第二部分--工具、市场与定价理论PPT课件.ppt

金融工程学安毅anyi-中国农业大学经济管理学院金融系1第二部分工具、市场与定价原理21.工具的种类划分1：现货工具（本讲略）（本讲略）基础衍生工具（远期、期货、期权、互换）（其他名称：衍生证券、衍生品）混合衍生工具（介于现货和衍生品之间的工具，如可转换债券、可赎回债券等）复杂衍生工具（期货期权、互换期权、复合期权、奇异期权）一、工具与市场3划分2：场内交易（期货、期权）场外交易（远期、期权和互换）（柜台、电子交易系统、私下）4划分3对冲价格风险的衍生工具（利率、股票、外汇、指数、商品等的远期、期权、期货、互换）对冲信用风险的衍生工具（信用远期、信用期权、信用违约互换、总收益互换）52.金融工具的产生和发展回顾历史进程670年代事件与实践：布雷顿森林体系瓦解美国利率市场化改革启动（持续16年）国际资本流动和贸易加快封闭式基金走向开放型金融理论创新（有效市场假说、B-S模型、资本资产定价模型、套利定价理论）7衍生品市场的发展2梅拉梅德 弗里德曼 货币需要期货市场 2007 Eurex 全球第一个EXT 信用衍生品 19921992历史股票期权（伦敦证券交易所）玉米期货（CBOT）外汇期货（CME）外汇期权(CBOE)互换协议1919世世纪纪2020年年代早期代早期18511851年年 18651865年年19721972年年1973197319731973年年年年70or8070or8070or8070or80年代年代年代年代信用衍信用衍信用衍信用衍生品生品生品生品l标准化标准化l保证金保证金l对冲制度对冲制度标准化、规范化时代标准化、规范化时代股票期权获得成功股票期权获得成功CFTC放松交易限制放松交易限制场外交易的范围场外交易的范围广泛的期权种类广泛的期权种类 l 1982,利率互换引入美国，规模扩大利率互换引入美国，规模扩大l 1985,ISDA成立，合同标准化成立，合同标准化l 做市商制度的建立做市商制度的建立8金融衍生品交易已在全球衍生品市场占绝对主导地位。金融期货交易的份额会远远超过商品期货现在国际商品期货的金融属性越来越强9http:/www.bis.org10http:/www.bis.org11http:/www.bis.org12利率衍生品是规模最大的衍生品。信用衍生品发展突飞猛进。两个市场的关系越来越密切，市场之间已经形成了紧密的价格传导机制。金融衍生品和其他金融创新结合的趋势，并影响了全球稳定。133.风险表外性 资产负债表无法显示市场隐含的巨大风险资产负债表无法显示市场隐含的巨大风险。在公。在公司或者银行从事衍生品交易活动后，会计平衡表司或者银行从事衍生品交易活动后，会计平衡表仅能记录表面上的资产和负债信息，很难揭示出仅能记录表面上的资产和负债信息，很难揭示出实际隐含的风险内容。实际隐含的风险内容。信息披露机制14 OTCOTC衍生品交易缺乏足够的报告制度和披露制衍生品交易缺乏足够的报告制度和披露制度度 监管当局、交易对手方及其他机构很难对监管当局、交易对手方及其他机构很难对公司信公司信用等级用等级和和交易情况交易情况进行准确评价进行准确评价。当当市场承受压力时，缺乏关于某公司市场承受压力时，缺乏关于某公司市场及信用市场及信用风险方面的信风险方面的信息、风息、风险管理能力险管理能力方面的信方面的信息。息。15与衍生品交易有关的金融危机或动荡1987年美国股灾（股指期货）1992年开始的欧洲货币体系危机（远期攻击）1994年墨西哥金融危机（tesobono swap）1997年东南亚金融风暴（期货、远期、期权）2008年全球金融危机（信用衍生品）164.中国金融衍生品市场的发展 场内 场外17品种持续时间交易内容交易概况停止原因国债期货1992.12-1995.5针 对 1992-1994年发行的大部分二年期、三年期、五年期可流通国债正式向投资者发行，1994年迅猛发展，总交易量达到28000亿元，全国出现空前的国债期货热。