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我国央行外汇市场干预有效性思考
■林谋性（金融一班 2008310124）
[摘要]现行的国际货币制度下，各国中央银行都通过各种措施和手段对外汇市场进行干预，以使汇率向有利于本国经济发展的方向变化。本文对我国中央银行进行外汇市场干预的原因、干预的工具及干预的有效性等进行了分析，认为中央银行能够通过冲销干预来实现外汇市场干预的目标。最后，从增强我国中央银行外汇市场干预效力的角度提出了完善汇率形成机制、加速利率市场化、加强国债市场建设等政策建议。
[关键词]中央银行；外汇市场；冲销干预；汇率

随着布雷顿森林体系的崩溃，世界主要储备货币美元对其他国家货币的汇率变得起伏不定。针对2007年开始的环球金融危机，美联储主席伯南克采用量化宽松政策刺激美国经济的复苏，导致美元在国际市场持续走贬，包括人民币在内的许多非美货币都承受了较大的升值压力。汇率的剧烈波动无疑会加剧相关国家间的经济贸易摩擦，阻碍各国经济政策的执行效果。众所周知，汇率与经济发展休戚相关，所以各国政府对外汇市场频繁施加干预，在货币市场和外汇市场上协调操作，以确保经济稳定运行。2005年7月，我国开始实行以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。新的汇率制度更强调人民币汇率形成的市场化机制，为中央银行外汇市场干预的实施提供了更大的空间和灵活度，但同时也对其有效性提出了严峻的挑战。

一、中央银行的冲销干预理论综述
外汇市场干预是指货币当局通过在外汇市场上的外汇买卖，以影响本国货币的汇率。以是否引起货币供应量的变动为标准，央行进行干预的两种基本方式是：冲销式干预和非冲销式干预。冲销式干预是指央行在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币政策工具（主要是国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响，从而维持货币供应量不变的外汇市场干预行为。非冲销干预则是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变动。
汇率决定的流量理论与存量理论对冲销干预和非冲销干预方式的效力进行了分析。这些理论的分析都以本币表示的资产与以外币表示的资产之间完全可替代为前提，结论是非冲销干预有效，冲销干预不会对汇率产生影响。但事实上，由于本币资产与外币资产具有不同的风险，加之交易成本的存在，本币资产和外币资产是不能完全替代的。1997年，Branson等学者引入了资产不完全替代因素， 建立了小国汇率决定的资产市场模型，并扩展了标准的小国资产模型，分析了非冲销干预下经常账户和资本账户的动态调整。1991年，Pilbeam等学者建立了综合的资产市场模型，研究结果表明，公开市场业务、非冲销干预和冲销干预使汇率超调，随后汇率逐渐升值，而且冲销干预比非冲销干预对名义汇率的影响小， 非冲销干预比公开市场对汇率超调的影响大。1990年，Natividad和Stone研究发现在没有冲销的条件下，汇率政策和货币策具有同样的效果，而且冲销干预无论在短期还是在长期都是无效的。1985年，Blundell和Masson扩展了粘性价格货币模型，允许资产不完全替代，对冲销干预进行了分析，结论认为冲销干预会影响私人持有的国外净资产，从而通过资产组合途径影响即期实际汇率。
1983年，Obstfeld对德意志联邦银行1975-1981年间的外汇干预进行了研究， 结论是冲销干预的资产组合效应很有限。1984年，Loopesko等以中央银行累计外汇干预量取代国内资产存量变动，对美国和其他七国集团国家货币汇率进行研究后认为，冲销干预通过资产组合途径影响汇率的效应是存在的。1986年，Kearney 和MacDonald研究了英格兰银行的外汇干预，发现他们总是进行冲销干预，试图消除干预对基础货币的影响。他们建立了与Obstfeld相类似的宏观经济模型，并且还用模型进行了两次干预操作模拟来检测英格兰银行外汇干预的有效性。结果表明，非冲销干预引起英镑瞬间大幅升值，冲销干预的效果则要小得多。上述回顾和研究表明，资产可完全替代理论认为非冲销干预有效，冲销干预无效。资产不可完全替代理论则认为，两种干预方式都有效，但冲销干预的效果要弱。

