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广州市房地产泡沫论的实证分析
摘要：本文基于当前广州房地产的发展形势，运用指标法和单位根检验法，从实证的角度，对广州房地产市场的相关指数进行测度，指出广州房地产市场存在泡沫威胁, 出现投资过热、商品房积压等现象，并提出相应的解决方案。
关键词：房地产；泡沫测度；单位根检验
Empirical analysis about the “bubble idea” of real estate industry in Guangzhou
Abstract: Based on the current situation about real estate industry in Guangzhou, this paper use the index method and unit root testing method to measure the relevant index about real estate industry. Then this paper point out the state-of-art situation of real estate market in Guangzhou in terms of bubble threat, red investment and cold commercial residential, and to suggest problem-solve proposal.
Key words: real estate; bubble measuring; unit root testing
1 引言
自1998年我国结束福利分房制度以来，住房的商品化进程不断加快,据此，我国的房地产市场步入快速发展时期，投资逐年增大，其价格也随之持续上涨，房地产的“泡沫论”也应运而生。从整体上看，我国房地产已经在一定程度上存在经济泡沫现象，但由于房地产市场地域热明显，有些城市的房地产过热，例如北京、上海、深圳等地，而另一些中小城市房地产市场却相对萧条，所以，我国房地产市场泡沫的现状如何，目前还尚无定论。
广州作为珠江三角洲的中心城市和广东省经济、文化、政治中心，不仅经济发展位居全国前列，房地产市场也得到长足的发展。2006年，广州房地产开发投资已达到556.79 亿元，同比上涨9.6％。
自2005年以来，广州市房地产市场一路升温，商品房价格大幅飙升，2005年均价为5017元/m2，2006年为6545元/m2，2007年10月攀高至11574元/m2，达到历史最高点，比2006年成交价翻了一番，涨幅达43.5％。
据中国房地产指数系统的数据显示，2007年8月，中房广州综合指数为1961点，较2007年7月上涨33点，涨幅为1.68％，同比上涨289点，涨幅达14.7％。中房广州住宅指数为1622点，较2007年7月上涨51点，涨幅为3.14％，同比上涨485点，涨幅达29.9％。中房广州办公楼指数为1896点，较上月下降5点，降幅为0.26％，同比下降71点，降幅为3.74％。以上数据表明，广州房地产价格仍有升温的可能，其中广州住宅价格大幅上扬，办公楼价格略有滑落。
不断上扬的房价，已经引起人们对广州房地产市场的高度关注。从房地产市场的发展势头来看，我国房地产市场仍然过热，那么广州房地产是否确实如表象一样，存在泡沫，甚至会有泡沫破灭的迹象？本文以广州房地产市场为例，从实证的角度，用指标测度法以及单位根检验法（Unit Root Testing）来测度广州房地产市场的泡沫程度。
2 泡沫的定义与生成机理
《辞海》对“泡沫”的经典解释是：“虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本增长和实业部门成长，金融证券地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象”。
金德尔博格在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中说，“泡沫状态”不太严格定义为，一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引新买主——只想通过买卖牟取利润，对资产本身使用和产生盈利能力不感兴趣。随着涨价常常是预期逆转，接着是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，“繁荣”时间比泡沫状态长些，价格、生产和利润上升比较温和，接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现危机，或以繁荣逐渐消退告终而不发生危机。
