证券行业--步入理性繁荣与创新驱动的时代.docx

2008年证券行业报告

2008年01月01日

行业深度报告

步入理性繁荣与创新驱动的时代

推荐 维持评级 行业评级
核心观点:

分析师
迟晓辉
*：
chixiaohui@
(：
（8610）66568286

相关研究
《金融业：通胀预期下的变奏曲——金融行业2007年四季度投资策略》
（张曦、迟晓辉） 07.10.08

l 资本市场渐入理性繁荣时代，传统的经纪、投行业务不会出现显著下滑。
加快资本市场建设是现阶段国家经济工作的核心内容，市场扩容将成为资本市场发展的重要特征。受发展资本市场、扩大直接融资比重等因素的驱动，股票承销业务将继续呈现欣欣向荣的景象。我们预计08年股票融资规模在6100亿元左右。二级市场逐渐回归理性，而作为股票市场基础性决定因素的宏观经济，其快速增长的趋势没有改变，同时，市场容量将继续增加，这些因素将抵消换手率下降的不利影响。我们预计2008年股票日均交易量仍可在1830亿元左右。
l 创新业务成为行业增长的长期驱动力，并推动行业业务结构不断改善。
伴随着多层次资本市场的建设，创新业务也会层出不穷。居民财富管理需求的增长远未结束，资产管理业务将进入长期较快的发展通道；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；此外，直接股权投资、备兑权证、融资融券、公司债、兼并收购等更多创新业务将成为行业长期增长的驱动力，证券行业业务结构在创新业务的推动下将更加合理，业绩波动性逐渐减弱。
l 资本实力的重要性越发突出。
随着创新金融产品不断推出和证券公司业务结构不断改善，证券公司业务对于资本的依赖程度将越来越高。2008年将迎来一个证券公司上市的高潮，证券行业也将依托资本实力的扩充实现业绩增长。
l 推荐具有竞争优势的行业龙头。
我们认为在这个业务结构转型、创新业务层出不穷的过程中，具有竞争优势的行业龙头可更多的享受成长溢价。我们推荐竞争优势显著的行业龙头中信证券。
关注公司
股票名称
股票代码
评级
当前价(元)
目标价（元）
PER（X）
07-09EPS CAGR
ROE2007E
2007-12-25
2007E
2008E
2009E
中信证券
600030.sh
推荐
87.81
137.14
23.66
19.69
16.53
88%
40.37%
海通证券
600837.sh
中性
53.96
57.73
39.36
28.61
22.15
N.A.
33.42%
宏源证券
000562.sz
中性
38.91
38.90
25.11
26.69
22.85
120%
50.02%
资料来源：银河证券研究所

投资概要
驱动因素、关键假设与主要预测
市场容量增长和良好的宏观经济环境是二级市场继续保持景气的驱动因素，将抵消换手率下降带来的不利影响，预计2008－2010年，内地市场上市公司盈利的GDP占比有望达到5.41-7.26%，市场整体估值水平在30－25区间，换手率350－250%，综合来看，股票日均交易额可达1830－3400亿元。
整体上市、H股、红筹股回归、创业板推出等因素仍将驱动股票融资业务持续繁荣，预计2008－2010年股票融资额可达6100－7000亿元。
居民巨大的财富管理需求推动资产管理业务进入长期较快的发展通道，预计未来三年整体增速可保持年均25%－30%；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；直接股权投资业务09年可有所斩获，业务规模还将不断增加；更多创新业务将为行业增长提供长期驱动力。
我们与市场的不同观点：
市场担忧08年股票交易量将萎缩，从而使证券行业经纪业务收入出现较大的滑落。我们认为由于市场容量将继续增长、宏观经济快速增长的趋势没有改变，尽管换手率会有所回落，二级市场仍将保持景气，证券行业经纪业务收入不会明显下滑。
市场对于证券行业的估值与股票交易量之间的相关性极强。我们认为，多种创新业务将给证券行业中长期的业绩带来确定和持续的增长，证券行业业务结构将更加合理，业绩波动性将逐渐减弱，单纯根据交易量判断行业估值，特别是行业中有竞争优势的公司的估值，不尽合理。
行业估值与投资建议：
我们认为经济和企业利润的高速增长、金融深化和资本市场发展变革使得证券行业具有广阔的成长空间，给予证券行业推荐的投资评级。
我们使用股东自由现金流法对中信证券、海通证券和宏源证券进行估值。基于我们对证券市场的中性假设，我们认为三家公司的合理价位分别为137.14、57.73和38.90元，给予中信证券推荐、海通证券中性、宏源证券中性的投资评级。
行业表现的催化剂：
证券市场结束调整转入增长轨道、股指期货、创业板市场等创新业务或新层次资本市场的推出将成为证券行业股价上涨的催化因素。
主要风险：
股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的显著回落，以及创新业务推出时间的推迟和创新业务在规模上的限制成为最主要的风险因素。
目 录
一、估值分析 1
二、多重因素驱动行业成长 4
（一）二级市场容量增长抵消换手率下降的不利影响 4
（二）股票直接融资继续欣欣向荣的景象 12
（三）资产管理业务增长潜力逐步释放 14
（四）股指期货成为推动轻资本业务增长的新生动力 19
（五）直接股权投资开辟重资本业务新的发展空间 21
（六）证券行业进入业务结构转型时代 21
（七）资本实力的重要性越发明显 24
三、竞争优势决定公司发展前景 25
四、风险因素 27
（一）股票交易换手率大幅下降的风险 27
（二）证券投资回报率巨幅回落的风险 27
（三）各项创新业务推出时间表不确定和业务规模受限的风险 28
五、主要关注公司 29
（一）中信证券：行业的领跑者，推荐 29
（二）海通证券：股价已基本反映预期，中性 36
（三）宏源证券：市场估值合理，中性 40
插 图 目 录 44
表 格 目 录 45

