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ESG体系下ESG责任投资的“前世今生”和理论分析卢美伶程蕾摘要：随着社会的进步，人们越来越关注通过外部经济、社会、环境的投资来实现自身收益，ESG 责任投资理念由此出现。本文通过简要介绍 ESG 体系的构成，以及构成 ESG 体系三者之间的关系，来对目前学术界热门的 ESG 责任投资的发展由来和相关的理论进行了重点梳理，并在我国目前 ESG 责任投资的研究基础上，提出了可以进一步研究的相关话题，为未来对 ESG 责任投资提供了一定的理论参考和研究参考方向。关键词：ESG 体系；ESG 信息披露；ESG 责任投资引言随着社会经济水平的提高，人们不再只关注自身利益的提高，更多在意外界经济、环境、社会的发展，ESG理念逐渐形成。ESG 是环境 Environment、社会 Social 和治理 Governance 三个单词的大写字母的缩写，ESG 理念代表的是在经济发展的同时兼顾环境和社会的一种可持续发展理念，尤其在气候急剧变化、温室气体大量排放、资源竞争激烈的今天，ESG 理念深受推崇。2004 年联合国全球契约组织首次在其官网公布的 Who CaresWins 报告中提到 ESG 概念，主张企业在做投资决策时把环境、社会和公司治理因素纳入到考虑中。尤其是ESG 体系被提出以来，ESG 理念的三个维度逐步成为政府、投资机构和企业用来衡量其可持续发展能力的指标。一、ESG 体系的构成和关系1.ESG 体系的构成我国日益强调高质量发展，上市公司逐渐注重企业对生态环境、社会责任和公司治理方面的影响。在 2022年 5 月印发的提高央企控股上市公司质量工作方案中更是明确提出上市公司应“贯彻落实新发展理念，探索建立健全 ESG 体系，努力提升 ESG 绩效，在资本市场中发挥好带头示范作用”。ESG 是一个内涵和外延都亟需深入挖掘的概念，在社会各界的共同努力和号召下，ESG 理念逐渐被运用于社会、经济和企业发展，形成了ESG 信息披露、ESG 评估评级、ESG 责任投资三位一体的 ESG 体系。ESG 信息披露是用来 ESG 评级的信息基础，而 ESG 责任投资是建立在对企业 ESG 评级结果上进行的投资决策，三者层层递进，构成了一个从理论信息到实践运用的闭环整合链条。企业与环境、社会存在相互依存的关系，企业基于自身实际情况，在环境、社会和公司治理维度上进行实践投入，比如积极降低碳排放、改善企业能源结构、参与乡村振兴、优化企业内部可持续治理结构等，这些不单是出于社会利益的考虑，更是为了实现企业长远价值创造。企业将自身的 ESG 实践成果通过 ESG 报告来进行信息披露，社会公众通过查看 ESG 报告来衡量企业的可持续发展能力。企业 ESG 实践是 ESG 信息披露的基础，制定良好的 ESG 信息披露规则有利于 ESG 信息的披露，从而推动后续 ESG 评估评级和 ESG 责任投资的发展。2.ESG 体系的关系在 ESG 体系中，ESG 信息披露标准化是后续进行ESG 评级和 ESG 投资的基础，但目前对 ESG 信息披露的研究主要集中在完善和引导进行 ESG 信息披露以及制定信息披露标准方面，国际上对 ESG 信息披露的框架尚未统一，这对后续 ESG 评级标准化的统一带来了阻碍，投资者无法依靠行业内没有标准化的 ESG 评级结果进行 ESG 投资参考。自我国新发展理念和“双碳”目标的提出，人们越来越懂得可持续发展的重要性，人们对 ESG 信息披露的需求变得日益强烈。2014 年，欧盟颁布的 非财务信息披露指令 首次将 ESG 因素的纳入法律文件，要求公共利益企业及时披露非财务报告信息。