日本非常规货币政策回顾与思考.pdf

50金融观察2023.06一、日本非常规货币政策概述日本股票和房地产价格在 20 世纪 80 年代快速上涨，达到了前所未有的水平，20世纪 80 年代末和 90 年代初资产泡沫破裂，随之而来的是日本经济长期低迷。日本央行采取了零利率、量化宽松、全面货币宽松、量化质化宽松、收益率曲线控制等一系列非常规政策措施来刺激经济（见表 1）。（一）零利率1999 年 2 月，日本央行推出了零利率政策，且承诺零利率政策将持续到通缩担忧消退为止。2000 年 8 月，日本央行判断经济状况已好转到足以退出零利率政策，并将隔夜拆借利率上调至正值。（二）量化宽松2001 年初，由于经济疲软，日本央行决定恢复零利率政策，并实施量化宽松政策，通过购买长期国债扩大货币供给。第一轮货币宽松实施后，日本经济略有复苏。这一复苏的基础一方面是由于金融条件的好转推动国内需求的回升，另一方面得益于外需的增长和日元的贬值刺激了出口，但存在货币扩张仅在金融系统内部循环的问题，通胀仍在负区域徘徊。2006 年 3 月，不良贷款问题好转，金融部门和企业部门处于十多年来的最佳状态，日本央行判断退出量化宽松的条件已经具备。2006 年 7 月，日本央行将隔夜拆借利率提高至 0.25%。（三）全面货币宽松2008 年全球金融危机严重影响了经济日本非常规货币政策回顾与思考袁 忠 胡少华 刘思佳 高正泰摘要：20 世纪 90 年代末以来，日本央行采取零利率、量化宽松、全面货币宽松、量化质化宽松、收益率曲线控制等一系列非常规货币政策来提振经济。从实施效果来看，虽然短期内经济增速回升，但长期来看经济增速仍然较低，货币乘数效应未能充分发挥，信用扩张较为乏力，在量化宽松下再降低长端利率没有进一步提振投资；同时，货币宽松提升了股指，提高了企业盈利，但未能有效推动私人部门收入和消费的提升。关键词：非常规货币政策 收益率曲线控制 通货紧缩中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1009-1246（2023）06-0050-0751金融观察2023.06活动，并导致通货膨胀率急剧下降，日本央行再次将隔夜拆借利率下调至 0.1%，并采取了一系列措施支持金融体系。2010 年 10月，日本央行重新引入零利率政策和资产购买计划，扩大资产购买范围。资产购买计划对日本国内需求提供了一些支持，但在整个期间日本通胀水平与长期通胀预期仍然很低。通胀表现不佳的部分原因可能是日元作为避险货币的强势升值，此外还有一些外部因素。（四）量化质化货币宽松日本央行于 2013 年 4 月实施量化质化货币宽松政策，量化方面大幅增加长期国债购买，加强货币投放；质化方面扩大包括交易所交易基金（ETF）和房地产投资基金（J-REITs）等风险较高资产的购买规模。量化质化货币宽松政策在短期内较为成功，日本经济增长有所恢复，金融状况有所改善。随着长期利率下降，日元大幅贬值，股市价格上涨。2014年5月，日本整体通胀达到3.7%的峰值，核心通胀上升至 3.4%，长期通胀预期接近目标水平，达到 1.5%。然而，经济状况从 2014 年年中开始再次恶化，主要原因是消费税的上调对国内需求产生不利影响。叠加 2014 年石油价格暴跌，通货膨胀率大幅下降，在 2015 年接近零。为此，日本央行从 2014 年 10 月开始加快购债步伐，从每年 50 万亿日元增加到 80 万亿日元，但此举加剧了国债市场的恶化，商业银行国债持有量大幅下降，国债市场流动性承压，交易量下降，买卖价差上升。（五）收益率曲线控制2016 年，日本央行开始实施收益率曲线控制政策，通过同时控制短期和长期利率以推动实际利率的下降，刺激经济恢复。