一、估值分析
A股证券公司值得享受相对于成熟市场同类公司的估值溢价
相对于美国、日本、韩国的综合性投资银行，我国的证券公司估值水平较高，但我们认为我国经济和企业利润的高速增长、金融深化和资本市场发展变革使得我国证券行业具有更好的成长性，并且业务模式和所处的发展阶段也决定了其在未来三年内仍具有更强的盈利能力，因此值得享受一定的溢价。
表1：A股证券行业估值水平与海外市场比较
日期：2007-11-30
P/E
P/B
ROE（%）2007E
公司名称
货币
总市值
前推12个月
2007E*
2008E*
2009E*
国内公司

中信证券
CNY
284,116
90.20
22.47
18.70
15.71
19.84
40.37
海通证券
CNY
213,512
N.A.
39.06
28.39
21.98

33.42
宏源证券
CNY
50,733
109.26
22.83
24.27
20.78
14.17
50.02
东北证券
CNY
25,200
N.A.
19.50
16.32
14.20
26.37
55.51
国内公司平均

N.A.
25.97
21.92
18.17
20.13
44.83
海外公司

高盛
USD
96,435
9.23
9.13
9.81
9.69
2.68
29.88
美林
USD
51,310
14.14
19.85
7.48
7.46
1.51
11.41
摩根斯坦利
USD
55,948
6.51
9.10
7.03
6.21
1.64
20.16
雷曼兄弟
USD
33,196
8.30
8.34
8.22
8.07
1.61
20.70
贝尔斯登
USD
14,415
7.97
14.67
8.22
6.55
1.14
9.09
野村控股
JPY
3,980,988
21.25
23.12
15.25
15.18
1.73
9.39
日兴证券
JPY
1,618,596
17.88
23.36
20.55
19.08
1.84
7.55
大和证券
JPY
1,584,462
16.36
17.19
14.62
14.43
1.7
9.99
友利投资证券
KRW
3,140,579
15.98
7.51
7.16
8.73
1.53
14.63
现代证券
KRW
2,907,000
20.56
9.55
10.31
10.09
1.51
12.66
大宇证券
KRW
4,505,391
10.18
12.47
11.04
8.20
2.21
16.63
海外公司平均