2018 年，证监会通过修订 上市公司治理准则 确立了我国 ESG 信息披露基本框架；2020 年 关于构建现代环境治理体系的指导意见 文件中要求企业要承担一定的环境治理责任和公开环境治理信息；在 2021 年 11 月新成立的国际可持续发展准则理事会（ISSB）更是致力于联合各界制定出一套标准统一的可持续信息披露标准来推动 ESG 信息披露的发展。ESG 评级是对 ESG 信息披露的反映，即对企业采取的 ESG 行为进行综合评价。我国对 ESG 披露信息进行整合评级的机构较少，对 ESG 评级体系和方法的研究晚于国外，目前各国对 ESG 三个维度的具体内容存在分歧，各国评级机构对 ESG 披露信息的数据来源、评16级方法、ESG 指标的权重大小选取存在区别，导致出现了不同评级机构对同一家企业的 ESG 表现衡量的打分标准不一致甚至对给出相反的评级结果。目前我国尚未建立一套全国统一的 ESG 评级体系，严重影响了我国ESG 责任投资的进一步发展。ESG 责任投资是 ESG 体系的核心内容，也是最终运用于实践，推动我国经济和企业可持续发展的重要力量，我国一直在政策制度方面引导和鼓励进行 ESG 责任投资。ESG 信息披露最终要服务于投资者，ESG 信息披露报告与企业的财务报告相互补充和完善，使企业信息变得更加透明和具有参考价值，二者报告的互联让ESG 理念应用于责任投资领域成为可能。由于 ESG 责任投资是 ESG 体系框架的终端，也是最终要应用于实践的一环，企业在注重商业经营的同时，开始注重企业自身的 ESG 表现和行为，企业积极披露 ESG 信息的行为会促进 ESG 责任投资的发展。综上，ESG 体系的形成是一个持续递进的过程，ESG 信息披露是基础，建立一个良好的 ESG 信息披露框架是为了更好应用于 ESG 责任投资。我们可以将三者的关系简单概括为：企业会根据 ESG 信息披露框架来定期发布 ESG 信息，使外界投资者在获得公开财务信息的同时，能够整合企业外部社会、经济、环境等 ESG信息，同时第三方评级机构会对企业所披露的或其他方提供的 ESG 信息对企业未来可持续发展能力进行 ESG评估评级，最后外界投资者参考 ESG 评级结果和自行获得的 ESG 信息来进行 ESG 投资策略的选择。二、ESG 责任投资的历史发展现状和理论支撑1.ESG 责任投资的历史发展ESG 责任投资最初来源于犹太法律中的道德投资概念，即伦理投资，规定在宗教团体中根据信仰进行投资行为，严格禁止与宗教观念相冲突的投资行为，比如禁止对赌博、烟酒、军火和性别歧视等行为进行投资。20世纪六七十年代，二战过后反对战争、注重民权、种族平等的观念在很大程度上推动了早期社会责任的发展，人们在投资过程中的核心诉求开始转变，越来越关注投资活动对社会的影响，避免投资行为会阻碍社会的发展和进步。20 世纪九十年代以后，英美两国的金融市场出现了将外部非财务指标用于筛选股票的投资策略，早期社会责任投资开始发展为现代社会责任投资和 ESG 责任投资。投资理念的巨大的转变，使得投资行为开始从道德意识层面发展至投资策略层面，投资者在进行投资是不再主要依靠自身的主观意识，而是在投资过程中对环境（Enviromental）、社会（Social）和公司治理（Corporategovernance）因素（简称 ESG）进行综合考量，辅之对机构投资者的投资行为和观念和自身观念的一致性进行参考，积极主动参与或者影响机构投资者的投资行为，按一定投资框架模型来改变投资行为所带来的投资收益和风险。综上，ESG 责任投资阶段先后经历了伦理投资、早期社会责任投资、现代社会责任投资阶段，现属于可持续投资的发展过程的最终阶段，由于现代社会责任投资和 ESG 责任投资的内涵大致一致，可将二者等同于本文所认为的 ESG 责任投资。