国泰君安2008年A股市场投资策略分析.doc

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策略报告股票研究策略报告 [Table_Title] [2007.12.20] 远大前程 ——2008年A股市场投资策略分析国泰君安研究所投资策略组本报告导读： Ø 未来数年，A股市场仍处于牛市的远大前程之中； Ø 但A股市场的2008年更多可能是承前启后之年摘要： [Table_Summary] l 在经过两年的大牛市后，投资者开始对市场未来的长期走势产生较大的分歧，而我们认为市场未来数年内几乎不可能走熊，主要的理由是在制造业要素价格长期增长率仍慢于制造业企业利润率增长的情况下，制造业企业的竞争优势持续存在，并导致实际汇率缺口长期存在。只要要素价格重构不完成，长期牛市就不可能结束。日本在70年代开始日元升值和要素重构，日经225指数最终从1970年的低于2000点，上涨到1990年的近40000点，而中国的发展路径看似其翻版，并且仍然处于升值初期，因此，中国股市还面临着远大前程。在此背景下，A股的估值高地长期存在。 l 但是千里之行，始于足下，我们认为对于2008年指数收益的过度乐观也并不足取，主要是因为宏观形势面临新的背景，重点包括：社会流动性的依然充足与市场流动性的相对下降；上市公司业绩增长依旧，但是增速下滑；国外市场需求下降，内需有待提升但是经济转型或存在阵痛期；估值高地持续，但是过度高估值也难以持续。 l 我们更认为明年是牛市的承前启后之年，在充分消化了新的宏观信息后，未来仍然是大牛市，但2008年收益的波动性大幅提高，乐观可以看到7000点甚至更多，而下跌空间有限。承前启后的作用类似上世纪90年代的中国股市和上世纪70年代中的日本股市。随着外部需求的增加，宏观紧缩的放松，经济的软着陆之后，市场未来仍然非常乐观。 l 对于明年的估值中枢，我们认为需要分析明年的业绩增长速度，因为这两年估值的提高与业绩增长高度相关，证券市场对实体经济越来越有代表性，单纯的流动性和投机因素难以解释估值问题，我们认为明年的业绩增长在28－30％的区间，低于目前市场预期的35％增长，我们担心市场一致预期有高估的嫌疑。基于我们对业绩的判断，考虑宏观研究给出的估值溢价效应，同时考虑流动性因素，我们认为明年年底证券市场的收益为个位数，不过如果我们的业绩预测确实属低估，对投机氛围也估计不足的话，市场中枢可能会走的更高。 l 我们认为明年波动性继续增大主要受到事件和政策博弈的影响，把握波动性的选时或许是明年的主要赢利手段，不过我们目前只能预判何种事件对指数是折价还是溢价影响，未来会在我们随后的周、月和临时策略报告中追踪。 l 机构投资者应该有坚守的核心配置资产，选择这些核心资产的前提是全年的收益趋势是向上，明确或有爆发力。我们从四个纬度来把握，关于核心风格，我们认为机构投资者应该坚守大盘优质类股票，在稳健成长和价值爆发之间寻找博弈机会；对于核心行业选择，见我们的行业配置策略报告，看好百货，商业地产，大银行，旅游，农业，家电行业等。对于核心投资主题，仍然是升值和通胀受益行业与经济结构转型受益行业，其他主题更多是博弈机会；最后给出三个核心权重股票组合。 [Table_RefDocList] 相关报告 2007年年度策略报告《一览众山小》 2007年二季度策略《选股》 2007年半年度策略《整固与重估》 2007年四季度策略《流动性紧缩》策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 44 1. 2008市场趋势：远大前程中的承前启后 4 1.1. A股牛市前程远大，“08泡沫破灭论”几不可能 4 1.2. 极度乐观主义明年可取否？行为金融与业绩角度分析 9 1.3. 如何理解承前启后年的意义 18 2. 2008投资策略：核心配置与波动性博弈 21 2.1. 事件的波动性博弈 21 2.2. 寻找核心配置风格 23 2.3. 寻找核心配置行业 25 2.4. 主题：辨别核心主题与博弈主题 27 2.5. 