二、我国央行干预外汇市场的原因
自1973年国际货币体系实行浮动汇率制以来，各国央行都没有对外汇市场彻底放任自由，相反，这些中央银行都始终保留相当一部分外汇储备，以对外汇市场进行适时地干预。一般来说，当外汇市场上的价格出现异常大的、或是朝同一方向的连续性剧烈波动时，中央银行往往会直接介入市场，通过商业银行进行外汇买卖，以缓解外汇市场的剧烈波动。我国央行干预外汇市场、稳定人民币汇率的原因，大致有如下三条：
(一)汇率的异常波动常常与国际资本流动有着密切联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。现在国际资本跨国界的流动不但规模很大，而且渠道很多，所受到的人为障碍很小。特别是近年来，随着中国经济的发展以及人民币的不断升值，大量的投资资本和热钱涌入中国，一方面会对人民币的升值起推波助澜的作用，另一方面从国内产业结构的角度来看，有可能造成资本在不同部门间的配置不均，造成国民经济比例失调。
(二)中央银行直接干预外汇市场是为了适应国内外贸易政策的需要。一个国家的货币在外汇市场的价格较低，必然有利于这个国家的出口。而出口问题在许多工业国家已是一个政治问题，它涉及到许多出口行业的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等许多方面。近年来由于我国的外贸一直处于双顺差状态，而欧美等国为了增加本国产品出口、实现经济复苏不断向我国施压，要求人民币升值。我国应该顶住压力，根据我国的实际情况和利益，自主调节人民币升值幅度。
(三)中央银行干预外汇市场是出于抑制国内通货膨胀的考虑。宏观经济模型证明，在浮动汇率制度下，如果一个国家的货币汇价长期性地低于均衡价格，在一定时期内会刺激出口，导致外贸顺差，最终却会造成本国物价上涨，工资上涨，形成通货膨胀的压力。在通货膨胀已经较高的时候，这种工资—物价可能出现的循环上涨局面，又会造成人们出现未来的通货膨胀必然也很高的期待，使货币当局的反通货膨胀政策变得很难执行。自2008年以来，我国的CPI指数连续增长，物价水平不断攀升，通货膨胀高企，央行通过调节人民币的适当升值将有利于缓解通胀压力。

三、我国央行的外汇冲销工具及实践
国外央行冲销干预措施主要有公开市场操作和补充的冲销干预措施，后者主要包括贴现政策、调整法定准备金率、调整政府存款和利用外汇掉期交易合约等。而我国央行对外汇市场进行干预时采取的冲销工具主要有: 收回再贷款、提高存款准备金率、发行中央银行票据、进行公开市场业务操作和掉期交易等。
(一)收回再贷款。从1994年开始，我国贸易出口和直接投资增长迅速，带来了持续的贸易顺差（见表1），人民币面临升值压力，中央银行积极入市干预，投放人民币, 外汇占款大幅上升，成为基础货币投放的主要渠道。而此时, 国内经济表现为高通胀, 中央银行为了控制国内经济需求上调利率，这使得外国资本大量流入境内, 加大了通货膨胀的压力。因此，中央银行采取了收回商业银行再贷款的方式进行冲销，使物水平下降，汇率水平保持了平稳。由表2可知，由于人民银行的频繁干预，十年间外汇储备增加了3820亿美元，约占外汇市场交易总额的56%，成为外汇市场最大的需求者。这种冲销方式与货币政策的起初意图保持了一致，取得了良好的效果。但收回再贷款的冲销方式也带来了国内资金供给的结构性失衡，不利于金融市场的长期发展。
表1：1991年-2005年中国国际收支主要账户的差额
（单位：百万美元）
年份
经常账户
资本和金融账户
净误差与遗漏
储备资产变动
1991
13270   
8032
-6748
-14554
1992
6401   
-251
-8252
2102
1993
-11904   
23474
-9803
-1767
1994
7658
32644
-9775
-30527
1995
1618
38675
-17830
-22463
1996 
7242
39967
-15547
-31662
1997
36963
21015
-22254
-35724
1998
31471
-6321
-18724
-6426
1999
15667
7642
-14804
-8505
2000
20519
1922
-11893
-10549
2001
17405
34775
-4856
-47325
2002
35422
32291
7794
-75507
2003
45875
52726
-18422
-11702
2004
68659
110659
27045
-206364
2005
160818
62963
-16766
-207016
数据来源：外汇管理局网： 《中国国际收支平衡表》

