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22企业家特征是否影响企业债券违约风险总第 136 期企业家特征是否影响企业债券违约风险张悦玫 王荟晴摘要：本文基于中国企业家调查系统报告中企业家成长轨迹的路径框架，筛选并确定了影响债券违约的三个层面 6 个企业家特征，建立企业家特征组合下企业债券违约风险的模糊集定性比较分析（fsQCA）模型，并以 20162021 年发行长期债券的 A 股非国有上市企业为样本，研究企业家特征是否影响企业债券违约风险。研究结果发现：（1）企业家特征组合存在 3 条债券高违约风险路径，以及三类 4 条债券低违约风险路径。（2）高“结果导向创新”且非高“过程导向创新”是债券低违约风险的重要特征；非高“结果导向创新”以及非高“社会责任”则是债券高违约风险的重要特征。研究结果表明：创新精神层面和责任担当层面的企业家特征因素对企业债券违约风险的影响较为显著，且存在一定对称性；而能力素质层面的企业家特征因素对企业债券违约风险的影响，并不存在显著的对称性。企业家精神作为一种稀缺资源，高“过程导向创新”、非高“结果导向创新”、非高“教育背景”、非高“经济责任”和非高“社会责任”等会导致企业家精神资源的高损耗，且损耗程度较高的企业家特征组合，企业债券违约风险更高。鉴此，降低企业家精神资源损耗对于降低债券违约风险的作用不容忽视。要做好风险防范，除了关注企业风险，还需关注企业家特征引发的“企业主风险”，而企业家提升结果导向的创新能力和提高社会责任感能够抑制债券高违约风险。这对监管机构监督和投资者规避债券违约风险，具有一定的参考意义。关键词：债券违约风险；企业家特征；组态；fsQCA中图分类号：F832 文献标识码：A 张悦玫，管理学博士，副教授，大连理工大学经济管理学院，联系方式：；王荟晴，大连理工大学经济管理学院，联系方式：。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。本文受到辽宁省社会科学规划基金项目“企业家理论与民营经济发展”的资助，项目编号：L20BJL012。DOI:10.13490/ki.frr.2023.04.004232023 年第 4 期一、引言债券发行对优化资源配置和支持实体经济发展具有重要作用。然而，近年来债券违约呈常态化趋势，违约数量和违约金额逐年上升（杨璐和方静，2021）。自2014年我国债券市场出现首只违约债券以来，截至2022年上半年，已有321家企业的795只债券发生违约。债券违约事件频发，不利于资本市场的健康发展，因此，加强债券违约风险预警已成为监管层高度关注的问题。早期研究主要关注企业外部环境（Guha和Hiris，2002）、金融市场环境、行业发展不景气等因素对债券违约的影响（Acharya等，2007），以及利率、标准普尔指数等周期性因素与违约概率的关系（Barnhill和Maxwell，2002）。围绕企业内部因素，相关研究陆续发现，负债规模（王东静等，2009）、财务特征（Douglas等，2016）、公司治理（蒋敏等，2021）等因素与债券违约风险存在关联。2020年3月施行的中华人民共和国证券法以及2021年2月施行的公司债券发行与交易管理办法中，对发行债券公司的组织结构、可分配利润、资产负债结构、现金流量等做出了规定，在一定程度上可规避因盈利不足、资产配置不合理等引起的债券违约问题。目前，通过识别债券违约因素的债券违约风险预警方法大多基于对称性思想；但事实上，哪些企业适合发债，哪些企业不适合发债，现实中的答案通常是不对称的，适合发债的“因”不存在也可能产生非违约的“果”，而适合发债的企业“因”的组合也可能导致违约的“果”，即不能说明“非因”必“非果”。因此，债券违约风险预警需要寻找基于非对称性思想的实证方法，以弥补现有研究中方法选择的缺陷。