财务管理学第七章长期筹资决策PPT课件.ppt

第七章第七章 长长期筹期筹资资决策决策l第一第一节节资资金成本金成本l第二第二节节杠杆利益与杠杆利益与风险风险l第三第三节节资资本本结结构理构理论论l第四第四节节最最优资优资本本结结构的定量分析构的定量分析1l一、一、资资金成本的概念金成本的概念l1一般含一般含义义：为为筹集和使用筹集和使用资资金而付出的代价。金而付出的代价。l包括筹包括筹资费资费用和使用用和使用费费用。用。(1)筹筹资费资费用：在筹用：在筹资过资过程中程中为为获获得得资资金金而付而付 出出的的费费用。如：借款手用。如：借款手续费续费、股票、股票发发行行费费等等(2)使用使用费费：企：企业业在在经营过经营过程中因程中因使用使用资资金金而支而支付的付的费费用。如：股利、利息等用。如：股利、利息等第一第一节节 借借债还债还是股是股权权？成本的考？成本的考虑虑2l资资本成本的表示本成本的表示，可以用可以用绝对绝对数，更多地使用相数，更多地使用相对对数。即数。即资资金成本率金成本率l资资本成本率的一般公式本成本率的一般公式：资资本成本成本率本率筹筹资总额资总额筹筹资费资费用率用率筹筹资费资费用用使用使用费费用用32.2.资资金成本的金成本的实质实质含含义义（考（考虑时间虑时间价价值值）资资金成本是指企金成本是指企业业取得取得资资金的金的净额净额的的现值现值与与各期支付的使用各期支付的使用费现值费现值相等相等时时的的贴现贴现率。率。基本公式：基本公式：4二、个二、个别资别资金成本的金成本的计计算算个个别资别资本成本本成本:是按各种是按各种长长期期资资本的本的具体筹具体筹资资方式来确定的成本方式来确定的成本1.长长期借款期借款资资本成本本成本2.债债券券资资本成本本成本3.股票股票资资本成本本成本(优优先股、普通股）先股、普通股）4.留存收益留存收益资资本成本本成本51.长长期借款成本期借款成本例：某企例：某企业业从从银银行取得行取得长长期借款期借款100万元，年利率万元，年利率为为10%，期限，期限为为2年，每年付息一次，到期年，每年付息一次，到期还还本付息。假定筹本付息。假定筹资费资费用率用率为为1，企企业业所得税率所得税率33%，则则借款成本借款成本为为多少？多少？借款借款总额总额所得税率所得税率年利年利息息借款的附借款的附带带条件会条件会导导致借款成本的上升！致借款成本的上升！62.债债券成本券成本例：某企例：某企业拟发业拟发行一种面行一种面值为值为1000元、票面利率元、票面利率为为14%、10年期、每年付息一次的年期、每年付息一次的债债券。券。预计预计其其发发行价格行价格为为1020元，元，发发行行费费率率为为4%，税率，税率为为33%，则该债则该债券的券的筹筹资资成本成本为为多少？若多少？若发发行价行价为为990元呢？元呢？年年债债息息筹筹资总额资总额(发发行价行价)73.优优先股成本先股成本年股息年股息=面面额额*固定股息率固定股息率例：某企例：某企业拟发业拟发行行优优先股，面先股，面值总额为值总额为100万元，万元，股息率股息率为为15%，筹，筹资费资费率率预计为预计为5%，该该股票溢价股票溢价发发行，筹行，筹资总额为资总额为130万元，万元，则该优则该优先股成本先股成本为为多多少？少？筹筹资额资额(按按发发行价行价计计)84.普通股成本普通股成本：(1)股利折股利折现现法法 股利预计年增长率第一年预计股利额9（2）债券收益加风险贴水法国库券利率市场平均投资收益率股票投资风险系数（3）资本资产定价法105.留存收益成本：一般留存收益成本：一般认为认为，留存收益不存，留存收益不存在外在外显显性成本，但却存在内含性成本。即其性成本，但却存在内含性成本。即其机会收益机会收益。留存收益成本与普通股的留存收益成本与普通股的资资本成本相同，但本成本相同，但无无发发行行费费用用F11各种筹各种筹资资方式方式资资金成本的金成本的现实现实考察考察l我国借款筹我国借款筹资资的的资资金成本金成本l我国我国债债券筹券筹资资的的资资金成本金成本l我国股票筹我国股票筹资资的的资资金成本金成本思考：上市公司偏好股票融思考：上市公司偏好股票融资资的原因？的原因？