改进FCFF模型在粮油加工企业估值中的应用.pdf

我国粮油加工企业普遍小而散，原材料成本在其主营业务成本中占绝大部分比重，加上产品技术含量低，难以实现差异化经营，使得粮油加工企业需要依靠扩大市场规模实现增收提速。2023年2月1日，中国证监会就全面实现证券发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着股票发行全面注册制时代的到来。全面注册制改革将有助于证券市场建立具有价值逻辑、公正的估值体系，有助于上市公司股价回归企业中长期基本面。目前我国大型、有品牌效应的上市粮油加工企业较少，如何构建一套适合粮油加工企业价值评估的方法，对现有上市粮油加工企业的价值挖掘以及推动更多粮油加工企业上市融资发展都具有重要意义。企业估值的基本方法包括以下几种：（1）成本法。该方法原理简单、容易理解，但是忽略了员工智力资本价值、经营效率、商誉等无形资产对企业价值改进 FCFF 模型在粮油加工企业估值中的应用鄢吴鑫曦，陈倬（武汉轻工大学管理学院，武汉430023）摘要：随着股票发行全面注册制时代的到来，企业价值评估显得越来越重要。根据粮油加工企业特性，首先对FCFF模型的参数估计进行改进，然后选取以西王食品为代表的5家上市粮油加工企业为研究样本，利用改进后的FCFF模型进行企业估值，并运用敏感性分析验证模型估值结果的合理性。关键词：FCFF模型；粮油加工；企业估值中图分类号：F 326.5文献标识码：A文章编号：1007-6395（2023）04-0104-05Research on the Application of Improved FCFF Modelin the Valuation of Grain and Oil Processing EnterprisesWU Xinxi,CHEN Zhuo(School of Management,Wuhan Polytechnic University,430023 Wuhan,China)Abstract:With the advent of the era of comprehensive registration system for stock issuance,enterprise valueassessment is becoming more and more important.According to the characteristics of grain and oil processing en鄄terprises,this paper first improves the parameter estimation of FCFF model,and then selects five listed grain andoil processing enterprises represented by Xiwang Food as research samples,uses the improved FCFF model toconduct enterprise valuation,and uses sensitivity analysis to verify the rationality of the model valuation results.Key words:FCFF model,grain and oil processing,enterprise valuation鄢基金项目：湖北省高等学校哲学社会科学研究重大项目（21ZD072）；湖北省教育厅哲学社会科学研究重点项目（20D060）收稿日期：2023-02-09作者简介：吴鑫曦（1999-），女，硕士研究生，专业：会计学。通信作者：陈倬（1968-），男，教授，博士，研究方向：粮食经济与管理。的影响。（2）市场法。该方法需要综合考虑企业内外部因素，对企业估值更具真实性和系统性，但是需要有一个充分发达、活跃的市场，存在足够多的上市公司或者交易案例用于比较，在实际应用中受到很大限制。（3）经济增加值法（EVA）。该方法充分考虑资本成本，从股东角度出发，通过对会计信息来源的调整尽可能消去会计准则的扭曲性影响，更适合于企业绩效评价。（4）自由现金流法（FCFF）。该方法考虑了时间价值、风险因素以及包括股东、债权人在内的多方参与者的利益，模型数据涵盖会计三大表的关键数据，评估更加全面，结果更加客观。1改进FCFF估值模型的建立选择FCFF模型对粮油加工企业估值，是因为粮油加工企业满足FCFF模型的三个前提条件，即会计信息真实可靠、企业能够持续经营、国家相关政策及经济环境较稳定。但该方法也存在一些问题，需要加以改进。首先，评估人员一般使用静态的自由现金流量进行预测，但企业发展状况却是不断变化的，需要对企业自由现金流量做动态化处理。其次，传统的104粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工23年第48卷第4期粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工FCFF模型中折现率固定不变，但企业的财务状况、外部环境却是不断变化的，企业资本结构需要做出相应调整，加权平均资本成本也会随资本结构变动，因此折现率也应做动态化处理。再次，在计算债务资本成本时，考虑到长期利率和短期利率的区别，可以针对不同贷款期限结合相应利率进行预测；在计算股权资本成本时，国债利率为单利，折现率为复利，将国债利率作为无风险收益率不严谨。1.1营业收入的改进为了全面反映粮油加工企业各类产品的增长情况，将营业收入按产品分类，通过计算近五年分产品营业收入的同比增速及其在总收入中的占比，得到整体收入增速，作为预测期营业收入增长率。