表2：国际收支、外汇储备和外汇干预百分比
（单位：亿美元）
年份
国际收支
年均顺差
外汇储备
年增量
外汇市场
交易额
干预比重
1994-1997
451.2
1186.8
2391.8
50
1998-2000
229.5
256.8
1239.9
21
2001-2003
732.0
2376.4
3233.2
73
合计
1412.7
3820.0
6864.9
56
注：外汇干预规模用外汇储备增量近似替代，外汇干预比重用外汇储备增量占外汇市场交易额的比重表示
数据来源：外汇管理局网： 《中国国际收支平衡表》

(二)公开市场操作。受1997年亚洲金融危机影响，1998年我国出口增长大幅下降，1998年-2000年国家收支年均顺差仅为229.5亿美元（见表2）；加上周边国家汇率不断贬值，市场形成了人民币贬值的预期。当时政府坚持人民币汇率不贬值，人民银行一度减少对外汇市场购汇，从表3可以看出，外汇占款急剧减少，三年间进增加2308.8亿元。同时，国内出现有效需求不足和通货紧缩的情况，人民银行两次下调存款准备金率，商业银行纷纷先后归还再贷款，导致基础货币投放进一步受阻。国内货币投放相对减少没有引起利率的相应提高和资本流入，相反，为治理通货紧缩，人民银行连续降息，人民币一年期的存款利率从1996年的7.47%下调到1999年的2.25%，而美国联邦基金利率由1998年的4.75%上升到2000年的6.5%。在本外币负利差和贬值预期影响下，国内短期资本进一步外流。为此，1998年5月，人民银行恢复公开市场业务。1998年和1999年通过债券逆回购等方式投放货币2622亿元（见表3），占当时基础货币增量的87%，基础货币增长逐步回升。2000年起，随着金融机构流动性增强和债券市场出现投机现象，人民银行改变公开市场的操作方向，开始采用债券正回购，实行货币回笼。

表3：1998年-2000年外汇占款、公开市场操作和基础货币投放
（单位：亿美元）
年份
1998
1999
2000
合计
外汇占款投放
438.6
973.5
896.7
2308.8
债券交易
702.0
1920.0
-822.0
1800.0
基础货币增量
702.5
2284.8
2871.3
5858.6
数据来源： 戴相龙《中国货币政策报告》，中国金融出版社1999年版