保值贴补率的不确定性为国债期货的炒作创造了巨大的想象空间。327国债事件爆发，交易无法进行，几乎引发宏观经济风险，宣布停止交易。外汇期货1992.6.1-1996.6.1美元英镑、德国马克、日元、港币汇率双轨制、外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，外汇现货交易的面临严格的条件约束，造成买卖难以自由及时进行，因此市场对外汇期货交易的需求十分冷淡。交易清淡，央行和国家外汇管理局宣布外汇期货业务管理试行办法无效。股指期货1993.3.10-1993.9以深圳综合指数为标的的3、6、9、12月 份交割的4种合约和深圳A股指数为标的另外四种合约投资人认知程度较低，成交清淡，最高日成交量仅百余手。由于当时深圳股市规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥风险管理作用，而且成为投机性极强的工具。1993年9月，深圳平安保险公司福田营业部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门宣布停止交易。权证 1992.6-1996.6.30主要有飞乐、宝安、金杯、申华定价和机制设计不合理，投资者认识不足，多数权证市场反映平淡。停止认股权证上市，我国证券市场实行现货交易的观点占据主导地位。18新的发展（场内）：股指期货、国债期货未来的几个方向：ETF期权、股指期权、外汇期货、期货期权、商品指数衍生品19金融创新中的衍生品市场发展（场外）20052005年年7 7月月2121日起，我国开始实行以市场供求日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。浮动汇率制度。202005年后，我国场外金融衍生品市场开始发展引入远期询价交易、建立做市商制度自主双边询价、双边清算做市商制度2009年出台新中国银行间市场金融衍生产品交易主协议21利率工具：国债远期交易、利率互换和远期利率协议外汇工具：掉期交易、外汇远期交易、外汇期权外汇工具：掉期交易、外汇远期交易、外汇期权信用工具：信用工具：信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证(CRMW)222014年中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会发布了修订后的中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）及补充协议、中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件（2014年版）2324金融市场条件变化与衍生工具创新展望25 利率市场化进一步改革利率市场化进一步改革26二、金融工程中的定价原理 1 1.绝对定价法和相对定价法绝对定价法和相对定价法 绝对定价绝对定价法法：根据证券未来现金流特征，运用一：根据证券未来现金流特征，运用一定的贴现率将其贴现为现值。定的贴现率将其贴现为现值。适用：股票和债券适用：股票和债券 优点：直观、便于理解优点：直观、便于理解 缺点：缺点：未来现金流难确定未来现金流难确定 贴现率难确定贴现率难确定（受金融工具风险和风险偏好影响）（受金融工具风险和风险偏好影响）理论很多，但是难成定论。理论很多，但是难成定论。27 相对定价法相对定价法基本思想：利用标的资产价格与衍生工具的紧密关系，求出价格。特点：A:不关心价格的内在形成机制，将两个金融工具中的一个价格假定为外生变量B:标的资产和衍生工具价格紧密相关C:运用无无套利均衡分析方法套利均衡分析方法或风险中性定价方风险中性定价方法法确定（衍生）证券价格。28相对定价的思想：只要投资者发现市场价格和理论价格不符合，就会利用其中的无风险套利机会。套利使得资产价格趋于均衡。