公司财务估值模型.doc

估值与财务模型

目录
第一章
估值的基本概念
第二章
可比公司法
第三章
历史交易法
第四章
现金流概念及现金流贴现法
第五章
IPO估值 VS M&A估值
第六章
建模的过程和注意事项
第七章
现金流贴现模型的输出
第一章

估值的基本概念
企业的价值
„ 资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。
„ 在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场价值。
企业价值
净债务
少数股东权益
联营公司价值
股权价值
—
—
+

（取决于计算 EV 的Revenue或者
EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值）
主要估值方法概述
„ 没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。
„ 通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。
估值方法
描述
特点
可比公司法
„ 通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值
„ 估值结果不包括控制权溢价
„ 用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值
„ 可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段
历史交易法
„ 在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准
„ 估值结果包括控制权溢价
„ 用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值
„ 可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系
„ 市场周期和变动程度也会影响估值结果
现金流贴现法
„ 理论上最完善的估值方法
„ 预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值
„ 这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）
5
估值的用途
„ 估值分析应用广泛：
– 公开发行：确定发行价及募集资金规模
– 购买企业或股权：应当出价多少来购买
– 出售企业或股权：可以以多少价格出售
– 公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平
– 新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响
第二章

可比公司法
可比公司法概况
„通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。
这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。
„使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：
– 选取合适的可比公司
– 选取合适的指标
– 估算首次公开发行的企业的价值
„例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数” 指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000 * 10万＝1亿美元。

可比公司法的用途及优缺点
用途
„ 基于市场对于公开交易公司的估值
„ 为未上市公司建立估值基准
„ 通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值
„ 允许对经营状况进行比较和分析

优点

缺点
„ 基于公开信息
„ 有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息
„ 对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价）
„ 很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整
– 尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异
„ 有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响
„ 股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响

可比公司法的分析要点

„ 行业
– 不同行业的企业有不同的估值指标
„ 是否同行业公司均可比
– 产品 – 规模 – 地区
– 盈利性
„ 还需要考虑的问题
– 应该关注哪些指标？
– 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？
– 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？
– 该企业的信用等级如何？
– 与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？

确定几个与目标公司最可比的公司和估值指标

可比公司信息来源
„财经资讯软件（如路透社、彭博、Factset等）
„投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）
„公司年报
两类估值指标
„ 选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标。这样的估值指标通常有以下两类：
价值

盈利或资产
„ 分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等
„ 分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数
„ 这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值
„ 常用的指标有：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA*、企业价值／收入、企业价值／用户数等
价值／盈利或资产

业务增长率
„ 分子为上述第一类指标
„ 分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等
„ 常用的指标有：企业价值／EBITDA对EBITDA增长率等
EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流。
电信公司在不同阶段的可比指标
„根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：
EBITDA
时间
企业价值
/
固定资产
企业价值
/
目标市场
企业价值
/
收入
企业价值
/EBITDA
企业价值
/
收入
市盈率
企业价值
/EBITDA

规模 市盈率
传统公司与新竞争者的比较对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：
传统公司
新竞争者

19
投资者注重 底线的增长
（利润、现金流）
顶线的增长
主要估值指标
市盈率
企业价值/EBITDA 股权价值/现金盈利
不同发展阶段存在不同的估值指标；财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素；
（收入、现金流）
举例：传统电信公司的可比指标
以AT&T为例：
„ 2000年2月11日，股价为 48.63美元，总市值1621 亿美元
„ 加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美元
„ 1999年EBITDA为196亿美元
„ 企业价值／EBITDA = 9.8 倍
企业价值／EBITDA
9.8
10.1
16.8
19.7
19.1
10.9
15.9
0
5
10
15
20
25
英国电信
德国电信
法国电信
香港电讯
韩国电信
AT&T
新加坡电信
倍

