日元汇率变动的根源——汇率是冲击的吸收者还是冲击的始作俑者.pdf

【学术一线】日元汇率变动的根源 汇率是冲击的吸收者还是冲击的始作俑者？美 安 莲/著 叶昱利 丁 宁/译*摘 要：本文运用结构向量自回归（Structural Vector Auto-Regre-ssion，SVAR）模型，在长期和短期零约束条件下，对日元和美元汇率变动的根源进行了考察，发现在解释两国汇率变动时，真实冲击大于名义冲击，其中真实需求冲击是主要因素。汇率市场并非扰乱日本经济的主要根源。研究结果表明，日本的双边美元汇率是冲击的吸收者而非冲击的始作俑者。关键词：日元汇率 真实冲击 名义冲击 结构向量自回归模型引言已有较多的研究探讨了汇率变动的根源问题，可是对不同国家的研究结果却不尽相同，即使在同一国家内，研究结果也不尽相同。例如，Las-trapes（1992）、Enders 和 Lee（1997）通过在双变量向量自回归模型（Biva-riate Vector Autoregressive Model）中给实际汇率的一般冲击加入长期中性约束条件，发现美国、日本、德国、意大利和加拿大的真实冲击导致了实际汇率和名义汇率的波动。Dibooglu 和 Kutan（2001）认为，在匈牙利和波兰，100日元汇率变动的根源*安莲（An Lian），美国北佛罗里达大学经济系教授；叶昱利，广东白云学院社会与公共管理学院助理教授；丁宁，东北财经大学金融学院教授。名义冲击的作用更大。Clarida 和 Gali（1994）在三变量 VAR 模型中加入长期递归约束条件，认为在英国、德国、日本和加拿大，需求冲击决定了汇率变动。Farrant 和 Peersman（2006）运用相同的 VAR 模型，在符号限制下，发现名义冲击对于相同国家组织作用更大。引起汇率变动的原因仍在探讨中并一直受到业界人士的关注。其中，衡量影响汇率变动各种因素的相对重要性是亟须解决的重要问题之一。其原因有以下几个。第一，这是汇率模型的基础。Dornbusch（1976）提出汇率决定的“非均衡”模型以及其他关注解释实际汇率和名义汇率变动的名义干扰因素的重要性，而 Stockman（1987）提出的“均衡”模型主要依赖长期真实冲击解释汇率的变化。理解汇率波动的原因有助于正确选择汇率决定模型。第二，理解汇率变动的根源有助于衡量汇率在宏观经济调控中的重要作用并可评价汇率是冲击的吸收者还是冲击的始作俑者。毫无疑问，对于一个国家来讲，这是如何选择适当汇率机制的基本问题。本文运用结构向量自回归模型分析了后布雷顿森林体系时期（Post-Bretton Woods），日元和美元汇率决定过程中真实冲击和名义冲击的相对作用。通过加入长期和短期零约束条件，我们发现，汇率波动主要有五个原因：石油供给冲击、生产性冲击、需求冲击、汇率冲击以及货币政策冲击。接着，本文使用不同冲击的脉冲响应函数检验汇率在日本经济中的作用，并且预测了汇率的误差方差分解。如果汇率上升（下降）对正向的不对称需求（供给）冲击很大，并且不对称需求（供给）冲击占汇率方差的比重很大，则汇率灵活性有助于稳定经济。但是，如果汇率主要受外汇市场冲击影响，这些冲击就会对产出产生很大影响，那么汇率可能是冲击的根源。本文对日本汇率调整作用感兴趣是基于以下两个原因。其一，汇率是否为冲击的吸收者对于像日本这样严重依赖国际贸易、受外部冲击很大的国家十分重要；其二，过去十多年内，日本经济困境是战后工业发达国家中史无前例的。面对名义利率零约束，日本银行很大程度上依赖量化宽松政策，但是并没有达到保持持续经济增长的目标（Svensson，2003）。于是，很多学者建议日本政府使用汇率政策振兴经济，但这些建议并没有可靠的实证证据支撑。因此，识别汇率变化的根源以及其在稳定宏观经济中扮演的角色有助于政策决策者们根据汇率变动的程度制定相应的政策。本文接下来的结构安排如下：第一部分探讨结构向量自回归模型的经济计量方法，第二部分报告实证分析结果，第三部分得出本文结论。200南方治理评论（第 8 辑）一模型本文所采用的模型具有以下几个主要特点。