具体而言，日本央行将收益率曲线短端的目标表 1 日本非常规货币政策演进起始时间结束时间货币政策工具具体内容1999 年 2 月2000 年 8 月零利率将短期利率降低至零2001 年 3 月2006 年 3 月量化宽松通过购买长期国债扩大货币供给2009 年 1 月2013 年 4 月全面货币宽松重新引入零利率政策和资产购买计划，扩大资产购买范围2013 年 4 月量化质化货币宽松大幅增加长期国债购买；扩大包括交易所交易基金（ETF）和房地产投资基金（J-REITs）等风险较高资产的购买规模2016 年 9 月收益率曲线控制将十年期国债收益率降至零资料来源：日本央行。52金融观察2023.06利率设定在-0.1%，将长端（十年期国债收益率）目标利率设定为零，并允许一定的波动范围。当十年期国债收益率偏离目标区间时，日本央行承诺直接介入市场无限量买入或者卖出日本国债以将其收益率控制在合意范围内。同时，日本央行维持每年购买 80 万亿日元国债及其他私人部门证券的基本资产购买计划。除此之外，日本央行承诺将维持基础货币的增长，直到通胀超过 2%的目标，并以稳定的方式保持在这一目标之上。这一通胀承诺旨在强调央行决心，给予市场一个明确的宽松信号。随后日本央行多次加强前瞻性指引，将利率预期视为除资产购买外控制收益率曲线的另一种方式。收益率曲线控制的一大特点为中介目标的转换，放弃先前控制基础货币的量化目标，转而采用价格目标控制利率。二、日本非常规货币政策实施效果（一）短期内经济增速回升，长期看经济增速仍然较低自实行非常规货币政策以后，日本经济总体出现了脉冲式的复苏。从增长的程度看，日本经济增速在引入量化质化货币宽松政策的 2013 年第二季度回升到 1.8%，第三季度上升到 3.1%，并维持这一水平到 2014 年第一季度。2016 年实施收益率曲线控制后经济表现相对乏力，2016 年第四季度经济增速约为 1.0%，此后小幅上扬到 2017 年第四季度的 2.2%。从增长的节奏看，货币宽松开启后往往一年内经济表现较好，随后回落至长期趋势。虽然开启货币宽松后经济出现了向好的迹象，但总体增速仍然较低。实施量化质化货币宽松期间，日本实际 GDP 平均增速约 1.3%；实施收益率曲线控制期间，实际GDP 平均增速约 0.2%，即使不考虑疫情因素，该指标仅上升至 0.7%。总体而言，非常规货币政策并没能给日本经济带来持续性的向好态势。（二）基础货币的乘数效应未能充分发挥日本实施非常规货币政策以来，货币供应量 M1、M2 增速依旧偏低，基础货币的大量增长未能有效转化为货币供给。从货币增速的角度来看，基础货币增速与M1、M2 的增速存在较大差异。2016 年 9月实施控制收益率曲线后至 2022 年年末，基础货币增速均值为 9.9%，而 M2 增速均值为 4.2%。从货币乘数的角度来看，2001 年初实施量化宽松货币政策后，2023 年 4 月日本M2 乘数为 6.7。2013 年日本实施量化质化货币宽松政策后，M2 乘数继续下滑，2023年 5 月 M2 乘数为 1.8，流动性陷阱在加深。从基础货币增速与 M1、M2 增速割裂以及货币乘数不断下滑的现象可以看出，日本央行的货币宽松带来了基础货币的扩张，但狭义与广义货币没有同步扩张，货币创造能力较弱。收益率曲线控制虽然在一定程度上放缓了基础货币扩张的速度，但没能从根本上增加日本私人部门贷款。（三）信用扩张较为乏力53金融观察2023.06日本非常规货币政策在一定程度上推动了商业银行贷款的增加，但总体来看贷款增速不高。2001 年至 2022 年，日本商业银行贷款年平均增速仅为 1.1%，而同期的基础货币增速约为 12.2%。量化质化货币宽松期间，贷款平均增速约 2.9%；收益率曲线控制阶段，贷款平均增速约 3.0%。从商业银行资产负债表来看，贷款占比从 2001 年的 58.6%下降至 2022 年的42.2%，其间日本银行体系现金及同业存放年平均增速为 14.7%。2013 年开始日本央行加速购买国债，其释放的流动性多数以同业存放等形式在银行体系中流通，未能全部流入实体部门。（四）量化宽松下降低长端利率并没有提振投资2001 年，日本实施量化宽松政策后逐渐将政策目标利率转向长期利率，2016 年实施收益率曲线控制政策后针对十年期国债收益率进行控制。