举例：传统电信公司的可比指标（续）
企业价值／EBITDA对EBITDA增长率
以香港电信为例：
„ 企业价值／ EBITDA = 倍
19.1

倍
„
预计
1999-2002
年，
EBITDA
年复合增长率为
%
7
„
则企业价值／
EBITDA
对
EBITDA
增长率
＝
7
19.1
/
=

2.7
0.7
1.4
6.2
2.7
2.7
0.9
10.2
0
2
4
6
8
10
12
AT&T
英国电信
德国电信
法国电信
香港电讯
韩国电信
新加坡电信

两类估值结果
企业价值的倍数
股权价值的倍数
所有资本提供者都能获得的指标
销售收入
EBITDA
EBIT
无杠杆自由现金流
仅股权投资者能获得的指标
EBT
净利润
自由现金流
债权价值
股权价值

股权价值

企业价值

„ 已发行股本×股票现价
„ 反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应得收益
„ 主要股权价值倍数：
– 股权价值/净利润（市盈率）
– 股权价值/自由现金流
– 股权价值/股权帐面价值（市净率）
„ 股权价值＋净债务＋少数股东权益＋优先股
– 净债务＝短期债务＋长期债务＋资本化租赁－现金及现金等价物
„ 反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东
„ 主要企业价值倍数
– 企业价值/收入 企业价值/EBITDA
可比公司

企业价值/

公司
现价
$
市值
$MM
企业价值
$MM
市盈率
收入
EBIT
EBITDA
市净率 x
5年每股收益率
CAGR
%
2009E 市盈率对增长
X
08E X
09E X
近12月 X
08E X
近12月 X
08E X
近12月 X
08E X
CoA
40.350
18,324
21,600
18.1
16.1
2.7
3.1
12.0
14.6
10.2
12.3
12.3
12.7
1.3
CoB
22.450
10,785
16,198
16.0
14.4
0.7
0.7
12.2
11.4
9.2
8.6
3.4
13.0
1.1
CoC
38.050
10,988
13,663
17.1
15.2
1.6
1.6
12.1
11.1
9.8
9.1
9.1
11.8
1.3
CoD
55.100
8,683
10,510
16.1
14.6
1.8
1.7
11.5
10.4
9.5
8.7
20.0
9.8
1.5
CoE
42.050
15,377
18,522
16.4
14.8
2.0
1.9
12.2
10.6
9.9
9.0
6.6
10.5
1.4
CoF
51.900
7,429
8,614
21.1
18.9
2.0
1.9
13.3
12.7
10.8
10.3
8.2
12.0
1.6
CoG
27.000
11,048
12,957
18.6
22.0
1.9
1.9
10.7
10.8
8.6
8.7
10.7
10.0
1.7
CoH
28.600
7,561
12,196
23.8
18.9
1.4
1.4
11.4
11.8
7.8
7.9
1.8
12.5
1.8
CoL
47.500
6,475
7,199
21.0
17.0
1.5
1.4
13.0
13.4
10.4
10.2
55.8
11.0
1.7
CoJ
23.250
7,149
9,416
19.3
14.4
2.0
2.0
20.3
12.9
14.4
10.1
4.0
11.8
1.4
CoK
43.750
20,435
24,639
16.3
16.7
1.2
1.2
14.3
13.2
10.5
9.7
8.8
13.8
1.0

平均值
18.5
16.1
1.7
1.7
13.0
12.1
10.1
9.5
12.8
11.7
1.4

中值
18.1
16.1
1.8
1.7
12.2
11.8
9.9
9.1
8.8
11.8
1.4

最高
23.8
22.0
2.7
3.1
20.3
14.6
14.4
12.3
55.8
13.8
1.8

最低
16.0
14.4
0.7
0.7
10.7
10.4
7.8
7.9
1.8
9.8
1.0
– 企业价值/EBIT 企业价值/无杠杆自由现金流可比公司法举例 – 估值指标