13.49
14.03
10.88
10.34
1.74
14.74
*除中信证券、海通证券、宏源证券外，其余公司的预测值为Bloomberg一致预测
资料来源：Bloomberg，银河证券研究所
A股证券公司估值水平较市场整体估值水平存在不同程度的折价
如果将行业估值水平与市场整体估值水平相比较，会发现A股市场中证券公司的估值水平相对于市场整体存在不同程度的折价。
表2：A股市场证券公司估值水平较市场整体存在不同程度的折价
代码
公司名称
PE
RATIO（公司/沪深300）
2007E
2008E
2009E
2007E
2008E
2009E
600030.sh
中信证券
23.66
19.69
16.53
0.62
0.68
0.69
600837.sh
海通证券
39.36
28.61
22.15
1.04
0.98
0.92
000562.sz
宏源证券
25.11
26.69
22.85
0.66
0.92
0.95
000686.sz
东北证券*
22.12
18.01
14.84
0.58
0.62
0.62
000728.sz
国元证券*
25.35
21.49
15.58
0.67
0.74
0.65
行业平均
27.12
22.90
18.39
0.71
0.79
0.77
000300.sh
沪深300
37.97
29.09
23.97
1.00
1.00
1.00
*东北证券、国元证券的每股收益为取自Wind的市场一致预测
资料来源：Wind，银河证券研究所
我们认为受益于资本市场的快速发展，我国的证券行业具有广阔的成长空间。特别是对于竞争优势显著的公司，其估值提升的空间更大。我们给予证券行业推荐的投资评级。
使用股东自由现金流折现法对公司估值
我们使用股东自由现金流法对中信证券、海通证券和宏源证券进行估值，使用三阶段模型，在三年显性期后的十年半显性期中，假设中信证券和海通证券的净利润增速由25%匀速递减至3%，宏源证券成长性略低，由23%递减至3%，使用3%的永续增长率，我们认为中信证券、海通证券、宏源证券的合理价位分别为137.14、57.73和38.90元，隐含2008年市盈率分别为30.75、30.61和26.68倍。这是基于我们对股票市场的中性预期。由于证券公司业务对股票市场景气的敏感性较强，我们也分别在对股票市场进行更乐观和更悲观的情景假设下对三家公司估值水平进行了测试，结果见表4。对于股票市场的三种情景假设分别如下：
表3：对股票市场的情景假设

乐观
中性
悲观

2008E
2009E
2010E
2008E
2009E
2010E
2008E
2009E
2010E
上市企业利润GDP占比
5.41%
6.39%
7.26%
5.41%
6.39%
7.26%
5.41%
6.39%
7.26%
市场PER
35
30
25
30
25
25
25
22
20
流通股换手率
400%
350%
300%
350%
300%
250%
300%
250%
200%
股票日均交易额(百万元)
229,998
316,071
435,372
182,801
228,400
340,555
140,875
163,804
225,077
资料来源：银河证券研究所
表4：主要关注公司估值结果
公司
代码
整体FCFE法
隐含PER(2008E)
隐含PB(2008E)
乐观
中性
悲观
乐观
中性
悲观
乐观
中性
悲观
中信证券
600030.sh
157.89
137.14
112.31
31.01
30.75
28.83
9.29
8.29
6.96
海通证券
600837.sh
66.43
57.73
47.36
31.52
30.61
28.06
7.55
6.68
5.58
宏源证券
000562.sz
46.36
38.90
29.92
27.73
26.68
23.62
9.40
8.15
6.46
资料来源：银河证券研究所
表5：A股证券公司估值比较
公司
代码
投资
评级
当前价
目标价
上涨
空间
P/E
P/B
ROE
2007-12-25
2007E
2008E
2009E
2007E
2008E
2009E
2007E
2008E
2009E
中信证券
600030.sh
推荐
87.81
137.14
56%
23.66
19.69
16.53
6.59
5.31
4.31
40%
28%
26%
海通证券
600837.sh
中性
53.96
57.73
7%
39.36
28.61
22.15
7.46
6.25
5.16
33%
24%
25%
宏源证券
000562.sz
中性
38.91
38.90
0%
25.11
26.69
22.85
10.58
8.15
6.43
50%
30%
27%
东北证券*
000686.sz
未覆盖
50.25
N.A.
N.A.
19.76
16.09
13.25
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
国元证券*
000728.sz
未覆盖
38.97
N.A.
N.A.
22.67
19.22
13.93
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
*东北证券、国元证券的每股收益为取自Wind的市场一致预测
资料来源：Wind，银河证券研究所
二、多重因素驱动行业成长
从占用资本的角度看，我们将证券行业的业务分为轻资本业务和重资本业务两类。代理买卖证券、证券承销、资产管理、财务顾问等收取手续费的业务属于轻资本型业务，要求的投入资本较低，且投入资本也不会随业务量的变化而要求同等或近似幅度的变化。投资类业务则属于重资本业务，要求大量的资本投入。证券行业的轻资本业务的业绩表现在很大程度上依赖于市场容量，而重资本业务的业绩表现更大程度上依赖于资本规模。未来，决定证券行业业绩的关键因素在于经纪、投行、资产管理等轻资本业务的市场容量、资本实力、投资回报率以及业务种类和业务结构如何演变。
（一）二级市场容量增长抵消换手率下降的不利影响
我们将股票交易量分解为上市公司净利润的GDP占比、市场PER、股票交易换手率和GDP等要素，他们之间的关系可表示如下：
股票交易量＝股票市值×换手率
＝GDP×股票市场证券化率×换手率
＝GDP×上市公司净利润的GDP占比×市场PER×换手率
这里，我们使用上市公司净利润的GDP占比这一指标来衡量从上市公司供给角度出发的股票市场容量，由于它剔除了市场估值水平的影响，我们认为它比证券化率指标更客观。
我们认为，随着GDP和企业盈利的高速增长，以及股票市场的加速扩容，上市公司净利润的GDP占比将进一步提升，这将抵消泡沫消化带来的市场估值水平回落和市场更加理性后换手率下降的影响，从而保证股票交易量的增长。我们对2008－2010年股票日均交易量的预测及相关假设如下：
表6：2008－2010年股票日均交易量预测