当前，我国正处于经济转型的关键时期，探究支撑企业发展的文化认同与精神动力，深度挖掘优秀企业家精神特质，培养弘扬企业家优良品质，造就优秀企业家队伍，防范债券违约风险，对于我国建设世界一流企业以及经济高质量发展具有十分重要的意义。习近平总书记在企业家座谈会上的讲话中多次提到“企业家精神”“企业家才能”“企业家价值”“企业家创新”等关键词，多维度描述了企业家特征。根据高层梯队理论，企业家精神、认知和价值观等特征，决定着其战略选择和决策，从而会带来不同的产出和发展方向。企业家特征作为最重要的企业特征之一，会影响企业违约的可能性（Hmbrick和Mason，1984）。而前文提到的债券相关法规和办法则难以针对企业家特征进行约束。究其原因，具体哪种或哪些特征影响企业债券违约风险，现有研究尚未达成共识，亟待进一步探索。2023年，全面实行注册制下的股票发行已将合法合规作为其中的重要内容，明确界定董监高涉嫌犯罪和行政处罚等均属于违反了合规性要求。据此，未来对债券发行的相关企业家特征的合规性要求也可能被写进监管文件。关于企业家特征对债券违约的影响，学者们大多关注企业家单一特征（苗霞，2018），如企业家性别特征。Delis等（2022）发现，在其他条件不变的情况下，女性企业家比男性企业24企业家特征是否影响企业债券违约风险总第 136 期家负债更谨慎、违约可能性更低；而男性企业家相对更激进的负债行为会得到更高的平均业绩。也有研究关注了企业家的多方面特征，如Goel和Rastogi（2021）在印度采用问卷调查方法证实，通过对中小企业家心理和行为因素的分析，可以有效预测其信用风险和故意违约；又如在秘鲁等一些国家，信用风险分析师除了考虑产品、客户、供应商、竞争等因素外，已开始关注企业家专业知识、行业经验等（Rocca等，2018）对降低违约风险的意义。本研究的主要贡献与意义为：（1）从企业主风险，即企业家特征因素组态这一新视角，研究债券违约问题，并基于社会身份理论和自我分类理论，借鉴我国企业家调查系统综合报告中企业家成长轨迹的三条路径，将企业家特征归纳为三个层面的6个具体特征；相较现有研究更关注企业风险和项目风险，或仅关注企业家单一特征的影响，本文则整合了我国企业家特征组态，从多侧面更完整地刻画了企业家，从而更准确地揭示了其与企业债券违约风险的关系。（2）采用模糊集定性比较分析方法（fsQCA），利用其因果非对称性，从企业债券违约高风险与低风险两方面扩展对影响因素的分析，使研究结论更立体、更客观；同时，也弥补了多元线性回归等因果对称性方法的不足。（3）本文以20162021年发行长期债券的A股非国有上市企业为样本，通过建立企业家特征组态下企业债券违约风险的fsQCA模型，明确了债券高违约风险和低违约风险的企业家特征组态的影响路径。其中，高“结果导向创新”且非高“过程导向创新”是债券低违约风险的重要特征，非高“结果导向创新”以及非高“社会责任”是债券高违约风险的重要特征。这一结论为监管机构和投资者规避债券违约风险提供了一定参考。（4）厘清了企业家特征组态对债券违约的作用机理：企业家精神作为一种稀缺资源，其损耗程度较低的企业家特征组合，企业债券违约风险更低；反之，损耗程度较高的企业家特征组合，企业债券违约风险更高。因此，降低企业家精神资源损耗对降低债券违约风险的作用不容忽视。本研究存在一定的局限性：（1）在模型设计上，影响企业债券违约风险的因素很多，本文在已有研究的基础上，仅关注了较为重要的企业家特征因素，未来研究可探索更多层次更多因素，使研究结论更为充实稳健。（2）在数据选取方面，本文主要采用万得和国泰安数据库，在发行长期债券的企业中剔除没有披露完整数据的样本，导致本研究样本量受限。未来研究可采用更大样本数据展开进一步探索。二、相关文献回顾与研究框架（一）企业家特征 德鲁克认为，企业家是赋予资源以生产财富能力的人（Drucker，1985）。企业家作为稀 QCA 分析方法下，每个案例即每个不同条件变量的组合都被视为一种“组态”（Rihoux 和 Ragin，2009）。252023 年第 4 期缺要素资源，学者和政策制定者都致力于探索企业家特征（Florentine和Dominik，2021）。