第一，本文将供给冲击分为石油供给冲击和生产性冲击，名义冲击分为货币政策冲击和汇率冲击。正如 Faust 和 Leeper（1994）所探讨的，只有在冲击以同样的方式明确地对变量产生影响时，将多重冲击汇总为一个冲击才是合适的做法。上述各种冲击的影响可能不同，因此，将上述冲击分开研究更为合理。第二，本文在模型中加入了短期和长期约束条件。事实上，长期约束主要用于区分总供给和总需求的冲击，而短期约束则用于识别货币冲击（虽然普遍认为货币冲击的影响需要很长时间才能显现）。运用长短期相结合的约束可为研究提供更可靠的多重结构预测。第三，本文运用实际汇率来捕获真实需求冲击，因此可以很自然地将实际汇率和名义汇率融入一个 VAR 系统内。已有的一些文献（Artis and Ehrmann，2006；Alexius and Post，2008）仅仅通过观测名义汇率对供求冲击的反应来分析汇率作为冲击吸收者的作用。然而，由于传导的原因，名义汇率和实际汇率对冲击的反应不同，特别是从长期来看。例如，当存在正需求冲击时，名义汇率上升，我们将得出汇率是冲击吸收者的结论。然而，在这种情况下，实际汇率却会下降，使得国内产品在真实条件下更便宜，并加剧而不是缓和正需求冲击。因此，只使用名义汇率并不能清楚地说明问题。另外，名义汇率和实际汇率，可以从两个角度估算汇率的作用，利用实际汇率对各种冲击的反应评估汇率是否为冲击吸收者将更准确；而考察名义汇率，可以识别汇率冲击并识别汇率是否是冲击的不稳定根源，即外汇市场是否导致了多种汇率冲击（Artis and Ehr-mann，2006）。假定下列内生变量的向量 Yt包括油价（Poil）、日/美相对工业产出（IP）、实际日元/美元汇率（RER）、名义日元/美元汇率（NER），以及日/美利差（Int），则有如下表达式：CYt=0+ni=11（i）LiYt+t（1）其中，C 是5 5 同期矩阵，0是常数向量，ni=11（i）是5 5 矩阵的自回归系数，L 是滞后因子，除了两国的利率差外，其他所有变量都是取对数300日元汇率变动的根源形式，而且所有的变量都是一阶差分变量，t是石油供给、生产性、需求、汇率和货币政策等的结构冲击，t=toil，ts，td，te，tm。公式（1）重组后变为：Yt=C-10+C-1ni=11（i）LiYt+C-1t（2）将公式（2）简写为如下模型：Yt=G0+ni=1Z（i）LiYt+Bt（3）当 G0=C-10、Z（i）=C-11（i）和 B=C-1时，Bt是简写模型残差的向量，而 B 则表示结构创新变量的同期反应。公式（3）变形为：I-G0-ni=1Z（i）LiYt=Bt（4）其中，I 是单位矩阵。反过来变成：Yt=I-G0-ni=1Z（i）Li-1Bt=A（L）Bt（5）当 A（L）=I-G0-ni=1Z（i）Li-1时，公式（5）可做如下表示：简写模型（3）是可预测的。然而，结构性冲击 t却无法识别。为了从公式（3）的相关系数预测中恢复结构模型（1），需要 24 个识别假设。其中 15 个来自具有单一方差的结构性误差的标准假设，并且是非相关的，即协方差 cov（）=I，其余限制如下所示。假设石油供给冲击对系统内的其他变量具有同期影响，但其他冲击对石油供给却没有直接影响。这就会使 b12=b13=b14=b15=0。同期外生石油供给变动的假设是正常的。根据 Blanchard 和 Quah（1989）的分析，还可假设纵400南方治理评论（第 8 辑）向长期菲利普斯曲线，即需求冲击和名义冲击对实际产出水平没有长期影响，但是价格或工资刚性，却可能影响短期生产。因此，石油供给冲击和生产性冲击是对产出具有永久性影响的冲击。这些长期假设具有三个附加条件：A21（L）b13+A22（L）b23+A23（L）b33+A24（L）b43+A25（L）b53=0（7）A21（L）b14+A22（L）b24+A23（L）b34+A24（L）b44+A25（L）b54=0（8）A21（L）b15+A22（L）b25+A23（L）b35+A24（L）b45+A25（L）b55=0（9）另一个比较常用的假设是名义冲击不影响同期产出的短期限制，即 b24=b25=0。