寻找核心配置权重股 37 图1：国际比较估值水平和上证综合指数历史估值曲线 4 图2：用NASDAQ指数泡沫破灭前后曲线来模拟上证指数曲线未来走势 5 图3：城市化进程足够打开中国经济增长空间 5 图4：日本70年代人均GDP爬坡从2000美元到8000美元，而目前国内人均GDP刚到2000美元 6 图5：日经225指数1968－1978初经牛市阶段，最后到1990年达到近40000点 6 图6：美国35-64岁年龄层持有基金的比例较大，25岁开始到35岁是开始增加购买的敏感时期 7 图7：美国各种家庭收入中持有基金的比例-收入越高持有基金家庭数目越多 8 图8：中国30-40段年龄层比例最高，刚进入综合理财的高峰第二次出生高峰的年龄刚过25岁 8 图9：我国居民人均收入稳步增长，支出结构不断优化 8 图10：业绩周期与股市周期高度相关：日本例子 9 图11：趋势画图，2008年收到8000点，但是是否太平滑了？ 9 图12：近几个月收盘价低于半年线的股票比例明显增加 10 图13：交易量／M2为代表的市场流动性在下降 10 图14：近几年估值随业绩增速变化而变化，周期性相关度很高 11 图15：今年业绩的上涨提升了市场的估值 11 图16：上市公司净利润增速07年创出新高 12 图17：研究员对07年利润预测不断提高预期 13 图18：研究员对06年利润预测先由于市场因素下调，后重新不断上调 13 图19：研究员对05年利润预测，随时间推移而逐渐接近 13 图20：06年报超预期，因此07年4月份后研究员调高企业评级的数目大幅提高 14 图21：07年对08、09年利润增速预测均创出新高 14 图22：每年底对第二年的利润预测都不准，08、09是高估还是低估呢？ 15 图23：实际所得税率高的行业受两税合并正面影响较大 16 图24：非金融类上市公司07年前三季度投资收益占净利润比例为20% 17 图25：非金融类上市公司投资收益和指数密切相连 17 图26：国内走势与国际走势的相关性在提高 18 图27：利差预期美国指数波动性仍在上行，最快08年下半年才逐渐降低 19 图28：我国90年代的股市走势 19 图29：日本日经指数的1970－1978年走势 20 图30：07年5月10月大小非减持高峰后市场出现下跌，08年的减持高峰后市场会下跌吗？ 22 图31：大盘／小盘股指数 23 图32：高价／低价指数 23 图33：优质／劣质股指数 24 图34：价值／成长股指数 25 图35：行业月度收益率的标准差 26 图36：行业利润的标准差 26 图37：每年7月底到9月初，奥运板块走势并没有明显超越大盘 29 图38：平均来看奥运会期间GDP增速略有增加，而当年股指涨幅则是有所减少 29 图39：企业资产利润率与贷款利率仍有一段差额 31 图40：工业企业财务费用的增长与主营业务利润增速与息税前利润增速相当 32 图41：上市公司息税前利润率仍然高于贷款利率 32 图42：08年中小板利润增速超越其他上市公司，会不会是中小板翻身的一年？ 34 图43：研究员不断提升利润预测，但苏宁电器业绩总是超出预期 35 表1：07年较大的涨幅让研究员调高08、09年盈利预测 15 表2：上市公司利润增速与实际所得税率敏感性分析 16 表3：今年3季度实际所得税率最高的二十只股票 16 表4：我们预测08年市场资金供给需求情况，发现供给较为充裕 17 表5：可能的事件与影响程度简要判断 21 表6：大小非解禁对市场资金的需求敏感性分析 22 表7：核心行业判断 27 表8：奥运相关上市公司 28 表9：奥运相关8大金股 29 表10：海外股指期货推出借鉴 30 表11：中国产业集中度提升空间还非常大 33 表12：07年中小板公司融资金额相对06年股东权益最大的15家公司 34 表13：中小板8大金股 35 表14：十一五”时期淘汰落后生产能力一览表 36 表15：央企07-09年第二任期的节能减排分解目标： 36 表16：节能减排相关8大金股 37 表17：从50权重股看指数波动 37 表18：业绩超预期组合 39 表19：业绩增幅提高组合 40 表20：稳健型组合：30％以上增长，PE低于30 41 1. 