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VC协议详解系列之一：清算优先权

投资人股东，有权优先于创始人股东，每股获得初始购买价格2倍的回报……
VC协议中这样的条款，你知道是什么意思吗？
        寻求风险投资的创业企业，经常会遇到这种情况：在经过跟VC漫长的商业计划演示和交流之后，终于有一天，投资人对企业产生了投资兴趣，并给出了一份所谓“投资协议条款清单”。但是，包括创业者的团队、董事会，以及创业者周围的朋友，都没有人曾经看到过一份这样的投资协议，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的(通常是英文)：
        Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price…
        (翻译：A系列优先股，有权优先于普通股股东，每股获得初始购买价格2倍的回报……)
        创业者完全搞不懂这是什么意思。
        如果企业接受了这份投资协议，投资人投资200万美元，给企业的投资前估值是300万美元，那企业投资后估值就是500万美元，于是投资人拿走企业40%的股份。经过1年，企业运营不是很好，被人以500万美元的价格收购。创业者认为手上60%的股份可以分得300万美元的现金，也还满意。但是投资人突然告诉创业者，根据协议，他要拿走400万美元(投资额的2倍)，留给创业者的只有100万美元。创业者又糊涂了。
什么是清算优先权?
        几乎所有通过离岸公司红筹模式投资的VC，都会选择“可转换优先股”的投资方式，而可转换优先股最重要的一个特性，就是拥有清算优先权。
       “清算优先权”是VC投资协议中一个非常重要的条款，它决定企业在“清算事件”后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有企业某类特定股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A轮VC投资协议中，规定A轮投资人，即A类优先股股东能在普通股股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股(B/C/D类)优先于A类优先股和普通股。也就是说投资人有权在创业者和团队之前收回他们的资金。
        通常所说的“清算优先权”有两个组成部分：“优先权”和“参与分配权”。根据三种不同的“参与分配”方式，清算优先权三种：
        不参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股股东有权优先于普通股股东，获得每股[x]倍原始购买价格的回报，以及获得“宣布但尚未发放”的股利(只有“优先权”)。
        完全参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股在获得“优先权”的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。
附上限参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股在获得“优先权”的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金，直到获得[x]倍于原始购买价格的回报。
清算优先权激活：清算事件
        要说清楚清算优先权，明确什么是“清算事件”就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让企业权益而获得资金，包括合并、被收购、或企业控制权变更。所以，清算优先权条款是决定无论企业在好、坏情况下的资金分配方式。
        一般而言，企业合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致企业现有股东，占有续存企业股份不高于50%，这些事件都可以被视为“清算事件”。
        所以，优先清算条款，是确定在任何非IPO退出时的资金分配方式(IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了)，而对于大部分的企业，VC最后可能的退出方式也不会是IPO，所以不管创业者对自己和企业是否有信心，都应该详细了解这个条款。
清算优先权背后的逻辑
        VC为什么会在协议中，要求设定“参与分配的清算优先权”条款？
        一方面，是因为他们基金的出资人LP(有限合伙人)，也是这样向他们收取回报的。LP出资成立基金，GP(普通合伙人)运营，到基金存续期结束清算的时候，LP除了要拿走出资额之外，还要拿走投资盈利的80%，GP获得盈利的20%。
        另一方面，这样做也是为了避免创业者不当获利，让VC基金蒙受损失。比如：企业从投资人那里获得1000万美元投资，出让50%股份，然后企业家在VC的资金到账后立刻关闭企业(没有其它资产)。如果没有清算优先权，那投资人只能得到清算额(1000万美元)的50%，这样企业就从投资人那里欺骗到500万美元。要是真的这样，以后VC就很难募到资金了。
        为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少2倍的清算优先权。这样，企业在发展到退出价值低于投资人的投资额之前，创业者是不会关闭企业的。
有时候，投资协议中会出现1倍的、且不参与分配的清算优先权条款。意思是，退出时优先股投资人可以选择：要么在其他任何股东之前，拿回自己的投资额(仅仅是投资额)，要么转换成普通股之后，跟其他股东按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在某位创业者的投资协议中出现，那么，恭喜他得到一个大礼包。
        当然，这完全决定于创业企业目前的业绩、项目受追捧情况等等。如果创业者没有令人激动的创业经历，或者项目没有太多投资人关注，通常在第一轮投资中不会看到这么友好宽松的条款。
VC要求清算优先“倍数”的动因
        创业者也需要调查VC，了解他们所投资的其他项目运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况，会决定VC如何看待创业者的企业。如果某个VC基金的其他投资项目都表现糟糕，那这个基金的策略会更为保守，要求的优先清算“倍数”会高一些，并期望通过投资该创业者的企业来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个VC基金投资了很多好项目，已经大赚特赚了，那么他们可能表现得激进一些，只想着做个大的(IPO)，在清算优先倍数上不太计较。不同的VC根据企业在他的基金中的地位，会有不同的风险/回报判断。
        其实，大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权倍数。优先于管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定于企业的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人会根据以上条件达到一个合理的妥协。
        (注：作者系德利柏投资管理咨询公司中国区合伙人，曾任清科集团高级经理)