(三)提高存款准备金率。在2003年至2008年期间，人民币汇率一直保持升值的总趋势，并伴随着国内的通货膨胀，为维持汇率稳定，中央银行进入外汇市场进行干预，抛出人民币，增加外汇储备，为了消除由于买入外汇而对货币供给量的影响，中央银行进行了一系列的冲销操作，其中之一是提高存款准备金率。至2008的6月中央银行对存款类金融机构人民币存款准备金率达到17.5%的历史高位。提高存款准备金率的冲销方式虽然可以与货币政策的目标保持一致，但仍具有诸多的不足。
(四)发行央行票据。2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行的中央银行票据，并决定固定于每周二发行中央银行票据，中央银行票据开始成为中央银行对冲不断扩大的外汇占款的一个重要手段, 截至2007年底, 中央银行累计发行央行票据已达34469 亿元人民币。
(五)外汇掉期交易。所谓外汇掉期交易, 是指即期卖出一种货币同时远期再买回该种货币。因此, 中央银行在即期市场上进行干预时, 就可以采用一笔掉期的方式进行相应的冲销操作, 采用掉期交易来干预汇率最大的好处是相对独立于即期市场, 相对减少即期市场的波动性, 保证了官方外汇储备没有剧烈波动。
(六)人民币质押外汇贷款。各商业银行可以其人民币资金向外汇管理部门办理质押申请外汇贷款。其益处在于: 一是可充分利用闲置的外汇资金, 提高其使用效益;二是可减少商业银行对外借债数额, 特别是短期外债的数量; 三是可减少央行进行外汇干预的成本, 可谓一举数得。对此, 国家外汇管理局可拿出一部分外汇资金, 作为开展人民币质押外汇贷款业务的专项资金, 与外汇平准基金统筹考虑运用。
表4：我国央行主要外汇冲销工具的比较
冲销工具
优点
缺点
适应性
收回再贷款
与政策意图保持一致，效果良好。
①带来国内资金供给的结构性失衡；②造成地下金融交易活跃, 扭曲货币政策的传导机制, 增加系统性金融风险；③受到央行再贷款余额规模的限制。
不利于金融市场的长期发展，可操作的空间有限。
公开市场操作
具有灵活性、主动性、可逆性和微调性等优点
①我国缺乏足够的操作工具，该工具的运用受到限制；②使用成本巨大；③推动利率上扬, 使资本内流加剧, 与央行起初想减轻通货膨胀压力的政策意图不符。
在我国目前这种国债规模小, 二级市场不完善的情况下, 采取公开市场业务操作的冲销方式不是最佳的选择。
调整存款准备金率
可以与货币政策的目标保持一致
①对金融机构的流动性影响不大, 冲销效果不甚明显；②增加了冲销操作的付息成本；③其所产生的信贷紧缩对经济会造成负面影响, 对市场的冲击力度大。
不宜频繁使用。
发行央行票据

①从冲销效果来看,实际冲销率不断降低，冲销效果有限；②从冲销成本来看,发行成本高昂, 不具备可持续性；③可能与央行紧缩流动性的货币政策目标相悖。
不可能在长期内承担起中央银行对外汇市场采取冲销式干预的任务。

四、中央银行外汇干预效果的制约因素
通过比较中央银行干预外汇市场的各种冲销工具（表4），以及分析我国央行干预外汇市场的实践，可以总结出影响我国央行干预外汇市场效果的制约因素主要有如下几个：
(一)债券市场的发达程度。公开市场业务操作因具有灵活性、主动性、可逆性和微调性等优点而备受世界各国中央银行青睐。但是由于我国公开市场上可供交易的证券的期限一般较长, 一年以下的短期证券几乎没有, 这种以长期债券为主的债券期限结构必然会使中央银行采取公开市场业务进行冲销操作受到短期资产的约束。同时，本国财政赤字的承受能力也同样限制着冲销干预的效果，如果在国内持续财政赤字的条件下，冲销干预将受到准备金数量的限制。
(二)干预的操作成本。发行央行票据是央行干预外汇市场的一个重要手段，但是发行央行票据的成本高昂，不具备可持续性。通常，为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额存款准备金，中央银行提供给金融机构比超额存款更优惠的条件，因此发行中央银行票据成本巨大，这使中央银行债务负担过重，加大了隐含的风险。而其它的冲销工具，如进行公开市场操作及调整存款准备金率同样面临着操作成本问题。
(三)利率的市场化程度。当利率可以反映市场资金供求状况时，干预才能通过利率变化调节金融机构资金头寸，进而影响短期汇率波动。由于体制方面的原因，我国利率市场化程度较低，这已成为我国使用利率手段调节货币市场，进而调节外汇市场的严重阻碍。随着全球金融一体化的发展，调控货币数量以实现稳定汇率的效果已逐渐弱化。我国中央银行应通过加速利率市场化，尽快完善货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导渠道。
(四)央行采取的干预手段。鉴于各种冲销干预操作方式的成本和局限性不同，对于外汇市场产生的干预效果不尽相同，央行应审时度势，灵活选择各种冲销工具组合。冲销干预并不能作为一项完全独立的政策工具发挥作用，需要各种政策之间的协调和配合，央行要注重国内财政、货币政策间的协调，加强人民币汇率干预的政策配合。