2008市场趋势：远大前程中的承前启后 2007年A股市场开始进入一个全新的时代，这个时代是以与经济密切相关的大市值股票以及庞大的各类机构投资者领导市场为代表，在新的形势下，未来机构投资组合构建的核心将首先是资产配置策略，而要完成对证券市场2008年的资产配置，这就需要在判断更长期趋势的基础上，结合近期新的宏观变化来预判明年的指数收益率和波动率。但是在牛市已经持续两年，上涨超过500％之后，经过10月份以来的调整，市场开始对长期趋势出现较大的分歧——尽管很多情况下一致未必就是正确的。分歧的焦点在于牛熊论以及明年全年市场收益率的展望上。目前来看，三种观点都有，并且都有自己的论据。本部分，在基于详细辨别各种观点的情况下，我们认为A股仍然处于远大前程中，2008年是A股市场承前启后年。在本文的第二部分，我们在对明年A股预期收益率判断的基础上，对波动性以及折溢价程度进行分析，并构建其基础上的核心资产配置。 1.1. A股牛市前程远大，“08泡沫破灭论”几不可能泡沫破灭论（或者牛市终结论）是少数派的观点，其核心在于对静态估值水平的坚持，认为国内目前市场已经形成如此高的估值，以至于明年一定破灭。如果按照比全球市场平均水平或者比较基准（比如标准普尔500指数估值）高一倍以上就算是泡沫的话，国内股市确实高估，并且即使考虑国内市场封闭性问题，按照历史估值曲线来看，国内股市也处于估值极高端水平。尽管所谓的流动性充裕，但毕竟经济与社会流动性和市场流动性是两个概念，国内资金也会在更高层面进行大类资产配置，而资金总是容易流向存在动量上涨的或者具有估值洼地的资产。2005年股市是估值洼地，2006年还算是估值洼地，但是2007年年底来看,应该算是估值高地。比如，私募股权投资估值，实业投资估值，08年如果开放的港股市场估值，一级市场申购的风险收益比，甚至艺术品价格上涨动量趋势，看起来都比A股市场估值有更多吸引力。图1：国际比较估值水平和上证综合指数历史估值曲线数据来源：Bloomberg，WIND，国泰君安证券研究所并且泡沫破灭论者采用了一个国际视觉比较方法，还给出一个可怕的图形。就是将NASDAQ指数（或者日经指数）泡沫前后的走势来套用国内目前指数的走势。恐惧者都会联想“A股市场涨幅已经很高，出现泡沫，而日经和NASDAQ泡沫都在涨幅很大的情况下破灭了，A股市场走势和它们破灭前类似，这是不是很危险？” 图2：用NASDAQ指数泡沫破灭前后曲线来模拟上证指数曲线未来走势注：纳斯达克指数数据从97年6月底开始数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所如果相信上图，看来中国股市下跌空间不小，特别是90年日本泡沫的破灭令投资者感到胆怯。但是，作为乐观而且客观的研究机构，我们会反驳：日本和中国最大的不一样在于日本当年已经面临增长极限问题，而当前中国仅城市化的发展趋势就可以带动经济持续增长，更不用说生产率的提高空间仍然很大。图3：城市化进程足够打开中国经济增长空间中国城市化进程空间还很大，现在加速前进数据来源：联合国，国泰君安证券研究所市场投资者多数喜欢将中国目前的人民币升值阶段牛市与日本1990年前后作对比，而我们更倾向于比较日本1970年－1978年日元升值过程中的经济和股市表现。因为在这个区间，日本人均GDP从1970年的1921美元上涨到1978年的8474美元，制造业生产率持续提高，其间日元大幅度升值，并且本币升值对以美元计价的GDP快速增长贡献巨大。在此期间，日本股票市场整体趋势是上涨的，尽管在期间也会出现调整。而中国在06年人均GDP达到了2000美元，未来几年，也会经历从人均2000美元到8000美元的爬坡。当然，从亚洲国家发展的历史经验看，汇率制度变化是人均GDP爬坡阶段的一个突出因素。日元从1970年之后长期升值，尽管期间有反复，比如1975年日元全年是贬值的，但是升值趋势持续很久，而我国人民币只是面临初始升值。