12股票筹股票筹资资的低成本的低成本l主要理由：主要理由：l一是，股票一是，股票发发行行时时的高市盈率的高市盈率l二是，我国股票股利的低分配和不分配二是，我国股票股利的低分配和不分配现现象象较较普遍普遍13第二第二节节借借债还债还是股是股权权？风险风险的考的考虑虑l一、企一、企业风险业风险及及营业营业杠杆杠杆l1、企、企业风险业风险的含的含义义。因。因经营经营上的原因而上的原因而导导致息税前利致息税前利润变动润变动的的风险风险。影响。影响风险风险的因素有：的因素有：142、营业营业杠杆的含杠杆的含义义l含含义义：由于固定成本的存在，企：由于固定成本的存在，企业业息税前利息税前利润润的的变动变动幅度大于幅度大于销销售收入的售收入的变动变动幅度。幅度。15163、营业营业杠杆度的衡量杠杆度的衡量ll系数的含系数的含义义：息税前利：息税前利润润的的变动变动率相当于率相当于销销售收售收入入变动变动的倍数。即的倍数。即经营风险经营风险大小。大小。174、营业风险营业风险及及经营经营杠杆的杠杆的结论结论l固定成本越大，固定成本越大，经营经营杠杆系数越大，表杠杆系数越大，表示息税前利示息税前利润对销润对销售收入的敏感度越大，售收入的敏感度越大，企企业经营风险业经营风险越大。越大。l在固定成本不在固定成本不变变的情况下，的情况下，销销售收入越售收入越小，小，经营经营杠杆系数越大，杠杆系数越大，经营风险经营风险越大。越大。l单变单变上升，上升，经营经营杠杆系数越大，杠杆系数越大，经营风经营风险险越大。越大。思考：当思考：当销销售售额额下降下降10%时时，企，企业业的的经营经营利利润润肯定下降肯定下降10%吗吗？18二、二、财务风险财务风险及及财务财务杠杆杠杆l1、财务风险财务风险的含的含义义l因筹因筹资资上的原因而上的原因而导导致税后利致税后利润变动润变动的的风险风险。也叫筹。也叫筹资风险资风险l2、财务财务杠杆的含杠杆的含义义l公司使用公司使用负债负债筹筹资资，会使税后利，会使税后利润润的的变变化率大于息税前利化率大于息税前利润润的的变变化率化率为为什么？什么？19设设某企某企业业在在现现有的有的负债结负债结构下，利息构下，利息为为1，息税，息税前利前利润润由由2变为变为3（增（增长长50%），或息税前利），或息税前利润润由由3变为变为2（下跌（下跌33%），税后利），税后利润润的的变变化如下：化如下：2-1-0.33=0.673-1-0.66=1.343-1-0.66=1.342-1-0.33=0.67杠杆利益：税后杠杆利益：税后利利润润增增长长100%财务风险财务风险：税后：税后利利润润下降下降50%2-0.66=1.343-0.99=2.013-0.99=2.012-0.66=1.34税后利税后利润润增增长长50%税后利税后利润润下降下降33%无无负债负债有有负债负债203、财务财务杠杆度的衡量杠杆度的衡量ll系数的含系数的含义义。表示税后利。表示税后利润润的的变变化率相当于化率相当于息税前利息税前利润变润变化率的倍数。表示化率的倍数。表示财务风险财务风险的的大小大小214、财务风险财务风险与与财务财务杠杆的杠杆的结论结论l负债负债利息越大，利息越大，财务财务杠杆系数越大，表杠杆系数越大，表示税后利示税后利润对润对息税前利息税前利润润的敏感度越大，的敏感度越大，企企业财务风险业财务风险越大。越大。l在在负债负债利息不利息不变变的情况下，息税前利的情况下，息税前利润润越小，越小，财务财务杠杆系数越大，杠杆系数越大，财务风险财务风险越越大。大。思考：当思考：当经营经营利利润润下降下降10%时时，企，企业业的税后利的税后利润润肯定下降肯定下降10%吗吗？22三、三、综综合杠杆合杠杆l营业营业杠杆与杠杆与财务财务杠杆的合并杠杆的合并23三、三、综综合杠杆合杠杆l股股东东面面临临的的风险风险：经营风险经营风险+财务风险财务风险l综综合杠杆：合杠杆：营业营业杠杆与杠杆与财务财务杠杆的合并杠杆的合并l销销售售额额息税前利息税前利润润税后利税后利润润经营经营杠杆杠杆财务财务杠杆杠杆思考：固定思考：固定资产规资产规模模较较大的企大的企业业应应采用采用较较高或高或较较低的低的资产负债资产负债率？率？24思考：思考：l某某企企业业只只产产销销A产产品品，其其总总成成本本习习性性模模型型为为Y=10000+3X，假假定定企企业业04年年度度A产产品品产产销销10000件件，单单价价5元，元，04年度年度发发生生债务债务利息利息5000元。