经背离了稳态的财政路径，通过发行国债解决赤字问题会加大债务风险。为促使经济尽快恢复均衡水平，美国政府只能通过增发基础货币来筹集资金，从而导致通货膨胀，并可能引发系统性金融风险。从美国债务规模、CPI和主要资产价格（股票和房地产）的历史数据也可以看出，债务水平越高，对主要商品服务和资产价格的影响越显著，通货膨胀的溢出效应越明显。2008年金融危机期间，CPI、股票价格和房地产价格均达到最低点，在量化宽松政策和扩张性财政政策刺激下，债务规模急剧扩张，CPI和主要资产价格同向变动，相比之下CPI涨幅较小、主要资产价格显著上升，表明货币供应量的扩张对资产价格的影响更为显著。（二）日本日本的财政政策经历了综合平衡政策、积极财政政策、财政重建和经济萧条后的扩张性财政政策四个阶段。二战后，日本政府一直奉行“凯恩斯主义经济学”，无论是为了实现经济飞跃还是克服危机，都采取了积极的扩张性财政政策。因此，除经济恢复时期的15年时间保持财政预算平衡外，日本政府大多处于收不抵支的严重赤字状态，在减税增支政策下，财政资金仅靠预算内收入和发行国债远远无法满足政府资金需求。不同于欧美发达国家以资本市场为主的金融体制，日本由于特殊的国情和后发劣势，在发展初期采用了亚洲国家典型的政府主导金融模式，建立起主银行制金融体系，通过建立专业性金融机构、人为的低利率政策和严格的外汇管理制度为国内企业提供低成本资金，以满足国内经济建设需求。日本的金融市场在经济高速增长时期一直以间接融资体制为主，信贷率在全球处于较高水平，远高于其他发达国家和新兴市场国家，表现为经济过度“银行化”。其金融风险更多表现为银行业的不良债权引起的系统性金融危机。与中国转轨期类似，日本在金融体制改革前的财政风险金融化传导机制主要可以归纳为两大类。1.通货膨胀风险传导机制。日本政府为解决持续扩大的财政赤字，通过发行赤字国债来弥补财政资金短缺问题，长期化的财政赤字与债务融资造成日元供应量增加，引起通货膨胀风险。如图6所示，图619822019年日本政府债务规模与CPI变化趋势数据来源：Wind数据库。86观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期从日本政府债务规模和CPI的历史数据可以看出其债务规模与通货膨胀率的变动趋势趋同。2.信贷类传导机制。（1）通过利率管制为国有企业提供低成本融资。在战后日本经济高速发展时期，日本政府通过人为的低利率政策来降低企业融资成本。日本的低利率政策并不是扩大货币供应量，而是以官定利率或行政指令等各种方式人为压低利率，将金融租金最大程度让渡给实体企业，虽然一方面可以降低产品成本，为日本商品占领国际市场提供了充分条件，但另一方面严重影响了银行的盈利能力，银行机构承担了额外的社会生产成本。（2）直接干预银行信贷配置。无论是二战时的配对制还是战后经济发展时期的主银行制度，日本的银行业在信贷投向上有明显的政府指导性和行业集中性，银行资金在最大程度上弥补了财政资金投资的不足，金融资金通过财政分配产生的低效与不良债权风险是信贷传导机制的主要表现。世界银行统计数据显示，日本银行业的不良贷款率在20世纪八九十年代一直维持在5%以上。（3）银政职能互替。在主银行制度下，政府与银行互利共生，日本政府为主银行提供寻租的制度基础，银行为政府承担企业监控、企业救助等诸多政策性职能，政府与银行职能难以划分。在政府银行企业组成的资金循环内，看似银行主导资金流向，但实质是以政府为中心，政府通过各种激励约束制度形成委托代理关系，这不仅带来贷款刚性等低效率问题，还导致关系性融资与金融腐败。这种财政职能的转移引起的金融风险也是政府主导型金融体系中存在的财政风险金融化问题的典型表现。（三）韩国韩国政府在20世纪50年代后期选择了政府主导的经济发展模式，确立了优先发展重化工业的经济战略，并在20世纪60年代对商业银行进行了大规模国有化，开始实行政府管制金融和以间接融资为主的金融体制。在21世纪以前，韩国经济同样存在高额债务与高通货膨胀率并存的现象，同时由于官制金融和集团垄断的存在，大而不能倒问题引发了系统性金融危机。但韩国政府很快采取了一系列金融改革，仅用一年多时间就稳定了金融与经济。与美国和日本相比，韩国政府的财政状况与债务问题相对较好，除两次金融危机期间出现短暂几年的财政赤字以外，其余年份基本保持财政收支平衡，这也是韩国能成功推进金融自由化改革的关键。