图4：日本70年代人均GDP爬坡从2000美元到8000美元，而目前国内人均GDP刚到2000美元数据来源：Bloomberg，WIND，国泰君安证券研究所图5：日经225指数1968－1978初经牛市阶段，最后到1990年达到近40000点第一次石油危机与国内紧缩最终泡沫破灭第二次石油危机与全球紧缩数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所我国现在这种升值的基础与日本70年代更为类似，是建立在制造业生产要素长期增长率仍然慢于制造业企业利润率的增长，这导致制造业企业的竞争优势持续存在，并导致实际汇率缺口长期存在。关于大趋势的判断上，我们2007年年初的宏观策略报告《一览众山小》中“升值无碍竞争优势”部分有深入的论述： “总体上看，我国单位工资产出在90 年代以来得以大幅提升，相对于美国而言，逐步积累了巨大优势（98 年至今基本上高出近50％）。正是得益于制造业竞争力上的巨大优势，我国对美国的出口增速一直保持在15％以上的高位水平。尤其是自01 年加入世贸以后，由于各类贸易壁垒大大减少，竞争优势更是充分显现，对美国出口增速是节节攀升。由此可见，正是因为产出效率的高速增长，不仅提高了我国的实际工资，还大幅增强了我国制造业的竞争力。而只要我国的产出效率保持目前的水平，那么即便每年保持一定幅度的升值，也基本上无损于我国制造业的巨大优势。” 也就是说，制造业代表最有生产效率的部门，目前，尽管我国劳动力工资和其他要素价格出现上涨，但是这类似日本的70年代升值初期，要素价格重构远没有完成，不会影响制造业部门生产率，因此实际汇率缺口长期存在。这也导致日本市场1970年到1990年的长期牛市。中国的发展更加迅速，但是从趋势上来看，考虑到生产率提升以及升值的持续性，未来流动性过剩与业绩持续增长会成为常态（尽管也会出现类似日本70年代遇到的石油冲击），因此中国A股市场的高估值也会成为常态。日本日经225指数最终从1970年的低于2000点，上涨到1990年的近40000点，而中国的生产率还会持续提升，升值尽管已有两年，但是仍是初级阶段，因此，中国股市还面临着远大前程。另外，我们认为储蓄搬家和居民资产重新配置尽管会有阶段性波动，但是大趋势才刚开始。这也有效的支撑了市场的高估值。它山之石－美国购买基金的年龄结构和收入水平规律从购买股票基金的人口年龄结构上看，美国35至65岁以上的居民中都有40％以上的比例持有基金，从25岁开始，购买基金人员开始快速增加，在全部持有基金的人员结构中25岁以下人员占比仅有3％，而25至35岁人员占比达到15％，迅速提高了12个百分点。我国现在的人口年龄结构中30－40年龄段比例最大，居民的年龄结构正处于购买股票基金的最佳时期，从增量上看，1980年开始到1991年是我国第三次出生高峰，这部分人员刚开始进入工作，将逐步成为购买股票基金的重要人群。从购买股票基金的居民收入上看，美国收入越高的居民持有基金的比例越高，我国居民从98年开始人均收入增速稳步提高，恩格尔系数从90年代以后不断下降，按联合国粮农组织标准，城镇居民35.8％的恩格尔系数已经进入富裕社会的区间（30％-40％），收入的稳步增长以及家庭消费情况的不断改善，为我国居民购买股票基金提供了收入上的支持。图6：美国35-64岁年龄层持有基金的比例较大，25岁开始到35岁是开始增加购买的敏感时期 35-65岁持有基金比例较大 25岁以后拥有基金家庭比例提升幅度很大数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所图7：美国各种家庭收入中持有基金的比例-收入越高持有基金家庭数目越多注：家庭收入单位是美元，税前收入，数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所图8：中国30-40段年龄层比例最高，刚进入综合理财的高峰第二次出生高峰的年龄刚过25岁第三次人口高峰从1980年开始到91年数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所图9：我国居民人均收入稳步增长，支出结构不断优化收入增速稳步提高，食品消费占比不断下降（已经进入富裕区）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所即使从长周期来看，只有上市公司业绩增长下滑到个位数后（下图只是日本案例，其他国家的市场，也具有相同特征），并且具有负数的趋势，市场才见一个周期的顶部。