2008E
2009E
2010E
股票日均交易量
1,828.01
2,284.00
3,405.55
GDP增速
11.0%
10.0%
10.0%
上市公司净利润GDP占比
5.41%
6.39%
7.26%
整体PER（当年动态PER）
30
25
25
流通市值换手率
350%
300%
250%
流通市值相对总市值换算因子
34%
43%
69%
资料来源：银河证券研究所
1、股票市场吸纳企业盈利的能力进一步提升
2007年以来我国内地股票市场的证券化率（股票市场总市值/GDP）迅速提升，从2006年底的49%上升到了2007年三季度末的146%，已经超过了美国、日本、韩国、印度等国家2006年的证券化率水平，接近或正在接近英国、台湾等国家或地区的2006年的水平。

图1：我国股票市场证券化率2007年以来显著提升

图2：我国股票市场证券化率快速追赶样本国家

资料来源：Wind，银河证券研究所
注：除中国07Q3外均为2006年数据
资料来源：Bloomberg，Wind，银河证券研究所
如果将影响证券化率的市场估值因素剔除，用上市公司净利润的GDP占比来衡量股票市场容量，就会发现我国内地股票市场的证券供给容量相对于美、英、韩等国还有很大的上涨空间。由于各国或地区上市公司盈利总额数据的难获取性，我们利用证券化率和平均市盈率水平数据对美国、英国、日本和韩国的上市公司盈利的GDP占比进行了大致还原（即证券化率/市盈率）。结果表明，2004年以后，美国、英国和韩国市场中上市公司盈利的GDP占比平均在7％左右，日本较低，不足3％。而在我国，这一比例在2006年为1.61%，今年三季度为3.41%。
图3：我国上市公司净利润的GDP占比偏低

资料来源：World Bank, Bloomberg, Wind, 银河证券研究所
2007年以来，通过上市公司盈利自然增长和新股上市、资产注入等方式，我国上市公司净利润总额的GDP占比实现了显著提升。下面的“上市公司净利润GDP占比矩阵”显示了我国上市公司净利润GDP占比2001年以来的变化情况。行标签指定了按照上市时间划分的上市公司群体，列标签指定了净利润产生期间。可以看到，2001年底，全部上市公司的净利润总额对当年GDP的占比仅为0.66%，此后每年的上市公司净利润的GDP占比均呈现上升趋势，到2007年三季度末，全部上市公司净利润总额对2007年前三季度的GDP占比上升到了3.41%。进一步，我们还发现，矩阵的横向和纵向都呈现出增长的趋势，这恰好揭示了上市公司群体盈利水平增长的两个驱动因素：（1）纵向的增长表明上市公司数量的增长，主要是由新股上市推动的；（2）横向的增长表明存量上市公司盈利的增长，主要由存量上市公司业务扩展或盈利能力增强推动。
表7：我国上市公司净利润GDP占比矩阵

