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财务报酬与财务环境

3.1会计与财务管理之差异

财务管理者虽利用财务会计报表，但其着眼点与会计师不同:

(1). 会计与财务管理对现金流量处理方式不同

会计上的重点在于会计盈余及净利的计算，而财务的重点则在于净现金流量。净现金流量指的是在某一特定时间真正获得的净现金，其用途在于购买资产以维持继续经营所需，公司的价值即由这些现金流量决定，此外，现金也可用来发放股利，因此，长期来看，财务经理会致力于极大化股东的现金流量。虽然具有较高会计盈余的公司通常会具有较高的现金流量，但这个关系并非永远存在，而一家企业的净现金流量之所以会和净利有所不同主要的原因在于，损益表上的收益及费用有时并未在今年真正收付，净现金流量和净利之间的关系以下列公式表示:
净现金流量 = 净利 + 非现金费用 － 非现金收益
非现金费用的主要例子有折旧及摊销，这些帐目虽会降低净利，但事实上公司却没有支付现金出去，所以我们在计算净现金流量时，要将它加回来。相同的，有些收益项目在今年还未取得，因此我们在计算净现金流量时必须将之减掉。由于折旧及摊销是典型的两项非现金项目，其它的项目大多接近于零，因此许多分析师假设净现金流量等于净利加上折旧及摊销。

(2). 会计所算出的财务会计报表未考虑货币的时间价值

财务会计报表经会计师签证后正式完成，但是会计准则做出的财会报表只注重历史成本而且忽略货币时间价值, 因为今天的一百元决不等值于一年后甚至十年后的一百元；反过来说，一年前甚至十年前的一百元也当然不等值于今天的一百元。财务管理的首要目标是使公司股价最大化，我们也看到股票价值有部分取决于投资计画现金流量发生的时间。

『会计』是提供数量化的财务信息于管理当局或投资人(股东)以作为其决策之参考。考量历史成本，着重个别会计年度之当期的绩效结算。『财务管理』就是资金之规划与取得使企业的经营绩效与价值能达到最大。考量现值成本，着重起始投资年度与长期(跨年度)之净现值(NPV)之投资绩效评估。 因此会计利润与财务报酬是完全不同的，财务报酬有考虑货币的时间价值与资金成本风险等重要因素的考量，而会计则是没有的。

3.2货币的时间价值

现在收到的一块钱比未来收到的一块钱更有价值。因此，财务经理必须清楚了解货币的时间价值及其对公司价值的影响，货币的时间价值紧密的影响资产的价值与报酬率。货币时间价值的分析有许多用途，包括编列清偿贷款时间表，以及决定是否购入新设备等。事实上，财务管理学上的所有概念中，货币的时间价值或现金流量折现分析(Discounted Cash Flow, DCF)的观念最为基本与重要，因为几乎所有财务管理的理论与实务操作均会体现货币时间价值的观念。

财务管理决策中，如财务结构、资本预算、股利政策、资金成本决策、融资决策等，都和金钱的流入、流出密切相关，然而这些金钱的流动，常发生在不同的期间，其受到时间因素的影响，并未具备相同的价值基础，以致于无法作运算及比较，因而实有必要将时间因素所造成的差异加以调整，消除货币的时间价值使成为现值，以便于各种财务管理决策之运作。

3.2.1时间线(Time line)

是货币时间价值分析中重要的工具可以帮助我们将某些问题具体化及求解

时间0 1 2 3 4 5

时间0:表示今天或现在(分析的时间即刻点);
时间1代表从今天开始计算一期，或第一期期末;
时间2是从今天开始计算二期，或第二期期末;其它以此类推。
因此，刻度上的数字代表的是那一期的期末。通常一期是一年，但也可以是其它时间单位。例如:半年、季、月，甚至可以用一天代表一期。如以年为一期，则0到1这段间隔是第一年、上到2这段间隔代表第二年，以此类推。每一个刻度代表该期间的结束，也代表下一期的开始;也就是说刻度1代表第一年年底也代表第二年年初。

把现金流量直接放在当期刻度下面，利率直接显示在时间线上。其后再把这种分析法所要求的未知现金流量以问号表示。

时间0 1 2 3 4 5
-100 105 ?