图10：业绩周期与股市周期高度相关：日本例子数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所因此从这点来看，未来任何周期性宏观因素的调整都不足以使得市场出现长期方向性的变化。 1.2. 极度乐观主义明年可取否？行为金融与业绩角度分析用乐观主义的论据很容易反驳悲观主义者的妄断，毕竟中国经济持续高速增长，人民币持续升值，流动性继续泛滥的大背景下你很难认同泡沫很快破灭论的观点——我们也不认同——一旦股市下跌，而业绩还在增长，则估值会迅速下降而使得股市重新成为估值洼地，这在流动性泛滥的情况下，很难成为现实。但是乐观主义喜欢的是长期背景和趋势，而我们需要回答的是在预判明年市场收益率和波动性条件下的资产配置。因此还需要考虑新的阶段性的变量。就市场而言，乐观主义有两派，一派主要是趋势论者，只要基本面长期趋势不变，股票市场上涨趋势就不变。因此，按照这个理论，在2006－2007年市场走势的基础上，划一条趋势线，可以看出明年上涨到8000点是没有问题的。另外考虑到06年收益率为130％，07年收益率为80％，按照趋势论，08年平均为70％，股票市场也至少可以达到8000点。毕竟预测不出来拐点的情况下，趋势是最正确的判断。图11：趋势画图，2008年收到8000点，但是是否太平滑了？数据来源：WIND，国泰君安证券研究所不过，逆向思维的角度，如果市场2008年底就维持在8000点以上，并且考虑到到明年新股上市增加的市值因素，我们认为明年A股估算的总市值有70万亿人民币以上，这远超过了日本的总市值，居世界第二位，而我们的经济体要到几年后才能超过日本，证券市场可以提前这么多年预期经济走势？这涉及乐观主义的第二个依据，也就是从行为金融角度，认为投机和乐观行为必然会导致市场估值上升而上涨。但是，从市场事实来看，行为金融存在几个难以解释的缺陷。第一、市场宽度在逐渐变得狭窄。指数趋势向上，但是如何解释越来越多的股票跌破半年线。普通投资者在5.30后的杀伤并没有恢复，而机构投资者在投机大盘股上也出现问题。图12：近几个月收盘价低于半年线的股票比例明显增加数据来源：WIND，国泰君安证券研究所第二个是市场的流动性实际上在下降，我们用月交易量／月M2来表征市场流动性，可以看出，自从8月份以来，该指标在下降，最高值是15％。而韩国、台湾、日本股票市场投机氛围极高的时候也就是这个水平。不过我们认为，考虑到市值与GDP的进一步扩张，以及居民储蓄资产的进一步转移，该指标下降空间也并不大。图13：交易量／M2为代表的市场流动性在下降数据来源：WIND，国泰君安证券研究所第三，估值的提升是否是无限的还是会受到制约？毕竟90年代股票市场的上涨与供给受限和投机行为有关，但是现在的股票市场规模更大,对宏观经济更有代表性。从这几年的市场走势来看，估值的提升与业绩表现具有高度相关性。尽管中国股市未来高估值是常态，但是合理估值水平是多少仍然受到上市公司业绩增长的制约，并且随着市场规模的扩大，估值和业绩相关性会更高。图14：近几年估值随业绩增速变化而变化，周期性相关度很高数据来源：WIND，国泰君安证券研究所今年股市的超预期上涨和业绩高增长也有很大关系。指数快速上行的两个阶段正好与两轮“业绩浪”相重合。3-4月份是一季报的披露期，7-8月份是半年报的披露期。2007年一季报上市公司净利润同比增长98%，半年报净利润同比增长71%，均超过当时市场预期。图15：今年业绩的上涨提升了市场的估值半年报披露期（7-8月）一季报和年报的披露期（3-4月）数据来源：WIND，国泰君安证券研究所我们宏观研究员认为从宏观和风险溢价的角度，明年市场估值应该在40倍左右。我们前面也认为，A股的估值会一直是高地，而不可能是洼地。但是明年的估值中枢在何处？从策略分析的角度，我们认为应该先把明年的业绩增长分析清楚。通过研究上市公司的历史利润增速，我们认为未来几年上市公司业绩仍然持续增长，只要业绩增长拐点不出现，那么牛市氛围就可以持续存在，但是明年最重要的因素不是业绩增长的拐点出现，而是业绩增速拐点的出现，这个出现会不会相对降低市场估值，我们担心。