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商业应收款证券化

“应收款”一词涵盖的资产范围甚广。事实上，所有能为其权益人或持有人带来未来现金流收入的资产都可称为“应收款资产”；就此意义而言，所有可被证券化的资产都是“应收款资产”。但在普通的商业活动中，如无特别指明，应收款一般都系指公司向他人赊销商品或先行提供劳务而应取得的款项。以商业交易应收款作为对象所发行的资产支持证券是当前资本市场中正迅速发展的一项金融工具和商品。

（一） 商业应收款证券化概述

在证券化融资工具出现以前，对商业交易活动中发生的应收帐款的融资一般是通过发行商业票据 (commercial paper)进行的。但商业票据的短期性显然无法满足那些拥有大量日常性应收帐款而希望获得中长期融资途径的公司企业的需求。应收款证券化为应收款权益人（资产发起人）提供了一个中长期的融资渠道和工具，而且该种渠道和工具还兼备安全性和低成本性。资产发起人通过将商业应收款权益按其帐面价值以一定的折扣出售给SPV，在缩短平均应收款期限的同时也将付款人的违约风险转嫁给投资者，因此，商业应收款证券化对资产发起人是一种较为安全的融资途径。此外，由于对应收款证券化产品的信用评级主要依赖于应收款本身的信用质量，也即付款人的经营状况和信用质量，而受资产发起人本人的影响较少，因此只要应收款质地优良，则即使资产发起人自身的信用等级并不高，证券化交易也能获得高信用评级从而获得比通常银行贷款或发行普通证券化产品更加优惠的利率条件。就此点而言，应收款证券化对资产发起人也是一种低成本的融资途径。

一.商业应收款的信用特征
商业应收款一般具有如下信用特征：
应收款的债权人与债务人互为商业伙伴，彼此之间的信用情况都比较了解，且相互间资金往来的历史情况较为详实完备，有利于评级机构对作为支持资产的应收款的信用情况作出较为准确的判断；
应收款的期限较短，一般不存在早偿风险等问题；
应收款债务人分散度不高，作为支持资产的应收款组合的现金流极易受到个别债务人违约的影响；

商业应收款的上述信用特征使得在对其证券化时需要考虑的主要问题是证券化产品的信用提高。应收款债务人的信用构成证券化产品信用的基础，无疑对证券化产品的基本信用评级有重大的影响。为确保证券化产品的信用度达到一个合理高的水平，一般都要求作为支持资产的应收款额高出实际支付给证券化产品投资者的一定数额，多余的应收款用于防备意外损失和每月或每季的应收款波动，并作为证券化产品的备付尾款供投资者或证券化产品发行人——SPV的追索。此外，发起人往往还寻求其金融界商业伙伴的支持，通过向投资者或证券化产品发行人提供直接的追索权以求最大限度地获得资金融通。此种直接追索大多表现为发起人的伙伴银行为证券化交易提供贷款便利、担保、信用证等信用支持等从而由这些资信良好的银行对投资者承担最终责任；而各金融机构因充分了解发起人的资信状况，且为了维系彼此之间业已存续的商业伙伴关系，一般也乐于在收取部分费用的前提下协助提高证券化产品的信用评级。

二.应收款资产信用评价
商业应收款资产池的风险与应收款发起人所属之产业及其业绩紧密相关。对应收款的信用评价一般需考察以下因素：

1.债务人违约风险
应收款债务人过去的延滞付款及对其坏帐的冲销记录通常是反映该债务人名下应收款信用品质的最佳指标，尤其以拖欠时间较长的延滞应收款类别作为信用品质分析指标更具参考意义。