Note: 财务管理实务上以复利计息为原则。

3.2.2终值 (Future Value)

FVn = 终值 (Future Value)，即第n期的期末金额
假设 现值100元 r(利率) 为5% ，则FV1, 第1期的期末之终值为 100×(1+5%) = 105 元。

FVIF(r, n) = 利率r，第n期的终值利息因子(FV Interest Factor for r and n)，即现在的1 元投资在利率为r，第n期期末的价值。 (可查表，见课本下册Page 994附录二)

FVn =PV × (1 + r)n = PV ×FVIF(r, n)

例3-1：现值100元 r(利率) 为5% ，则FV5= ?
FV5 = 100 × 1.2763 = 127.63

图3-1: FVIF(r, n) vs 利率(r) 与 期间数（n）的关系

3.2.3现值 (Present Value)

PVn = 现值 (Present Value)，即第n期的期末金额的现在价值。
假设 FV1(一年后终值)为105元 r(利率) 为5% ，现值为 105 / (1+5%) = 100 元。

PVIF(r, n) = 利率i，第n期的现值利息因子(PV Interest Factor for r and n)，第n期期末的价值1 元在利率为r的现在价值。 (可查表，见课本下册。Page 996附录三)

PVn = FVn / (1 + r)n = FVn [1/ (1 + r)]n = FVn× PVIF(r, n)

例3-2：即第5期的期末金额的127.63元 r(利率) 为5% ，则现值(PV5) = ?
PV5 = 127.63 × 0.7835 = 100

图3-2: PVIF(r, n) vs 利率(r) 与 期间数（n）的关系

3.2.4 年金终值 (Future Value of an Annuity)

A. 普通年金(Ordinary Annuity)终值

(1) 在某一段特定的期间中，一系列每期（每年）的等额支付(Payment)或等额收入(Revenue)，且其支付或收入发生在每期期末者，称为普通年金，将其总和转换为期末时的价值，称为普通年金终值(Future Value of an Annuity)。
(2) FVAn = A×FVIFA(r,n)
FVAn表示：总计n期的普通年金终值 = 普遍年金 ×FVIFA(r,n)
A (Amount) 表示： 每期（每年）的等额支付(Payment)或等额收入(Revenue)
FVIFA(r,n) 表示：在利率为r，总计n期的年金终值利率因子(Future Value Interest Factor for an Annuity of $1 for r and n)。 (可查表，见课本下册Page 998附录四)

B. 期初年金 (Annuity Due) 终值

(1) 若支付或收入是发生在每期期初而非期末者，称为期初年金，其总和在期末时的价值，称为期初年金终值。
(2) 期初年金终值 FVA*n = A×FVIFA(r,n) ×(l+r) = A×[FVIFA(r,n+1) -1]

例3-3: 每期存入银行100元，设利率为10%，则三期后可领回多少?
Q1. 若每期期末存入 (普遍年金终值计算)
Q2. 若每期期初存入 (期初年金终值计算)
Ans:
Q1: FVAn = 100×FVIFA(10%,3) =100 ×3.31 = 331
Q2: FVA*n = 100×FVIFA(10%,3)×(l+10%) = 100×3.31×1.1=364.1
或= 100×[FVIFA(10%,4) -1] = 100×(4.641-1) = 364.1

普遍年金终值时间线 期初年金终值时间线

3.2.5年金现值

A．普通年金现值

(1).将某一段特定的期间中，发生于每期期末的一系列每期（每年）等额支付或等额收入之总和，转换为现在的价值，称为普遍年金现值。
(2) PVAn = A×PVIFA(r,n)
PVAn表示：总计n期的普通年金现值
A (Amount) 表示： 每期（每年）的等额支付(Payment)或等额收入(Revenue)
PVIFA(r,n) 表示：在利率为r，总计n期的年金现值利率因子(Present Value Interest Factor for an Annuity of $1 for r and n)。 (可查表，见课本下册Page 1000附录五)