图16：上市公司净利润增速07年创出新高数据来源：WIND，国泰君安证券研究所 1.2.1. 分析盈利预测来判断明年业绩增长在今年的历次投资策略分析中，我们根据宏观和微观基本面因素分析认为明年上市公司增速在28－30％左右。本次我们用包含行为金融在内的市场预期业绩分析的研究方法来判断2008年的业绩增长。我们发现研究员在做盈利预测的时候，在年初时点对后一年业绩预测的一致预期误差较大。并且还伴随有两个规律：大盘的涨幅越大研究员对利润预测越乐观，反之也成立；随时间的临近，研究员的预测越准确。在对05年的业绩预测中，之前由于股市上涨研究员给出的业绩预测有所高估，而后随着股市下跌以及时间推移，研究员逐渐调低预测同时提高准确率。在对06年全年利润预测中，随着股市下跌，研究员调低了06年的业绩预测，最低点在05年底，而后随着股市上涨以及时间推移，研究员逐渐调高了业绩预测，同时提高了准确率。 07年3月底的预测数据与实际数据是最接近的，与实际值的准确率达到99.12％，而06年底的预测数据准确率达到98.4％，最低的是在05年底，准确率只有83.15％（06年实际的利润增速是28.3％，05年底预测的利润增速只有8％）。在对07年的业绩预测中，从05年底开始随着股市的不断上涨以及时间的推移，之前较低的利润预测被不断调高，如果以当前最新的对07年的预测是准确的话，那么06年底的准确率只有84.91％。图17：研究员对07年利润预测不断提高预期数据来源：WIND，国泰君安证券研究所图18：研究员对06年利润预测先由于市场因素下调，后重新不断上调市场转好以及时间推移导致调高利润，准确度提高市场下跌导致研究员调低利润预测数据来源：WIND，国泰君安证券研究所图19：研究员对05年利润预测，随时间推移而逐渐接近市场下跌以及时间推移导致盈利预测准确度提高市场上涨导致盈利预测提高数据来源：WIND，国泰君安证券研究所图20：06年报超预期，因此07年4月份后研究员调高企业评级的数目大幅提高数据来源：WIND，国泰君安证券研究所根据历史经验，现在市场一致预期对08年做出的利润预测很可能不准确，我们认为现在市场一致预期对08年的利润预测略有高估。原因在于：经过06、07年市场巨大的涨幅以后，研究员的预测很可能受到市场正面的反馈而高估了08年的利润增速。最近被调高盈利的公司很多，利润增速提高幅度较大，因此高估的可能性更高。研究员给出的08年合理的利润增速比较接近最乐观的统计值，而距离最悲观的统计值较远。事实上根据我们研究所对08年利润增速的预测，我们自身覆盖的给与增持建议的重点公司08年合计利润增速为28％左右。图21：07年对08、09年利润增速预测均创出新高数据来源：WIND，国泰君安证券研究所表1：07年较大的涨幅让研究员调高08、09年盈利预测 2008 2009 07上半年预测 26.62% 19.07% 07下半年预测 32.27% 21.32% 提高幅度 5.65个百分点 2.25个百分点数据来源：WIND，国泰君安证券研究所图22：每年底对第二年的利润预测都不准，08、09是高估还是低估呢？ 08年利润增速中值预测更加接近乐观值数据来源：WIND，国泰君安证券研究所对于明年业绩预期中变差较大的两个因素是两税合并与投资收益。以下是我们对这两个因素的判断。 1.2.2. 两税合并影响几何？ 2007年整个上市公司实际所得税率为30％，2008年开始实施两税合并，如果不改变目前的报表结构，整个上市公司实际所得税率会下降5－8个（中间预测是6.52个百分点）百分点至22-25％的水平。而利润增速越快，所得税下降带来的效应会越大。假设企业所得税率下降了6.52个百分点，上市公司税前利润总额增速为18-20％，则企业净利润增速为28.112％－32％。信息服务、房地产、商业贸易、食品饮料、采掘业、信息设备、公用事业、化工、纺织服装、金融服务、医药生物等行业实际所得税率超过了30％，受两税合并正面影响较大。