2.非现金抵减风险
指除违约或坏帐冲销以外的诸如产品退货、现金折扣、广告折扣、数量折扣、酬宾计划、订价争议等原因引致应收款余额非现金抵减的可能性。这些风险因素可分为契约型和非契约型。典型的契约型因素包括现金折扣和数量折扣，应收款债务人可因销售合约而取得付款优惠，从而可以将非现金抵减风险予以简单量化；而对非契约型因素则须通过对其过去绩效进行更严格的假设予以量化。对能够量化其非现金抵减风险的应收款可用计提抵减准备的方式加以处理。但对导致应收款非现金抵减的偶然风险因素如抵销，由于其并不依循一定的模式发生，因此无法量化其风险；对具备该类风险因素的应收款必须遵从合规准则将其从资产池中剔除。由于非现金抵减风险可能会因债务人的经营理念与产业惯例的改变而明显不同，因此需与债务人的违约风险综合进行考虑。

3.债务人集中性风险
许多商业应收款资产池都包含有颇为可观的债务人集中风险。例如，假设在一个商业应收款资产池中，属于某一特定债务人之应收款即占了5%，则当该债务人破产时，该商业应收款证券化案件即可能完全无法收回该笔帐款。就短期应收款而言，债务人的集中程度可能会随时间而升高。因此，为避免发生债务人集中风险增加的情况，有必要对个别债务人设定债务额度限制。同理，对债务人的产业集中度有时也有必要一并予以设限。

4.资金混合风险
通常情况下，商业应收款的付款率与周转率都较其它资产为高，因此，商业应收款证券化交易存在的资金混合风险也更为突出。有鉴于此，应收款证券化交易中的现金流量与任何可能造成现金流量中断的情况都必须加以详细评估，除规定所有资产池收入都及时被汇到一个以SPV名义开立的账户外，还应对任何可能因混合风险所造成的资金短缺予以补足。

5.服务商风险
服务商违约或破产系招致支持资产资信恶化的主要原因之一。因此，应遵循在确保支持资产安全性的前提下最大限度实现资产收入的原则审慎选择服务商，在大部分的商业应收款证券化交易中，发起人亦会担任服务商，而这可能是为证券化投资组合提供服务的最有效方式。其次，应尽力避免和防止对应收款资产的服务发生中断。交易应规定若服务商无法继续为应收款资产提供服务，或因其违约而被解除责任时，有替代服务商可以接手。但这并不意味着要为交易指定一个随时可以作业的备位服务商。决定是否需要一个实时备位服务商应考虑服务商的信用品质、服务商业务范围、性质及业务系统的适足性等因素。

6.应收款管理绩效评估
对发起人的应收款管理绩效评估系考察应收款信用品质的一个重要方面，分析内容通常包括：
过去一段时期（3年以上）定期（每月、季）扣除应收款贷项后的应收款余额；
过去一段时期货物销售或提供服务的数量变动情况；
过去一段时期定期延滞帐款统计与帐龄处理说明；
付款条件摘要，并根据特定的付款条件进行应收款资产池结构的历史数据分析；
过去一段时期定期发生的对应收款余额的非现金抵减金额；
历来销货天数的变动情况分析；
前几大客户的集中度分析；
应收款贷项抽样调查，以估算非违约或坏帐冲销原因引起的对应收款余额的非现金抵减的发生时间；等等。

三．商业应收款资产池的组建
在挑选应收款组建资产池时，为避免吸收高风险应收款而影响交易信用，一般应遵循以下资产合规准则：
剔除延滞账户，帐龄达到或超过一定年限的应收款不应纳入资产池；
防止应收款过度集中。为控制交易所面临的大型应收款债务人违约风险，应对来源于同一个债务人的应收款规模设限，通常是根据债务人的信用评级及其所能得到的最低的信用支持水平为基础进行设定。
限制未执行合约项下应收款。在交货或劳务完成前成立的应收款通常会被限制进入支持资产池。原因有二，其一是债务人不太可能会为一项尚未交货的商品或尚未履行之劳务而付款；其二则是该应收款可能会被视为基于一项未履行的契约，从而在发起人破产时可能会被退回。
限制已开票但商品未付之应收款（Bill and hold receivables）。在发起人作为供货商出售商品给客户，但仍以存货方式保有该商品直到客户需要为止的情况下，若噶起人于存货期间发生破产，客户也许会停止对尚未交运的商品进行付款。再者，若发起人处有客户已付款但尚未交运客户手中的已开票存货，则要对运交该客户的其它商品进行催帐可能会有困难。
限制无优先保障权之应收款。商业应收款证券化交易中一般会要求应收款卖方也即发起人在法律有效期间内就已转移的应收款给予SPV优先保障权益。凡SPV无法享有第一顺位保障权益之应收款，皆不可视为合规应收款。
定期筛选。在交易过程中，还应对应收款资产池进行定期筛选，任何风险增高的应收款都应被及时剔除于资产池之外。

