论开发我国股票指数期货交易必要性及可行性.doc

论开发我国股票指数期货交易的必要性和可行性
上海电视大学金融外贸系 祝小兵
上海社会科学院世界经济研究所博士生

股票指数期货交易是80年代国际金融市场的一项重要的金融创新业务。自从1982年2月世界上第一个股票指数期货交易--美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出价值线综合指数期货交易以来，短短不到二十年间，股票指数期货交易获得了飞速的发展。截至1998年底，全球已有37个国家(地区)开设了近百种股指期货交易，而国际清算银行(BIS)的统计数据表明，全球股指期货的交易金额在1991-1998年间就增长了近3倍，1998年交易总额高达20.8万亿美元。近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，完善证券市场结构，增强本国证券市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴证券市场开始为拓展金融衍生产品市场采取实质性措施，而股指期货则成为开设衍生交易的首选品种。本文从介绍股票指数期货的功能入手，论证在我国开发股票指数期货交易的必要性，同时对目前条件下开设股票指数期货交易的可行性进行分析。
一、 股票指数期货的功能
股票指数期货就是以股价指数为商品的期货，是买卖双方根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约定价格进行股票指数期货交易的一种标准化协议。股票指数期货是保证金交易，具有交易成本低、杠杆性高的特点，同时允许买空卖空，这是股票指数期货与股票交易的根本区别。
股票指数期货自问世以来即受到投资者的广泛欢迎，对证券市场运行也带来了极大的经济效用。股票指数期货具有以下主要功能：
　　1、规避系统风险。股票投资组合面临系统风险和非系统风险两种风险，其中微观层面上的非系统风险可以通过组合多元化加以分散，而与证券市场整体运动相关联的宏观系统风险则不能通过组合多元化加以弱化。由于股指期货的标的物是股价市场指数，因而可利用现货市场和期货市场处于相反部位的操作，使未来在现货市场的损失与期货市场的收益相互抵销，规避市场价格波动的系统风险。
2、活跃股票市场。期货市场由于低交易成本和低保证金，相对于现货市场有较高的流动性；同时，期货市场价格是由避险者、投机者和套利者根据自己对未来股价的预期而决定的，因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价格，故其变动隐含众多市场参与者对未来股价预期的调整，可以作为现货市场未来股价的指标，即所谓“价格发现”功能。对各国股指期货的实证研究表明：股指期货价格一般领先于现货市场价格数分钟，仅有少量案例显示期指价格滞后于现货市场价格。股指期货的避险和价格发现功能有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。
3、股票指数期货为证券投资风险管理提供了新的手段。它从两个方面改变了股票投资的基本模式：一方面，投资者拥有了直接的风险管理手段，通过指数期货可以把投资组合风险控制在浮动范围内；另一方面，指数期货可以使投资者不持有股票即可把握股票市场的投资机会，为市场提供了新的投资和投机品种，以准确实施其投资策略。
4、有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短(一般为三个月)，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。
另外，股指期货为市场提供了新的投资和投机品种，股指期货还有套利作用，当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时，就会出现股票指数期货套利活动；股指期货的推出还有助于国企在证券市场上直接融资；股指期货可以减缓基金套现对股票市场造成的冲击。
　 　但另一方面，由于股指期货依存于股票现货市场，两者相互关联、交互影响，因此股指期货交易会对现货市场的运行产生负面影响，这种负面影响集中表现在以下两个方面：
　　(1)认为股指期货交易和由此引发的指数套利行为会影响市场的稳定。1987年10月美国股市发生历史性大崩盘，包括证券交易委员会(SEC)、证券交易所在内的部分机构将之归因于指数套利(通常被作为程序交易 的替代品名称)对股市的负面影响，甚至指责其为股价下跌的主要原因。
(2)认为股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为炒家利用股指期货操纵市场提供了方便。1998年8月，国际炒家通过股票现货、恒指期货和外汇市场之间的联动关系对香港金融市场发起了狙击，而香港特区政府则针锋相对，动用1100多亿港元在股票市场上买进汇丰、长实、香港电讯等大型蓝筹股以拉高恒指，同时在期指市场上直接承接炒家的抛空盘，挫败了国际炒家的投机阴谋。
香港金融保卫战的经验表明：作为一种金融衍生工具，股指期货本身是“中性”的，它既可为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利，也可成为炒家、投机者操纵市场的工具，更可成为政府调控市场的有力工具，关键是要在合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求，最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用，而不是片面地强调股指期货的负面影响。
二、 我国开设股票指数期货交易的必要性
股票指数期货具有价格发现、套期保值和增加市场流动性等市场功能，有助于完善与健全证券市场功能与机制。作为80年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险回避机制，这必将影响到我国股市健康发展。随着我国股市步入发展快车道，股市的风险也在不断加大，因此，当前开发我国股指期货交易具有十分重要的意义，主要表现在：