表2：上市公司利润增速与实际所得税率敏感性分析上市公司利润总额增速预测% 实际所得税率变动% 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 20 31.43 32.57 33.71 34.86 36.00 37.14 38.29 39.43 40.57 41.71 42.86 21 29.79 30.91 32.04 33.17 34.30 35.43 36.56 37.69 38.81 39.94 41.07 22 28.14 29.26 30.37 31.49 32.60 33.71 34.83 35.94 37.06 38.17 39.29 23 26.50 27.60 28.70 29.80 30.90 32.00 33.10 34.20 35.30 36.40 37.50 24 24.86 25.94 27.03 28.11 29.20 30.29 31.37 32.46 33.54 34.63 35.71 25 23.21 24.29 25.36 26.43 27.50 28.57 29.64 30.71 31.79 32.86 33.93 26 21.57 22.63 23.69 24.74 25.80 26.86 27.91 28.97 30.03 31.09 32.14 27 19.93 20.97 22.01 23.06 24.10 25.14 26.19 27.23 28.27 29.31 30.36 数据来源：国泰君安证券研究所图23：实际所得税率高的行业受两税合并正面影响较大数据来源：国泰君安证券研究所表3：今年3季度实际所得税率最高的二十只股票股票实际所得税率股票实际所得税率海欣股份 64.28% 北京城建 39.19% 水井坊 54.75% 华夏银行 39.00% 浦发银行 51.50% 保利地产 37.91% 新湖中宝 49.56% 华北制药 37.69% 中信银行 43.63% 深深房A 37.43% ST东北高 43.11% 中国联通 37.15% 申华控股 42.79% 锦州港 36.64% 津滨发展 41.87% 泸州老窖 36.03% 金地集团 40.97% 大商股份 35.65% 兖州煤业 40.04% 华联综超 35.62% 数据来源：WIND，国泰君安证券研究所 1.2.3. 投资收益能否持续？ 07年前三季度非金融类上市公司投资收益占净利润占比为20%，比06年同期的9.96%提高了近10个百分点。而从绝对数额上看，前三季度投资收益增加了384.3亿元，而净利润增加了1011.34亿元，增量的净利润中投资收益占了38％。上市公司投资收益的快速增加与我国股票市场的牛市环境是密不可分的。由于基数效应以及股市行情限制，我们认为企业投资收益增速下降将不可避免。但08年大小非解禁数额较大，在涨幅相同的情况下，企业能够实现的投资收益会增加，我们预期未来投资收益占企业利润比例为15％左右。图24：非金融类上市公司07年前三季度投资收益占净利润比例为20% 三季度投资收益增速非常快数据来源：wind，国泰君安研究所图25：非金融类上市公司投资收益和指数密切相连数据来源：wind，国泰君安研究所 1.2.4. 考虑业绩和流动性的两变量确定估值中枢流动性也是决定估值的主要因素，因此以业绩为主，考虑流动性的两变量分析来对估值坐标的确定至为重要。表4：我们预测08年市场资金供给需求情况，发现供给较为充裕资金供给金额（亿元）资金需求金额（亿元）居民储蓄转移 14700 IPO与增发 7120 热钱 2625 QDII 1125 保险资金 2000 交易性费用 5586 QFII 1125 大小飞解禁 2765 合计 20450 合计 16596 差额：3854亿元数据来源：国泰君安证券研究所综合考虑，我们认为明年A股市场的合理估值在35倍左右，底线估值为30倍PE，乐观估值在40倍PE（乐观预期），甚至45倍PE（泡沫预期）。对应估值坐标图，我们认为上证综指明年年底的点位（合理的点位）在5800－6000点附近，波动区间在5000－8000点。不过如果我们对上市公司的业绩分析过于保守的话，那么市场会更乐观。