上市公司净利润总额的GDP占比

上
市
公
司
数
量
增
长
上市公司群体
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007Q1-Q3
上市时间<=2001
0.66%
0.61%
0.77%
0.81%
0.65%
0.85%
1.37%
上市时间<=2002
0.73%
0.68%
0.85%
0.91%
0.74%
0.97%
1.54%
上市时间<=2003
0.78%
0.73%
0.90%
0.96%
0.79%
1.04%
1.69%
上市时间<=2004
0.81%
0.76%
0.94%
1.00%
0.82%
1.07%
1.74%
上市时间<=2005
0.82%
0.78%
0.95%
1.01%
0.82%
1.08%
1.75%
上市时间<=2006
0.82%
0.79%
1.39%
1.42%
1.27%
1.61%
2.54%
上市时间<=2007Q3
1.24%
1.20%
2.00%
2.58%
2.54%
2.86%
3.41%

上市公司盈利能力增强
资料来源：Wind，银河证券研究所
从过去五年的情况看，上市公司净利润从存量公司净利润和新上市公司净利润贡献两个维度得到了增长：存量上市公司的净利润增速平均水平较高，在2003年和2006年达到40%以上，2007年仅前三季度的利润就较2006年全年增长了25％；新上市公司的净利润贡献在2002年到2005年间在1%－12%的区间内，2006年以后，随着新股发行提速，2006年新上市公司的净利润贡献达到50%，2007年仅前三季度就达到34%。
图4：上市公司净利润总额因存量公司净利润增长和新上市公司净利润贡献而增长

资料来源：Wind，银河证券研究所
我们认为未来几年新股发行、整体上市、行业整合以及强劲经济增长带动的上市公司业绩自然增长将推动上市公司的净利润总额快速增长。我们的宏观组和策略组研究认为，2008年美国经济放缓和国内的宏观调控措施不会造成经济增长速度的大幅回落，11%的GDP增速仍将得以保持。在经济高速增长的环境下，企业利润高速增长的基本趋势和格局不会改变；所得税制改革会带来企业净利润的额外增长；此外，整体上市、行业整合等将带来企业盈利的外延增长。综合这些因素，2008年上市公司净利润增长速度将达到50%。2009年，良好的经济增长环境和外延式增长的继续仍将使上市公司净利润增速保持在30%以上。对于2010的增速，我们假设在2009年的基础上回落5%，至25%。
考虑到中石油已在11月登陆A股市场，到2007年年底，我国内地股市吸纳的企业利润对GDP占比有望达到4%，到2010年，这一比例有望逐步提升至7.26%。
表8：上市公司盈利与GDP占比预测

2007
2008
2009
2010
GDP增速

11%
10%
10%
上市公司净利润总额增长
50%
30%
25%
上市公司盈利/GDP
4%
5.41%
6.39%
7.26%
资料来源：银河证券研究所
2、股票市场估值水平中短期仍可维持较高水平
市场估值水平方面，从成熟市场的发展历史来看，15－20倍市盈率基本属于市场平稳发展时期的常态估值水平。随着我国股票市场的日趋成熟和经济增速从长期来看的逐渐趋缓，我国股票市场的估值水平也将向这一区间回归。但在中短期内，上市公司业绩高速增长、人民币升值、流动性过剩等因素仍将把内地股票市场的估值水平维持在较高水平。
我们使用DDM模型测算市场合理PER水平。我们认为2008、2009年相对于当年盈利的合理PER分别为30倍和25倍，我们的主要参数假设见下图。同时，紧缩信贷政策等宏观调控手段不会改变经济快速发展的基本环境，加之人民币升值、流动性充裕等因素继续存在，资金供给和市场信心将得到有力支撑，资本市场会步入更加理性的发展阶段，这有助于将市场估值维持在合理水平。
图5：使用DDM模型计算市场合理PER的主要假设
分红率
40%
永续增长率
4%
无风险收益率
4.50%
风险溢价
5%