但是我们认为这一假设限制性太强。根据 Canova 和 Pina（1999）的研究，零约束与一般均衡模型不一致，到目前为止，对此还没有很好的理论解释。根据 Clarida 和 Gali（1994）的假设，名义冲击对实际汇率没有长期影响，而对名义汇率可能具有长期影响。正如 Dornbusch（1976）发现的，对名义冲击的长期约束同解释汇率随黏性价格和货币干扰波动的模型一致，但是由于真实冲击则存在长期实际汇率差异。这两个约束条件如下：A31（L）b14+A32（L）b24+A33（L）b34+A34（L）b44+A35（L）b54=0（10）A31（L）b15+A32（L）b25+A33（L）b35+A34（L）b45+A35（L）b55=0（11）为了区别汇率和货币政策这两个名义冲击，制定货币政策不引起名义汇率变动同期反应的约束条件，即 b54=0。假定在反通货膨胀情况下，无论是日本政府还是美国政府更可能对同期的价格变动做出反应，而不是对汇率变动做出反应。约束条件见式（12）：其中，Dij（L）Aij（L）是简写模型，结构性冲击的长期移动平均影响相关系数，并且 D（L）=A（L）B。二实证结果分析研究数据是从 国际金融统计 获取的1973 年1 月 2011 年 9 月的月度500日元汇率变动的根源数据。为了准确地说明 VAR 模型，本文分别做了单位根检验、平稳性检验和协整检验。首 先，根据扩展的 Dickey-Fuller 检验和 Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin 检验，所有系列的一阶差分都具有平稳性。其次，运用 Johans-en 和 Juselius（1990）的最大似然法进行协整检验。协整检验零假设的置信区间是 95%。最后，对所有变量进行单位根假设（而不是没有协整检验）并采用一阶差分的结构 VAR 模型进行回归。接下来我们分别报告脉冲响应函数结果和预测误差方差分解结果。（一）脉冲响应函数分析本文检验了每个变量对基本冲击中正向创新的脉冲响应。图 1 显示的是运用 10000 次蒙特卡洛模拟，在一个标准差置信范围内的累积脉冲响应。随着油价上涨，实际汇率和名义汇率都大幅贬值，两国利差也在前 10 个月内大幅下降，表明央行在运用扩张的货币政策刺激经济，以应对石油供给的冲击。然而，奇怪的是，面对石油供给冲击，相对工业产出增加了，虽然增加并不显著。这可能是由于实际汇率和名义汇率的大幅贬值刺激了出口，进而影响总需求所致。这一发现表明，日元/美元汇率在石油供给冲击中，扮演了冲击吸收者的角色。根据蒙代尔-弗莱明模型，正需求冲击所导致的对国内产出的超额需求将使实际汇率升值以及短期内产出增加。在长期内，产出会回到最初阶段并且实际汇率保持上升趋势。正生产性冲击所导致的国内商品超额供给将引发实际汇率的贬值。随着时间的推移，长期内，产出会增加到一个较高水平并且实际汇率会贬值。然而，很多前人学者的文献认为，在对正生产性冲击回应的过程中，实际汇率将升值而非贬值。正如 Detken 等（2002）学者的文章中所提到的反常供给效应，他们认为此类冲击随着总需求曲线向上移动是因为国内实际财富增加，消费者倾向于国内消费。但在本文的研究中并没有发现实际汇率的反常供给效应。从图 1 中可见，作为对正生产性冲击的反应，在长期内，实际汇率贬值，而名义汇率升值，虽然升幅不大。这表明日本和美国的相对价格下降，同理论假设一致。而且，正生产性冲击对相对工业产出具有很大的正面影响。对于负需求冲击的反应，在最初的 5 个月中相对工业产出下降但很快回到最初水平。虽然下降幅度很小，但仍然具有显著性。受此影响，长期内，实际汇率和名义汇率大幅下降。所有这些结果都同最初的预测模型一致。600南方治理评论（第 8 辑）700日元汇率变动的根源800南方治理评论（第 8 辑）图1 蒙特卡洛模拟下标准差置信范围内的累积脉冲响应结果表明负（正）需求对产出影响不大，因为汇率下降幅度很大，贸易余额上升（下降），有助于产出在几个月内回到原有水平。