四.商业应收款证券化的交易结构
假定应收款资产池在交易期间不再另行增加新的应收款资产，且所有收得款项都被用来支付证券化产品本息，则在正常情况下，由于应收款可在数月内获得清偿，证券化产品的“寿命”也就数月，从交易成本角度而言显然是不合算的。为了延长应收款证券化产品的存续期间，交易一般会采取循环结构，主要为再循环结构和仓储型循环结构。再循环结构适用于期限较长的应收款证券化交易，其证券化产品形式既可以是信托受益凭证如过手证券，也可以是债券；其交易周期一般为应收款周转天数的倍数来估算。再循环结构由于设立了循环期，即使某一时期账户组合的应收款实现量较大，也不会给投资者带来再投资风险。仓储型循环交易结构通过交易周期的循环也即连续的数个交易实现循环交易和融资长期化，其所发行的证券化产品一般为商业票据或其它短期债务融资工具，其交易期间一般相当于应收款周转天数。鉴于一些大公司、大机构发起应收款证券化交易的目的一般是为了融资解决流动资金的需要，其所发起的交易一般采用仓储型循环交易结构，发行的证券化产品一般为商业票据。

商业应收款证券化产品且通常由一家投资银行机构通过组织设立一SPV而发行。该SPV的唯一业务就是为资产发起人的应收款融资，通过应收款债务人的支付来支持票据的偿还。为实现此目的，SPV的业务范围被限定于发行商业票据、将票据发行收入以应收款为抵押借贷给资产发起人或直接向资产发起人购买应收款（包括循环抵押或购买）、依据信用提高条件向银行临时借款确保资金的流动性满足票据的到期偿付以及其它与证券化相关的特定附带业务等。除为进行上述业务而发生的负债外，SPV不许有其它负债。

五.交易规模及现金流量配置
应收款证券化交易通常根据其融资基础（borrowing base）来决定资产支持证券的发行量。融资基础的计算方式众多，但大多数交易均以净合规应收款减去计提收益准备后之金额作为其融资基础。所谓的净合规应收款是指合规应收款减去其中过度集中的部分。融资基础的确定可使交易确立一个能将支持资产池现金流适当地分配予投资人，同时并能确保预定的计提准备得以维持的标准。支持资产池现金流属于投资人权益的比例部分即等于投资人所得款项（含所有分配给投资人之利息准备）除以融资基础。交易中一旦发生融资基础不足的情况，则SPV不得将资产池中任何已收讫的应收款用于除支付证券本息和服务费用以外的任何用途。在再循环交易结构中，融资基础不足也即合规应收款减少至某一个特定水平以下时还会引发交易提前进入摊还期间；而当交易进入摊还期时资产池现金流对投资人的分配比率是固定不动的。

收益准备系SPV购买应收款所获得的折价部份。鉴于应收款乃非生息资产，因此收益准备的规模应足以支付交易期间可能发生的全部证券利息与服务费用。在决定收益准备时需重点考虑货物销售的周期长短及其波动性、预期应收款损失大小及其发生时间、证券利息支付频率等。