资料来源：银河证券研究所
表9：2008年市场合理PER对永续增长率和股本成本的敏感性分析

永续增长率

2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
股本成本
7.0%
38
39
41
43
45
48
51
7.5%
35
36
38
40
42
44
47
8.0%
33
34
35
37
39
41
44
8.5%
31
32
33
34
36
38
40
9.0%
28
29
31
32
33
35
37
9.5%
27
27
28
30
31
33
35
10.0%
25
26
27
28
29
30
32
10.5%
23
24
25
26
27
28
30
11.0%
22
22
23
24
25
26
28
11.5%
20
21
22
23
24
25
26
12.0%
19
20
20
21
22
23
24
资料来源：银河证券研究所
3、换手率回落，但08年有望维持在300%－500%区间
股票市场的换手率反映了市场交易的活跃程度，它与市场发展程度、投资理念、投资者结构、地区文化等因素相关。我国股票市场2006年逐渐复苏以来表现出了高换手率特征，2007年5月按流通市值计算的年化换手率达到1400%，2007年7月以后有所回落（图8）。导致我国股票市场高换手率特征的因素包括：
市场处于发展初期，投资者长期价值投资理念不足；
投资者中散户占比较高，投机气氛较重；
市场超预期增长，投资者加大操作频率；
政策市特征明显，投资者因预期不明朗而缩短投资期限；
流动性过剩提供丰富的交易资金。
成熟市场（如美国、英国）的换手率主要集中在100－200%的区间内，我国台湾地区、韩国、印度等新兴市场的换手率波动性较大，并且都曾在特定时期表现出高换手率特征。1990年前后的台湾市场上，由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入，同时，居民财富快速增长，储蓄资金也大规模进入股市，造成当时台湾流动性过剩的局面。同期，台湾股市的交易异常活跃，换手率在1989年达到500%以上，1991年以前都维持在300%以上。而整个90年代，台湾股市换手率也主要集中于200－300%的较高区间（图7）。

图6：股票交易换手率的国际比较

图7：我国股票交易换手率近期变化（年化）

资料来源：World Bank
资料来源：Wind，银河证券研究所
当前我国内地市场表现出与1990年前后的台湾市场相似的特征，并且地区文化也有相似之处。我们认为，从中长期来看，我国股票市场日渐成熟、投资者中机构占比逐渐提升、市场增长趋稳和估值水平回落，从短期看，紧缩的宏观调控措施引发的市场预期变化等是促使换手率回落的因素。但与此同时，短期内，市场的风险扰动因素增加，可能造成市场的宽幅震荡，这可能刺激换手率维持在较高水平。我们认为短期内股票交易换手率（指流通股换手率）可维持在300－500%的区间，长期来看，逐渐向100%－200%的区间回归。
对于流通股市值与总市值之间的换算关系，我们主要参考了流通股市值与总市值比例。以2007年10月底以前已上市公司为样本，取2007年11月9日的收盘价计算，随着限售股份的逐渐流通，流通股市值对总市值的占比变化的时间表见图11。考虑到工商银行、中国银行等公司的国家股解禁后仍不会流通的因素，我们在确定流通市值对总市值的换算因子时，扣除了工商银行、中国银行、中国石化、宝钢股份等十家公司的国家股市值（这十家上市公司的国家股市值占全部A股国家股市值的88%），给予2008－2010年底的流通市值对总市值换算因子分别为34%、43%和69%。
图8：已上市公司股票流通进程（统计时间：2007年11月）

资料来源：Wind，银河证券研究所
4、2008－2010年股票日均交易量对市场估值和换手率的敏感性分析
综合以上因素，我们认为2008－2010年我国内地股票交易仍将较为活跃，谨慎估计日均交易量可维持在1800亿以上，并保持稳定的增长。由于市场估值水平和股票交易换手率假设对股票交易量的影响较大，我们将2008－2010年的股票日均交易量对市场估值水平PER和流通股换手率做了如下敏感性分析：
表10：2008年股票日均交易量对市场估值水平和换手率的敏感性分析

PER（X）

（单位：亿元）
36
34
32
30
28
26
24
T/O
550%
3,220.45
3,104.49
2,988.54
2,872.59
2,756.63
2,640.68
2,524.72
500%
2,927.68
2,822.27
2,716.85
2,611.44
2,506.03
2,400.62
2,295.20
450%
2,634.91
2,540.04
2,445.17
2,350.30
2,255.43
2,160.55
2,065.68
400%
2,342.14
2,257.81
2,173.48
2,089.15
2,004.82
1,920.49
1,836.16
350%
2,049.38
1,975.59
1,901.80
1,828.01
1,754.22
1,680.43
1,606.64
300%
1,756.61
1,693.36
1,630.11
1,566.86
1,503.62
1,440.37
1,377.12
250%
1,463.84
1,411.13
1,358.43
1,305.72
1,253.01
1,200.31
1,147.60
200%
1,171.07
1,128.91
1,086.74
1,044.58
1,002.41
960.25
918.08
150%
878.30
846.68
815.06
783.43
751.81
720.18
688.56
资料来源：银河证券研究所
表11：2009年股票日均交易量对市场估值水平和换手率的敏感性分析