社会身份理论（Social Identity Theory）认为，人不仅有独特的个体身份，还有基于其在不同社会群体中获得的各种社会身份。Turner等（1994）在社会身份理论的基础上提出了自我分类理论（Self-categorization Theory），认为人们以某些社会分类的显著特征将自己归类于某一社会身份，并因此产生特定的态度、情感和行为，从个体独特的属性和差异变成具有该社会分类身份被期望的行为与相关刻板特征。对企业家而言，其将自己和其他企业家定义为同一分类的成员后，会形成与该分类相关的自我刻板性。企业家的自我知觉、思维、情感和行为会受到该类别榜样和模式化看法的影响，从而形成企业家特征。现有研究主要从企业家精神及其成长轨迹等来描述企业家特征。贾良定和周三多（2006）根据德国古典哲学将精神层面划分为理论、实践和自由三个层面，将企业家精神定义为知识素养、创新能力和伦理品质。赵东辉等（2021）将数字化时代企业家精神解读为价值主导、自主创业和共同体精神等内容。Rivera-Kempis等（2021）将企业家精神分为知识、技能、态度和价值观三个维度。其中，知识维度涵盖了自主学习和以往经验，技能维度涵盖了创造力和创新，态度和价值观维度涵盖了竞争力和动机。从企业家精神的成长轨迹来看，中国企业家调查系统（2014）问卷追踪报告显示，中国企业家队伍的成长有三条清晰的主线：一是能力素质的提升，体现在企业家的文化程度、专业背景、学习能力等方面；二是企业家精神的弘扬与企业文化的蕴育，体现在企业家的创新精神及价值取向方面；三是责任担当的扩展，体现在职业目标以及社会责任的扩展方面。综合以上社会身份理论与自我分类理论的观点，以及学者们对于企业家特征的研究结论，同时借鉴中国企业家成长轨迹路径框架，本文将企业家特征界定为三个层面，即能力素质、创新精神和责任担当，并在此框架下进一步探讨影响债券违约的相关因素。（二）企业家特征与债券违约 1.能力素质层面教育和学习是企业家经营才能的基础。拥有更高的教育水平或更多工作经验的企业家，更具有获取资源、适应性调整的能力；而管理层经营决策能力的提升会带动企业债券信用评级的提高（吴育辉等，2017）。事实上，企业家往往会接受MBA、EMBA等再教育，以增强学历背景；很多企业家还具有政协委员、创业导师等多种工作经历。这正是社会身份理论和自我分类理论的现实体现。企业家的教育背景会影响企业创新能力和投资效率（姜付秀等，2009），也会影响企业家的社会交往程度和社会网络资源质量（Bae等，2014）。而企业家的社交关系则是影响关联信用风险传染的重要因素（钱茜和徐凯，2020），对企业具有隐性担保功能，可在债券契约规则的制定上获得相对宽松的条件（游家兴和刘淳，2011），帮助企业降低债券违约概26企业家特征是否影响企业债券违约风险总第 136 期率（许浩然和荆新，2016）。同时，企业家的行业经验知识也会影响债券违约，行业因素是金融机构授信时考虑违约风险的重要因素之一（Espinoza等，2018）。综上，本文将用教育背景和经验知识来刻画企业家能力素质层面的特征。2.创新精神层面 无论是基于社会身份理论还是自我分类理论，创新都被认定为是企业家最核心的特征。熊彼特的经济发展理论认为，企业家是创新者，通过对生产要素的重新配置，创造性地破坏市场来获取超额利润，从而推动企业的发展。现有研究表明，企业家创新精神能促进企业商业模式的创新（王立夏和宋子昭，2020）。然而，创新对债券违约的影响并未形成定论。有学者认为，企业增加创新投入，其债券违约率会有所下降（Eberhart等，2008）；但也有学者认为，具有创新精神的企业家倾向于选择相对较高的债务水平，从而会增加违约风险（Cheng等，2021）。刘伟丽和杨景院（2022）发现，企业家创新精神的经济后果是U型关系。实际上，企业创新存在结果导向与过程导向的思维模式（Solomon，2018）：结果导向思维注重产生专利等创新成果，而过程导向则更注重研发投入的行为和努力。