韩国通过改革实现财政收入持续增长，保持了较高的财政盈余，通胀率控制在合理区间，良好的财政状况和稳定的金融环境使韩国政府成功摆脱政府主导型金融体制带来的各种风险问题。韩国的财政风险金融化可以划分为两个阶段：实施金融改革之前，韩国依靠财政风险金融化创造了经济增长奇迹，但过度金融化的负面效应也开始凸显，形成政府主导型国家典型的两类财政风险金融化传导机制，即赤字货币化引起的通货膨胀风险和银行机构系统性风险。实施金融改革后，与日本相比，韩国成功推行的金融市场化改革使信贷类传导机制逐渐弱化，直接融资市场的壮大促使韩国政府逐渐采用发行国债、增发货币、影响利率等市场化方式进行财政风险金融化转移。三、财政风险金融化的规律性认识（一）规律性特征1.财政风险金融化程度与财政风险正相关。财政风险金融化虽然外在表现为金融领域的风险累积与传导，但主要根源在于政府运用金融资金化解财政风险。我国在落实经济刺激政策或重大经济战略时，会扩大金融资金需求，财政风险金融化程度相对较为严重。同样，美国和日本在追求预算平衡时期财政风险较低，控制和汲取金融资金的动机较弱，财政风险金融化的程度相对较轻；在赤字财政政策时期，为了扩大投资支出以提振经济，财政赤字与债务规模攀升，在债券发行规模扩张受限或流动性受阻的情况下，继而运用货币发行权和对金融机构的控制力，通过增加货币供给和调控信贷资金的方式解决财政资金需求，财政风险金融化程度相对较为严重。2.通货膨胀风险传导机制在所有国家均存在，但传导路径存在变化。无论是市场化程度较高的美国，还是经历金融市场化改革的中国、日本和韩87观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期国，为化解财政风险引起的通货膨胀问题普遍存在。在金融改革前的经济转轨时期，中日韩三国都经历了周期性的高通胀问题；美国则利用美元世界货币的地位，将通货膨胀风险传递至全球金融市场。通货膨胀风险在不同时期的表现形式存在差异，货币供给量的增加最初体现为CPI等消费品物价上涨，当资金更多地流入金融资产与房地产领域后，资产价格开始上涨，波动幅度较消费品物价更为显著。如20世纪90年代，日本银行信贷资金有力支持了房地产经济发展，催生了资产价格泡沫，进而引发金融危机；在2008年金融危机之后，中国与美国多轮量化宽松政策的实施使房地产价格周期性持续上涨，广义通货膨胀风险更为显著。3.银行机构系统性风险传导机制随着金融深化程度提高而减弱。中国、日本和韩国在经济恢复与高速发展时期，因后发劣势均采用了政府主导型金融发展模式，政府拥有较大的金融控制力和垄断优势，以低效的金融资金配置和信贷财政化方式来满足政府的融资需求。这种非通胀的融资方式使银行机构的系统性风险较为突出，成为金融自由化改革前财政风险金融化的主要表现形式。金融自由化改革的主要目标之一是减少政府的直接行政干预，加快金融市场化进程。随着金融深化发展，政府与企业部门的融资渠道多元化，直接融资比重上升，对银行信贷资金的依赖度下降，政府对信贷资金的垄断控制失去意义。叠加制度性改革因素，政银企的利益联结机制被打破，银行承担的政策性职能逐渐剥离，银行定价、信贷投向与风险处置等逐步以遵循市场规律为主，财政制度因素对银行机构系统性风险的影响减弱。因此，随着金融自由化程度的加深，财政风险金融化的信贷传导机制逐渐弱化。4.财政风险金融化具有双重宏观经济效应。财政和金融是资源配置的两种方式，由于资金性质与分配本质不同，财政资金产生公益性效益、金融资金产生市场性效益。财政风险金融化意味着将本该由金融配置的资金纳入财政配置领域，如果损失的市场性效益小于财政使用资金带来的公益性效益，那么财政风险金融化总体呈现出正向的宏观经济效应，即能促进社会总产出的增加、提高社会资金的总体效益，因此有其存在的客观基础和积极意义，是解决政府债务与融资问题、稳定经济增长的有效方式。从历史情况来看，财政风险金融化的正向宏观效应使各国实现了高增长与低通胀并存的黄金经济增长期，先后创造了日本模式、汉江奇迹、中国模式。我国在经济转轨时期，金融资金逐渐成为社会融资主要来源，支持基础设施建设和国有企业发展转型；在后金融危机时期，银行信贷资金在支持扩大投资、稳定经济增长中发挥了关键性作用。同时，金融资金有力地支持了国家工业化战略、区域发展战略和乡村振兴战略等重大战略部署，推进了城镇化建设进程，实现了基本公共服务的均等化，满足了人民对于美好生活的需求。