套利机会产生套利套利机会消失定价29 例在当市场处于不均衡状态时，如果A企业金融资产（假设是股票）的现值要高于B企业金融资产（假设该企业发行股票和债券）现值，敏感的投资者就会迅速抓住这个机会组合方法：卖空A企业的股票，以一定比例买入一定数量的B企业股票和债券，以套取无风险利润。30A企业股票卖空卖出企业股票和债券买回A股票归还买入B企业股票和债券在这种套利力量的作用下，市场会在反复的供求关系波动中被推向均衡。一旦市场恢复均衡，套利机会就会消失。这时就可以利用A为B定价第一步第一步第二步第二步借入A企业股票31 A B 50元 40元 卖 买情景1 40 38平仓 +10 -2情景2 60 61平仓 -10 21*未考虑套利成本未考虑套利成本32 套利行为还可以从相反方向进行操作套利行为还可以从相反方向进行操作。如：。如：如果金如果金融资产头寸现在的市场价格相等，而未来收入的融资产头寸现在的市场价格相等，而未来收入的现金流存在差异现金流存在差异 方法：方法：买入买入未来现金流高的金融资产头寸，现金流高的金融资产头寸，卖卖空空未来现金现金流低的资产头寸。流低的资产头寸。这样投资者就会构筑起一个投资组合，未来的现金流这样投资者就会构筑起一个投资组合，未来的现金流组合的净现值大于零，组合的净现值大于零，获得获得 “无风险无风险”收益。收益。套利机会套利套利机会消失定价33 2无套利均衡分析方法衍生工具衍生工具定价理论的基础方法定价理论的基础方法具有广泛的运用具有广泛的运用该方法的基本思想和假设前提是1）资本市场上可以买空卖空买空卖空、高度发达高度发达、信息信息流畅流畅和充分有效充分有效投资者理性理性具有套利倾向套利倾向，能充分利用市场上的套利机会知识点：融券卖空和裸卖空课后学习：中国融资融券制度的形成与现状342）能能对某某项金融金融资产头寸寸进行估行估值和定价，和定价，并把并把这种种资产头寸和寸和资本市本市场上的其他上的其他头寸寸组组合起来合起来合起来合起来，构筑起一个，构筑起一个在市在市在市在市场场均衡均衡均衡均衡时时不能不能不能不能产产生不生不生不生不承受承受承受承受风险风险的利的利的利的利润润的的的的组组合合合合头头寸寸寸寸，由此由此测算出算出该头寸在市寸在市场均衡均衡时的价的价值即均衡价格。即均衡价格。35无套利均衡分析更准确的说，实际上是“无套利机会的均衡分析”优点：没有对风险的主观度量贴近市场36 无套利均衡分析，可以分为静态的无套利均衡分析和动态的无套利均衡分析两种类型。(参见宋逢明，金融工程原理参见宋逢明，金融工程原理)最常见的静态复制是通过看涨和看跌期权平价关系建立起来。（暂略，（暂略，见期权部分）37关于无套利均衡分析和供求分析383.风险中性定价风险中性假设是期权定价的重要假设在现代金融学中具有极为重要的地位什么是风险中性？39 1818世纪著名数学家伯努利在研究赌博问题时发现，世纪著名数学家伯努利在研究赌博问题时发现，人们往往对赌博可能输掉的钱看得比可能赢到的人们往往对赌博可能输掉的钱看得比可能赢到的钱重钱重。案例：案例：有一个投掷硬币的赌局，正面朝上可以赢得有一个投掷硬币的赌局，正面朝上可以赢得20002000元，反面朝上则一分也收不回。元，反面朝上则一分也收不回。问问：入局费（应当下的赌注）应当是多大，才能入局费（应当下的赌注）应当是多大，才能使这一赌局成为一场公平的赌博。使这一赌局成为一场公平的赌博。40 所谓公平的赌博是指赌博结果的预期只应所谓公平的赌博是指赌博结果的预期只应当当与与入入局前所持有的资金量相等，即赌博的结局前所持有的资金量相等，即赌博的结果从概率平均的意义上来说应当是不输不果从概率平均的意义上来说应当是不输不赢赢 那么，例子中的入局费应当那么，例子中的入局费应当是是 5050%2000+50%2000+50%0=10000=1000元元。花花费费10001000元参加这个赌局是一场公平的赌元参加这个赌局是一场公平的赌博博41但是，对于很多人来说，不愿意花1000元参加这个公平的赌博。