1992 年，联合国环境规划署金融行动机构（UNEPFI）就曾提出把 ESG 表现纳入投资决策。2006 年，由联合国秘书长科菲安南发起的责任投资原则组织（UN-PRI）更是提出了“负责任投资原则”，旨在帮助投资者理解 ESG 要素对投资价值的影响。2012 年，我国证监会和港交所将 ESG 纳入投资考量因素，首份 环境、社会与管治（ESG）报告 的发布要求上市公司积极披露ESG 表现。2020 年，ESG 峰会上发布的 中国 ESG 发展白皮书旨在促进可持续发展，推广责任投资和 ESG价值理念，关注 ESG 发展的中国实践。截至 2022 年 6月，联合国责任投资原则组织（UN-PRI）的签署机构已达 5000 家，标志着 ESG 可持续发展和责任投资理念已被世界各国所接受和推进。目前我国采取“自上而下”推动的 ESG 治理体系模式，通过监管机构和相关组织对 ESG 信息披露进行监管，来激励引导我国的 ESG 投资。2.ESG 责任投资的理论支撑（1）社会契约理论和企业社会责任（CSR）理论从理论基础上来看，ESG 责任投资最初起源于社会契约理论和企业社会责任（CSR）理论，从 20 世纪六七十年代开始，人们日益注重与自身价值观念是否契合的投资，开始关注企业经营是否会给社会、环境、人权等带来阻碍时代向前发展的问题。外国学者 Gerard 以及Bhaduri 和 Selarka 均认为 ESG 最早来源于企业社会责任理论，企业 ESG 报告的公布是承担社会责任的体现。（2）三重底线理论英国学者 John Elkington 曾提出三重底线理论，他认为企业在承担经营责任时，更应该注重承担对经济、社会、环境三方面的最低责任。在全球竞争日益强劲的今天，企业要想在竞争者中幸存，无法只做到“独善其身”，关注和采取有效措施参与到环境、社会和治理中来才有可能站在时代的浪头。（3）可持续发展理论ESG 责任投资时期是可持续投资发展的典型代表时期，可持续发展理论也是 ESG 理念的重要理论支撑之一，ESG 责任投资是可持续发展的实践应用。可持续发展概念最早开始于对环保问题的关注，最早可追溯到171972 年的斯德哥尔摩世界环境大会。1987 年 我们共同的未来 中提到可持续发展是满足当代需求又不损害后代需求的发展，这与新时代习总书记强调的新发展理念一致。根据信号传递理论，更愿意承担企业社会责任的企业表明其更具有持续发展的能力，投资者更愿意对具有持续发展能力的企业进行 ESG 投资。（4）利益相关者理论利益相关者理论同样是 ESG 责任投资重要的理论基础，随着各国对上市企业 ESG 报告披露要求的提高，投资者在进行投资时，不仅看重企业的财务报告，同样注重企业给社会、公众利益相关者带来的价值。ESG 责任投资与 20 世纪六七十年代的剩余企业社会责任理论完全不同，后者仅把企业实现的利润用于捐赠回馈社会的慈善行为等同于对社会责任的承担，把社会责任作为企业维护社会公共关系的手段，企业的最终目标是实现利润最大化；而前者的目标是让企业实现自身可持续发展的同时，让企业各利益相关者的利益最大化。中国工商银行绿色金融课题组更是将利益相关者理论作为初步构建 ESG 绿色评级体系理论之一。（5）经济外部性理论经济外部性理论认为，市场失效时并不能使生产或消费全部反映在价格中，反而会让他人承担一定的成本。科斯定理认为企业带来的外部经济效果需要政府的干预和监督，所以要求企业披露 ESG 报告，有助于降低企业的经济外部性，吸引 ESG 投资。（6）资产定价理论资产定价理论是 ESG 因素在资产定价领域的应用，对外界投资者来说，企业的非财务因素也会对责任投资价值产生重要影响。