两国利差在最初几个月下降，然后在长期内大幅提升。可能的原因是负需求冲击对经济产生影响，货币当局最初为了抵消这一冲击的负效应，采取降低利率的手段，但是，由于汇率贬值，货币当局又将利率升至最初水平以应对货币贬值。更为有趣的是实际汇率和名义汇率变动对石油供给和需求冲击的反应几乎完全相同。这表明由于石油供给和需求冲击导致的实际汇率永久性变化将通过名义汇率的变化反映，而不是通过相对价格水平反映。我们发现，正汇率冲击使得产出增加幅度很大。这种增加持续了大约20 个月，但在长期内将逐渐消失。正汇率冲击对相对工业产出的同期影响十分显著，这与我们关于名义冲击对产出的假设一致。在正汇率冲击下，实际汇率和名义汇率都将大幅贬值。值得注意的是，短期内汇率冲击对实际汇率和名义汇率的影响相同，这反映了商品价格的刚性。然而，随着时间的推移，由于确定的假设条件，这种冲击对实际汇率价值无长期影响，但是对名义汇率具有永久性影响。这同名义冲击对名义汇率具有永久影响的概念一致。同我们的预期一致，长期看，两国利差会大幅增加以支持汇率变动。基于对紧缩型货币政策冲击的反应，相对工业产出在短期内增加。虽然这同原有理论矛盾，但在货币政策的实证研究文献中，也不乏此类观点。例如，Uhlig（2005）认为，由于对脉冲响应设定符号约束，货币政策冲击还是有影响的。他发现紧缩型货币政策冲击对实际 GDP 并没有紧缩效应，实际 GDP 对负紧缩冲击具有正效应。通常而言，货币政策冲击对经济的影响并不大。除了利差，所有变量的变化很小。这也反映了日本货币政策无效的事实。自 1995 年以来，日本通知存款利率接近 0，经济处于衰退期，扩张的货币政策并没有对其经济起到刺激的作用。（二）预测误差方差分解分析脉冲响应函数可以揭示一次性冲击的动态效应，而方差分解则是在系统内衡量这些冲击相对重要性的简单方法。由于作为冲击吸收者的浮动汇率在很大程度上取决于冲击类型对汇率的反应，所以评估汇率所扮演的角色就十分重要。作为对实际不对称供求冲击的反应，即使国内价格处于黏性状态，浮动汇率对国际相对价格也能做出较快的调整，从而使其成为实900日元汇率变动的根源际冲击的有效吸收者。例如，在浮动汇率下，由需求突然下降所引起的货币贬值将“蜂拥”在额外需求中，由此，需求冲击对经济的负面影响会得到缓解（Mundell，1961）。另外，货币和金融冲击使得汇率朝着不正确的方向变化，从而导致相对价格的非预期变化。例如，作为对负金融冲击的回应利率提高，则汇率将升值，这将进一步扩大而不是减小其对产出的负面影响。因此，真实冲击越重要且货币或金融冲击越不重要，汇率作为冲击的吸收者越有用。表 1 分别展示了 6 个月、12 个月、24 个月和 48 个月内，一阶差分变量的预测误差方差分析。估计标准误差用括号标出。在此，真实冲击，即石油供给、生产性和需求的冲击，在解释相对工业产出变动时起了决定作用，约占预测误差方差的 77%。在这三个真实冲击的来源中，生产性冲击贡献最大，在 48 个月内的分析中，解释度约为 60%。需求冲击解释度相对占比较小，特别是在短期内。这一结论同强调短期内需求冲击对产出有影响的新凯恩斯主义理论相悖。值得关注的是，名义冲击对相对工业产出变动也起了很大作用，虽然解释度没有真实冲击大，但是仍占 23%左右。名义冲击对相对工业产出的影响比前人学者研究的要大。例如，Thomas（1997）以及 Artis 和 Ehrmann（2006）认为名义冲击对产出的影响是微不足道的。有意思的是，在两个名义冲击之间，汇率冲击对相对工业产出决定的影响很重要，占 33%36%。这也反映了日本对国际贸易的严重依赖程度。在此，本文还对 Obstfeld 和 Rogoff（2000）探讨的“汇率脱节难题”提出质疑。相反，货币政策的影响看上去却相对较小。