ESG表现会影响企业财务风险吗——基于A股上市公司的经验证据.pdf

一、引言聚焦“双碳”目标和绿色发展，既是时代的呼唤，也是企业的新使命。近年来，企业环境、社会和治理表现（ESG）作为政策制定者、监管者、企业管理者等重要利益相关方评估企业环境可持续性、社会价值与治理能力的重要考量，与我国“低碳发展”“绿色发展”等精神内核高度契合。2022 年证监会 上市公司投资者关系管理工作指引（证监会公告 2022 29 号）首次将 ESG 相关信息纳入投资者关系管理的沟通内容中。随着相关立法的完善及利益相关者对企业 ESG 表现关注度的增加，已有越来越多上市公司主动披露 ESG 信息。采用科学合理的方法检验上市公司 ESG 表现的经济后果，对相关部门坚持和完善 ESG 披露制度、企业提升 ESG 表现及助力经济可持续发展至关重要，这也是本文研究的出发点。现有研究大多从环境（E）、社会责任（S）和公司治理（G）单个维度考察对企业财务风险的影响，关于高公司治理水平降低企业财务风险鲜有异议1，但对企业履行社会责任和环境责任与财务风险的关系尚未得出一致结论。企业履行社会责任方面，学者研究发现，积极履行社会责任有助于强化品牌效应，增强消费者黏度，提高企业声誉资本2，实现企业财务收益良性回流3，从而提升风险规避和抗冲击能力4；也有学者认为，履行社会责任会隐匿和掩饰负面消息，导致企业无法及时采取补救措施，反而增加企业发生财务风险的概率5。企业环境责任履行方面，学者研究发现，高质量履行环境责任有助于企业与利益相关者建立良好的关系，从而降低财务风险6；也有学者发现，在企业信息透明度和机构持股比例低的企业，履行环境责任反而会加剧财务风险7。ESG 综合考虑了企业在环境问题、社会责任承担和公司治理方面的表现，正逐渐成为利益相关方评估企业的关键因素，引起了国内外学术界对 ESG 表现与企业风险关系的广泛关注。近年，学者将 ESG 整体表现与企业不同层面特质性风险相联系，多数研究发现 ESG 表现对企业风险具有积极作用，有助于降低企业法律风险、违约风险和股票崩盘风险8-10，提升企业风险承担水平11。上述文献为理解 ESG 整体表现与企业财务风险的关系奠定了基础，但从 ESG 整体视角切入，聚焦企业财务风险，尤其是中国企业财务风险的研究尚未引起学者重视，亦缺乏对二者影响机制和发挥作用内外部条件的探究。本文以 20092021 年沪深 A 股上市公司为考察对象，实证检验 ESG 表现对企业财务风险的影响效果及其【摘要】绿色低碳发展战略背景下，研究企业环境、社会和治理（ESG）整体表现能否影响企业财务风险，具有重要实践意义。以20092021 年A 股上市公司为研究样本，实证检验 ESG 表现对企业财务风险的影响和作用路径。研究表明：良好的 ESG 表现能有效降低企业财务风险，在经过一系列内生性和稳健性检验后依然成立；ESG 表现通过债务融资成本路径降低企业财务风险。异质性分析发现，内部控制质量较高、战略差异度较小，且处于高市场化和高经济政策不确定性环境中的非国有、非重污染企业，良好的ESG 表现对企业财务风险的降低作用尤为明显。研究结论有助于企业及利益相关者合理评估ESG 表现对财务风险的影响效果，为提高 ESG 信息披露质量、提升企业社会责任履行程度、完善绿色治理体系提供参考。【关键词】ESG 表现；企业财务风险；债务融资成本；异质性分析【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）21-0105-10黑龙江科技大学管理学院张倩梅亚丽王奎【基金项目】黑龙江省哲学社会科学研究规划项目“波特假说框架下黑龙江省制造业绿色转型升级的创新驱动机制与发展对策研究”（20JYB026）【作者简介】张倩（1982），女，山东临沂人，博士（后），黑龙江科技大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：资源经济与可持续发展；梅亚丽（1997），女，河南驻马店人，黑龙江科技大学管理学院硕士研究生，研究方向：环境会计；王奎（1995），男，河南驻马店人，黑龙江科技大学管理学院硕士研究生，研究方向：企业经济105会 计 之 友 2023 年 第 21 期作用机制，同时考察企业内外部条件差异情况下 ESG 表现对财务风险的影响作用。