这导致现有研究主要以专利和研发投入两种思维模式来评价企业家创新精神。如余东华和王梅娟（2022）采用专利授权数测度企业家创新精神，张秋实和张莉芳（2021）则选用“企业研发投入/营业收入”来衡量过程导向创新。基于上述分析，本文将企业家创新精神的表现特征分为结果导向创新和过程导向创新。3.责任担当层面 随着时代发展，企业家被赋予多元化社会身份，由此企业家的自我分类不断修正。新时代企业家精神中包含责任意识（葛宣冲和郑素兰，2022），如经济责任、社会责任。企业家的经济责任是企业家的首要责任。社会责任是一种综合责任，包含法律责任和道德责任（周祖城，2002），以及推动制度发展和完善的责任等（张志学，2021），具有责任意识的企业家，更愿意回馈社会（李兰等，2019）。企业家如果能将社会责任因素作为其战略决策的重要决策变量，将在很大程度上推动企业的可持续性成长（沙彦飞，2012），从而降低其债券违约发生的可能性。基于上述分析，本文将从经济责任和社会责任两个特征因素讨论企业家责任担当。（三）研究框架基于上文分析，本文将企业家特征界定为三个层面，共包括6个具体特征，研究框架如图1所示。所谓采用组态视角探索影响债券违约的企业家特征因素，即通过fsQCA方法将企业家特征与企业债券违约低风险和高风险两方面进行组态匹配。272023 年第 4 期图 1：研究框架 三、研究方法与过程上市企业的债券违约事件与非违约事件相比数量相差悬殊，产生的有偏样本采用大样本方法可能偏差较大，因而本文采用模糊集定性比较分析（Fuzzy Set Qualitative Comparative Analysis，fsQCA）方法，检验图1所示框架中企业家的教育背景、经验知识、结果导向创新、过程导向创新、经济责任和社会责任六个具体特征如何组合影响企业债券违约风险。（一）fsQCA概述QCA（Qualitative Comparative Analysis）是基于布尔代数和集合论的组态分析方法。该方法将样本中每个案例视为各条件要素的组态，通过前因条件组态的方式探讨各种因素之间的复杂关系或互补关系，从中发现可能导致结果发生的关键要素条件组合，并通过建立相关解释模型，找到对复杂现象具有解释力的组合，可以更细致地解释因果复杂关系，而非只关注单一变量的显著性。该方法弥补了线性计量模型未考虑因素之间联动匹配关系的不足，避免了反向因果、变量偏差以及样本选择偏差等一系列“内生性”问题的产生。QCA包括确定集（Crisp Set）、模糊集（Fuzzy Set）和多值集（Multi Value）三种具体操作方法。现实管理问题中存在很多模糊集数据，fsQCA可反映集合的隶属程度，同时具备定量和定性分析功能。本研究之所以选用fsQCA来分析企业家特征对债券违约风险的影响，主要原因有二：其一，企业家特征对债券违约风险的影响是一个涉及多种特征要素、由多重并发因果关系所引发的复杂议题，fsQCA能够利用组态思维检验多要素的联动匹配效应，识别多条等效路径，并发掘各要素之间存在的潜在替补关系。其二，fsQCA遵循因果关系非对称性假设，可以分别检验企业家特征产生高（低）债券违约风险的路径，探索前因变量与结果之间的作用机制，并可避免传统多元线性回归等方法假设因果存在对称性而造成的结果偏差。事实上，控制引发债券高28企业家特征是否影响企业债券违约风险总第 136 期违约风险的单一因素并不一定导致债券低违约；而传统多元线性回归模型的解释是控制引发债券高违约风险的单一因素而导致债券低违约，即因果具有对称性。（二）数据收集与校准1.数据收集本文将企业家定义为非国有上市企业中的董事长。以20162021年发行长期债券的A股非国有上市企业主体信用评级为初选样本，剔除前因数据缺失的企业，最终保留1368个数据完整的企业案例。数据主要来源于万得（Wind）数据库、国泰安（CSMAR）数据库。