但过度的财政风险金融化会降低社会资金的总效益，引发各类金融风险，对经济金融的稳定健康发展造成负面影响。（二）产生的客观原因1.运用财政资金化解财政风险存在两难困境。运用财政手段化解财政风险可以作用于收支两端，通过增收减支来解决财政赤字问题。从支出端角度，实施紧缩性财政政策，压缩财政支出，通过盘活存量资金，提高财政资金的使用效益来保障政府公共物品的合理供应。从收入端角度，主要是通过增加财政收入，但财政不具备创造货币的能力，主要从税收中获取资源。政府的税收水平通常受到法律的约束，如税率和税基不能随意提高和扩大。且税收水平对本国企业和产品的竞争力影响重大，特别是在经济危机或经济增长速度下降的情况下，税收的增长更是受到冲击，导致财政赤字扩大的风险。此外，政府还可以进行债务融资，主要是向央行透支和发行债券两种方式，在法律禁止财政向央行透支的规定下，债券融资成为唯一资金来源，而债券融资的资金主体是金融体系。随着对公共服务范围和质量的要求与日俱增，扩大财政支出与减税降费等政策进一步加大了运用财政方式化解财政风险的难度，运用财政资金化解财政风险存在两难困境，故更多地需要运用金融资金缓解财政风险。加之财政分配的主体是政府，拥有较强的政策制定权力及较高的信用威望，使得财政风险金融化在实施过程中障碍较少。88观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第10期2.经济刺激政策的需要。经济刺激政策是政府在短期内实施的，运用加大财政支出和货币供应量等方式来扩大社会总需求，以提高社会产出水平的刺激经济方法。企业与银行的投资本应遵循市场规律，以成本利润为目标，但在经济刺激政策干预下，国有企业会按照政策要求扩大投资，以追求短期内的投资规模扩张为目标，商业银行也会在行政性指导下加大贷款投放，忽略信贷风险管控，以贷款增速和新增信贷规模为目标。从政策效果来看，短期内可以提高产能利用率，拉动GDP增长；但经济刺激政策退出不及时或长期持续，会造成资本投资的边际生产率下降，并可能会在商业银行体系内产生大量的不良资产。同时，将国有企业和政府控股的金融机构作为刺激政策执行者的做法，会对私人经济造成挤出效应，加大商业银行与国有经济的相互依赖程度，从而加强财政风险金融化的传导基础。3.基础设施建设投资对信贷资金严重依赖。在一个国家或地区的工业化、城镇化快速发展阶段，通常伴随着对基础设施建设投资的大量需求，而很多基础设施具有公益性质，没有直接经济回报，或者因为资金需求量大、投资收益回报周期长，无法通过市场机制募集足够的私人投资，必须由政府财政承担投资任务。当财政资金来源有限，无法满足基础设施投资规模与速度的要求时，只能对信贷资金形成严重依赖。因此，基础设施投资项目的战略布局、项目可行性与合规性等内容成为影响信贷资产质量的多重因素。4.政企银存在内在的利益联结。为拉动经济增长或政绩考核等，政府部门有足够动力加大政府投资，扩张固定资产投资规模或大力发展当地企业。银行在选择资产业务时，从最初的国营企业流动资金贷款，到固定资产投资，再到通过各种形式向政府类项目和国有企业投放信贷资金，均是更多地倾向选择有政府背景和政府提供显性或隐性担保的企业和项目。在以国有企业为主的市场主体中，银行与政府存在主观与客观的合作动机，且多数地方性商业银行的实际控制人是当地政府。这些利益机制决定了银行需要依靠政府扩展业务、政府需要银行提供建设资金，银行信贷很容易被当作“第二财政”，成为财政风险金融化产生的现实原因。（三）影响因素1.基本经济体制。财政风险金融化的传导机制和特征表现主要取决于基本的经济体制，不同的经济体制决定了财政与金融在国民经济中的地位与作用关系，进而决定两者在社会资金运动中分配职能的范围和可分配的资金规模，同时也显著影响着银政企关系的变化。在市场经济体制下，银政企关系较为松散，政府无法通过控制银行系统汲取金融资金，只能通过金融市场来解决政府融资困境，缓解财政赤字风险，财政风险金融化主要通过利率和货币供应量机制传导。在计划经济体制下，财政与金融完全服从于“经济计划”，没有独立的财政与货币政策体系和政策工具，银政企不分家，实行事权与财权统一集中的“大一统”体制，中央银行同时履行管理金融政策与开展金融业务职能。统收统支的资金分配方式下，财政风险金融化只能发生在中央财政与中央银行之间，金融风险主要表