与既有文献相比，本文可能有如下贡献：第一，基于上市公司的现实数据研究 ESG 表现对企业财务风险的影响，拓展对 ESG 表现经济后果研究的同时，丰富财务风险影响因素的研究，为继续完善 ESG信息披露提供经验依据；第二，在明确 ESG 表现有助于降低财务风险后，进一步发现 ESG 表现能够通过降低债务融资成本降低财务风险，完善了 ESG 表现影响企业财务风险的逻辑链条；第三，考察产权性质、行业性质、内部控制质量、战略差异度、经济政策不确定性和市场化水平等内外部环境差异下，ESG 表现对企业财务风险的影响，进一步明确 ESG 表现影响企业财务风险所依赖的内外部条件，为进一步发挥 ESG 的风险降低作用提供针对性建议。二、理论分析与研究假设（一）ESG 表现与财务风险利益相关者理论和资源依赖理论强调，企业积极承担环境责任、社会责任及提升公司治理水平有利于较好地满足利益相关者的期望，获取利益相关者手中的战略资源12。ESG 表现是检验企业能否高质量履行与利益相关者相关契约的重要指标，直接关系到利益相关者对企业履约能力的信任程度，进一步通过利益相关者行为影响企业内外部经营环境，从而影响企业财务状况。一方面，良好的 ESG 表现有助于向市场传递企业健康发展的积极形象，与消费者、供应商、投资人、政府等利益相关者建立良好的关系，提高企业声誉资本的同时，提供类似“保险”的服务13，改善企业外部经营环境，进而降低企业财务风险。具体表现为：良好的 ESG 表现能通过增强企业消费者黏性，增加企业销售收入；通过与供应商建立稳定的合作关系，降低企业成本；亦能降低投资者对未来经营不确定性的担忧，增强投资意愿；改善政企关系获得政府支持，增加企业营业外收入，从而降低外部不利因素的冲击，帮助企业获得更多关键性战略资源，提高企业财务状况的稳健性。另一方面，ESG 表现好的企业拥有更全面的风险管理和更高的治理水平，有助于改善企业内部经营环境，从源头减少财务风险发生的概率。利益相关方对企业 ESG 表现的关注和企业提升 ESG 表现的现实需要，迫使企业在日常经营的各个环节更加注重识别和防患财务风险，注重提升自身风险管理水平，从而有助于形成良性循环，减少企业在提升 ESG 表现方面付出的成本，大幅度提升财务治理收益，防范企业陷入财务危机。此外，良好的 ESG 表现有助于增强员工对企业价值的认同感，降低离职率，减少因员工频繁流动产生的运营成本，进而避免企业因人力支出过高引起的财务风险。基于上述分析，提出假设 1。H1：良好的 ESG 表现有利于降低企业财务风险。（二）债务融资成本的中介作用债务融资作为上市企业资金的主要来源，对降低企业财务风险具有重要作用，能否降低企业债务融资成本，减轻企业资金压力，直接影响 ESG 表现能否降低风险以及作用程度。ESG 表现可通过提升企业合法性与企业信息透明度，降低企业债务融资成本，进而影响企业财务风险。一方面，合法性理论强调，良好的 ESG 表现是公司合法性管理的重要手段和方法，企业通过良好的 ESG 表现减少企业和社会在合法性方面对抗的概率。债权人通过显性索取权和隐性索取权，获取企业资源。如果企业 ESG表现不佳，债权人为维护自身合法权益，在隐性索取权的驱使下质疑企业的债务履约能力，进而要求提高违约成本和签订高利率合同；而拥有良好 ESG 表现的企业，具有更高的合法性，可与债权人协商选择更有利于自身的利率政策和宽松的协议条款，从而以较低的成本获得资金使用权，降低资金使用成本，进而降低财务风险。另一方面，信息不对称理论强调，企业管理层和投资者间存在天然的信息不对称14，银行等利益相关者难以充分识别企业面临的机会和风险，容易引发逆向选择，导致市场资源配置效率低下，债务融资成本上升。企业 ESG 表现能够向投资人提供更加可靠的社会责任履行、环境保护和公司治理信息，缓解企业与投资者间信息不对称，减少投资者的不确定性，从而降低债务融资成本。基于上述分析，提出假设 2。H2：良好的ESG表现可通过降低债务融资成本进而降低企业财务风险。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文以 20092021 年 A 股上市公司为初始研究样本，考虑研究的科学性，对数据做以下处理：（1）剔除被ST/PT 及没有公开披露 ESG 信息的公司；（2）剔除财务数据异常的公司；（3）剔除数据缺失并无法手工补齐的公司；（4）为控制极端值影响，对相关连续变量在 1%水平上进行缩尾处理。最终得到 1 110 个公司 20092021 年的 11 361个非平衡面板数据。ESG 表现采用 WIND 数据库中华证ESG 评级体系提供的评级结果，财务风险、中介变量、分组106变量和控制变量均来自 CSMAR 数据库。