现代经济学将泡沫定义为资产价格脱离经济基础，持续性偏离其基本价值，形成虚拟资本脱离实际经济而过度膨胀的现象。即资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的状态，以及资产价格高于市场决定的合理价格部分。
房地产泡沫主要是由于虚拟需求过度膨胀导致价格水平相对于理论价格非平稳上涨。其泡沫源于虚拟需求或投机需求，“买”是为了“卖”，从中谋取差价盈利；投资需求是通过租金获得投资收益。
如图1所示，房地产泡沫是在自我膨胀过程中以及外在冲击机制的共同作用下，开始产生、膨胀乃至最终崩溃。
银行借贷
满足社会需求
虚拟需求
投资需求
购买量增加
价格上升
资产价值上升
泡沫自我膨胀过程
供求失调
资产价格持续偏离基本价值
泡沫化
图1 房地产泡沫的生成机理
国内学者对房地产泡沫亦有不同的观点：邱强[1]认为所谓泡沫，通常讲的是房价虚高，购买能力跟不上价格上涨，出现有行无市的现象；杨帆[4]认为分析泡沫问题有不同的指标，例如租售比，即用年租金与房价的比例来评估住房投资价值是否合适或者投资是否过量而产生泡沫。
3 经济学关于房地产泡沫的理论
在亚洲金融危机以后，西方主流经济学，对泡沫经济进行了比较深入的研究和反思。
1. 信息不对称理论承认，过度炒作会导致投资者高估或低估房地产投资收益[4]；
2. 委托代理理论提出“道德风险”概念[4]。在房地产业，经营者可通过回扣获取个人非法收入，地方政府通过卖地追求政绩，银行过度放款，消费者大量使用消费信贷也没有真正的还款计划，相关四方面都没有真正的“硬约束”；
3. 垄断竞争理论认为，在垄断程度很高的房地产业中，公开竞价是不充分的，大多数企业都选择共同定价[4]。所以在定价过程中，必然存在制造虚假成交，操纵价格和舆论，制造涨价预期等这类作假现象，从而导致房地产投机性泡沫的快速膨胀；
4 房地产泡沫测度方法
房地产泡沫的测度一般有以下两种方法：
⑴ 指标法：即通过指标比较，判断房地产市场是否存在泡沫。指标有房价收入比、月还款额与月可支配收入比、住宅空置率、房价升幅与GDP增幅比等；
⑵ 单位根检验法：即利用统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析，当市场上无经济泡沫时，房地产价格的变化有迹可循，统计分析可找到统计规律，而当泡沫存在时，价格波动使统计规律失常。
其中，汉密尔顿和怀特曼（1985）、汉密尔顿（1986）等人曾提出用单位根检验方法来判别泡沫的存在，即当房地产价格时间序列是一个非平稳的随机过程时，需求中包含大量的投机需求，房地产市场上存在投机性泡沫。那么，可以用单位根检验法来判别房地产价格序列的平稳性。假设房地产理论价格为各期租金收入现值之和，如果房地产价格与租金收入之间不存在长期均衡关系，说明房地产市场上存在大量投机交易，房地产市场价格偏离了理论价格，可能产生投机性泡沫[3]。
5 广州房地产泡沫实证研究
5.1 指标法测评结果
本文主要选择房价收入比、房地产投资增长率与GDP增长率的比值、房屋空置情况、房地产投资来源等多个泡沫测度指标, 来评价广州房地产市场是否存在泡沫及其泡沫程度。
表1 广州市房地产泡沫测度指标[2]
从价格方面看，主要分析房价和收入的比。从世界发达国家看，平均房价与平均家庭收入的比在5左右比较合理，超过该比例有效需求就会下降。今年前三季度，广州人均可支配收入为16788元，三口之家的年均收入为50364元，广州商品房均价8025元/m2，即使按每户90m2计算，房价收入比为14.34，已经超过10倍。
从供给方面看，2007年前三季度广州市房屋施工面积为：4590.83万m2，同比增长2.7％，商品房销售面积为840.01万m2，同比增加15.6％。
2007年前三季度，广州市房地产开发投资总额为432.85亿元，同比上涨28.6％。从房地产投资资金来源的构成看，国内贷款、企业自筹资金、其他资金为主要资金来源，分别占本年资金来源的23.8％、25％和43.1％，分别同比增长12.7％、1.4％和1.1％。利用外资虽然仅占本年资金来源的8.1％，但同比增长达5.21倍，表明房地产开发利用外资大幅度增长。
从需求方面看，住房贷款比重较高，2007年广州市住宅按揭贷款占个人消费贷款70％以上,个人消费贷款中住房贷款明显偏高。另据广州市统计局的统计显示，2007年前三季度，广州市居民人均消费性支出为12960.49元，同比增长10.5％，其中，居住类支出为1128.69元，同比增长14.1％，很明显，住房开支的比重越来越高，必然挤占其他消费的支出增长。而与房地产投资迅速增长形成鲜明对比的是全社会消费增长偏冷，对经济增长的贡献下降。
5.2 单位根检验结果
本文选取2005年7月至2007年10月广州房地产指数，运用Eviews5.1软件进行单位根检验。（数据来源：广州市国土资源和房屋管理局数据）
1. 分别检验三类售价和租价指数序列是否平稳，如果房地产价格时间序列是一个非平稳的随机过程，说明需求中包含了大量的投机需求，房地产市场上存在投机性泡沫[7]。
