猪价磨底难涨易跌 温氏股份如何过冬.pdf

58TALENTS MAGAZINE2023 07CAPITAL&FINANCE 金融资本5 月 CPI 数据即将出炉，目前预期是 0.4%。不过今天 A 股房地产和农业板块出现大幅反弹，猪企温氏股份（300498.SZ）业大幅反弹，这里有市场对 5 月CPI 的预期反弹的乐观情绪。并且实际上这个数据并不理想，2023 年 CPI 已经从 1 月的 2.1%骤降至0.1%。如果 CPI 继续回落，甚至出现负值，再叠加 M2 增速持续下滑、PMI处于荣枯线以下。某种意义上意味着经济还是有较强的“通缩”预期。而通缩对经济的杀伤力比通胀严重的多，表面是短期一般消费品价格下跌，消费者持有的货币购买力增强；然而时间拉长来看，一方面未来虽然消费、投资成本更低，此时出于自身效用最大化的考量，将减少消费和投资，当站在总量视角来看，这实际上引起了全社会需求的下滑；同时物价下滑将对生产者的盈利能力和开工率造成极大影响，双方都选择“躺平”，那么短期将对经济造成巨大打击，甚至会出现经济衰退（Tips：CPI 在1%6%这个区间还是相对温和的）。提到 CPI，猪肉价格一直是绕不过的“大山”，其价格波动通常能带动肉类乃至食品价格的变化，从而影响到整体的居民消费价格。毕竟猪肉消费一直是我国居民生活重要组成部分，中国已经连续多年均是全球最大的猪肉生产和消费市场。虽然 2023 年已经调低猪肉在 CPI 指数中的权重，但持续走低的年中下旬这波猪肉价格的暴涨暴跌就是个例子，数据来看，压栏和二次育肥是推动 2022 年猪价上涨的核心原因。主要在供给端，2022 年 6 月猪价开始上涨带动了二次育肥和压栏现象增加。2021 年 6 月开始国内能繁母猪产量调减，10 个月左右的生猪出栏来计算，刚好影响到 2022 年 4 月，一季度又刚好是出栏低位；适逢 2021 年开始玉米、豆粕等饲料价格也都在高位运行，养殖成本陡然增加，也助涨了猪肉价格。叠加新冠肺炎疫情对国际供应链的影响，猪肉月进口量环比下降 70%；压栏惜售并不夸张。说是在去产能中，但从 2021 年以来的两年多时间里，全国能繁母猪存栏量就没真正下降过，一直在 4,000 万头以上，最高峰达4,564万头、最低谷也有4,177万头。即使猪肉价格已经跌入谷底，2023 年4 月自繁每头平均亏损 350 元左右，但可见能繁母猪的存栏量依旧在 4200 万头以上。上市公司来看，工业化智能化养猪龙头牧原股份（002714.SH）2023年一季度存货新高达到 418.58 亿，而独创“公司+农户”模式温氏股份（300498.SZ）2023 年一季度的存货也是新高，达到 205.12 亿元。按照目前平均猪价来看，这波存货高企和存货周转率下降背后大概率是前期扩产带来的产能过剩。不去产能，都在等什么？猪价磨底难涨易跌 温氏股份如何过冬猪价难涨易跌，能繁母猪产能不去，反转无望。文|本刊记者 刘超然猪肉价格还是影响了 CPI 的回归。根据数据来看，从 2022 年四季度开始，猪肉价格的大幅下跌已经严重拖累了 CPI，而今年 3-4 月的猪价影响减弱（环比拉动增加）是政府调低了猪肉价格在 CPI 中的权重而已，猪肉价格尚未得到有效支撑。“猪周期”拐点未至，猪价依旧难涨这波猪周期还没到拐点，目前看猪肉价格难涨易跌。从历史来看，2013 年至今有两轮较完整的猪周期，第一轮是由于猪丹毒爆发影响和环保禁养政策的推动，周期从 2014 年 4 月开始至 2018 年 6 月29 触底结束，历时 50 个月左右；第二轮是由于非洲猪瘟蔓延影响，周期从2019 年 3 月至 2022 年 4 月中旬触底，历时 37 个月左右。总体来看，大致受到猪瘟、政策等因素影响，但是归根结底还是与供给情况息息相关。每一轮“猪周期”的长度并不是固定的，而且从最近的一次周期来看，或许已经出现了新的因素影响，例如资本大规模介入。过去的猪周期主要是由于市场供需失衡产生的，只要价格出现下滑迹象，生产者就会自愿宰杀去产能。但现如今随着资本入局，一旦猪肉价格开始走高，就会出现加大投资扩产，然后惜售、压栏、二次肥育等情况，而且无论生猪市场是否亏损，市场都在扩产能。202259TALENTS MAGAZINE2023 07等消费需求释放还是政府收储？目前看，对猪肉价格影响较大的是政府收储，而消费需求依旧不高。从数据来看，今年 2 月 9 日猪粮比曾一度跌破 5，达到了 4.92 的最低位，中央便在 2 月 24 日收储了 2 万吨的冻猪肉，收储刺激下，短暂提振了猪肉价格，3月 2 日猪粮比反弹至 5.57，短期效果还是很显著，但始终“杯水车薪”，并未解决产能过剩和消费不济的根本问题，随后 4 月 20 日猪粮比又跌至临界值 5的边缘。