表5：利润增速与沪深300指数估值区间利润增速预测估值PE预测 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 24 4116 4149 4181 4213 4245 4277 4309 4342 26 4459 4494 4529 4564 4599 4634 4669 4703 28 4803 4840 4878 4915 4953 4990 5028 5065 30 5146 5186 5226 5266 5306 5347 5387 5427 32 5489 5531 5574 5617 5660 5703 5746 5789 34 5832 5877 5923 5968 6014 6059 6105 6151 36 6175 6223 6271 6319 6368 6416 6464 6512 38 6518 6569 6620 6670 6721 6772 6823 6874 40 6861 6914 6968 7022 7075 7129 7182 7236 42 7204 7260 7316 7373 7429 7485 7541 7598 44 7547 7606 7665 7724 7783 7842 7901 7960 46 7890 7951 8013 8075 8136 8198 8260 8321 48 8233 8297 8362 8426 8490 8554 8619 8683 50 8576 8643 8710 8777 8844 8911 8978 9045 数据来源：国泰君安证券研究所 1.3. 如何理解承前启后年的意义趋势分析和统计分析有时候得出的结论是相左的，海外投行一篇关于新兴市场走势统计分析的研究报告认为，过去两年一个新兴市场涨幅超过50％，那么未来两年该市场的总收益在10％以内，而如果过去两年一个新兴市场的跌幅超过50％，那么未来两年该市场的总收益也超过50％。从感情上，我们希望市场明年市场到10000点以上，但是统计上，温和的收益是最有可能的。另外随着国内股市代表性的增强，国际国内市场的相关性开始增加。图26：国内走势与国际走势的相关性在提高 8月份开始A股港股走势联动性加强数据来源：WIND，国泰君安证券研究所而国际上来看，我们判断股票市场的波动性明年将进一步增加——这是非常确定的，因此从某种意义上说，明年对波动性的把握对于增加收益更重要。图27：利差预期美国指数波动性仍在上行，最快08年下半年才逐渐降低数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所从上面来看，似是而非的结论是：明年如果市场中枢收益率水平不高，而波动率加大。但是这符合逻辑吗？是牛市前半场结束就直接进入后半场，还是前半场没有结束？或是牛市还有一个中场休息？历史经验中是否有此先例？考虑到近两年指数大幅度上涨的情况历史并不多见。我们可以找得到两个类似：一个是国内90年代的牛市，市场确实在巨大涨幅后存在一个中场休息。第一轮牛市从1994年7月份的325点上涨到1997年5月的1500点，然后出现两年的调整，又从1999年5月的1000点上涨到2001年6月的2200点。出现承前启后的中场休息主要是因为外部因素，如东南亚金融危机。图28：我国90年代的股市走势综合指数从97年6月到99年6月休息了两年，期间大震荡数据来源：WIND，国泰君安证券研究所另外，上世纪70年代日本股市的中周期调整也类似国内目前情况。日元升值，日本指数连续两年大幅度上涨，通货膨胀高企，日本央行开始宏观调控，但初始效果并不佳，随着第一次石油危机的出现，外部需求减弱，调控累积效应出现，日本市场出现两年的调整，等到调整完毕，股市继续上涨，不断创出新高。图29：日本日经指数的1970－1978年走势日本大牛市的期间，从73到75年休息了两年。数据来源：WIND，国泰君安证券研究所国内现实情况也支持中场休息。因为目前面临的新情况是： 1、社会流动性的依然充足与市场流动性的相对下降； 2、上市公司业绩增长依旧，但是增速下滑； 3、国外市场需求下降，内需提升但是或许存在转型期阵痛； 4、估值高地持续，但是更高估值也难以持续。新因素的动态博弈导致即使市场在某段时间出现大幅度上涨，但是阶段性压制力量也

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