PER（X）

（单位：亿元）
31
29
27
25
23
21
19
T/O
550%
4,774.86
4,579.02
4,383.18
4,187.33
3,991.49
3,795.65
3,599.81
500%
4,340.78
4,162.74
3,984.71
3,806.67
3,628.63
3,450.59
3,272.55
450%
3,906.70
3,746.47
3,586.24
3,426.00
3,265.77
3,105.53
2,945.30
400%
3,472.63
3,330.20
3,187.76
3,045.33
2,902.90
2,760.47
2,618.04
350%
3,038.55
2,913.92
2,789.29
2,664.67
2,540.04
2,415.41
2,290.79
300%
2,604.47
2,497.65
2,390.82
2,284.00
2,177.18
2,070.36
1,963.53
250%
2,170.39
2,081.37
1,992.35
1,903.33
1,814.32
1,725.30
1,636.28
200%
1,736.31
1,665.10
1,593.88
1,522.67
1,451.45
1,380.24
1,309.02
150%
1,302.23
1,248.82
1,195.41
1,142.00
1,088.59
1,035.18
981.77
资料来源：银河证券研究所
表12：2010年股票日均交易量对市场估值水平和换手率的敏感性分析

PER（X）

（单位：亿元）
31
29
27
25
23
21
19
T/O
550%
8,702.82
8,299.28
7,895.75
7,492.21
7,088.68
6,685.14
6,281.61
500%
7,911.65
7,544.80
7,177.95
6,811.10
6,444.25
6,077.40
5,710.55
450%
7,120.49
6,790.32
6,460.16
6,129.99
5,799.83
5,469.66
5,139.50
400%
6,329.32
6,035.84
5,742.36
5,448.88
5,155.40
4,861.92
4,568.44
350%
5,538.16
5,281.36
5,024.57
4,767.77
4,510.98
4,254.18
3,997.39
300%
4,746.99
4,526.88
4,306.77
4,086.66
3,866.55
3,646.44
3,426.33
250%
3,955.83
3,772.40
3,588.98
3,405.55
3,222.13
3,038.70
2,855.28
200%
3,164.66
3,017.92
2,871.18
2,724.44
2,577.70
2,430.96
2,284.22
150%
2,373.50
2,263.44
2,153.39
2,043.33
1,933.28
1,823.22
1,713.17
资料来源：银河证券研究所
（二）股票直接融资继续欣欣向荣的景象
我国企业上市正经历一个爆发式增长阶段，2006－2007年新上市公司的数量迅速回升，募集资金总额大幅增加，2007年截至12月下旬，已经公告的IPO家数达到120家，已知募集资金总额已达4590亿元，今年全年募集资金的GDP占比预计可达1.9%。
图9：2007年A股IPO家数和募集资金总额迅速增加

图10：2007年A股IPO募集资金的GDP占比显著提升

资料来源：Wind
资料来源：Wind，银河证券研究所
2007年A股IPO项目的主要特征表现为：
l 新增上市公司数量迅速回升；
l IPO募集资金总量巨大；
l 大型IPO项目数量较多，募集资金总额在500亿元以上的项目有中国石油、中国神华、建设银行等三家，在100亿元－500亿元之间的项目有中国平安、中国太保、交通银行、兴业银行、中国远洋等九家。
这些特征实际上反映出我国股票市场在长达5年低迷和缓慢发展之后，迫切需要、也有能力迅速扩容。现阶段，充裕的资金需要更多的证券供给，企业需要更有效的融资方式，社会经济发展也需要通过股权直接融资更高效的配置资源，而同时，我国符合上市条件的优质企业资源也十分丰富。加之，市场环境对于股权融资十分有利，因而成就了企业集中上市的繁荣景象。
我们认为，这些上市动因和环境仍未消失，未来2－3年A股IPO市场仍将比较繁荣。但随着超大型企业IPO的结束和创业板的开启，IPO市场将从由超大型公司