基准利率的下降带动了市场其他利率的下行，作为长期利率的十年期国债收益率，在货币宽松期间同样保持下降，而且日本平均新增贷款利率的变化与十年期国债收益率的变化基本同步。日本净固定资产增长率经历了长达 15年的持续下滑，从 1996 年第四季度的 3.2%下滑至 2011 年第一季度的-1.1%。2013 年的量化质化货币宽松虽在一定程度上阻止了固定资产投资继续下降的态势，使 2013 年第四季度净固定资产增长率重回正区间，但量化宽松下降低长端利率并没有进一步提振投资，2013 年后净固定资产增长率平均水平保持在 0.25%左右。（五）日经股指显著提升，但未有效推动私人部门收入和消费提升观察日经 225 指数的走向发现，每次货币宽松政策开始时，该指数均有所上涨，第一轮量化宽松时期上涨 17.7%，量化质化货币宽松时期上涨 25.4%，收益率曲线控制时期上涨 64.4%。货币宽松政策的开启为日经股指与企业盈利带来较为显著的提升，但对于私人部门收入和消费的影响较为有限。量化质化货币宽松期间，私人部门实际收入年平均增速为-1.4%，消费支出年平均增速为-0.3%；收益率曲线控制期间，私人部门实际收入年平均增速为-0.3%，消费支出年平均增速为0.2%，消费支出增速在过去的二十年里始终在零附近波动，没有出现显著的提高。（六）非常规货币政策对拉动通胀贡献度不高从 2001 年量化宽松开始至 2012 年，日本长期通胀预期始终在 01.5%之间波动，短期通胀预期则在零附近波动。2013 年启动的量化质化货币宽松政策强调前瞻性通胀预期的形成，曾短暂地抬高通胀预期，2015年长期通胀预期提升至 1.8%，但这样的势头没能持续。2015 年 4 月至 2016 年 10 月，在全球经济增长放缓、金融市场波动加剧的情况下，通胀重回零附近，此后至疫情前的平均通胀大约在 0.45%。受到输入型通胀压力驱动，自 2021 年54金融观察2023.069 月以来，日本 CPI 同比增速开始转正上行，并于 2022 年 4 月突破 2%的目标通胀率，2023 年 1 月数据显示，日本 CPI 同比增速达到了 4.3%的水平。但从通胀贡献率的角度看，输入型的食品和能源价格上涨是拉动此次通胀的主要原因，而消费投资需求对拉动通胀的贡献度不大。三、几点思考（一）收益率曲线控制的理论基础有待完善收益率曲线控制的支持性理论主要分为两种：市场分割理论及自然利率假说。市场分割理论认为不同利率期限债券的市场彼此分割、相对独立，主要的假设是单个细分期限市场的投资者拥有不同的风险倾向和投资偏好，且在各细分市场内互不重叠，因此单个细分期限市场内的期限利率由各自细分市场中的供求决定，不受其他市场的影响。换言之，收益率曲线反映的是彼此互不影响的投资者对于不同到期期限债券收益率的市场博弈结果。该理论认为从短端传导至长端的货币政策传导机制并非在一个统一的市场内完成，而是在多个相对独立、期限分割的细分市场内完成，跨市场传导存在阻断，因此中央银行可以直接在两个细分市场中进行购债操作，同时调整收益率曲线的短端与长端，分别影响两个彼此独立的债券市场，达成收益率曲线的整体合意水平，进而实现货币政策目标。自然利率假说认为存在一个能使资本市场出清的自然利率，在该利率水平下能够实现经济中产出与通胀的平衡。如果自然利率确实存在，那么央行可以通过估计市场利率与自然利率之差判断货币政策的调整方向与程度，收益率曲线控制可以转化为对自然利率曲线的拟合，使收益率曲线尽可能贴近自然利率曲线。尤其是在央行面临零利率下限约束之时，从短端至长端的传导路径受阻，央行可以跳过短端利率直接对长端利率进行调控直至合意水平，以期将经济引导回长期均衡水平。但在现实中，两种理论各自存在一定缺陷，市场分割理论对于债券期限市场的分割过于绝对。一方面，受政策利率影响，市场中不同期限收益率会出现同步波动，或者因为对未来经济预期的不一致而出现利率倒挂，这都说明由市场决定的收益率本身是一个内生的动态过程，并不存在严格细分市场的划分。