（二） 航空公司应收款证券化案例

Oliver Airlines. Inc.（以下简称“OA”）是美国八大航空公司之一。自1990年代中期以来经营连年亏损，1995年亏损2.27亿美元，1996年亏损2.85亿美元，该年公司航班还发生空难事故，进入1997年公司经营仍未见转机，仅1-9月份就已告亏损0.8亿美元。经营不景气再加上空难事故，使得该公司市场信用等级下降，元气大伤。为维系业务正常运行，该公司急需融资补充流动资金，而按该公司当时的情形，一般情况下是很难在资本市场上按传统方式进行融资活动的，但该公司借助证券化工具，于1997年年底以应收帐款做支撑成功发行了信用等级为BB级的1亿美元债券，充分体现了证券化融资超越传统股权融资或债权融资的优越之处。

一. 交易参与主体
1.证券化发起人：Oliver Airlines. Inc.（OA）。
2.应收帐款支撑债券发行人（SPV）：一家名为Constellation Finance LLC.的有限责任公司（以下简称“CF”），于1997年12月12日注册成立，OA拥有该公司99%股权。该公司系为债券发行而专门成立的项目公司，其全部业务以OA应收帐款证券化为核心，其主要资产是从OA购买的应收帐款及帐款附属的抵押权益，主要负债是发行在外的应收帐款支撑债券债务。
3.支持资产服务商：由OA担任，其职责是管理资产池内应收帐款，包括催收应收帐款，每日营业日结束后报告截止当日的应收帐款总额及不合格应收帐款总额等。
4.受托管理人：CF委托信誉卓著的大通曼哈顿银行（The Chase Manhattan Bank）做证券化交易的受托管理人，主要职责是托管资产池内全部支持资产，管理CF和债券投资者账户。
5.信用支持机构：OA
6.信用评级机构：债券评级人为惠誉和达菲尔普斯（DCR）。

二. 支持资产
支持资产为OA的应收帐款。OA经营中经常发生的应收帐款按其来源可分为以下几类：
信用卡应收款：主要由接受OA服务的信用卡持卡人信用消费后形成，由各信用卡公司结算支付，平均支付期约为40天；
机票代理公司应收款：机票代理公司销售OA机票后的收入，一般要经历大约60天时间才转到OA帐上；
航空货运代理公司应收款：航空货运公司代理OA承揽航空货运业务所收取的运费收入，一般要经历大约180天时间才转到OA帐上；
速递公司与邮政局应收款：速递公司或邮政局递送物品或邮件而租用OA航班或舱位的租金，支付期一般在180天左右；
同业服务应收款：OA为其他航空公司提供飞机维修服务的报酬，支付期为100-180天；
其它应收款，回收期限不一。

OA选择上述-项应收款作为支持资产，经考察各应收款账户历史支付情况，选择一批支付记录稳定，信用良好的账户作为证券化交易的基础账户，以各基础账户的应收帐款作为支持资产来源。各基础账户帐面应收款按通常财务标准剔除违约未偿应收帐款及其它不合格应收款后的余额为合格应收帐款余额。

鉴于应收款都存在坏帐现象，且每类应收款坏帐率均不相同，在参考各基础账户历史支付记录的情况下，对各账户分配一个保守的信用损失比例，再对同类的基础账户的信用损失比例进行加权平均计算得出该类账户平均信用损失比例，该比例乘以该类基础账户内合格应收帐款余额即为该类应收帐款信用损失额；某类基础账户合格应收款余额扣除信用损失额即为证券化交易可利用的应收款余额，该余额与该类合格应收款余额的比值即为该类应收款的证券化交易可用比例，也被称为信用提高比例。各类基础账户可为证券化交易利用的应收款余额的总和即为证券化交易所能发行的应收帐款支撑债券的最高限额。

经考察计算，各类基础账户的应收款平均信用损失比例分别为：信用卡应收款为21.2%，机票代理公司应收款为10%，航空货运代理公司应收款为13%，速递公司与邮政局应收款为5%，同业服务应收款为39%。对应的，各类应收款的信用提高比例分别为：信用卡应收款为78.8%，机票代理公司应收款为90%，航空货运代理公司应收款为87%，速递公司与邮政局应收款为95%，同业服务应收款为61%。