可比公司分析举例 – 运营指标
可比公司

公司
销售收入
EBITDA
EBIT
净利润
每股收益
近12月 $MM
近12月 $MM
利润率
%
近12月 $MM
利润率
%
近12月 $MM
利润率
%
近12月
$
CoA
8,057.0
2,123.0
26.3
1,799.0
22.3
1076.0
13.4
2.33
CoB
23,754.3
1,762.9
7.4
1,327.6
5.6
631.0
2.7
1.41
CoC
8,372.0
1,388.0
16.6
1,133.0
13.5
523.0
6.2
4.06
CoD
5,923.5
1,106.5
18.7
910.5
15.4
528.3
8.9
3.27
CoE
9,180.0
1,864.7
20.3
1,524.2
16.6
830.9
9.1
2.14
CoF
4,397.8
798.0
18.1
647.4
14.7
342.8
7.8
2.30
CoG
6,784.1
1,501.2
22.1
1,215.0
17.9
715.1
10.5
1.40
CoH
8,791.0
1,568.0
17.8
1,068.0
12.1
422.0
4.8
1.58
CoL
4,892.5
692.1
14.1
552.4
11.3
273.3
5.6
1.97
CoK
19,838.0
2,346.0
11.8
1,728.0
8.7
726.8
3.7
1.45

平均值 17.1
13.5
7.5

中间值 17.8
13.5
7.8

可比公司法估值的注意事项
应注意做到 --

应注意避免 --

„ 检查可比公司是否存在
„ 阅读研究报告
„ 剔除明显例外的指标
„ 复核数字
„ 检查所示数据结果是否有意义
„ 计算平均值和中间值
„ 使用固定格式
„ 进行行业特有的调整
„ 理解哪些指标对于所研究的行业最相关 „ 忘记统一货币单位（尤其对于运营指标）
„ 忘记将计算所依据的运营指标调整到同一可比的时间段
„ 忘记去除不相关（无意义）的统计数据
„ 忽略了个别极端例外数据对平均值和中间值的影响
„ 假设从外部直接获得的估值倍数总是正确的
练习: UPS vs FedEx
„ 在2002年3月31日，UPS 资产负债表上有$11.42亿现金，$2.76亿短期贷款和$47.17亿长期贷款
UPS
($MM 除每股收益指标外)

FedEx
($MM 除每股收益指标外)

截至12月31日

截至5月31日

2001A
1Q01A 1Q02A 2002E 2003E 2004E
2001A
2002E
2003E
2004E
收入
30,320
7,434
7,579 31,416 34,361 37,056
收入
19,629
20,607
22,072
23,585
EBIT
3,962
944
947 4,099 4,904 5,492
EBIT
1,195
1,321
1,461
1,647
EBITDA
5,358
1,262
1,298 5,554 6,479 7,163
EBITDA
2,347
2,662
2,896
3,180
净利润
2,425
582
563 2,444 2,975 3,360
净利润
664
725
837
974
每股收益
2.12
0.51
0.50 2.16 2.65 3.05
每股收益
2.26
2.39
2.75
3.25
„ 2002年3月3日，FedEx的完全摊薄总股本为3.02亿股

第三章

历史交易法
历史交易法用途及优缺点
用途
„ 在控制权发生变化的情况下对企业估值
„ 作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息
„ 显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿
„ 确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）

27
优点
„ 基于公共信息
„ 由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性
„ 显示出收购的趋势，例如：行业整合、国外收购者、财务收购者等
„ 提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息
缺点
„ 历史交易的公开数据可能有限或有误导性
„ 历史交易很少能直接或完全可比
„ 不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：商业谈判、政府监管等因素）
„ 所取得的价值范围可能很大，因此用途有限
„ 历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）

选择合适的历史交易
„ 选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要
– 行业：目标公司的业务和财务情况应该可比
– 交易规模：历史交易规模应该与目标交易估值规模相当
– 非上市公司间的交易：非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难；新闻可能是唯一信息来源
„ 可能的资料来源：
– 财经资讯软件（如Thomson One Banker, Deal Logic, Bloomberg, Factset,
SDC等）
– 行业和相关交易出版物
– 投资银行的研究报告
– 上市公司有关合并的公告
历史交易法举例——电信公司注资
中国电信类上市公司历次注资估值折扣水平比较
目标资产
折扣比例
上市公司
（依据当年财务数据测算）
EV/EBITDA
市盈率
EV/EBITDA
市盈率
EV/EBITDA
市盈率
中国移动
1998
年江苏移动注资
7.2