1.2债务资本成本的改进在计算长期债务、短期债务占比后，分别乘以相应的贷款基准利率，然后加权平均即为企业的债务资本成本，计算公式如下：Kd=KlWl+KsWs（1）式中：Kd税前债务资本成本；Kl长期债务资本成本；Wl长期债务比重；Ks短期债务资本成本；Ws短期债务比重。1.3权益资本成本的改进权益资本成本取决于3个指标：无风险收益率、系数和市场平均期望报酬率。无风险收益率通常选取10年期国债利率，复利修正后的无风险收益率公式为：Rfc=1+nrn姨-1（2）其中：Rfc修正后的无风险收益率;n国债期限；r单利形式的国债票面利率。系数使用平均值测算更科学，本文采用同花顺公布的平均值。市场期望报酬率通常采用成熟证券市场的平均收益率，修正后的权益资本成本公式为：Ke=Rfc+(Rm-Rfc)（3）其中：企业系统风险的平均值；Rm上交所市场平均收益率。1.4动态折现率的确定首先，按照以下步骤确定资本结构：（1）预测资金筹集额，即净经营资产，为企业的经营营运资本与净经营长期资产之和；（2）预测债务筹资额；（3）预测权益筹资额；（4）确定动态资本结构。然后，将资本结构、债务资本成本、权益资本成本加权平均，结果即为企业的动态折现率。2西王食品（000639）的估值分析西王食品是我国第一家A股上市玉米油企业，主营业务是食用油的制造，主要产品包括玉米胚芽油和辅助型的油种，如花生油、葵花籽油、橄榄油等。2.1西王食品税后净经营利润预测（1）营业收入。西王食品的营业收入按照产品分类，可分为植物油、营养补给品和其它方面的收入。查阅年报可知，西王食品20202021年植物油收入占比较为稳定，可采用近两年均值49.55%作为植物油收入占比值。20202021年植物油增速维持在10%左右，因此植物油的增速也选用近两年均值10.85%。近5年营养补给品的收入比重逐渐下降，为保守起见，选取2021年数值38.95%作为营养补给品收入占比。营养补给品2017年增速为459.91%，数值过大，选取排除2017年数据后的近4年增速均值-0.04%作为营养补给品的增速。其它业务近5年营业总收入占比平稳上升，基于谨慎性原则，选取2021年数值11.41%作为其它业务占营业总收入的比重。其它业务20202021年增速较为稳定，因此选取近两年均值25.5%来计算。由此可求得西王食品营业收入整体增速为6.69%，预测期营业收入见表1。（2）营业成本。近两年许多粮油加工企业的营业成本有所上涨，选取近两年营业成本在营业收入中的占比均值75.66%进行预测。（3）税金及附加。近3年西王食品的税金及附加在营业收入中的比重在0.21%附近波动，选取0.21%作为预测依据。（4）销售费用、管理费用。近两年西王食品的销售费用在营业收入中的占比变化不大，选取近两年均值11.96%进行预测。管理费用占比近五年比较稳定，本文选取近五年均值3.72%进行预测。（5）所得税费用。除个别享受税收优惠的子公司外，企业所得税税率为25%，以此作为预测期税率。西王食品预测期税后净经营利润如表1所示。2.2西王食品自由现金流预测（1）折旧与摊销。查阅公司年报，西王食品近五年折旧与摊销较稳定，可采用近5年在营业收入占比均值1.09%计算，预测期折旧与摊销的计算结果见表2。（2）资本性支出。资本性支出按以下公式计算：资本性支出=净经营长期资产增加额+折旧与摊销（4）105粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工23年第48卷第4期粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工42 932.297 366.9522 147.6611 044.6417 106.9445 804.457 859.8027 005.8116 497.4110 161.0348 868.738 385.6228 328.5917 601.0811 324.7352 138.098 946.6229 707.4818 778.5912 598.6455 626.149 545.1531 144.0720 034.8913 992.3359 347.5210 183.7232 639.9521 375.2015 516.09表2西王食品预测期自由现金流量万元2022年2023年2024年2025年2026年2027年税后净经营利润加：折旧与摊销减：资本性支出减：经营营运资本增加额自由现金流量562 206.65万元、590 446.12万元。西王食品的经营性长期负债占比自2019年来较稳定，本文选取近3年均值9.84%作为预测期基础，得到预测期经营性长期负债分别为66 719.19万元、71 182.71万元、75 944.83万元、81 025.54万元、86 446.15万元、92 229.39万元。根据式（4）和式（5）可得到西王食品预测期资本性支出，见表2。771 735.68583 914.541 639.9992 321.1628 701.6265 158.3716 289.5948 868.78823 364.79622 978.431 749.7098 497.4530 621.7669 517.4517 379.3652 138.09878 447.90664 655.681 866.76105 086.9232 670.3674 168.1818 542.0455 626.14937 216.06709 121.151 991.64112 117.2434 856.0079 130.0319 782.5159 347.52677 986.66512 981.691 440.7681 106.1625 215.0057 243.0514 310.7642 932.29723 343.96547 300.161 537.1586 532.1626 901.8961 072.6015 268.1545 804.45表1西王食品预测期税后净经营利润万元2022年2023年2024年2025年2026年2027年营业收入减：营业成本减：税金及附加减：销售费用减：管理费用息税前利润减：所得税费用税后净经营利润净经营长期资产=经营性长期资产-经营性长期负债（5）20192021年西王食品的经营性长期资产数值不断下降，随着预测期营业收入的增长，占比预测仍呈现下降趋势。