另一方面，投资者的债券期限偏好难以识别，缺少实证证据的支撑。自然利率假说中，自然利率作为理想中资本市场的稳态，本质上是由市场行为决定的变量，难以通过计量技术进行准确估计，加上政策实施存在一定的时滞，难以精准匹配市场现状。总体而言，收益率曲线控制的支持性理论没有回答为什么及如何同时控制长短两端利率的问题，收益率曲线控制的理论基础仍然有待完善。（二）非常规货币政策未必能推动经济高增长日本从 20 世纪 90 年代开始实行非常规货币政策，先后通过降息、大量购债、量化宽松、量宽质宽和收益率曲线控制等政策刺55金融观察2023.06激经济，起到了一定效果，但总体并不理想，这在一定程度上是受到日本内部结构性问题的影响。比如，日本资产泡沫破灭后的高负债情况和资产负债表修复需求使得日本居民偏好持有现金类资产而非风险资产，日本企业融资方式出现结构性变化，转向持有自有资金。数据显示，自 2007 年开始，日本居民持有的金融资产中现金类资产占比一直稳定在 50%以上，其次是保险及养老金占比由 30%降至 26%，其他风险资产占比维持在 15%20%之间。企业是商业银行最大的贷款需求主体，但日本资产泡沫破裂后企业融资方式出现转变，自有资金成为银行最主要的资金来源，即使贷款利率下降，企业对于贷款的需求也相对有限。日本经济长期低增长与其内部结构性因素有很大关系，并不能仅仅依靠货币政策解决。（三）大规模的资产购买可能影响市场机制发挥日本央行长期大规模购买十年期国债和其他产品，截至 2022 年四季度末，日本央行持有日本国债余额的占比达到 52%，债券交易流动性显著下降。政府部门成为最大的资金净需求方，央行大幅购买国债带来赤字货币化问题。21 世纪以来，日本居民和企业始终是资金的净供给方，而政府部门在2008 年以后成为日本市场上最大的资金净需求方。政府部门净支出增加在推动日本经济增长的同时，也对私人部门支出具有挤出效应。如果未来利率上升幅度较大，政府部门还本付息金额将会大幅上升，进而带来经济金融领域的不确定性。（四）货币政策要与其他政策相配合日本非常规货币政策效果不及预期，存在多方面的结构性因素，比如日本人口老龄化程度不断加深，需求萎靡与投资回报下降，导致私人部门缺乏增长动力；再如日本居民偏好持有现金类资产，企业则偏好使用自有资金，融资意愿不强。面对这些长期性、结构性问题，非常规货币政策在短期内或许对经济起到一定提振作用，但长期来看作用相对有限。货币政策要与其他政策相配合，通过科技创新引领高质量发展，推动实现全要素生产率的提升。参考文献：1 付英俊.收益率曲线控制:理论渊源、历史经验与政策启示 J.金融市场研究,2021,（2）.2 苏乃芳.日本非常规货币政策:基本框架、实践及对我国的启示 J.金融发展评论,2020,（11）.3 裴桂芬,樊悦.通货膨胀目标制下日本宽松货币政策及其传导“梗阻”J.日本研究,56金融观察2023.06作者简介：袁忠，男，东海证券股份有限公司董事会秘书。胡少华，男，供职于东海证券研究所。刘思佳，男，供职于东海证券研究所。高正泰，男，供职于东海证券研究所。（责任编辑：冯娟娟 校对：ZQL）2022,（3）.4 邓宇.全球货币政策“日本化”倾向 J.金融市场研究,2021,（4）.5 徐忠,纪敏,李宏瑾.以收益率曲线作为操作目标的货币政策:历史经验与政策反思 J.国际经济评论,2018,（5）.6 许坤,佘欣艺.日本货币政策框架:目标、工具与操作实践 J.价格理论与实践,2020,（10）.7 罗工书.日本非常规货币政策走向何方 J.国际金融,2017,（3）.8 Fructuoso Borrallo Egea,Pedro del R o L pez.Monetary Policy Strategy and Inflation in Japan R/OL.https:/ideas.repec.org/p/bde/opaper/2116e.html,2021.