截止证券化交易基准日，也即1997年12月12日，基础账户内应收帐款帐面总值为1.71亿美元，经按通常财务标准剔除违约未偿应收帐款及其它不合格应收款后得到合格应收帐款余额为1.572亿美元，可为证券化交易利用的应收款余额合计为125.81亿美元。交易伊始，OA将上述总计1.572亿美元的合格应收帐款转移给CF组建资产池，其中1亿美元转让给CF作为发债的支持资产，剩余部分作为OA对CF的从属性贷款。在交易周转期内所收讫的上述应收帐款资金将继续用于向OA购买基础账户后续发生的合格应收帐款或进行符合证券化交易相关合同规定的其它投资（下称合格投资）以维持资产池规模，如此循环直至交易进入本金偿还期（摊销期）或提前偿付期。

三. 证券化交易结构
1． OA将截止交易基准日全部基础账户合格应收帐款转移给CF。

2． CF以上述应收帐款组建资产池作为支撑向投资者发行债券并将发债收入扣除证券化交易成本后的余额作为应收帐款受让价款支付给OA 。

3． 交易周转期内所收讫的资产池内应收帐款资金除支付债券利息和交易费用外的部分将继续用于向OA购买合格应收帐款或进行合格投资以保持资产池规模。

4． 证券化交易进入摊销期或提前偿付期后，资产池所产生的现金将按交易相关合同的约定偿还债券本金和当期利息、支付交易费用和清偿CF其它债务，交易结束。

5． 交易期内，OA对资产池内应收帐款提供管理服务，及时催收、汇总统计应收帐款，将收讫的应收帐款转付给CF。受托管理人为CF和投资者提供账户管理服务，并托管资产池内全部应收帐款及其它资产。

交易结构图解如下：

受托管理人（大通曼哈顿银行）

现金托收总账户
交易发起人/服务商/信用支持机构（OA）
应收帐款
债务人

发行人
托收账户
投资者
托收账户

信用评级机构（惠誉/DCR）
发行人/SPV（CF）

本金托收
子账户
利息及费用累计子账户

债券投资者

OA应收帐款证券化交易结构及现金流分析示意图
注 解：
应收帐款债务人信用消费OA所提供的服务，形成对OA的应收帐款债务；
OA向CF转移应收帐款（包括出售应收帐款及从属性贷款）；
CF向投资者发行债券；
投资者支付债券价款；
CF向OA支付应收帐款转移对价；
OA为CF提供支持资产服务；
信用评级机构对债券评级；
CF将资产池内应收帐款托管给受托管理人；
受托管理人为交易提供账户管理服务；
应收帐款债务人向OA支付应收帐款；
OA将收讫的应收帐款转移到现金托收总账户；
受托管理人将现金托收总账户内资金分配给投资者托收账户和发行人托收账户；
投资者托收账户被分配到本金托收子账户和利息及费用累积子账户；
周转期内本金托收子账户资金立即转移到发行人托收账户；
利息及费用累积子账户资金在还本付息日支付投资者债券利息；
发行人托收账户内资金继续向OA购买后续合格应收帐款；
摊销期或提前偿付期内本金托收子账户内资金支付债券本金；

四. 债券设计
CF于1997年年底发行面值1亿美元的债券，自1998年1月1日起计息。债券设计的周转期为三年，至2000年12月31日止；此后债券自动进入摊销期。债券在周转期内只付利息不还本金，利息每月计付一次；摊销期内清偿本金及该期利息。债券的还本付息日为每月的15日（若时逢节假日则顺延至下一工作日）。根据OA应收帐款周转的历史情况及资产池内应收帐款规模，估计债券的摊销期约为4个月，若摊销速度均匀稳定，则债券的平均存续期约为38个月。