（二）变量选取及测度1.被解释变量：企业财务风险（Zscore）现有对企业财务风险衡量指标的研究，主要包括财务指标和市场指标两种。财务指标包括 Zscore、Ohlson 提出的破产风险指数（0score）等；市场指标包括 Mer-ton 衡量企业发生财务困境可能性的Merton DD 模型、股票收益波动性、系数、财务杠杆等。由于 Zscore 能有效预测新兴资本市场条件下大多数企业的财务状况，且有效保留指数综合性，因此参考安素霞等15研究，采用 Altman 提出的修正 Zscore 财务指标衡量财务风险，具体计算如公式 1 所示。Zscore=（0.717x1+0.847x2+3.107x3+0.42x4+0.998x5）/x6（1）公式 1 中，x1为营运资金，x2为留存收益，x3为息税前利润，x4为股票总市值，x5为销售收入，x6为资产总额。Zscore 值越大，企业财务风险越小。为保证结果稳健性，进一步选取国泰安中的 0score 值和 Merton DD 值作为企业财务风险代理变量进行稳健性检验。2.解释变量：企业 ESG 表现（ESG）国内外学者主要通过构建多维评价指标和成熟的第三方机构评级进行衡量。构建多维指标所需数据没能完整地在第三方机构收录，数据获得存在困难，且多维指标构建可能会存在内生性问题。华证 ESG 评级包含传统数据和另类数据，能较全面反映企业信息，且采用季度定期评价和动态更新数据方式，能有效保证数据时效性。故参考宋科等16研究，选取华证 ESG 评级，并用季度评级均值衡量企业年度 ESG 评级，从 91 分依次对 AAA-C 等级进行赋值。该评级为环境（Environment）、社会（Society）和公司治理（Governance）三个维度集合，且级别越高得分越高，企业 ESG 表现越好。3.中介变量：债务融资成本（Debtc）债务融资属于企业的商业秘密，很难获得上市公司全部的债务融资成本。此外，虽然债务评级和债务平均到期收益率能较好地反映债务人信用等级，但目前尚未有权威的评级机构，且不同类别债务（银行贷款、债券、民间借贷等）利率也未能在相关数据库收集。因此，参考郑建明等17研究，以利息支出与总负债的比值衡量债务融资成本，同时为了保证结果的可观测性，将债务融资成本扩大100 倍。4.控制变量通过分析变量间的相关关系，参考安素霞等15研究，主要从企业财务状况和内部治理水平控制可能影响企业财务风险的其他因素。财务状况包括资产收益率（Roa）、流动比率（Liqui）、公司规模（Size）、盈利能力（Earning）、固定资产比例（Fixed）、成长能力（Growth）；内部治理水平包括管理层持股比例（Manage）、股权集中度（Share）、独董比例（Dire）。同时，为进一步控制不随行业和时间变化的不可观测因素，在模型中加入行业固定效应、年份固定效应和个体固定效应，并在行业层面进行聚类稳健标准误分析。具体变量定义如表 1 所示。变量类型变量名称变量符号变量说明被解释变量财务风险Zscore根据公式1计算得到解释变量ESG 表现ESG华证ESG评级从高到低依次赋值91中介变量债务融资成本Debtc利息支出/总负债控制变量资产收益率Roa净利润/总资产余额流动比率Liqui流动资产/流动负债公司规模Size总资产的自然对数盈利能力Earning销售收入/总资产固定资产比例Fixed固定资产/总资产成长能力Growth营业收入增长率管理层持股比例Manage管理层持股数/总股数股权集中度Share第一大股东持股比例独立董事比例Dire独立董事人数/董事人数行业固定效应Industry行业固定效应，设置18个行业哑变量年份固定效应个体固定效应YearCode年份固定效应，设置13个年份哑变量个体固定效应，设置公司层面哑变量表1变量定义107会 计 之 友 2023 年 第 21 期样本量均值标准差最小值最大值P25P50P75ESG11 3614.8481.2141.0009.0003.2504.0004.750Zscore11 3611.8721.049-0.2755.9691.1941.7162.351Roa11 3610.0330.067-0.3080.2050.0120.0340.063Liqui11 3612.2732.2040.32814.8921.1211.5932.527Size11 36122.2281.17619.71725.70521.41522.11722.917Earning11 