研究样本未选择国有上市企业，主要原因是国有企业债务违约情况较少，且违约与否通常和当地政府的态度、经济环境、金融环境等密切相关；此外，国有企业因存在政府隐形担保，其信用评级不够客观。2.变量定义图1研究框架中的前因及结果变量如表1所示。具体而言，信用评级可捕捉到系统性违约率（Hilscher和Wilson，2017），对于国内市场，企业主体评级对发行成本具有解释力，且市场基本认可债券信用评级所提供的信息价值（何平和金梦，2010），因此本文选用企业主体信用评级来衡量企业债券违约风险。参照现有研究，各前因条件衡量指标如下：教育背景选用董事长最高学历，经验知识选用董事长“职业背景”数量，结果导向创新选用企业专利数（程锐，2019），过程导向创新选用“企业研发投入/营业收入”（张秋实和张莉芳，2021），经济责任选用企业总资产净利率，社会责任选用企业精准扶贫投入总金额的自然对数。表 1：变量选择变量变量定义结果债券违约风险按发债企业主体信用评级为 BBB+级及以下、A+A-、AA-、AA、AA+、AAA 级的顺序，分别赋值 16前因能力素质层面教育背景按董事长最高学历为中专及以下、大专、本科、硕士、博士分别赋值 15经验知识将董事长职业背景数量赋值 16创新精神层面结果导向创新 董事长任职期间内本年专利数过程导向创新 董事长任职期间内本年研发投入/营业收入责任担当层面经济责任董事长任职期间内本年总资产净利率社会责任董事长任职期间内本年精准扶贫投入总金额的自然对数3.变量校准本文使用直接校准法，设定三个临界值：完全不隶属、交叉点和完全隶属，相应案例的数据校准锚点分别为5%、50%与95%，即95%的锚点为债券违约低风险的完全隶属阈值，5%的锚点为债券违约低风险的完全不隶属阈值。各变量校准锚点见表2。292023 年第 4 期表 2：变量校准变量校准锚点完全隶属交叉点完全不隶属结果债券违约6.0004.0002.000能力素质层面教育背景7.0004.0002.000经验知识4.0002.0001.000创新精神层面结果导向创新256.00028.0002.000过程导向创新12.7893.5450.260责任担当层面经济责任0.1220.032-0.046社会责任7.0120.6930.000四、研究结果及分析（一）单一条件的必要性分析如表3所示，单一前因条件对债券低违约风险与高违约风险的必要一致性普遍较低（均小于0.9），均不构成债券低违约风险的必要条件（杜运周和贾良定，2017）。这说明，单一企业家特征对债券低违约风险的解释力较弱。表 3：fsQCA 方法单一条件的必要性检验条件变量债券低违约风险债券高违约风险能力素质层面高教育背景0.6440.602非高教育背景0.7540.753高经验知识0.6200.600非高经验知识0.7150.697创新精神层面高结果导向创新0.6690.512非高结果导向创新0.6700.789高过程导向创新0.5890.670非高过程导向创新0.7850.661责任担当层面高经济责任0.7170.670非高经济责任0.6690.671高社会责任0.7730.670非高社会责任0.6310.688（二）企业家特征组态分析参考已有研究，本文将案例频数阈值设定为1，将一致性阈值设定为0.8（杜运周和贾良定，2017）。在分析时选择中间解并辅之以简约解，同时对边缘条件与核心条件进行区分。表4展示了产生债券低违约风险和债券高违约风险的组态结果。30企业家特征是否影响企业债券违约风险总第 136 期表 4：产生债券违约风险的组态条件变量债券低违约风险债券高违约风险L1A L1BL2AL3AH1AH2AH3A能力素质层面教育背景经验知识创新精神层面结果导向创新过程导向创新责任担当层面经济责任社会责任原始覆盖度0.3580.3810.3240.2720.5590.4230.364唯一覆盖度0.0210.0120.0360.0650.1420.0410.015一致性0.8480.8590.8580.8100.8970.9130.926解的覆盖度0.5400.650解的一致性0.8180.871注：参考 Ragin 的表述方式，实心圆（）表示条件存在，空心圆（）表示条件缺失，空白表示条件可有可无。