有人可能更愿意花费300元来入局，甚至有人只愿意花100元入局 这这些人是风险厌恶型的，在没有风险补偿时，风险些人是风险厌恶型的，在没有风险补偿时，风险厌恶型的人拒绝公平的赌博厌恶型的人拒绝公平的赌博。如果有人愿意无条件的参加公平的赌博，则这样的人就是风险中性的。风险中性者对风险采取无所谓的态度。42引申：如果把购置未来收益不确定的资产的投资活动看作是赌博的话，风险中性的投资者对相关的所有资产所要求的预期收益率都是一样，而不管其风险如何，不要求风险的补偿。风险中性假设：所有投资者对资产所蕴含的价格风险态度都是中性的，既不偏好也不厌恶。43 在在风险中性假风险中性假设条件下设条件下 A.A.所有证券的预期收益率都等于无风险利，所有证券的预期收益率都等于无风险利，因为风因为风险中性的投资者并不需要额外的收益来吸引他们承担风险。险中性的投资者并不需要额外的收益来吸引他们承担风险。B.B.所有现金流都应该使用无风险利率进行贴现求所有现金流都应该使用无风险利率进行贴现求得现值。得现值。44 小结 风险中性定价在本质上与无套利定价具有内在一致性。是一个纯技术假定，但所获结论却具有普适性。既适合于投资者风险中性的情况，也适合于投资者风险厌恶的所有情况。45 4.衍生证券定价的基本假设 1）市场不存在摩擦（没有交易成本、没有卖空限制、没有保证金限制）2）市场参与者不承担对手风险（不存在违约可能性）3）市场完全竞争 4）市场不存在套利机会46(1)47 5.无风险利率与连续复利 5.1 无风险利率短期国债/长期国债or同业拆放利率or其他如，隔夜指数互换利率国债利率（收益率）的不足：偏低A.金融机构必须持有国债满足监管需要，造成利率低B.在一些国家，国债利率也可能偏高。LIBOR（London Interbank Offered Rate）(1)48(1)49 5.2 连续复利原理 复利反应了利息的本质特征 我国银行的告示牌上均以单利为标示。事实上，复利已经深入到我国经济生活。事实上，复利已经深入到我国经济生活。复利是计息的根本方法复利是计息的根本方法(1)50 连续复利连续复利 假设数额为假设数额为A A的资金，以的资金，以年利率年利率r r投资了投资了n n年，如果利年，如果利率按一年计一次算，则该笔投资的终值为率按一年计一次算，则该笔投资的终值为 。每年每年计计2 2次利息，则终值为次利息，则终值为 每年计每年计mm次利息，则终值为次利息，则终值为 当当mm趋于无穷大时，以这种结果计息的方式就称为连趋于无穷大时，以这种结果计息的方式就称为连续复利。在连续复利的情况下，金额续复利。在连续复利的情况下，金额A A以利率以利率r r投资投资n n年后，将达到年后，将达到 。e e是数学常数，约等于是数学常数，约等于2.718282.71828 如果未来将取得资金如果未来将取得资金A A，那么贴现值是多少？，那么贴现值是多少？三、风险与风险管理概述 风险管理是现代金融支柱，也是金融工程的核心。风险管理是现代金融支柱，也是金融工程的核心。1.1.风险的定义风险的定义 第一，第一，风险是未来结果的不确定性。风险是未来结果的不确定性。第二，第二，风险是未来损失的可能风险是未来损失的可能性（性（传统理解）传统理解）第三，第三，风险是未来结果对期望的偏离。（反映了两风险是未来结果对期望的偏离。（反映了两面性，面性，能直能直接与方差等波动性指标联接与方差等波动性指标联系）系）51 风险和收益（预期收益率）是金融的核心，是一个问题的两个方面。损失和风险的关系如何？一个是事后的，一个是事前的。事后风险处置，事前风险管理。522.风险管理风险虽是金融的核心，但是直到20世纪70年代后，才逐渐成为现代金融的核心风险识别市市场风险信用信用风险流流动性性风险操作操作风险风险度量度量敏感性分析敏感性分析在在险值VaR情景分析情景分析压力力测试风险管控管控分散分散对冲冲转移移规避避补偿533.风险管理效果评价（略）54