3610.6460.4560.0752.6900.3510.5430.795Fixed11 3610.2230.1590.0020.6940.0980.1950.316Growth11 3610.1730.457-0.5913.109-0.0270.1000.256Manage11 3610.0560.1220.0000.5940.0000.0010.037Share11 3610.3330.1460.0910.7170.2180.3060.424Dire11 3610.3730.0540.3330.5710.3330.3330.429表2变量描述性统计结果（三）模型设定以企业财务风险作为被解释变量，企业 ESG 表现为解释变量，采用回归方法分析企业 ESG 表现对企业财务风险的影响，构建检验模型 2：Zscorei，t=a0+a1ESGi，t+aiControli，t+Industry+Code+Year+（2）其中，Zscorei，t表示企业财务风险，ESGi，t表示企业 ESG表现，Controli，t表示文中所有控制变量，Year 表示年份固定效应，Industry 表示行业固定效应，Code 表示个体固定效应，为随机误差项，a0为常数项，a1为待估变量回归系数，i 表示公司，t 表示年份。若 a1为正，则 H1 得到支持。为进一步考察 ESG 表现对财务风险的影响机制,参考温忠麟等18的研究，在模型 2 基础上设定模型 3 和模型 4，用逐步回归法检验债务融资成本的中介效应。Debtci，t=b0+b1ESGi，t+biControli，t+Industry+Code+Year+（3）Zscorei，t=c0+c1ESGi，t+c2Debtci，t+ciControli，t+Industry+Code+Year+（4）其中，Debtci，t表示债务融资成本，b0和 c0表示常数项，b1、c1和 c2表示待估变量回归系数，其他变量设定等同于模型 2。模型 3 检验 ESG 对债务融资成本的影响，模型 4在控制债务融资成本的基础上，检验 ESG 表现对企业财务风险的影响。若 b1、c1和 c2均显著，则债务融资成本发挥中介作用，且为部分中介。四、实证结果及分析（一）变量描述性统计变量描述性统计结果如表 2 所示，ESG 表现的均值大于中位数，表明样本企业 ESG 表现处于中上等水平；ESG表现最大值为 9，最小值为 1，表明企业在 ESG 表现方面有很大差别。企业财务风险（Zscore）最大值和最小值差别较大，样本企业财务风险程度差异较大。（二）企业 ESG 表现与财务风险的主回归结果为了检验良好的 ESG 表现能否降低企业财务风险，且考虑到 ESG 表现对企业的影响可能存在滞后性，对T+1、T+2 和 T+3 期进行检验。为防止遗漏变量，选用 OLS进行回归分析时，控制行业、个体和年份，同时为避免公司层面聚集效应对标准误的影响，回归时在公司层面进行cluster 处理。从表 3 列（1）中 T 期回归结果可以看出，ESG表现与企业财务风险回归系数为 0.040，在 1%水平上显著正相关，表明 ESG 表现能够降低企业财务风险。H1 得到108表3主回归和中介效应回归结果主回归结果中介效应回归结果（1）（2）（3）（4）（5）（6）T期ZscoreT+1期ZscoreT+2期ZscoreT+3 期ZscoreDebtcZscoreESG0.040*（0.008）0.039*（0.011）0.041*（0.011）0.035*（0.010）-0.187*（0.017）0.029*（0.007）Debtc-0.036*（0.010）Roa6.631*（0.262）3.834*（0.302）2.653*（0.317）1.966*（0.305）-4.632*（0.470）6.156*（0.165）Liqui0.097*（0.009）0.105*（0.010）0.108*（0.012）0.105*（0.013）-0.105*（0.007）0.103*（0.008）Size-0.247*（0.010）-0.189*（0.011）-0.172*（0.013）0.169*（0.014）0.0941*（0.025）-0.246*（0.011）Earning1.028*（0.057）0.915*（0.056）0.810*（0.069）0.727*（0.079）-0.047（0.062）1.037*（0.052）Fixed-0.534*（0.054）-0.938*（0.075）-1.064*（0.075）1.191*（0.086）2.188*（0.385）-0.440*（0.063）Growth0.028*（0.014）-0.0821*（0.029）-0.075*（0.036）0.0740*（0.032）-0.118*（0.026）0.028*（0.013）Manage0.078（0.047）0.314*（0.091）0.489*（0.103）0.624*（0.067）-0.247*（0.140）0.065（0.047）Share0.250*（0.047）0.431*（0.054）0.484*（0.077）0.498*（0.103）-0.943*（0.137）0.222*（0.050）Dire0.674*（0.127）0.419*（0.145）0.277（0.190）0.251（0.251）1.217*（0.318）0.749*（0.132）Industry控制控制控制控制控制控制Constant5.623*（0.203）4.862*（0.280）4.711*（0.353）4.721*（0.400）1.558*（0.452）5.698*（0.232）Observations1136110255915880601034210 342R-squared0.6520.4820.4130.3630.2370.663Year控制控制控制控制控制控制Code控制控制控制控制控制控制注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平显著，括号内数值为标准误。下同。支持。列（2）列（4）的回归结果显示，ESG 表现与T+1 期、T+2 期和 T+3 期财务风险也显著正相关。综合可以看出，ESG 表现对降低财务风险具有积极作用。（三）中介效应回归结果债务融资成本的中介效应回归结果如表 3 列（5）和列（6）所示。由列（5）可知，ESG 和债务融资成本（Debtc）回归系数为-0.187，在 1%水平上显著负相关。列（6）显示，控制变量加入债务融资成本后，ESG 表现和财务风险回归系数为 0.029，在 1%水平上显著正相关，且债务融资成本系数为-0.036，在 1%水平上显著负相关。结果表明，债务融资成本在 ESG 表现影响企业财务风险中发挥中介作用，且为部分中介，H2 得到支持。（四）稳健性检验1.更换被解释变量衡量指标借鉴现有的研究成果，分别选取 0score 和 MertonDD 指标作为企业财务风险的代理变量进行稳健性检验。109会 计 之 友 2023 年 第 21 期稳健性检验内生性检验更换被解释变量更换解释变量First2slsPSM（1）（2）（3）（4）（5）（6）0ScoreMertonDDZscoreZscoreESG-0.361*（0.030）0.115*（0.056）0.055*（0.016）0.169*（0.051）0.042*（0.018）IV10.586*（0.076）IV20.824*（0.036）控制变量控制控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制控制Constant-3.223*（0.666）5.784*（1.455）5.533*（0.211）5.513*（0.201）Observations11361113611136111349R-squared0.3940.4180.6520.2390.654Kleibergen-Paaprk LM12.117（0.002）Kleibergen-Paaprk WaldF263.03116.240Hansen J0.979（0.322）Year控制控制控制控制控制控制Code控制控制控制控制控制控制表4稳健性与内生性回归结果注：是 Stock-Yogo 检验10水平临界值。0score 值越大，企业财务风险越高；Merton DD 值越大，企业财务风险越低。如表 4 列（1）和列（2）所示，ESG与 0score在 1%水平上显著负相关，ESG 与 Merton DD 在 5%水平上显著正相关。上述回归均支持 H1，即良好的 ESG 表现有利于降低企业财务风险，更换被解释变量通过稳健性检验。2.更换解释变量度量方式更换 ESG 度量方式，采用三分制重新赋分，将评级AAA、AA、A 赋值为 3，评级 BBB、BB、B 赋值为 2，评级CCC、CC、C 赋值为 1，重新对 ESG 和财务风险（Zscore）进行回归，回归结果如表 4 列（3）所示，ESG 和 Zscore 在 1%水平上显著正相关，更换解释变量度量方式通过稳健性检验，支持 H1。