五. 交易的信用支持
发起人OA为证券化交易所提供的基础账户截止交易基准期含有面值为1.71亿美元的各类应收帐款，经按通常财务标准核算得到合格应收帐款余额为1.572亿美元。而CF发行债券1亿美元，扣除各项发行成本，OA实际得到的应收帐款转让价款尚不足1亿美元。交易基期合格应收帐款总额与转让价款之间的差额即为OA对CF的从属性贷款，该贷款作为CF的启动资金，只有等CF全部偿还了投资者本息以及其他第三人的债务后才能用剩余资金偿还，也即该贷款在CF偿付债务的优先序列是排在最后的。

六. 交易期间现金流分析
债券存续期间正常情况下可分为周转期和摊销期；若在周转期内发生提前偿还事件，则周转期提前结束，证券化交易立即进入提前偿付期。周转期内只计付债券利息，摊销期和提前偿付期清偿债券本金及同期利息。以下为债券存续期间的交易现金流分析：

1.OA管理划入资产池内的应收帐款，将每日收讫的应收帐款转移到受托管理人管理的现金托收总账户；

2.受托管理人每日将现金托收总账户内资金按投入比例转入投资者托收账户，剩余资金转入发行人托收账户。转入投资者托收账户内资金又分为两部分，一部分相当于该日应付的债券利息及交易费用如服务商服务费和受托管理人报酬等，存入利息及费用累计子账户，于每月付息日支付给投资者及相关交易参与者；其余款项存入投资者本金托收子账户。投入比例由OA于每一营业日结束后算出，其计算方法是：OA于每一营业日结束后统计该日资产池内合格应收帐款总额，再乘以各类应收帐款相应的信用提高比例，加总得到该日可供证券化交易利用的应收帐款总额；以投资者投入资金除以该日可利用应收帐款总额即为投入比例。投资者投入资金等于债券未付本金额减去投资者本金托收子账户内资金余额。

3.当交易处于周转期内，投资者本金托收子账户不保留余额，每个营业日由现金托收总账户转入该账户的资金于当日转入发行人托收账户；若交易进入摊销期或提前偿付期，则投资者本金托收子账户内资金将积累留存至每月还本付息日向投资者支付债券本金，期间该账户内资金可用于符合交易合同规定的高流动性短期投资。

4.在债券存续期间，发行人托收账户内资金将持续用于收购基础账户后续产生的应收帐款或进行其它合格投资；在清偿债券本息和其他债权人后，该账户内资金将偿还OA的从属性贷款。

七. 交易的风险防范
1.应收帐款循环购买
在交易周转期内CF将持续向OA购买应收帐款以维持资产池规模。CF只购买各基础账户已产生的合格应收帐款，换言之，CF不采取预付款方式购买应收帐款，以防止万一OA破产导致CF购买应收帐款的预付款不能收回。

2.提前偿付“开关”确定
为防止交易期间后续可供购买的应收帐款产生量不足、资产池内应收帐款损失量增加或其它原因导致资产池规模减少，损害投资者利益，证券化交易结构设置了提前偿付“开关”——“应收帐款剩余”，其定义及计算方法是：
当日应收帐款剩余=当日基础账户应收帐款总额（含划入资产池的应收帐款）-当日资产池内应收帐款总额中投资者应占份额。
当日资产池内应收帐款总额中投资者应占份额=投入比例X当日资产池内应收帐款总额。

交易文件规定，周转期内若连续三个月内日平均应收帐款剩余低于1000万美元，则提前偿付“开关”将开启，交易自动进入提前偿付期，也即在紧接上述三个月后的还本付息日开始偿付债券本金。提前偿付不可逆转，即便日后应收帐款剩余恢复到1000万美元以上水平（因投资者本金得到提前偿付导致投入比例下降，投资者应占资产池应收帐款总额的份额减少），交易也不能回转到周转期。

八. 交易系列发债安排
应收帐款证券化融资的一个显著特点就是可以利用相同的结构发行系列的资产支持证券，发起人可以之作为一个稳定的融资渠道，选择在最有利的时机发债融资并降低长期融资成本。本案例中，OA在法律、信用评级、税务等方面对后续发债均作了安排，一旦将来有了过量的应收帐款，则可方便地发行后续的系列债券。