用圆圈大小区分核心条件和边缘条件，核心条件为大圈，边缘条件为小圈。1.债券低违约风险的组态分析参考已有研究，本文将PRI（Proportional Reduction in Inconsistency）阈值设定为0.5（Greckhamer等，2018）。PRI值是子集关系一致性的替代测量，设定PRI阈值可以避免某一组态在结果和结果否定中同时存在子集关系。如表4所示，产生债券低违约风险的组态共有4条，分别为L1A和L1B，L2A以及L3A，解的一致性0.818大于0.8，符合标准。通过观察各组态，归纳产生企业债券低违约风险的三种企业家类型。其中，组态L1A和L1B构成了二阶等价组态，根据核心条件的不同将组态分为三类。第一类为组态L1A和L1B，该类组态具有高“结果导向创新”和高“社会责任”，以及非高“过程导向创新”的核心条件。该类组态下，企业家创新投入总体较低，但具有较多的创新成果；同时，还积极参与脱贫攻坚，具有较高的社会责任意识。其中，组态L1A具有非高“经验知识”的边缘条件，表示这部分企业家的职业背景较少；组态L1B的边缘条件包括非高“教育背景”，表示这部分企业家教育背景不高。以上第一类债券低违约风险的企业家组态特征表明，社会责任感较强的企业家，如果能以低水平的创新投入获得高水平的创新结果，则可显著降低企业债券违约风险；同时，在此条件下，即使企业家受教育程度较低或职业经验较少，也不会提升企业债券违约风险。第二类为组态L2A，该类组态具有高“经验知识”、高“结果导向创新”和高“经济责任”，以及非高“过程导向创新”的核心条件。该类组态不存在边缘条件，这类企业家具有丰富的职业背景，在创新精神层面，以低水平的创新投入获得高水平的创新结果，且明确自身的312023 年第 4 期经济责任，能够降低企业债券违约风险。第三类为组态L3A，这类企业家具有高“教育背景”和高“经济责任”，以及非高“经验知识”、非高“结果导向创新”、非高“过程导向创新”和非高“社会责任”的核心条件。该类组态不存在边缘条件，这类企业家的职业经验略显不足，创新投入和创新成果不高，社会责任履行程度也较低，但具有较高的学历和明确的经济责任，能够降低债券违约风险。2.债券高违约风险的组态分析参考已有研究，由于产生债券高违约风险的组态与结果可能存在较强的子集关系，因而相比低违约，选择较高的PRI门槛值，将其设定为0.7（Greckhamer等，2018）。如表4所示，债券高违约风险的组态共有3条，解的一致性0.871大于0.8，符合标准。组态H1A的核心条件为非高“结果导向创新”和高“过程导向创新”。该组态下，企业家创新投入高，但创新成果不足，可能会因对创新的盲目高投入导致破产，因而企业债券违约风险较高。组态H2A的核心条件为非高“教育背景”、非高“结果导向创新”、非高“经济责任”和非高“社会责任”。该组态类型的企业家由于受教育水平不高，创新能力较低，同时对经济责任和社会责任的履行程度也不高，因而会显著提升企业债券违约风险。组态H3A的核心条件为高“教育背景”、非高“经验知识”、非高“结果导向创新”和非高“社会责任”。这类组态的企业家与产生债券低违约风险的L3A组态的企业家具有一定相似性：都具有较高的学历背景而职业经验知识较少，创新成果不高，且对社会责任的履行程度较低。两者的主要区别在于，L3A组态的企业家没有进行大规模的创新投入，保持了较好的经济效益；而H3A组态下企业家的经济责任显示为空，因而难以降低企业债券违约风险。3.组态结果的作用机理分析综合对债券低违约风险组态和高违约风险组态的结果，可从自我损耗理论进行机理分析。企业家精神作为一种稀缺资源可能会出现损耗，当其损耗过度甚至耗竭时，便会导致企业出现债券违约。自我损耗理论（Ego Depletion）认为，自我在采取一些需要投入自我控制资源的行动后，个体进行自我控制的能力会被耗竭，这种自我控制能力耗竭的状态即自我损耗（Hagger等，2010）。