（五）内生性检验1.工具变量法为解决双向因果、遗漏变量、样本自选择等可能导致的内生性问题，在前文研究基础上，进行工具变量检验。由于业务组合和投资机会相似，单个企业某个时点的 ESG表现可能与同行业其他上市企业的 ESG 表现相关，而同行业其他上市企业的 ESG 表现不应对该企业当期财务风险产生直接影响。因此选取第一个工具变量，企业所处行业其他上市企业 ESG 表现均值（IV1）。此外，受制度环境和地区经济发展水平等因素影响，单个企业在某一时点的ESG 表现可能与同地区其他上市企业 ESG 表现相关，但同地区其他上市企业 ESG 表现不应对该企业当期财务110国有企业非国有企业重污染企业非重污企业高战略差异度低战略差异度（1）（2）（3）（4）（5）（6）ZscoreZscoreZscoreZscoreZscoreZscoreESG0.033*（0.015）0.121*（0.010）0.017*（0.007）0.050*（0.012）0.037*（0.010）0.054*（0.005）Constant5.915*（0.594）7.225*（0.688）6.003*（0.242）5.344*（0.273）6.111*（0.220）4.792*（0.419）控制变量控制控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制控制Observations4 06572943193815656765673R-squared0.4720.4780.6850.6450.6790.632组间系数差异-0.049*-0.037*-0.026*Year控制控制控制控制控制控制Code控制控制控制控制控制控制表5产权性质、行业性质和战略差异度异质性检验结果风险产生直接影响。故选取本文第二个工具变量，企业注册地所在城市其他上市公司 ESG 表现均值（IV2）。为考察工具变量有效性，分别采用 Kleibergen-Paap rk LM 检验不可识别问题，Kleibergen-Paap rk Wald F 检验弱工具变量问题；且因工具变量个数大于解释变量个数，采用Hansen J 统计量检验过度识别问题，结果如表 4 所示，有效性检验均通过。由表 4 列（4）和列（5）可以看出，ESG 系数依然在 1%水平上显著。因此，在考虑内生性问题后，H1依然成立。2.倾向得分匹配法（PSM）为解决样本自选择偏差导致的内生性问题，采用 PSM最近邻匹配（1 对 1）进行匹配，同时为满足共同支持假设，仅保留在实验组和对照组内有交集范围样本。首先，把所选 ESG 样本按照中位数分为两组，大于中位数赋值为 1，小于中位数赋值为 0；然后，以资产收益率、流动比率、公司规模、盈利能力等 9 个控制变量为匹配变量进行匹配。匹配后所有变量均未通过显著性检验，标准化偏差绝对值均小于 10%，两组样本中各特征变量无明显差异，满足平行趋势假设，样本自选择偏差问题得到缓解。在此基础上，删除未匹配样本重新回归。由表 4 列（6）可知，ESG 系数依然在 5%水平上显著，说明良好的 ESG 表现能有效降低企业财务风险。因此，在考虑样本选择偏差问题后，前文结论依然成立。五、异质性分析（一）区分产权性质与行业异质性的影响1.产权性质的影响经济制度决定国有企业和非国有企业在经营目标、公众期待程度、内部管理等方面存在较大差别，进而影响ESG 实施效果。首先，产权性质影响企业实施 ESG 的目的。国有企业相较于非国有企业承担更多的社会责任，国家干预和市场参与者的双重身份决定国有企业实施 ESG做表率；而非国有企业则可优先选择有利于降低本企业财务风险的决策。其次，产权性质影响社会公众对企业 ESG表现的敏感度。社会公众普遍认为，国有企业提升 ESG 表现是分内之事，非国有企业主动履行 ESG 责任，更能反映其可持续发展能力，进而能在社会公众中激起更大反响，获得更多资源支持，有效降低财务风险发生的概率。最后，因产权性质导致的企业内部管理差异影响 ESG 实践效果。非国有企业灵活的管理模式和市场活力更能激发企业ESG 表现对财务风险的降低作用。因此可以预期，ESG 表现在非国有企业更能发挥风险降低作用。按照企业性质将样本划分为国有企业和非国有企业，进行分组回归，结果如表 5 列（1）和列（2）所示。