元。ll要要求求：若若公公司司的的销销售售额额增增加加10%，公公司司的的息息税税前利前利润润会增加多少？。会增加多少？。l若若公公司司的的息息税税前前利利润润增增加加30%，公公司司的的净净利会增加多少？利会增加多少？l假定企假定企业业的的销销售售额额减少减少10%，公司的，公司的净净利会出利会出现现什么什么变变化？化？25第三第三节节借借债还债还是股是股权权？理？理论论依据依据lMM理理论论l权权衡理衡理论论l激励理激励理论论l信号理信号理论论l顺顺序筹序筹资资理理论论26M-M理理论论无税下的无税下的MM命命题题I和命和命题题II:无关无关论论l资资本成本本成本l股股权资权资本成本本成本el加加权资权资本成本本成本WACCl债务资债务资本成本本成本dl负债负债/股股权权（B/E)l资资本本结结构与构与资资本成本的关系本成本的关系资资金成本、公司价金成本、公司价值值与与资资本本结结构无关构无关27图图形解形解释释l企企业业如果如果试图试图用用债务债务来代替来代替权权益益进进行筹行筹资资，尽管，尽管债务债务成本比成本比权权益成本更便宜，益成本更便宜，但企但企业业的加的加权资权资本成本不本成本不变变。这这是因是因为为，当企当企业业增加增加债务时债务时，作，作为为剩余索取剩余索取权拥权拥有者的股有者的股东东承担的承担的风险风险加大了，因此股加大了，因此股东东会相会相应应提高其提高其权权益成本，益成本，这这种提高了种提高了的的权权益成本正好抵消了因低成本益成本正好抵消了因低成本债务债务筹筹资资而而获获得的好得的好处处，两者抵消，从而企，两者抵消，从而企业业价价值值、加、加权资权资本成本与本成本与财务财务杠杆无关。杠杆无关。股股东东要求的回要求的回报报率会随着率会随着负债负债的增加而增加的增加而增加28有税下的有税下的MM命命题题I和命和命题题II：相关：相关论论l公司价公司价值值l有有债债公司的价公司的价值值ll无无债债公司的价公司的价值值l负债负债/股股权权（B/E)l资资本本结结构与公司价构与公司价值值的关系的关系有有债债公司的价公司的价值值大于无大于无债债公司的价公司的价值值29图图形解形解释释lM-M有税下的有税下的资资本本结结构理构理论论表明，在没表明，在没有破有破产产成本情况下，企成本情况下，企业业价价值值是是财务财务杠杠杆的增函数。杆的增函数。这这一一结论结论暗含着：企暗含着：企业应业应采用几乎全部由采用几乎全部由债务组债务组成的成的资资本本结结构。构。30权权衡理衡理论论l资资本本结结构的安排构的安排应应在在负债负债的利益和相的利益和相应应成本之成本之间进间进行行权权衡。衡。l负债负债利益利益利息减税的好利息减税的好处处l负债负债成本成本财务财务危机成本危机成本代理成本代理成本l财务财务危机成本与代理成本会抵消危机成本与代理成本会抵消负债负债的减税利益的减税利益有有债债公司价公司价值值无无债债公司的价公司的价值值减税收益减税收益现值现值破破产产成本成本现值现值代理成本代理成本现值现值31均衡理均衡理论论下下:企企业业价价值值l公司价公司价值值MM理理论论下下l有有债债公司的价公司的价值值l均衡理均衡理论论下下l有有债债公司的价公司的价值值破破产产及代理成本的及代理成本的现值现值ll减税收益减税收益现值现值lll无无债债公司的价公司的价值值l负债负债/股股权权（B/E)l（B*/E)l资资本本结结构与公司价构与公司价值值的关系的关系32激励理激励理论论l债务债务是一种能是一种能够够促使管理者多努力工作少个促使管理者多努力工作少个人享受的担保机制。人享受的担保机制。l因因为经为经理的效用依理的效用依赖赖与他的与他的经经理理职职位，从而依位，从而依赖赖于企于企业业的生存，一旦企的生存，一旦企业业破破产产，经经理将失去任理将失去任职职的好的好处处，而企，而企业业存在的概率与存在的概率与资产负债资产负债比密切相关。比密切相关。如果不借如果不借债债，就不会有破，就不会有破产产的的风险风险，意味着，意味着经经理最理最大化利大化利润润的的积积极性就低，并且企极性就低，并且企业业的的闲闲余余资资金也金也较较多，因此多，因此举债举债融融资资可以被当作可以被当作缓缓和股和股东东和和经经理代理理代理问题问题的激励机制。