从 2023 年至今，能繁母猪的去化4 个月仅减少了 83 万头，即使是每年的猪肉消费旺季四季度及年初，存栏量也基本没什么变化，可见对猪肉的消费疲软情况；猪肉价格难涨易跌还有一点，就是我国猪肉贸易长期处于逆差状态，2022 年年底疫情逐渐放开，贸易恢复，12 月猪肉进口大幅反弹至 20 万吨。当然也有人说，我国人口开始负增长、红利消失、饮食结构变化、经济下行压力等因素都是影响猪肉价格的原因。但各行各业都在宏观的经济周期中，经济不好，无一幸免。归根结底猪肉板块，去化产能不及预期才是本轮猪周期未见底的根本原因。猪企相当难受陷入猪肉下行周期里，在存栏母猪出现明显去化前，很难反弹。没有哪家公司能逃过行业大周期的影响，不过规模效应和自身业务结构还是可以勉强抵御“周期风暴”。猪肉板块中不同公司间最大的区别体现在养殖结构上，有些公司主要是自繁自育，比如牧原股份，但就是自繁自育的猪企固定投资占比较高；另一家新希望则对外采购比例较大的猪企外购生物性资产金额较高。温氏股份则处于中间。但这三年来，温氏股份业绩如坐过山车。先是 2020 年归母净利润 74.26亿元，同比下滑 46.83%；随后的 2021年更是盈转亏，归母净亏损达到 134.04亿，同比下滑 280.51%；2022 年在那波猪肉价格暴涨中，公司又实现扭亏为盈，归母净利润 52.89 亿元。2023 年一季度，生猪价格持续维持在盈亏线下，上市生猪养殖企业普遍再陷亏损，温氏股份也再次出现亏损，公司营业总收入199.74 亿元，同比上升 36.9%，归母净利润-27.49 亿元。能繁产能不去化,反转难至。60TALENTS MAGAZINE2023 07CAPITAL&FINANCE 金融资本自繁盈利（元/头）3000200010000-100050004000300020001000全国生猪存栏：能繁母猪（万头）2009 年2011 年2013 年2015 年2017 年2019 年2021 年2023 年一方面持续降本是温氏股份和其他猪企的核心。2023 年一季度亏损的核心就是猪肉价格大幅下跌带来的，以业务占比最高的猪肉类养殖为例，根据调研数据来看，公司 2022 年养殖平均完全成本在 15.7 元/公斤左右，这已经从去年年初高于 16元/公斤下降至当前 15.5元/公斤以下，但随着猪肉价格的持续下跌，2023 年 1 至 4 月，温氏的毛猪成本价格分别为 14.73 元/公斤、约 14.7 元/公斤、15.20 元/公斤、14.36 元/公斤，均低于盈亏线水平以及养殖平均完全成本。当然温氏也表示，2023 年的目标是将养猪综合成本降到为8元至8.5元/斤，近乎是去年的一半，而且公司对二、三季度的猪价表示乐观。另一方面，现金流支撑更重要。近些年温氏股份的负债率出现了快速增 长，2019-2022 年，温 氏 股 份 的资产负债率分别为 28.90%、40.88%、64.10%，2022 年盈利改善，温氏股应：温氏股份表示目前资金储备充裕，截至一季度末公司各类可用资金超 90亿元，其中可随时使用的资金超 60 亿元。公司还有几十亿规模可随时变现的财务性投资项目。除此之外，公司融资渠道丰富，已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多。猪周期的反转节点在哪？一种情况是主动去产能，但需求不足的话，猪价可能继续走低，亏损扩大；另一种就是持久战，都绷着不去产能，猪周期被拉长，大面积中小猪企出现现金流短缺或债务危机，开始被迫去产能，或被大鱼低价吃掉，这背后就需要极强的现金流支撑。不过现在的状况似乎都在咬牙维持存栏量，看谁能扛到最后。资金成本增加，难免淘汰一批，正邦科技（002157.SH）就已经倒下了。最后一种情况就只能看宏观层面，依靠政府收储来消化产能，但从政府逐渐降低猪肉在 CPI 中的权重也能看出态度其实没有那么积极。份在负债率方面才得以喘息，下降至56.25%，但相对于三年前，基本是翻倍的情况，目前看短期很难改观。在亏损的情况下，融资将是核心造血能力。温氏股份今年持续加大贷款力度。根据一季度财报来看，公司短期借款大幅增加值 33.54 亿元，使得当季公司的资产负债率增加再度上涨至 59.22%，短期偿债压力骤增。温氏股份短期内需要偿还的有息负债达到91.78 亿元，并且还有 76.34 亿的应付票据及应付账款（其中应付款 60.86 亿元），短期可能要支付近 160 多亿，公司目前现金合计 73.23 亿元，这里面包括拆出资金 38.44 亿元，缺口不小。近期出售的温氏乳业 35%股份拿到的 4.34 亿，估计也就够付个利息。而且公司近四年自由现金流情况也不太理想，合计自由现金流处于净流出 343.13 亿。不过关于资金情况，公司也有回