当企业家自我损耗时，更易偏好即时回报，从而表现出冒险和短视等非理性决策行为（马钰等，2020）。具体而言，损耗个体倾向于减少亲社会行为，更易表现出欺骗行为（Gino等，2011），可能会为经济利益而歪曲报告实际表现（Mead等，2009）。首先，相比高“过程导向创新”，高“结果导向创新”更节省企业家精神资源；而相比高“过程导向创新”，非高“过程导向创新”更节省企业家精神资源，两者在债券低违约风险和债券高违约风险样本中几乎是对立的。以上说明，过度消耗企业家创新精神资源会产生债券高违约风险。32企业家特征是否影响企业债券违约风险总第 136 期其次，高“社会责任”的亲社会行为相比非高“社会责任”，更节省企业家精神资源。因此与其犹豫是否参与脱贫攻坚，不如积极参与。以上说明，企业家精神资源的消耗会产生债券高违约风险。再次，具有高“教育背景”的企业家，并不能保证其企业家精神资源更耐耗，只有企业家有明确的高“经济责任”目标，才能保证企业家精神资源高质量有的放矢，从而降低债券违约风险。企业家的高“经验知识”，可在一定程度上增加企业家精神资源的耐损耗程度。最后，当企业家为非高“教育背景”、非高“结果导向创新”、非高“经济责任”和非高“社会责任”时，其自身的企业家精神资源较为贫乏，这种企业家的精神资源更易耗竭，从而显著提高了企业债券违约风险。综上，当消耗企业家精神资源更多的企业家特征组合叠加在一起时，则整体上会加重企业家精神资源的消耗，更易导致债券高违约。（三）稳健性检验1.更换检验参数根据已有研究，首先，将债券低违约风险的PRI一致性从0.5提高至0.55，结果表明其产生的组态完全一致；将债券高违约风险的PRI一致性从0.7提高至0.75，结果表明其产生的组态也基本一致。其次，将案例数阈值从1提高至2，对比前后分析结果，产生的组态也基本一致。上述结果表明，稳健性检验结果良好。2.局部更换方法本文还采用NCA（Necessary Condition Analysis）方法重新进行了必要条件检验。NCA方法是一种必要条件分析技术，必要条件可以理解为若结果出现，则对应的某一前因要素也一定存在。与QCA方法中的必要条件检验不同，NCA不仅可以给出“是”或“否”的结论，还可以通过分析前因条件的效应量（Effect size）和瓶颈水平（Bottle neck），定量展示实现某一水平的结果变量所必须具备的前因条件水平。表 5：NCA 方法效应量估计结果前因条件方法精确度上限区域（ceiling zone）范围效应量（d）P 值能力素质层面教育背景CR/CE100%0.000/0.0000.880.000/0.0001.000经验知识CR/CE100%0.000/0.0000.880.000/0.0001.000创新精神层面结果导向创新CR/CE100%0.000/0.0010.900.000/0.0010.026过程导向创新CR/CE100%0.000/0.0000.900.000/0.0001.000责任担当层面经济责任CR/CE100%0.000/0.0000.940.000/0.0001.000社会责任CR/CE100%0.000/0.0000.890.000/0.0001.000注：0 d 0.1 为“低水平”，0.1 d 0.3 为“中水平”。P 值为 NCA 分析中的置换检验（permutation test，重抽次数=10000）。332023 年第 4 期NCA分析仍然以20162021年发行长期债券的A股非国有上市企业的1368个数据为样本，分析单一前因条件是否构成影响债券违约风险水平的必要条件。NCA分析结果分别用上限回归（CR）和上限包络分析（CE）两种方法估计了效应量。如表5所示，两种方法下的效应量均小于0.1，且显著性水平不达标。因此，没有任何单一前因条件是债券违约风险的必要条件。表6报告了瓶颈水平分析结果：要达到90%的债券低违约风险水平，需要0.3%的结果导向创新，而其他5个前因条件均不存在瓶颈水平。