国有企业组和非国有企业组111会 计 之 友 2023 年 第 21 期ESG 系数值分别为 0.033 和 0.121，均通过显著性检验，且组间系数差异显著，表明良好的 ESG 表现对国有企业和非国有企业财务风险均能起到降低作用，但对非国有企业的财务风险降低作用尤为明显，与前文预期一致。2.行业性质的影响重污染行业与非重污染行业相比，面临更大的减排压力和更低的公众敏感度，二者在 ESG 表现对企业财务风险的影响上可能会存在差别。一方面，党的十八大以来，绿色发展战略及严格的环境规制，促使重污染企业比普通行业投入更多的治污资金，但 ESG 投资作为一种长期投资，短期内会增加企业资金压力，很难给企业带来现金流增加，且不利于降低企业财务风险。另一方面，重污染行业属性降低了公众对其 ESG 表现的敏感度，利益相关者认为履行环境责任是重污染企业理应承担的社会责任，在 ESG 表现相同的情况下，非重污染企业更有可能获得利益相关者的信赖和资金支持，提高市场关注度，以更低成本获得债务融资，从而减轻企业财务压力，增强财务稳健性。因此，预期 ESG 表现对非重污染企业的财务风险降低作用高于重污染企业。参照李心斐等19的研究，本文按照行业代码将样本划分为重污染行业和非重污染行业，进行分组回归。结果如表 5 列（3）和列（4）所示。重污染行业组和非重污染行业组 ESG 回归系数分别为0.017 和 0.050，均通过显著性检验，且组间系数差异显著。由此可看出，良好的 ESG 表现对重污染企业和非重污染企业均能起到风险降低作用，但对非重污染企业的风险降低作用更为明显。（二）区分企业战略差异和内部控制质量异质性的影响1.战略差异的影响战略差异通过影响企业内外部合法性，进而对 ESG表现与企业财务风险关系产生影响。一方面，高战略差异度会降低企业外部合法性。企业选择和实施的战略与行业存在较大偏差时，利益相关者无法根据行业经验判断企业经营状况，且考虑到竞争对手模仿，高战略差异度企业往往不愿及时披露企业相关信息，导致 ESG 信息传递效率降低，企业合法性遭受外部投资者质疑，从而对企业外部融资产生不利影响，增加企业财务风险。另一方面，高战略差异度会降低企业内部合法性。企业选择未经行业实践的非常规战略，具有较大不确定性，企业可能会因为缺乏经验而付出一定“试错成本”，从而丧失 ESG 发挥作用的内部条件，增加企业资源配置成本和难度，加大因经营管理问题导致的企业财务风险。因此本文预期，在企业战略差异较小时，ESG 表现具有更强的风险降低作用。参照何熙琼等20的研究，采用六个维度衡量企业战略差异度，该指数越大，说明战略差异越大，并把样本分为高低两组进行回归分析。从表 5 列（5）和列（6）可知，高战略差异组和低战略差异组 ESG 回归系数分别为 0.037 和 0.054，均显著正相关，且组间系数差异显著，表明良好的 ESG 表现对低战略差异度企业具有更高的风险降低作用。2.内部控制质量的影响内部控制质量通过影响企业管理层的决策和利益相关者的信任程度，进而影响 ESG 与财务风险的关系。一方面，高内部控制质量能降低信息不对称21，帮助企业决策层掌握更精准的企业情况，在瞬息万变的市场竞争中做出科学决策，提高资金利用效率，亦能保证企业贯彻执行各项方针，为企业高效运转奠定基础，从而从源头降低财务风险。另一方面，高内部控制质量往往伴随更完善的会计信息披露制度，能有效降低资本市场信息不对称，向利益相关者传递企业良好的 ESG 表现，获得利益相关者关注、信任及各类资源支持，从而为企业日常经营活动提供稳定的资金保障，降低企业财务风险。因此可预期，内部控制质量较高的企业，其 ESG 表现能够发挥更强的风险降低作用。选取迪博数据库内部控制指标衡量内部控制程度，该数据越大表明企业内部控制质量越高，将研究样本按内部控制质量高低进行分组回归。由表 6 列（1）和列（2）的回归结果可知，高内部控制质量组回归系数为0.068，在 1%水平上显著；低内部控制质量组回归系数 0.004，未通过显著性检验，且组间系数差异显著。结果表明，ESG表现对企业财务风险的降低作用只存在于高内部控制质量企业。（三）区分宏观经济环境异质性的影响1.市场化程度的影响市场化程度可以反映该地区政府干预程度和地区法治环境，在 ESG 影响企业财务风险的关系中发挥不可忽视的作用。一方面，政府干预程度高的地区，政府对地区资源分配有较高决定权。