　 　1、回避股市系统风险，保护广大投资者的利益
　　我国股市的一个特点是股指大幅波动，系统风险大，这种风险难以通过分散投资加以回避。目前，我国证券投资基金及保险资金开始入市，但由于我国股票市场功能单一，没有卖空机制，这些机构资金面临着巨大的市场风险，一旦被套，由于资金大很难退出。开展股票指数期货交易，可以使投资者通过有效进行投资组合与风险管理，回避股市的系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我国证券投资基金及保险资金大规模入市。个体投资者有了股指期货作为风险管理工具，则可以在股市下跌时避免以往的不是被套死捂，就是割肉的局面，确保自己的投资收益。
2、增加市场的流动性，促进股市持久活跃
　　我国股市这几年“牛短熊长”，大部分时间里成交清淡，不利于股票市场和国民经济健康发展。开展股指期货交易，引进双向交易机制，能够大幅度提高资金的利用效率，有利于吸引大资金入市，保证股市的持久活跃。
　　 3、促进股价合理波动，充分发挥经济晴雨表作用
　　由于缺乏风险回避机制，我国股市许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股价的非理性波动。有了股指期货交易，大众投资者不但有了风险管理工具，而且在交易时要搜集各种信息进行综合分析，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导投资者的理性交易。此外，股指期货交易发现的预期价格可更敏感地反映国民经济的未来变化，充分发挥国民经济晴雨表的作用。
　 　4、增加证券市场竞争力
　　近年来，以股指期货为核心的衍生产品市场已成为各金融中心竞争的焦点所在。道.琼斯公司和摩根.斯坦利已相继推出了中国股市指数，如果在不久的将来，沪、深股市指数期货合约被亚太邻国或地区的交易所抢先上市交易，那么，国内未来的金融衍生品市场将处于极其尴尬被动的境地。
　　另一方面，在国内证券市场的发展过程中，衍生产品市场的发展将是不可缺少的一环，开设股指期货交易将更好地发挥大陆证券市场的对外辐射力和影响力，对证券市场的深化发展具有战略性的意义。另一方面，在我国加入世界贸易组织(WTO)后，我国的证券市场也将进一步加快对外开放的步伐，开设股指期货有利于完善市场结构，增强国内证券市场国际竞争力。
　　5、拓展和完善我国金融市场
　　从目前我国金融市场的现实情况来看，利率市场化刚处于起步阶段，外汇自由兑换仅限于经常项目下，离资本项目下的完全可自由兑换还有一段距离，因此利率期货和外汇期货的设立尚为时过早。与之相反，我国股票市场经过9年的发展，初步建立了市场化的运行机制，股指期货将成为我国发展金融期货市场的首选品种，从而进一步拓展和完善我国的金融市场。