上述瓶颈水平分析结果与fsQCA必要条件的检验结果（见表3）一致，表明结果稳健。表 6：NCA 方法瓶颈水平（%）分析结果债券低违约风险教育背景经验知识结果导向创新过程导向创新经济责任社会责任0NNNNNNNNNNNN10NNNNNNNNNNNN20NNNNNNNNNNNN30NNNNNNNNNNNN40NNNNNNNNNNNN50NNNNNNNNNNNN60NNNNNNNNNNNN70NNNNNNNNNNNN80NNNNNNNNNNNN90NNNN0.3NNNNNN100NNNN1.0NNNNNN注；“NN”表示不必要。五、结语与展望（一）主要结论本文通过模糊集定性比较分析（fsQCA）方法挖掘企业家特征组态对企业债券违约风险的复杂因果机制，得出如下结论：（1）企业家特征三个层面的6个因素对债券违约的促进与抑制存在多种条件组态，一致性和覆盖度良好，经检验具有稳健的解释力，改变了用企业家单一特征因素对企业债券违约风险判断可能存在的偏差；（2）企业家特征组态存在3条债券高违约风险路径，分别为：非高“结果导向创新”且高“过程导向创新”；非高“教育背景”、非高“结果导向创新”、非高“经济责任”且非高“社会责任”；高“教育背景”、非高“经验知识”、非高“结果导向创新”和非高“社会责任”；（3）企业家特征组态产生的债券低违约风险有三类4条路径，依据核心条件的不同可划分为：高“结果导向创新”、非高“过程导向创新”和高34企业家特征是否影响企业债券违约风险总第 136 期“社会责任”；高“经验知识”、高“结果导向创新”、非高“过程导向创新”和高“经济责任”；高“教育背景”、非高“经验知识”、非高“结果导向创新”、非高“过程导向创新”、高“经济责任”和非高“社会责任”。（二）研究启示通过研究企业家特征因素组态对企业债券违约风险的影响发现，在债券低违约风险的三种组态中，高“结果导向创新”且非高“过程导向创新”是债券低违约风险的重要特征，在产生债券高违约风险的特征组态中，非高“结果导向创新”以及非高“社会责任”是债券高违约风险的重要特征。通过对比产生债券高违约风险和低违约风险的组态可以发现，创新精神层面和责任担当层面的企业家特征因素，对企业债券违约风险的影响较为显著，且存在一定对称性；而能力素质层面的企业家特征因素对企业债券违约风险的影响，并不存在显著对称性。上述结论表明，防范企业债券违约风险，除了要关注传统的“企业风险”和“项目风险”外，还需关注企业家特征引发的“企业主风险”。对于高创新需求企业而言，提升企业创新能力而非盲目进行创新投入，更有利于企业降低其债券违约风险；而对于低创新需求企业而言，提高经济效益能够降低其债券违约风险。在债券高违约风险的规避方面，企业家提升结果导向的创新能力和提高社会责任感，能有效抑制债券高违约风险的发生。进一步研究发现，企业家特征组态对债券违约的作用机理，符合自我损耗理论，即企业家精神作为一种稀缺资源，高“过程导向创新”、非高“结果导向创新”、非高“教育背景”、非高“经济责任”和非高“社会责任”等会导致企业家精神资源高损耗，且损耗程度较高的企业家特征组合，企业债券违约风险更高。研究结果的启示在于，降低企业家精神资源的损耗、保护企业家精神资源具有重要意义。参考文献1.程锐，企业家精神与区域内收入差距：效应与影响机制分析，经济管理，2019 年第 41 期，91-108。2.杜运周和贾良定，组态视角与定性比较分析（QCA）：管理学研究的一条新道路，管理世界，2017年第 6 期，155-167。3.葛宣冲和郑素兰，新时代民营企业家精神：欠发达地区乡村生态资本化的“催化剂”，经济问题，2022 年第 3 期，46-52。4.何平和金梦，信用评级在中国债券市场的影响力，金融研究，2010 年第 4 期，15-28。5.贾良定和周三多，论企业家精神及其五项修炼，南京社会科学，2006 年第 9 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