企业为维持与政府的良好关系，需要承担更多社会责任和政府政绩，增加企业成本支出，且过多资源用于维持政府关系，难免会忽视其他利益相关者诉求，不利于企业获得更多利益相关者资金支持，从而影响企业现金流的稳定性，增加企业财务风险。另一方面，法治环境较差的地区，企业可能公布不真实的ESG 信息，从而减弱了 ESG 利益相关者对企业良好 ESG表现的正面反映，不利于降低企业财务风险。此外，在法制水平低的地区，企业在环境保护和公司治理方面的不合规行为，不会受到严格惩罚，因而不会对企业财务风112表6内部控制和宏观经济环境异质性检验结果高内部控制低内部控制高市场化低市场化高经济政策不确定性低经济政策不确定性（1）（2）（3）（4）（5）（6）ZscoreZscoreZscoreZscoreZscoreZscoreESG0.068*（0.013）0.004（0.007）0.038*（0.007）0.013（0.012）0.053*（0.009）0.014*（0.009）Constant4.453*（0.133）7.001*（0.327）5.643*（0.226）5.461*（0.339）6.066*（0.188）4.966*（0.251）控制变量控制控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制控制Observations6 12552499372172674743900R-squared0.6930.6450.6560.6660.6420.697组间系数差异0.108*0.026*0.027*Year控制控制控制控制控制控制Code控制控制控制控制控制控制险造成较大不利影响。因此，预期市场化程度高的地区，企业良好的 ESG 表现对企业财务风险的降低作用可能更大。参照王小鲁等22中国分省份市场化指数报告（2018），获取市场化程度相关数据，按照市场化进程得分总值中位数，将市场化程度分为高低两组进行回归。由表 6 列（3）和列（4）可以看出，高市场化水平回归系数为 0.038，在 1%水平上显著；低市场化水平回归系数为 0.013，未通过显著性检验，且组间系数差异显著。结果表明，ESG 表现对财务风险的降低作用只存在于高市场化环境中。2.经济政策不确定性的影响高经济政策不确定性情况下，提升 ESG 表现是企业理性规避财务风险的工具。一方面，频繁的经济政策波动，使利益相关方诉求动态性变化更为强烈，企业更需要向利益相关方释放积极的 ESG 表现，传递自身“存在合理性”和“发展持续性”的信号，以预防和缓解因环境变化导致的财务风险。另一方面，经济政策不确定性会显著影响企业的投融资行为。高经济政策不确定性会导致企业提升现金持有量、降低融资规模和选择更稳健的投资，从而减轻企业日常资金压力，增强财务状况稳健性，进而为发挥企业 ESG 表现的风险降低作用提供有利的内部环境。因此可预期，高经济政策不确定性更有利于发挥 ESG 表现的风险降低作用。参照 Baker et al.23研究，本文选取经济政策不确定性指数（EPU）衡量经济政策不确定性，并把样本分为高低两组。由表 6 列（5）和列（6）的回归结果可知，两组样本均在 1%水平上显著正相关，高经济政策不确定性组回归系数较大，且组间系数差异显著，表明 ESG 表现在高、低经济政策不确定性情况下均能起到降低企业财务风险的作用，但在高经济政策不确定性环境下，该效果更为显著。六、研究结论与启示推动企业绿色可持续发展是实现经济高质量发展的应有之义。本文以 20092021 年 A 股企业为研究对象，研究 ESG 表现对企业财务风险的影响及其传导机制，进一步从内部与外部治理环境出发进行异质性分析，得出以下结论：第一，ESG 表现与企业财务风险显著负相关，即良好的 ESG 表现能有效降低企业财务风险，该结论在考虑内生性问题后依然成立；第二，ESG 表现可通过降低债务融资成本，进而降低企业财务风险；第三，在内部控制质量高、战略差异度低、处于高市场化程度和高经济政策不确定性情况下的非国有、非重污染企业，ESG 能更好发挥降低财务风险的作用。基于上述研究，有如下两点启示。（1）企业应积极提升113会 计 之 友 2023 年 第 21 期自身 ESG 表现。第一，企业应高度重视 ESG 表现的作用，建立行之有效的 ESG 管理机制，将 ESG 理念落实到企业生产和发展的各个方面。第二，提升 ESG 披露意识，通过多种途径传递企业 ESG 表现，降低与内外部利益相关者间信息不对称，树立良好的企业形象。第三，不断提升内部控制质量，制定正确的战略规划，为发挥 ESG 风险降低作用提