由于经营性长期资产数据下降幅度较小，为保守起见，预计未来以1%的速度下降，预测期占比分别为68%、67%、66%、65%、64%、63%，预测期经营性长期资产分别为461 030.93万元、484 640.46万元、509 345.55万元、535 187.12万元、（3）经营营运资本增加额。经营营运资本按以下公式计算：经营营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债（6）西王食品的经营性流动资产在2021年出现上升，主要是为抵御疫情和国际形势影响而增加储备，其中原材料增长118.25%，库存商品增长50.51%，预计未来仍呈现上升趋势。以之前年度数据为基础，选取52%作为预测期比值，预测期经营性流动资产分 别 为352 553.06万 元、376 138.86万 元、401302.55万元、428 149.69万元、456 792.91万元、487352.35万元。20202021年西王食品的经营性流动负债占比较稳定，选取近两年均值15.63%进行预测，预测期经营性流动负债分别为105 955.10万元、113043.49万元、120 606.10万元、128 674.65万元、137 282.98万元、146 467.22万元。根据式（6）可得到西王食品预测期经营营运资本增加额，见表2。（4）公司自由现金流预测。西王食品预测期自由现金流量如表2所示。2.3西王食品折现率预测（1）资本结构。20182021年西王食品债务筹资额在营业收入占比逐年下降，依次为46.18%、37.81%、33.17%、27.01%。为保守起见，选取2021年数据27.01%进行预测。西王食品预测期资本结构如表3所示。（2）债务资本成本。西王食品债务筹资额主要是短期借款，对应短期贷款利率。2021年12月短期贷款利率为4.35%，企业所得税为25%，因此税后债务资本成本为：4.35%（1-25%）=3.26%（3）权益资本成本。为降低利率变动干扰，选取近4年国债利率3.23%、3.14%、3.14%、2.78%平均值进行修正，修正后的无风险收益率为：Rfc=1+103.07%10姨-1=2.71%。市场收益率选取20052021年上证指数测算，由于几何平均法更能反映股票市场变化趋势，因此使用几何平均法。2005年收盘价为1161.06元，2021106粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工23年第48卷第4期粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工表5西王食品预测期企业价值万元2022年2023年2024年2025年2026年2027年折现值16 105.259 008.089 456.449 911.5010 373.7410 843.65预测期价值65 698.66永续期价值477 405.032.4西王食品企业价值的确定西王食品预测期价值如表5所示。西王食品的企业价值=预测期企业价值+永续期表3西王食品预测期资本结构万元2022年2023年2024年2025年2026年2027年经营营运资本246 597.96263 095.37280 696.45299 475.04319 509.93340 885.13加：净经营性长期资产394 311.74413 457.75433 400.72454 161.58475 760.50498 216.73净经营资产640 909.70676 553.12714 097.17753 636.62795 270.43839 101.86减：债务筹资额183 108.32195 358.26208 427.73222 371.55237 248.20253 120.11权益筹资额457 801.38481 194.86505 669.44531 265.07558 022.23585 981.75债务资本占比28.57%28.88%29.19%29.51%29.83%30.17%权益资本占比71.43%71.12%70.81%70.49%70.17%69.83%年收盘价为3 639.79元，可得13 639.79/1161.0616姨1=7.40%，风险溢价为7.40%-2.71%=4.69%。近5年 西 王 食 品系 数 分 别 为1.00、1.00、1.01、0.98、0.98，取5年均值1.00作为最终值。股权资本成本为：2.71%14.69%=7.40%。（4）动态折现率。西王食品预测期动态折现率如表4所示。此外，将2027年折现率作为永续期加权资本成本。企业价值=543 103.69万元。2021年12月31日西王食品市值为548 300万元，评估值与市值相差仅0.95%。2.5敏感性分析（1）单因素敏感性分析。将营业收入增长率、息前税后净利润、折现率和永续增长率4个参数按照5%的变化幅度计算企业价值变动情况，见表6。营业收入增长率、折现率与企业价值为反比关系，息前税后净利润、永续增长率与企业价值为正向关系。敏感性从大到小为：息前税后净利润营业收入增长率折现率永续增长率。7.02%6.69%6.36%-3.15%3%2.85%464 211.53543 103.69619 573.36646 683.36543 103.69439 524.00498 776.50543 103.69596 897.64567 675.77543 103.69520 763.00-14.53%-14.08%19.07%-19.07%-8.16%-9.90%4.52%-4.11%表6单因素敏感性分析分析因素变动幅度变动后参数变动后企业价值/万元企业价值变动幅度5%营业收入增长率0%-5%5%息前税后净利润0%-5%5%折现率0%-5%永续增长率5%0%-5%表4西王食品预测期折现率%2022年2023年2024年2025年2026年2027年债务资本成本股权资本成本债务资本占比权益资本占比动态折现率3.267.4028.5771.436.223.267.4028.8871.126.213.267.4029.1970.816.193.267.4029.5170.496.183.267.4029.8370.176.173.267.4030.1769.836.15107粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工23年第48卷第4期粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工粮 食 加 工（上接第51页）此条件下制作的发酵米糕软硬适中，口感较好，风味独特，综合评分最高。参考文献：1徐晋.五常大米储藏期间品质变化研究D.郑州:河南工业大学,2016.2丁少伯.流淌千年的“嘉兴大米”文化之旅J.中国合作经济,2020（4）:49-50.3葛云,吴凤凤,李静,等.发芽糙米粉对米糕老化抑制作用的研究J.现代食品科技,2016,32（11）:170-176.4仰思颖,蔡群,吴凤凤,等.发酵糙米糕的制作工艺研究J.食品与生物技术学报,2019,38（4）:30-38.5刘小翠.米发糕发酵剂及复配粉的研发D.武汉:华中农业大学,2008.6沈伊亮.米发糕品质评价与加工工艺的研究D.武汉:华中农业大学,2009.7吕思伊.米发糕的老化机理和抗老化研究D.武汉:华中农业大学,2010.8张晓敏.大豆蛋白与其水解物的起泡性及其在蛋糕中的应用D.江苏 无锡:江南大学,2019.9张印,王娅莉,李秀秀,等.大米湿磨和干磨法制作米发糕品质差异的研究J.粮食与饲料工业,2018（2）:7-11，15.10仰思颖.发酵糙米糕工艺研究及品质改良D.江苏 无锡:江南大学,2017.11樊德灵.米发糕加工及品质改良技术研究D.江苏 无锡:江南大学,2019.12张子睿,田金虎,张惠玲,等.葡萄籽原花色素对马铃薯馒头感官品质的影响J.食品工业,2021,42（1）:221-225.!表8其它上市粮油加工企业估值万元企业名称预测期企业估值永续期企业估值企业估值实际价值差异率/%道道全40 040.64594 358.43634 399.08601 3005.50深粮控股57 818.36805 707.99863 526.35802 2007.64京粮控股20 141.17553 772.70573 913.87532 9007.69金龙鱼2 527 651.4631 308 670.2233 836 321.6834 118 1000.83B+5%BB-5%B+5%BB-5%B+5%BB-5%662 470.08721 314.32789 226.20569 052.46619 573.36680 882.03475 634.83517 832.40569 040.98表7多因素敏感性分析万元6.36%6.69%7.02%593 875.19523 093.05A+5%646 683.37569 658.27710 768.85626 169.23498 776.50426 287.44A543 103.69464 211.53596 897.64510 236.50403 677.81329 481.83A-5%439 524.01358 764.79483 026.43394 303.77（2）多因素敏感性分析。由于企业估值对息前税后净利润（A）、折现率（B）和营业收入增长率（C）变化更敏感，所以选取这3个参数进行分析，变动幅度仍为5%，得到的企业价值如表7所示。可以看出，不同组合的企业价值差别较大。3个参数不变时的企业价值为543 103.69万元，与企业市值最接近，因此改进后的FCFF模型用于粮油加工企业估值合理。3其它上市粮油加工企业的估值分析类似的，我们可以计算出道道全、深粮控股、京粮控股和金龙鱼4家上市粮油加工企业的价值（见表8），可以看出，用改进的FCFF模型计算出的企业估值与实际价值（2021年12月31日流通市值）相差很小。综上所述，粮油加工企业满足FCFF模型的前提条件，适合采用该模型进行估值分析，通过对FCFF模型存在的问题做出改进，能够使评估结果更加准确，有助于在股票发行全面注册制时代推动企业价值回归中长期基本面。参考文献：1刘慧,李汶静,唐荔，等.资产评估方法及比较研究J.时代金融,2020，755(21):153-154.2谢如松,姜丰,李晓伟.企业价值评估中非上市公司系数评价方法改进研究J.商业会计,2021,702（6）:70-74.3李歌,吴玉芳,汪家常.剩余收益模型在企业价值评估中的应用基于江淮汽车的案例分析J.皖西学院学报,2015,31（4）:58-65.4陈蕾,刘旭.FCFF模型参数选取对企业价值影响的统计分析J.财会月刊,2012,63（27）:40-45.108