　　在此，笔者还有必要澄清一个错误的认识。有人担心股指期货交易会重蹈国债期货交易的覆辙，实际上，这也是管理层最为担心的问题。我们应该对股指期货和国债期货区别看待。国债期货是一种利率期货，在我国其价格为当时每年公布的保值贴补率所左右。因此，有关保值贴补率的预期、传闻及内幕消息左右站国债期货的价格，使国债期货交易充满了投机气氛，从而最终酿成了"327"事件。对于股指期货，则不存在这样一种持续的对标的物价格运行产生决定性影响的因素。另外，由于当时我国国债发行规模所限，国债现货市场的规模不大，这就使国债期货交易中主力机构兴风作浪、操纵市场、进行“多逼空”成为可能。而在我国目前的股市中，沪深两地逾万亿元的总市值以及股市不断扩容的趋势决定了任何机构都很难甚至不可能控制大盘的运行和股票指数的走势，也不可能在股票指数期货交易中进行“多逼空”，因而在股指期货交易中发生类似“327”事件的可能性很小。我国国债期货交易从开设到停办中间遇到了很多新问题，包括管理层在内的有关各方面都积累了相当多的经验教训，这些经验和教训对股票指数期货交易的开设不啻是一笔重要的财富。有了国债期货交易的前车之鉴，管理层可以在开设股票指数期货交易之始即建立健全各项监管制度和风险控制机制，以做到防患于未然。
综上所述，我国可把股指期货作为开展金融期货的突破口，在条件成熟时大胆地试验并严格规范地管理，尽可能发挥股指期货的积极作用。在股指期货成功的基础上，再逐步考虑推出外汇期货和利率期货直至完善我国的金融期货市场体系。

三、 我国目前开设股票指数期货交易的可行性分析
　　鉴于深沪两个股票市场的现状，笔者以为开设股指期货的条件已基本具备，应积极大胆地进行探索和试点工作。
　　1、市场需求
　　投资者需求是金融衍生品存在和发展的基本动力，而股指期货产生的根源就在于其相关现货市场的价格易变性使投资者产生了规避风险的需求。从市场需求面来看，国内股市交投活跃、波幅较大、股价风险中系统风险的成份较多，因而正需要股指期货作为风险管理的有效工具；另一方面，目前投资基金的迅速发展也迫切需要股指期货这一衍生品进行配合。
　　2、市场条件
　　经过9年的努力，我国证券市场已经形成了一个运作良好的市场架构，有接近国际水准的高效率的交易、清算体系；券商、机构投资者和证券从业人员的素质也在不断提高。另一方面，我国股票市场的容量和规模也有了飞速增长。截至1999年10月底，沪深股市上市公司数已达到930家，流通市价总值为8604亿元。这一切都为股指期货的运作提供了一个良好的市场基础。
　　3、技术条件
股指期货不同于股票，它不存在企业股份制改造、股票发行、承销、上市公司监管、公司信息披露以及公司分红、配股等一系列问题，在实际运作中，买者只需在到期日之间，进行反方向抵消，或至到期日进行现金结算。它仅是交易的一个品种，只涉及每日现金清算，在现有结算程序的基础上，通过证交所、经纪商及银行系统的合作，可以高效率、低成本地完成这一过程。我国的电脑技术、卫星技术、通讯水平等硬件设施将赶上甚至超过世界先进水平，股市的交割清算系统运行也越来越正常。因此，开设股指期货交易在技术上不存在问题。
4、在编制股票价格指数上，我们已经取得了一些经验。我国编制股价指数经历了综合指数和成份指数两个阶段。目前，深圳、上海两个证券交易所发布的股票价格指数已为广大投资者接受，成为投资者进行操作的重要依据。在股票市场发展过程中，交易所对股票指数的成员也能适时进行调整（如去年深交所对成份股的大规模调整）以使指数较准确地反映市场行情。交易所在编制股价指数上积累的丰富的经验，将有助于有关部门设计出适合作为股指期货合约标的物的股价指数。
5、我国商品期货和国债期货的发展情况，为开设股票指数期货提供了宝贵的经验，也培养了一大批经验丰富的经纪公司和投资者。管理层在对股市的调控过程中也积累了一定的经验，调控手段逐渐多样化，调控效果也逐渐增强。期货市场的正常运行要建立在现货市场相对发达和成熟的基础之上，所以从我国现货市场发育程度来看，我国现在最有条件开设股指期货。
我国已到WTO的关前，包括金融业在内的全面对外开放是早晚的事情，　　　对开设股指期货问题久拖不决，将给中国股市的健康运行和发展带来巨大的效率损失。要从国际化的角度来看中国的长远目标，经济全球化、资产证券化的趋势不可阻挡，中国在世界经济竞争的大潮中不能是落伍者，不能老处于被动地位。

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