B．期初年金现值

(1) 若每期的支付或收入是发生在每期期初而非期末者，其现值之总和，称为期初年金现值。
(2) 期初年金现值PVA*n = A×PVIFA(r,n) (l+r) = A×[PVIFA(r,n-1) +1]

例3-4: 以利率10%存入银行一笔钱，每年银行付息$100，共年，则应存入多少?
Q1.若每期期末领回100元 (普遍年金现值计算)
Q2 若每期期初领回100元 (期初年金现值计算)
Ans:
Q1: PVAn =100 ×PVIFA(10%,3)= 100 ×2.4869 = 248.69
Q2: PVA*n =100×PVIFA(10%,3)×(l+10%) = 1000 × 2.4869 ×1 .1 = 273.55
或= 100×[PVIFA(10%,2) +1]= 100 ×(1.7355 +1) = 273.55

普遍年金现值时间线 期初年金现值时间线

3.2.6 永续年金(Perpetuity)现值
若年金持续到永远，称为永续年金
永续年金PVA∞＝ A / r
例3-5: 政府拟发行万年公债，年息100元，若利率为8%，则可依多少价格发售?
Ans: PVA∞ = 100 / 8% = 1250 元

3.2.7回收成本法与现金流量折现与否之比较

例3-6: 设一个投资方案之需要1000万元之投资，并假设每年可回收250万元(扣除所有成本、折旧、税额)，请问回收年数为何 ?

现值时间线

3.2.8 净现值(NPV: Net Present Value)的计算与意义

例3-7: 续前一题之假设，但由于该投资的厂房与机器设备预计只能
营运七年且无残值，资金成本调高12% ，请问NPV= ?

n
NPV = ∑ CFt / (1+K)t – I0 ， CFt = 各期之现金流量，I0 = 期初投资额
t =1
K = 资金成本 (折现率Discount rate， 门槛率Hurdle rate)

现值时间线

现金流量折现模式中的折现率，决定于市场的利率，此外生产力、预期通货膨胀率、资产流动性与风险等因素亦影响此折现率。(另一种报酬法 IRR 容后讲解)。
简言之，货币的时间价值即是利息也就是使用这笔钱的机会成本。

(补充) NPV以外其它的投资方案效益的评估方法

还本期间法Payback Period (前面提过)
缺点: (a) 忽略了现金流量在还本期间内的时间价值性。
(b) 忽略了还本之后的现金流量。
(c) 未考虑机会成本。

会计报酬率法(ARR或ROI): 每年预期净收益 / 平均投资支出 (帐面价值)
缺点: (a) 完全忽略了货币的时间价值与现金流量的波动性。
(b) 亦未考虑机会成本。

内部报酬率法IRR (Internal Rate of Return)
(令NPV=0，求出的折现率即为IRR)
n
NPV = ∑ CFt / (1+IRR)t – I0 = 0，
t =1
K = 资金成本 (折现率Discount rate， 门槛率Hurdle rate)
当该公司之资金成本K> IRR 时，接受该方案 K< IRR时，则拒绝该方案。
例3-8: 某投资方案之各年度之现金流量如下求IRR = ?
年度
0
1
2
3
4
5
现金流量
(1,500)
300
450
750
750
900
Ans: 当 K = 25%，NPV = 14.7；当 K = 26%，NPV = -22.57
(IRR – 25%) / (0 – 14.7) = (26% – 25%) / (-22.57 –14.7)
IRR = 25% + 14.7 / (14.7 + 22.57) × 1% = 25.39%

缺点:
(a) 无法评估投资规模大小不同之方案但IRR却相同时之投资效益评估。
(b) 无法评估互斥方案。
(c) 当现金流量有正负互见的时候可能找不到IRR或是有多个IRR的解。
(d) 显示不出方案报酬的数额，故无法判定是否应选择IRR较高之方案。

折现还本期间法(与NPV法类似但未考虑还本后之现金流量)
(前述)