Sharpe 和 Lintner 就曾提出过加入新的假设的资本资产定价模型（Sharp-Lintner 版本的 CAPM），Pedersen 也对资产定价模型融入 ESG 因素后进行了修正使其能应用于 ESG 责任投资的发展。（7）委托代理理论委托代理理论是指公司所有权和经营权“两权分离”，使得管理层与所有者之间存在一种无法避免的委托代理关系。自 Jensen 和 Meckling 提出委托代理理论以来，委托代理问题就成为企业关注的内部治理问题。与所有者相比，企业内部管理层比所有者掌握更多公司内部运营信息，有可能存在追求个人利益而损害所有者利益的行为。在此基础上加大对 ESG 信息的披露，能够有效缓解管理层与所有者之间的信息不对称，增加信息透明度，有利于规范和监督管理者的行为，ESG 信息的披露和加大对 ESG 责任投资有利于实现企业内外部治理效果的统一。三、结论与展望本文简单介绍了 ESG 体系的构成和其三者之间的关系，以及对 ESG 责任投资的历史发展和相关理论基础进行了重点梳理，为 ESG 责任投资的进一步发展提供了理论参考。由于我国对 ESG 的引入较晚，对 ESG 责任投资领域方面的学术研究不是很成熟，首先，目前研究涉及的社会责任投资主体主要为基金投资机构，对微观企业这一投资主体的研究较少涉及，尤其是企业在不同生命周期的经营特征和竞争战略对 ESG 责任投资的态度和采取的投资管理策略也是值得深入探讨和研究的话题。比如未来可重点研究微观企业通过何种管理机制来进行 ESG 责任投资行为，其背后使企业产生财务绩效的影响机理是什么？换言之，如何将 ESG 信息融入到企业经营和管理过程中是完善现有 ESG 实践理论体系的重要内容。其次，在 ESG 责任投资的影响因素和其所造成的经济后果方面的研究内容相比于国外仍有待进一步研究，比如国外学者 Duuren 等经国际调查表明美国和欧洲基金经理人在投资过程中看待 ESG 投资方式上有着显著差异；投资者特性的不同也会影响 ESG 投资，张建峰通过实证分析投资者学历和 ESG 投资机构的风险等级会影响对 ESG 投资的执行意愿。投资主体、投资者偏好和风险成熟度的不同，其关注的投资理念和风格也会有所区别，尤其是新生代投资者，在关注财务指标绩效的同时更注重社会责任投资理念所带来的投资回报，投资转换成本低和“用脚投票”的行为使企业更加注重其 ESG实践。参考文献：1陈智,冯慧,杨金凤,董江春.快递业ESG信息披露质量评价以顺丰控股为例J.财会月刊,2022(12):120-127.2董江春,陈智,孙维章.财务信息与非财务信息互连 述评及对ESG标准制定的启示J.财会月刊,2022(14):104-109.3黄世忠.支撑ESG的三大理论支柱J.财会月刊,2021(19):3-10.DOI:10.19641/ki.42-1290/f.2021.19.001.4中国工商银行绿色金融课题组,张红力,周月秋,殷红,马素红,杨荇,邱牧远,张静文.ESG绿色评级及绿色指数研究J.金融论坛,2017,22(09):3-14.5Pedersen L.H.，Fitzgibbons S.，Pomorski L.Responsiblein-vesting：The ESG-efficient frontier J Journal of Financial Eco?nomics，2021（2）：5725976Jensen M.C.，Meckling W.H.Theory of the Firm：Man?agerial Behavior，Agency Costs and Ownership StructureJ Journalof Financial Economics，1976（4）：3053607张建锋.ESG投资基金执行意愿影响因素实证研究J.金融与经济，2022（4）：9196（作者单位：贵州财经大学）18