2. 如果都不是平稳序列，则找出它们的单整阶数d，在阶数相等的条件下进行协整检验。如果房地产价格与租价之间不存在长期均衡关系，则说明房地产市场上存在大量投机交易，房地产市场价格偏离了理论价格，可能产生了投机性泡沫[7]。
首先给出2005年7月至2007年10月广州房地产指数走势图（图2），和四大指数一阶差分后的走势图（图3），从图上看出广州四大房地产指数一直呈上升之势，表2 和表3分别是四大指数时间序列单位根检验结果。
图2 广州市房地产指数走势图
图3 广州市房地产价格指数一阶差分走势图
表2 广州市房地产原价格时间序列单位根检验结果
表3 广州市房地产价格时间序列一阶差分单位根检验结果

结果表明，广州市房地产原价格时间序列存在单位根，是非平稳的，一阶差分后，在5％的显著水平下，各指数序列都不存在单位根，都是平稳的。
以上分析表明，广州市房地产原价格时间序列的ADF检验无法拒绝存在单位根的零假设，所以可以认为广州市房地产原价格时间序列是一个非平稳的随机过程，说明广州房地产市场可能存在投机性需求和投机性泡沫。而广州市房地产价格时间序列一阶差分后的ADF检验拒绝了存在单位根的零假设，故认为一阶差分后的序列为一个平稳的随机过程。
表4 回归方程估计残差项的单位根检验
另外，表4显示，由广州市房地产销售价格指数和广州市普通住宅租赁价格指数进行最小二乘回归后的估计残差项存在单位根，是非平稳的，因此可认为广州市房地产销售价格指数和广州市普通住宅租赁价格指数不存在协整关系和长期均衡关系。由此也可认为广州市房地产存在大量投机交易，可能产生投机性泡沫。(协整检验参照《数据分析与EViews应用》中152页例6.5的方法完成)
6 结论与对策
综合上述指标法和单位根检验法的实证分析，我们可以看出2005年以来，广州房地产市场虽然整体平稳发展，但仍然存在一定程度上的投机性泡沫，出现投资过热、商品房积压、空置增多等现象，房地产泡沫的自我膨胀促使楼价虚高，以至影响广州房地产市场的健康发展。因此，如何更好的消化积压空置的商品房，合理抑制房地产市场的自我膨胀，将成为未来广州市政策制定的重点。下面，本文针对监管、抑制投机和建立有效的预防机制提出相应的对策。
1. 房地产投机是导致房地产泡沫化的根本因素。通过上文对广州房地产是否存在泡沫的实证分析，我们可以看出，广州房地产市场存在一定程度的投机性泡沫。所以，我们必须采取措施抑制房地产的投资过热现象。首先，我们可以通过对拥有产权后两年内转手的二手房交易征收营业税，从而抑制炒楼炒房现象，限制房地产的投机行为。另外，我们可以加强对按揭贷款、多头空头担保贷款等银行信贷业务的监管，从源头上控制投机资本，避免过量的银行资金流入房地产市场，以抑制房地产的投机行为；
2. 建议多渠道融资，增加社会融资和自有资金的比重，减少房地产企业对银行贷款和房屋预售款的依赖；
3. 政府要合理调控房地产市场，切忌搞急刹车或下猛药，避免房地产行业的大起大落。稳定发展是前提，一切政策均要以促进房地产业市场化、规范化为目的，采用经济和法律的手段规范房地产市场，以缓和房地产市场出现的泡沫；
4. 政府要定期、如实的公布房地产市场的相关信息，防止房地产市场炒作的各种投机行为；
5. 重视房地产开发与居民消费水平的平衡，政府需要引导房地产企业增加经济适用房的开发比例，构建一个多层次、合理的住房结构[5]；
6. 提高房地产开发企业准入资金的门槛，以减少房地产开发中的投机行为，防止过度的投机引起更多的烂尾楼工程和商品房的空置。
7. 建立完善的房地产泡沫预警系统，对泡沫的产生及其程度进行判断，当泡沫破裂时发出预警。这一系统通过公布房地产信息、增强楼市透明度、引导开发商理性投资、购房者理性消费等内容，为政府部门引导房地产市场提供便利。
参考文献
【1】 邱强. 我国房地产泡沫的实证分析[J]. 社会科学家. 2005（01）.
【2】 王珺，殷林森. 基于“泡沫论”的上海房地产实证分析[J]. 科技与管理. 2006（03）.
【3】 吴地宝，余小勇. 房地产泡沫问题及实证分析[J]. 经济研究导刊. 2007（02）.
【4】 杨帆. 泡沫经济理论与中国房地产市场的调控[J]. 学习与实践. 2006（02）.
【5】 杨继瑞等. 房地产新政：现状、展望与思考[M]. 西南财经大学出版社. 2005
【6】 中国指数研究院. 中国房地产指数系统理论与实践[M]. 经济管理出版社. 2005
【7】 Vyacheslav Mikhed, Petr Zemčík. TESTING FOR BUBBLES IN HOUSING MARKETS: A PANEL DATA APPROACH. Working Paper Series. 2007

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