表 1 误差方差分解预测油价的误差方差分解预测横向oilsdem6 个月87.6（3.2）3.2（1.6）3.9（1.7）3.2（1.6）2.1（1.4）12 个月80.7（3.4）4.7（1.7）6.5（2.3）4.5（2.0）3.7（1.8）24 个月78.6（3.3）5.0（1.7）7.1（2.5）5.1（1.8）4.2（1.9）48 个月78.3（3.3）5.0（1.7）7.2（2.7）5.2（1.9）4.3（1.9）日/美相对工业产出的误差方差分解预测横向oilsdem6 个月3.6（0.9）64.7（16.7）9.4（4.4）17.5（17.2）4.7（3.7）010南方治理评论（第 8 辑）续表日/美相对工业产出的误差方差分解预测横向oilsdem12 个月5.9（1.7）60.9（16.1）10.1（3.8）17.1（15.0）5.8（3.7）24 个月6.2（1.7）59.8（15.8）10.4（3.7）17.2（14.3）6.3（3.6）48 个月6.3（1.7）59.7（15.7）10.5（3.8）17.2（14.1）6.3（3.6）实际日元/美元汇率的误差方差分解预测横向oilsdem6 个月1.9（1.0）5.1（4.1）71.7（10.5）16.3（5.8）5.0（3.7）12 个月5.0（2.2）6.3（4.1）64.8（9.0）17.5（6.3）6.4（3.5）24 个月5.4（2.1）6.7（3.7）63.2（9.4）17.6（5.8）7.0（3.3）48 个月5.5（2.1）6.8（3.6）62.9（9.4）17.6（5.8）7.1（3.4）名义日元/美元汇率的误差方差分解预测横向oilsdem6 个月2.2（1.3）10.1（5.5）69.0（12.0）13.1（8.0）5.5（3.7）12 个月6.5（2.3）10.7（5.0）62.2（11.4）13.6（9.4）6.9（3.7）24 个月7.0（2.5）11.0（5.0）60.7（11.3）13.8（9.2）7.5（3.7）48 个月7.1（2.4）11.1（5.0）60.4（11.1）13.8（9.2）7.6（3.6）日/美利差的误差方差分解预测横向oilsdem6 个月3.0（1.9）4.0（2.6）11.9（6.1）4.5（2.5）76.6（6.7）12 个月5.1（2.0）4.9（2.7）14.8（7.0）5.9（2.3）69.3（6.9）24 个月5.8（2.1）5.5（2.6）15.0（6.4）6.4（2.4）67.3（6.4）48 个月5.9（2.1）5.6（2.6）15.2（6.3）6.5（2.3）66.9（6.6）在各个报告期内，需求冲击对实际汇率和名义汇率都起到重要的作用。需求冲击能够解释 67%77%的实际汇率波动以及 60%69%的名义汇率波动。需求冲击的重要作用在图 1 的脉冲响应函数中也是显而易见的。需求冲击对实际利率变动的重要性在前人学者的研究中时有反映，其中包括Clarida 和 Gali（1994）以及 Enders 和 Lee（1997）。然而，Clarida 和 Gali（1994）还发现，在日本名义冲击起到重要作用，这是前人学者研究中没有发现的。同需求冲击相反，生产性冲击对实际汇率和名义汇率的影响则不太大。110日元汇率变动的根源一般而言，在所有报告期内，在解释实际汇率和名义汇率变动时，真实冲击比名义冲击重要。在我们的模型中，两个名义冲击对名义汇率变动的解释占 19%21%，对实际汇率变动的解释占 15%19%。然而，Can-zoneri 等（1996）以及 Farrant 和 Peersman（2006）的研究中发现，名义冲击的影响更大。在 Canzoneri 等（1996）的研究中，真实冲击对实际汇率变动的影响仅占 25%，在欧洲货币联盟国家，需求冲击的影响小于 20%。Farrant 和 Peersman（2006）认为，在日本真实冲击驱动下的汇率变动仅占27%31%，而名义冲击的解释度为 57%67%。对于两国利差而言，货币政策冲击对范围在 69%82%的预期误差方差都能解释。贡献第二大的是需求冲击。长期内，其贡献度为 12%15%。这可能是日本货币当局强调控制通胀的结果。每当需求冲击可能影响通胀率时，货币政策就会对此冲击做出反应。