的激励机制。33信号理信号理论论l信号理信号理论论：公司筹：公司筹资资、投、投资资和股利分配决策的和股利分配决策的改改变变在在实质实质上都意味着一种信号，一种上都意味着一种信号，一种对对投投资资者有用的且关于管理者者有用的且关于管理者评评价公司价公司预预期收益、市期收益、市场场价价值值的市的市场场信号。信号。新股新股发发行将行将对对股市股市产产生消极影响，生消极影响，股票回股票回购购将将对对股市股市产产生生积积极影响极影响提高提高负债负债比率的行比率的行动动将将对对股市股市产产生生积积极作用，极作用，反之反之则则相反。相反。34融融资顺资顺位理位理论论l首先，与外部筹首先，与外部筹资资相比，公司偏好于内相比，公司偏好于内部筹部筹资资(如留存收益再投如留存收益再投资资)l其次，如果外部筹其次，如果外部筹资资确确实实必需，公司偏必需，公司偏好于借好于借债债l再次，如果借再次，如果借债过债过量而外部筹量而外部筹资资又必需，又必需，则则公司公司倾倾向于可向于可转换债转换债券券发发行行l最后，才可能涉及新股最后，才可能涉及新股发发行。行。35资资本本结结构理构理论论的管理含的管理含义义l(1)资资本本结结构决策是管理决策的重要内容，构决策是管理决策的重要内容，资资本本结结构的构的变动变动会影响公司价会影响公司价值值，因此，作，因此，作为为管理管理者必者必须须将将资资本本结结构决策置于重大决策事构决策置于重大决策事项项范范围围，明确其决策主体明确其决策主体股股东东大会及其董事会。大会及其董事会。l(2)负债负债筹筹资资确确实实存在税收的抵免作用，直到存在税收的抵免作用，直到增加增加负债负债所所带带来的破来的破产产成本和代理成本抵成本和代理成本抵销销其其负债负债筹筹资资收益收益为为止，因此止，因此负债负债要有限要有限额额，而不，而不能无能无节节制。制。36管理含管理含义义l(3)最佳最佳资资本本结结构的确定受公司面构的确定受公司面临临的的经营风险经营风险的影响，的影响，对对于于经营风险较经营风险较高的企高的企业业，保持适度，保持适度或或较较低的低的负债负债比率和比率和财务风险财务风险也也许许是必要而可是必要而可行的。行的。l(4)当公司当公司试图试图改改变变其其资资本本结结构构时时，这这种改种改变变事事实实上是在向市上是在向市场场及投及投资资者提供关于公司未来者提供关于公司未来发发展、未来收益及其公司市展、未来收益及其公司市场场价价值值的一种的一种(组组)信信号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必管理与决策当局必须谨须谨慎从事。慎从事。37思考：我国上市公司股思考：我国上市公司股权权融融资资偏偏好的行好的行为为分析分析l股票融股票融资资的的资资金成本未能反映金成本未能反映资资金要素的真金要素的真实实价价值值l资资本市本市场场的不完善的不完善导导致信号理致信号理论论的失灵的失灵l不分散控制不分散控制权权l管理者的偏好管理者的偏好l资产质资产质量量问题问题l盈利能力盈利能力问题问题38思考：思考：下述哪些下述哪些项项目可以鼓励公司增加目可以鼓励公司增加资资本本结结构中的构中的债务债务金金额额？l 公司所得税率增加公司所得税率增加l公司公司资产资产的流的流动动性降低性降低l破破产产法律的改法律的改变变使破使破产产成本的降低成本的降低l公司的盈利越公司的盈利越趋趋波波动动l工工资资更更倾倾向于向于计计件工件工资资方式方式l39第四第四节节借借债还债还是股是股权权？量化分析？量化分析l最佳最佳资资本本结结构构：企：企业业在一定在一定时时期内，使期内，使加加权权平均平均资资本成本最低，股本成本最低，股东财东财富最大富最大时时的的资资本本结结构。构。l资资本本结结构决策的基本定量方法是：构决策的基本定量方法是：l加加权权平均平均资资金成本分析法金成本分析法l每股收益分析法每股收益分析法l公司价公司价值值比比较较法法40（一）加（一）加权权平均平均资资金成本金成本l它是通它是通过计过计算不同算不同资资本本结结构的加构的加权权平均平均资资本，并本，并经经此此为标为标准，准，选择选择其中加其中加权权平均平均资资金成本最低的金成本最低的资资本本结结构。构。