五、我国中央银行干预外汇市场的政策建议
我国央行对外汇市场的干预机制进行着循序渐进的变革，但从以上的分析来看，仍然存在着许多不利于外汇市场干预操作的因素。为了增强我国中央银行外汇市场干预的效力，必须进行相关的制度变革，创造有利于中央银行外汇市场干预的制度前提。因此，提出如下政策建议：
(一)加快利率市场化进程，实现以基准利率为核心的货币调控。
当利率可以反映市场资金供求状况时，干预才能通过利率变化调节金融机构资金头寸，进而影响短期汇率波动。我国中央银行应通过加速利率市场化，尽快完善货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导渠道。以此为基础，建立真正意义上的基准利率，实现货币干预政策由总量调控转向价格调节，从根本上摆脱长期使用货币干预手段所带来的各种弊端。
(二)加强汇率制度的弹性化，减轻中央银行外汇市场干预的压力。
目前，我国处于人民币不断升值、通货膨胀压力不断加大的经济背景中，根据新兴市场货币危机的经验，当前是我国退出固定汇率制度和进行更大弹性汇率制度的较好时机，因此，应抓住机会，加强汇率制度的弹性化，减轻中央银行外汇市场冲销干预的压力，逐步建立一个符合我国国情的有效的、灵活的汇率形成机制。具体来讲要做好两方面的调整：首先要加快推行美元做市商制度；其次要扩大意愿结售汇制的实施范围，发挥企业在外汇零售市场中的主体作用。随着我国资本控制的不断放松，弹性化的汇率制度可以自动调节外汇储备规模和贸易收支，从而在很大程度上降低外汇占款对货币政策独立性的不利影响。
(三)加快以国债市场为核心的公开市场建设。
　　国债市场的有效运行是公开市场基础性作用得以发挥的前提和基础。而在我国，大量国债被商业银行作为低风险、高收益的优质资产所持有而不愿意出售,使公开市场业务操作缺乏交易基础。同时，我国公开市场上可供交易的证券的期限一般较长,一年以下的短期证券几乎没有, 这种以长期债券为主的债券期限结构必然会使中央银行采取公开市场业务进行冲销操作受到短期资产的约束。因此,今后一段时间内,应大力增强国债市场的深度和广度建设,为公开市场操作准备市场条件。
(四)加强人民币汇率干预的政策配合及国际合作。
　　从我国的干预实践来看，冲销干预并不能作为一项完全独立的政策工具发挥作用，而需要各种政策之间的配合和协调。因此，我国央行在干预时，要注重与国内财政、货币政策间的协调，以降低交易成本和汇率风险。
随着我国放松对资本流动的管制后，本外币替代程度上升，冲销干预效果将逐步削弱。因此，需要加强国际货币政策之间的协调、配合来提升中央银行的干预效力。中央银行在干预外汇市场时，要参与国际之间的货币合作，争取外部支持力量。
(五)增强人民银行的干预实力和政策信誉。
随着我国对资本流动限制的逐步放宽，投机性资本出入频繁。这种资本流动十分迅速，易受心理预期等市场因素的影响。为了防止其对人民币汇率攻击，人民银行应增强自身实力和声誉，在今后要更注重政策调节的连续性和一致性，在干预和冲销的同时，积极向市场传递可靠的干预意图，发挥预期机制的效应，最大限度地发挥中央银行干预外汇市场的积极作用。

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