获利指数法(PI): 现金流量之现值总和/期初投资额 (PI大于1即NPV大于0)
n
PI = [ ∑ CFt / (1+K)t ] / I0 ，PI大于1，接受该方案(只适用于独立方案)
t =1 **不适用于互斥方案**
3.3 利率的决定

3.3.1 供需理论 (经济学、货币银行学)
实质利率(real interest rate)由货币供给与货币需求决定

图3-3

货币供给与的货币需求的定义计算，可参考货币银行学与金融市场学相关书籍。

3.3.2名目利率(nominal interest rate)的决定

(1).．各种证券的税前名目(nominal)报酬率应包含:
预期实质报酬率(expected real return, 资金生产力)，对债券而言，又称实质无风险利率，real free rate of interest。(RF)
预期通货膨胀率(expected inflation premium)。(IP)
证券的流动性益酬(liquidity/marketability premium)。(LP)
证券的风险益酬(default risk premium)。(DP)
对债券而言，又考虑到期风险益酬(maturity risk premium)。(MP)
名目利率(i)方程式= f (RF，IP，LP，DP，MP)
名目利率(i)= RF + IP +LP +DP +MP + 其它风险(可忽略不考虑) (Fisher简化式)

在不考虑倒帐风险的情况之下，则不同期限的债券，其具有不同的收益率，是为收益率的期限结构。故知，利率的期限结构，即 在说明利率与债券期限的关系。

例3-9: 已知债券的市价为$1,099.47，而值$1,000，票面利率为14%，期限8年，则其到期收益率为若干?
Ans: 1,099.47= 1000×14% × PVIFA(r, 3) + 1000×PVIF(r, 3)
查表可知。R=10%，140×PVIFA(10%, 3) + 1000×PVIF(10%, 3)=140×2.4869+1000×0.7513

(2) 影响利率的因素

除了上述的风险之外还包括了下列风险
国家风险(政府政策与政治风险)、汇率风险、中央银行政策、企业活动(投资意愿)、政府预算(赤字或盈余)、国际因素(政治、经济、跨越企业活动)

3.4 财务环境

此为货币银行学(金融市场学) 、财政学、保险学之范畴，并非为财务管理学(公司理财)之研究重点。在此，只是将财务管理所遭遇到的环境加以分类与简介，供同学参考。

政府
公司及其它型态营利单位之主管单位 (公司法之执行管理单位)
税务单位 (税率 与 租税方式)
中央银行 (利率 与 汇率 之影响)
投资审查单位 (奖励投资之程度)
证券交易所 (上市挂牌公司之监督单位)

金融机构
商业银行
投资银行
专业银行 (招商银行、工业银行、发展银行、出入口银行etc)
信用合作社 (邮政储金、农渔会信用部、Building Society etc)
保险公司
财务公司 (信托公司、共同基金、基金经理人)
证券商 (中介者)

金融市场
证券市场 (公开市场、店头市场；初级市场、次级市场)
债券市场 (政府公债、公司债)
外汇市场 (即期外汇、远期外汇)
期货与期权市场

以投资或融资时间长短区分为
货币市场
资本市场

3.5风险与报酬率

从投资者喜欢报酬而厌恶风险的观点而言;只有在资产提供较高报酬率时，投资人才会接受较高的风险。风险与报酬如何互动，以决定金融市场中证券的价值。

风险(Risk)可以用不同的方法衡量的原则

(1).所有金融资产皆被预期于未来可产生现金流量，而资产的风险可以由其现金流量的风险来判断。预期于未来可产生现金流量或预期报酬率不确定性越大，则风险越大。(以统计上的机率分配运算、标准差变益数分析可求出风险)

(2).资产的风险可由以下两种方式考量:

(i).单一风险基础，即单独分析资产的现金流量风险，
单一资产投资预期报酬率 = 各种状况发生机率 ×各种状况的报酬率 之总和
n
E (Ri) = P1×R1+P2×R2 +P3 ×R3 + ….= Σ Pj × Rj
j=1
(ii). 投资组合风险的基础，即结合投资组合内所有资产的现金流量，并分析其风险。单一风险与组合风险最大的区别在于，一具有高风险的资产，若纳入一较大投资组合中，其提供的风险将比单独持有该资产所承担的风险小很多。投资组合的期望报酬可 [expected return on a portfolio, E(Rp)]，是投资组合中个别资产之期望报酬的加权平均，而其权数是每一个别资产投资额占整个投资组合的比重:
n
E (Rp) = W1×E(R1)+W2×E(R2) +W3 ×E(R3) +….= Σ Wj × E(Rj)
j=1
此处的E(Ri)是个别资产的期望报酬率，Wi是权数，且此投资组合中有n种资产。

(3).在投资组合的风险中，每项资产的风险均可分成两个部分:(1)可分散风险，较不为分散投资的投资者重视的风险;(2)市场风险，反映当整个股市下跌时，投资者无法藉由分散投资规避的风险，因此，此风险最受投资者重视。由于可分散风险可藉由分散投资而规避之，故对一个理性的投资人而言，并非攸关风险;真正攸关投资者资产价值的，只有市场风险。

图(见课本上册Page 210)

(4).若一资产具有较高的市场风险，必须提供相对较高的期望报酬率以吸引投资者;投资者一般是风险规避者，除非有高预期报酬作补偿，否则他们不会购买高风险资产。意即，高风险必须，也伴随高利润。反之，高利润也意味着高风险亦随侍在旁。（在效率市场与理性评估投资的假设前提之下）

对投资方案评估所采用的现金流量折现率(Discount Rate of Cash Flows)即意味着投资报酬率的门槛。

CAPM理论探讨更深入的风险与报酬率之间的关系，然而，资本资产订价模式CAPM ( Beta值之计算、SML、CML), 属于投资组合管理(Portfolio Management)之范畴，是投资学的重头戏，但却不是公司理财(Corporate Finance)的讨论重点。

(补充说明)
CAPM理论
CML(资本市场线) 资产(证券)之期望报酬率与市场风险的一条回归线为
截距: Rf: 无风险利率；斜率: βi = [ E(Rm) –Rf ] /σ(Rm) ；
X轴 为σ(Rp) 表示总风险(市场系统风险+非系统风险)；Y轴 为 E(Ri)。

CML: E (Rp) = Rf +{ [ E(Rm) –Rf ] /σ(Rm) } ×σ(Rp)
= Rf + [ E(Rm) –Rf ] ×[σ(Rp) /σ(Rm)]

E (Rp) = Rf+ βi×[ E(Rm) –Rf ]
βi 为 Beta系数，用来衡量资产(证券)之报酬随市场变化的程度。

β高(大于1)的股票比平均股票(average stock)波动较剧，而β低(小于1)的股票较平均股票变动小，平均股票的β= l。
投资组合βp是:投资组合中个别证券β的加权平均。

有许多原因可能引起资产(证券)的报酬率的改变，如 (1). 无风险利率会因实质或预期通货膨胀的变化而改变，(2). 股票β的改变， (3). 投资者风险规避态度的改变。(4). 公司的经营方式如何影响股票的风险与其价格。(5). 因为在不同国家的资产报酬并非完全相关，全球性多角化投资的结果将使多国籍公司的风险降低。

SML(证券市场线)方程式显示证券风险及其必要报酬率之间的关系。 个别证券的必要报酬率为E (Ri) = Rf+ β*i×[ E(Rm) –Rf ]
截距: Rf: 无风险利率；斜率: β*i = [ E(Rm) –Rf ] /σ2(Rm)；
X轴 为Cov (Ri，Rm) 表示市场系统风险；Y轴 为 E(Ri)。

Case 3-1: 门槛有多高 (How High a Hurdle?)

首先可能会有一些眉目。两个月前，当 Aegon这家相当照顾其股东的荷兰人寿保险公司，买下了总公司在旧金山的Transamerica保险公司，Aegon公司，于此交易中预期的报酬率只有9%，明显的低于其所宣称的11%门槛报酬率。此股票市场的最爱是否违背了其忠实投资者的关爱眼神呢?