19.2
15.1

31.0
%
38.1
52.3
%

1999
年
3
省注资
10.3

21.4
16.2

34.5
%

36.4
38.0
%
2000
年
7
省注资
15.7

32.7
19.6

37.2

12.1
%

19.9
%
2002
年
8
省注资
5.2
12.7

7.7

17.1

%
25.7
%
32.5

2004
年
10
省注资
2.9
9.7

4.6

12.0
37.9
%

19.5
%
中国联通
2002
年
9
省注资
4.7

10.4
4.3

15.1

%
31.1

%
-9.3
2003
年
9
省注资
12.8

18.2

29.7
%
中国电信
2003
年
6
省注资
2.6

11.5
4.4

14.1

%
18.4
%
40.9

2004
年
10
省注资
8.9

11.5

22.7
%
2003
年以来中值
21.1
%
2003
年以来平均值
22.6
%
资料来源：各电信公司收购通函；
Bloomberg

历史交易法举例——电信公司注资（续）
中国电信行业历次注资的对价方式
收购对价 对价支付 对价（亿美元） 方式 构成

中国移动

1998年江苏移动注资
1999年3省注资
2000年7省注资
2002年8省注资
2004年10省注资
中国联通
2002年9省注资
29
64
328
86
37
6
现金
现金、股票
现金、股票
现金/股票/延迟付款现金、延迟付款
现金
100％
38％：62％
31％：69％
37％：31％：32％
55％：45％
100％
2003年9省注资
中国电信
2003年6省注资
4
56
现金
现金、延迟付款
100％
24％：76％
2004年10省注资
34
现金、延迟付款
30％：70％
历史交易法举例——外资银行入股中资银行

入股时间
股比
交易方式
投资额亿美元
P/B
Pre-
money
P/B)
Post-
money
ROE
(%)
净资产计算时点
美洲银行入股建行
05-06
9.1%
老股
25
1.15
1.15

04年底净资产
澳洲联邦银行入股杭州商业银行
05-04
19.9%

0.78

荷兰ING、国际金融公司入股北京商业银行
05-03
24.9%

2.7

澳洲联邦银行入股济南商业银行
04-11
11%

0.17

国际金融公司、加拿大丰业银行入股西安商业银行
04-10
5%

首期
0.07

新加坡淡马锡公司入股民生银行
04-10
4.55%

1.1
1.65

HSBC入股交行
04-08
19.9%
新股
17.5
1.5
1.4
12
03年630重组完成后的净资产数

历史交易法举例——外资银行入股中资银行（续）

入股时间
股比
交易方式
投资额亿美元
P/B
Pre-
money
P/B)
Post-
money
ROE
(%)
净资产计算时点
新桥投资入股深发展
04-05
17.9%
老股
1.5
1.6
1.6
7.92
03年净资产数
恒生银行、国际金融公司和新加坡政府投资公司入股兴业银行
03-12
25%
新股
3.3
1.8
1.5
NA
02年净资产数
国际金融公司入股民生银行
03-10
1.6%

0.42
2.45

花旗银行入股浦发
02-12
4.6%
老股
0.7
1.5
1.5
13.3
01年净资产数
国际金融公司、汇丰银行和香港上海商业银行
02-04
13%

1.1
0.91

国际金融公司入股南京商业银行
01年底
15%

0.27
0.95

国际金融公司入股上海银行
99-12
5%

0.22

28
练习：网上订票公司

收购方/目标公司
每股出价
$
预测 发行在外净债务 普通股总股本
$MM MM
期权 MM
平均行权价格
$
期权隐含的股本 MM
购股权
价值 MM
平均行权价格
$
购股权隐含的股本 MM
完全摊薄的发行在外股本 MM
股权价值 $MM
企业价值 $MM
Cendant/Cheap Tickers
16.50
(145) 25.0
2.2
10.739