总之，脉冲响应和方差分解显示汇率具有稳定经济的作用。当存在负需求冲击、石油供给冲击和正生产性冲击时，实际汇率大幅下降。另外，真实冲击对实际汇率和名义汇率的变动具有重要影响。值得注意的是，在实证研究结论中，方差分解表明了汇率和产出会对不同类型的真实冲击做出响应。即供给冲击影响产出变动，需求冲击则影响汇率变动。在很多前人学者的研究中，诸如此类的证据都表明汇率对冲击的吸收作用很小。例如，Funke（2000）认为，仅有 20%的实际汇率变动是由需求冲击引起的，而 90%的相对产出变动是由供给冲击引起的，欧洲货币联盟国家的实际汇率并没有发挥冲击吸收者的作用。然而，本文有不同的观点。只要实际利率对真实冲击的反应方向正确，并且真实冲击对其变动很重要，则实际汇率就是冲击的吸收者。事实上，需求冲击是汇率变动的决定因素。而其对产出变动影响较小的结果可能表明汇率吸收了需求冲击并达到一定程度以至于产出变动被掩盖了。与汇率作用相关的问题是外汇市场是否创造了其自身的冲击。汇率冲击对实际汇率变动的解释为 9%10%，对名义汇率的解释是 13%14%，这表明汇率市场创造了微不足道的冲击。相反，Artis 和 Ehrmann（2006）发现，汇率冲击能解释 50%90%的汇率变动，他们发现汇率更多的是冲击的根源，而非冲击的吸收者。然而，值得注意的是，在本文的研究中，在 48 个月的报告期内，这些汇率冲击一旦发生，可以解释 33%36%的产出变动，这些都有很丰富的政策含义。该结果表明名义汇率变动可能是使210南方治理评论（第 8 辑）得国家间相对价格变动的有效方法，因此，这可能会让日本很快从近期的衰退中恢复过来。三结论本文研究了日元/美元汇率变动的根源，探讨了汇率是经济体中的冲击吸收者还是冲击始作俑者。与一些前人学者的研究相反，本文选择了将供给冲击分为石油供给冲击和生产性冲击，名义冲击分为汇率冲击和货币政策冲击。其中，汇率冲击包括了名义汇率和实际汇率以评估汇率的作用。本文运用了短期和长期约束，并且为了确保模型的有效性，尽可能地加入了约束条件。例如，设定了产出对名义冲击的同期响应零约束条件，这在以前的文献中很常见。采取的其他约束条件都是宏观经济模型中的标准假设条件并且经常在开放经济条件下被用于实证研究。实证研究结果发现，石油供给冲击、负需求冲击以及正汇率冲击将导致实际汇率和名义汇率大幅贬值。生产性冲击，长期内，将导致实际汇率贬值而名义汇率升值，相对价格下降。正生产性冲击和汇率冲击以及短期内负需求冲击将导致相对工业产出增加。两国利差对各种冲击的变化也同预期的一样。这些脉冲响应函数验证了我们的判断。从方差分解分析中我们发现，真实冲击相对于名义冲击在决定汇率变动方面有至关重要的作用，其中需求冲击的影响最为重要。汇率冲击仅能解释一小部分实际汇率和名义汇率变动的事实，表明汇率市场几乎不是冲击的根源。综上所述，本文从脉冲响应和方差分解两个方面进行分析，有效地支持了汇率在日本的宏观经济调控中是冲击吸收者的观点。参考文献Alexius，A.，and E.Post.2008.“Exchange Rates and Asymmetric Shocks in Small OpenEconomies.”Empirical Economics 35:527-541.Artis，M.，and M.Ehrmann.2006.“The Exchange RatA Shock-Absorber or Source ofShocks？A Study of Four Open Economies.”Journal of International Money and Fi-nance 25（6）:874-893.310日元汇率变动的根源Blanchard，O.J.，and D，Quah.1989.“The Dynamic Effects of Aggregate Demand andSupply Disturbances.”The 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