不全然是。利率下滑和权益价值上升的几年，已经使诸如Aegon公司的资金成本减少。因此，经常调整它们用以评估潜在投资项目，和购并标的的门槛利率，并未欺瞒其股东。它们实在是为其投资者提供服务。不幸的，这样的公司在欧洲是很罕见的，协助公司估计资金成本的顾问公司Stern Stewart的合伙人Greg Milano 说:「我完全不知道有很多公司会随着利率，并向下调整其比较标准的报酬率，因此它们的投资太少了」。

这对公司的策略是一大冲击。通常，公司投资决策的完成，是将项目预期能够产生的净现金流量，折现成现值而后决定的。如果净现值是正的，则项目曾使股东获利。

总而言之，J．P. Morgan这间美国银行的分析师Paul Gibbs说，美国的财务长回顾其门槛报酬率，而在欧洲大陆则有时曾如此，在英国可就很稀有了。因此，英国工业联盟 (Confederation of British Industry) 担心投资过少，英格兰银行(Bank of England) 中的主管，对于公司不愿降低门槛报酬率的举动感到不满。 这样的不情愿似乎是令人讶异的，因为门槛报酬率高的公司，将会损失公司资产或公司的交易机会。门槛报酬率反映的应该不只是利率，也反映了每项项目的风险。例如，德国工业巨人 西门子(Siemens)公司，去年对旗下16家公司重新制定不同的门槛报酬率，范围是从家电用品到医药设备和半导体。而其8%到 11%的门槛报酬率，是依据相关产业中的竞争者的股票波动性来制定的，且定期重新评估。

资料来源: "How High a Hurdle?" The Economist, May 8, 1999, p. 82.

Case 3-2: 没有痛苦那来收获 (Figuring Risk: It's Not So Scary)

如果有人在1925年时，投资1000美元于一个由大公司股票所组成的投资组合中，并且将所有股利收入再投资，到了1998年时，其总和价值将增加至235万1千美元;在同样的一段时间内，若是投资于由小公司股票组成的投资组合中，则价值将比上述更多，约为511万7千美元;但若是将此1000美元投资于长期政府公债上，则就只有3万4千美元的价值;至于短期债券的价值则为1万5千元。

看到以上的数字，为什么还会有人投资债券呢?答案是「债券的风险较小」。普通股在过去七十三年间提供了相当可观的报酬，但我们无法确定过去的表现是否会持续到未来，而且股票价格比债券价格更容易发生剧烈下滑的情形，故投资在股票上损失金钱的机率较高。举例来说，1990年时，小公司股票平均损失21.6%的价值，而大公司股票亦出现亏损的情形;但当年度投资于债券的投资人，仍可如往常般获得正报酬。

当然，有些公司的股票风险相对较高，甚至在整个股票市场呈现全面上扬的趋势时，仍有些股票价格是下滑的;所以，若将所有的资金投资于同一档股票上，投资人将承担非常高的风险。根据一篇《商业周刊》(Business Week)中的文章描述，对抗风险最好的利器为风险分散(diversification): 「当你将资金分散在不同的投资标的时，你的投资将不会与特定市场、股票或产业的变化紧紧相系………就投资组合管理者的观点而言，相关性的研究可以协助你做适当的风险分散，因为它是描述两个投资标的变动轨间的密切程度，若它们的相关性很高，则它们很可能受相同的坏消息所影响，所以你应该选择相关性低的资产，以作为投资组合中的元素。」

美国投资者大多认为「股票市场」指的就只有美国股票市场，但事实上美国股票总值仅占世界股市总值的35%;其实，外国市场一直都有利可图，而且外国市场并非与美国市场完全连动，因此，全球性的分散投资，提供了美国投资者增加报酬与降低风险的机会。然而，投资外国市场相对也带来了一些风险，其中最重要的一种风险为「外汇风险」，亦即一单位外币之美元价值减少的风险。