-
-
-

Cendant/Galileo
33.00
600 87.6
4.5
29.820
0.4
-
-
-
88.1
2,906
3,506
USA Networks/Expedia
40.00
(181) 50.6
15.9
9.120
12.3
0.735
16.75
0.4

收购方/目标公司

过去12个月

2001E

收入
EBIT
折旧和摊销
EBITDA
净利润
收入
EBIT
折旧和摊销
EBITDA
净利润
Cendant/Cheap Tickers 97.4 7.7 3.1 10.8 8.3 107.5 5.3 2.4 7.6 6.1

Cendant/Galileo 1,665.6 323.5 239.1 562.6 149.8 1,796.2 338.3 240.0 578.3 165.7
6.4
USA Networks/Expedia 222.2 10.6 17.0 15.0 298.2 36.4 10.1 46.6 42.0
注：2001estimates are from: Galileo-Michael Happel, Morgan Stanley, 6/20/01; Cheap Tichets-Pauul Keung, CIBC world Markets, 8/3/01 and Expedia, Mary Meeker, Morgan Stanley, 7/231/01
第四章

现金流概念及现金流贴现法
现金流的重要性
„现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”：
– 营运资本需求（营运资本=存货＋应收帐款＋其它流动资产－应付帐款－其它流动负债）
– 时间（货币的时间价值）
„另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异
„然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况

31

企业经营中的现金流循环
„ 现金流清楚的反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：
利息
政府
债权人
股东
公司资金
固定资产
存货
应收帐款
新贷款
折旧
收款
现金销
售
新资本
股利
税
投资
生产
融资
运营
投资
应付帐款
付款

现金流的推导
„在报告期内，现金流量表非常重要，表明资金的来源和流向
„有些情况下，被估值的企业没有编制现金流量表，只有不完整的现金流量表，或者其现金流量表不准确、不适用，此时需要依据其它财务报表和信息来推导出该企业的现金流情况
„基于会计记帐的”借贷平衡“的原理，现金流量表可以通过两年的资产负债表和当期的利润表推导得出
„制作现金流量表的一个难点在于如何找出非现金和预提项目，如：坏帐准备、资本化费用、递延或预提费用或收入，这些项目只会影响三张主要财务报表中的两个而不会影响第三个
„建立财务模型的很重要的一步就是在一个计算表格上建立历史现金流量表并且把资产负债表，利润表和现金流量表链接在一起
现金流的推导
C(负债)+C(所有者权益)=C(资产)
C(___)=年度变化____, 股东权益= 实收资本+ 未分配利润负债+所有者权益=资产 <=>
<=> C(应付款)+C(其它流动负债)+C(债务)+C(所有者权益)=
C(现金)+C(股票)+C(应收款)+C(其它流动资产)+C(固定资产净值 )
C(所有者权益)=C(股本)+净利润= 新增股本-股利+净利润
C(固定资产净值)=C(固定资产原值)-折旧, C(固定资产原值)=资本支出
运营资本= 股票+应收款+其它流动资产-应付款-其它流动负债
C(现金)=净利润+C(股本)+C(债务)-[C(存货)+C(应收款)+C(其它流动资产)-C(应付款)
-C(其它流动负债)]+折旧-C(固定资产原值)
C(
现金
)=
净利润
+
折旧
-
C
(
运营资本
)-
资本支出
+
新增股本
-
股利
+
C
(
债务
)

运营 投资 融资 现金流
货币的时间价值与贴现
„货币具有时间价值：今天的一块钱比明天的一块钱值钱
„原因：现在的货币用于投资可产生增值，例如今天的一块钱存入银行，明天这一块钱加上利息就不止一块钱了
„明天的现金流需要使用一个贴现率（如银行利率），折算成今天值多少钱，这个折算的过程叫贴现
„对企业估值时，不是简单地把未来产生的现金流直接加总，而是选取一定的贴现率，将未来不同时点上的现金流都贴现到现在同一个时点上，再相加
举例：现金流贴现（DCF）
„假定公司A预期未来五年能产生的现金流为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用15%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：