rw=rjWj其中：其中：rj为为第第j种种资资本的个本的个别别成本成本Wj为为第第j种种资资本在本在总总筹筹资额资额中所占比重中所占比重l权权重价重价值值的的计计算基算基础础：市：市场场价价值值41加加权权平均平均资资金成本金成本计计算案例算案例l东东方公司外方公司外发发股数股数20000000股，股，现时现时每股市每股市场场价价值为值为25元，每股元，每股帐帐面价面价值值10元。元。东东方公司的方公司的债债券在市券在市场场上正以上正以95%的面的面值值交易，交易，债债券券的面的面值为值为180000000元，元，债务债务成本成本为为10%，权权益成本益成本为为20%，企，企业业税率税率为为40%。东东方公司正在考方公司正在考虑虑投投资项资项目的决策，公司的目的决策，公司的财务经财务经理理计计算公司的平均算公司的平均资资金成本如下：金成本如下：l股票价股票价值值S=1020000000=200000000元元l债务债务价价值值B=180000000lB/（S+B）=0.47368lS/（S+B）=0.52632l故公司的平均故公司的平均资资金成本金成本为为0.4736820%+0.5263210%=14.74%42分析分析上述上述计计算算错误错误如下：比重运用如下：比重运用错错位位比重比重应应以市价以市价计计算算债务债务成本成本应应考考虑虑减税作用减税作用正确的正确的计计算算为为：l股票价股票价值值S=2520000000=500000000元元l债务债务价价值值B=1800000000.95=171000000元元lB/（S+B）=0.2548lS/（S+B）=0.7452l故公司的平均故公司的平均资资金成本金成本为为0.745220%+0.254810%（1-40%）=16.43%43例：例：某企某企业业目前目前资资本本总额为总额为10001000万元，其万元，其结结构构为债务为债务300300万元（利率万元（利率10%10%），主），主权资权资本本700700万元（每股万元（每股1 1元）。元）。现现准准备备增增资资200200万元，方案万元，方案1 1：增加主：增加主权资权资本（每股本（每股1 1元）元）；方案方案2 2：增加：增加负债负债，但那，但那时时全部全部负债负债利率要提高到利率要提高到12%12%。若公司所得税率若公司所得税率为为40%40%，增，增资资后息税前利后息税前利润润率可达率可达500500万元，万元，比比较较并并选选取方案。取方案。方案方案1 1的每股收益的每股收益=（500-300*10%500-300*10%）（）（1-40%1-40%）/900=0.309/900=0.309方案方案2 2的每股收益的每股收益=（500-500*12%500-500*12%）（）（1-40%1-40%）/700=0.377/700=0.377选择选择借借债债（二）每股收益（二）每股收益（EPS）分析法）分析法计计算各种筹算各种筹资资方式下的方式下的EPS，选择较选择较大者大者44公式公式为为：无差异点分析法无差异点分析法无差异点是两种方式下无差异点是两种方式下EPS相等相等时时的的息税前利息税前利润润点点预计预计息税前利息税前利润润无差异点无差异点时时，选择负债选择负债筹筹资较资较大的方案大的方案预计预计息税前利息税前利润润165EBIT165万元，万元，选择负债选择负债筹筹资资有利。有利。当当EBITEBIT165165万元，万元，选择选择股股权权筹筹资资有利。有利。46资资本本结结构决策分析方法：构决策分析方法：EBIT-EPS分析法分析法l权权益筹益筹资优势资优势区区负债负债筹筹资优势资优势区区l负债负债筹筹资线资线l权权益筹益筹资线资线lEBIT-EPS无差异点无差异点lEBIT-EPS分析原理分析原理47（三）公司价（三）公司价值值比比较较法法l基本原理：基本原理：比比较较不同不同资资本本结结构下的企构下的企业业价价值值，以价，以价值值最大的最大的资资本本结结构构为为最最优优。l公司价公司价值值(V)的构成：的构成：股票价股票价值值(S)和和债债券价券价值值(B)之和之和股票价股票价值值S=(EBIT-I)(1-T)/KS股票股票资资本成本本成本KS按按CAPM计计量量综综合成本按加合成本按加权权平均平均计计算算48