第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年
=
公司A未来五年能产生的现金流在今天的价值
100 110 120 130 140

+ 2 + (1+15%)3 + (1 +15%)4+ (1+15%)5
(1+15%) (1+15%)
=
87 83 79 74 + + + + 70
=
393 万元
现金流贴现法原理
„现金流贴现法是一个利用加权平均资本成本 (“WACC”)，计算无杠杆作用的自由现金流(“UFCF”) 或流向全部资本提供者的资金的现值来进行估值的工具。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和债权人。
„无杠杆作用的自由现金流贴现得到的是企业价值，在减去债务并加回现金后得到股权价值。
„为什么贴现流向债权人和股东的全部现金流，但是不直接流向股东的现金流：
– 在财务管理领域关于企业融资的方式是否影响企业价值存在争论
– 财务管理理论也指出股利分配政策不应该影响价值，而仅是起到向市场传递信号的作用
– 避免在对某一个具体业务估值时，需要将整个企业的融资成本依据某种假设分配到此业务
现金流贴现法原理
„ DCF模型预测的期间应该超过公司的成熟期。大部分DCF预测期为10
年。很明显，覆盖期间越长，有关假设的主观性和不确定性也就越大。
„对一个永续经营的企业进行估值时，现金流贴现分析通常将现金流分为3个部分：
– 第一年现金流：从估值日到年度结束日期间的现金流
– 从第二年到预计期最后一年期间的现金流
– 从预计期最后一年之后直到永远的现金流，其价值称为终值
„ DCF模型中通常使用期中惯例的假设，例如：
– 从1到12月的现金流： 6月30日
– 从7到12月的现金流: 9月30日（通常第一年现金流）
无杠杆作用的自由现金流
z 用于贴现的是无杠杆作
付现成本
所
得
税
资
本
开
支
财务费用
营业收入
营业收入
EBITDA
EBITDA
不含杠杆自由现金流
不含杠杆自由现金流
含杠杆自由
现金流
含杠杆自由
现金流
自由现金流计算示意图
自由现
金流计算示意图
运
营
现
金
流
变
化
用的自由现金流
（Unlevered Free
Cashflow），其计算方法如右图所示（公式参考下页）
z 无杠杆作用的含义是不考虑融资对现金流的影响。具体体现为计算无杠杆作用现金流时，加回了利息费用
z 自由现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由支配的现金流
z 无杠杆作用现金流是企业经营活动产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流
计算无杠杆自由现金流
„ 在净利润的基础上进行若干调整可以计算出无杠杆自由现金流：
– 减：年度资本支出
– 减：新增营运资本（反之，加：降低的营运资本）
– 减：新增其它资产，例如：其它应收款、预付款、递延税款等
– 加：新增其它债务，例如：应付税款、预提费用、其它应付款等
– 加：当期非现金性的费用，例如：摊销、折旧和各项预提（包括坏帐准备、
存货减值准备、汇兑损失准备）等
– 加：税后利息费用，即：利息费用 x （1-有效税率）
„ 无杠杆自由现金流不反映融资活动的影响，因此计算无杠杆自由现金流不需要加回或减掉与融资活动相关的现金流，例如：股利、新增股本、偿还贷款本息等现金流

39
计算终值
„ 终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。
„ 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。
– 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。
TV 为终值
g 为永续增长率
r 为贴现率，等于WACC
FCF为预测期最后一年无杠杆自由现金流
∞ (1+g)i FCF× +(1 g) i=1 (1+r) (r g− )
TV =∑ i ×FCF× + =(1 g)
– 退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估值倍数。
„ 终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。
„ 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。
– 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。
TV 为终值
g 为永续增长率
r 为贴现率，等于WACC
FCF为