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第二章 财务报表分析
二、财务报表分析的方法（2011年有变化）
（一） 比较分析法
1．比较分析法的分析框架
（1）与本公司历史比，即不同时期（2～10年）指标相比，也称“趋势分析”。
（2）与同类公司比，即与行业平均数或竞争对手比较，也称“横向比较”。
（3）与计划预算比，即实际执行结果与计划指标比较，也称“预算差异分析”。
（二）因素分析法
含义
依据分析指标与其影响因素的关系，从数量上确定各因素对分析指标影响方向和影响程度的一种分析方法。
方法运用
（1）连环替代法
设F=A×B×C
基数（计划、上年、同行业先进水平）
F0=A0×B0×C0，
实际F1=A1×B1×C1
基数： F0=A0×B0×C0 （1）
置换A因素： A1×B0×C0 （2）
置换B因素： A1×B1×C0 （3）
置换C因素： A1×B1×C1 （4）
（2）-（1）即为A因素变动对F指标的影响
（3）-（2）即为B因素变动对F指标的影响
（4）-（3）即为C因素变动对F指标的影响
（2）简化的差额分析法
A因素变动对F指标的影响：（A1-A0）×B0×C0
B因素变动对F指标的影响：A1×（B1-B0）×C0
C因素变动对F指标的影响：A1×B1×（C1-C0）
【提示】差额分析法只适用于当综合指标等于各因素之间连乘或除时；当综合指标是通过因素间“加”或“减”形成时，不能用差额分析法。
分析步骤
（1）确定分析对象，即确定需要分析的财务指标，比较其实际数额和标准数额（如上年实际数额），并计算两者的差额；
（2）确定该财务指标的驱动因素，即根据该财务指标的形成过程，建立财务指标与各驱动因素之间的函数关系模型；
（3）确定驱动因素的替代顺序，即根据各驱动因素的重要性进行排序；
（4）顺序计算各驱动因素脱离标准的差异对财务指标的影响。
一、短期偿债能力比率
（一）分析方法
分析角度
内 容
比较可供偿债资产与债务的存量
含义
①可偿债资产的存量：资产负债表中列示流动资产年末余额。
②短期债务的存量：资产负债表列示的流动负债年末余额。
比较方法
存量差
额比较
营运资本=流动资产－流动负债
存量比
率比较
某些流动资产/流动负债
经营活动现金流量净额与短期债务的比较
现金流量比率＝经营活动现金流量净额÷流动负债
2．指标的具体分析
（1）营运资本
指标计算
营运资本=流动资产-流动负债=长期资本-长期资产
结论
营运资本的数额越大，财务状况越稳定。
【提示】
①营运资本为正数:流动资产＞流动负债;长期资本＞长期资产，有部分流动资产由长期资本提供资金来源。
②营运资本为负数:流动资产＜流动负债;长期资本＜长期资产，有部分长期资产由流动负债提供资金来源。
③极而言之:流动负债为0时,营运资本=流动资产
④营运资本的比较分析（主要与本企业上年数比较，通常称为变动分析）
比较分析：利用营运资本配置率指标
营运资本配置率=营运资本/流动资产
营运资本的绝对数增加，似乎“缓冲垫增厚了”，但由于流动负债的增长速度超过流动资产的增长速度，使得营运资本配置率下降，因此由于营运资本政策的改变使本年的短期偿债能力下降了。
⑤营运资本分析的缺点
营运资本是绝对数，不便于不同企业之间比较。
实务中很少直接使用营运资本作为偿债能力指标。营运资本的合理性主要通过短期债务的存量比率评价。
（2）流动比率
②流动比率分析的局限
流动比率假设全部流动资产都可以变为现金并用于偿债，全部流动负债都需要还清。实际上，有些流动资产的账面金额与变现金额有较大差异，如产成品等；经营性流动资产是企业持续经营所必须的，不能全部用于偿债；经营性应付项目可以滚动存续，无需动用现金全部结清
【提示】流动比率是短期偿债能力的粗略估计
非速动资产的变现金额和时间具有较大的不确定性：①存货的变现速度比应收款项要慢得多；部分存货可能已毁损报废、尚未处理，或者已抵押给某债权人，不能用于偿债；存货估价有多种方法，可能与变现金额相距甚远。② 1年内到期的非流动资产和其他流动资产的金额有偶然性，不代表正常的变现能力。因此，将可偿债资产定义为速动资产，计算短期债务的存量比率更可信。
②分析标准的问题:不同行业的速动比率有很大差别。
例如，采用大量现金销售的商店，几乎没有应收款项，速动比率大大低于1很正常。相反，一些应收款项较多的企业，速动比率可能要大于1。
③影响可信性因素：应收账款变现能力
（4）现金比率分析
现金资产包括货币资金和交易性金融资产。
现金比率=(货币资金+交易性金融资产)÷流动负债
（5）现金流量比率
现金流量比率＝经营活动现金流量净额÷流动负债
公式中的“经营活动现金流量净额”，通常使用现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”
【提示】该比率中的流动负债采用期末数而非平均数，因为实际需要偿还的是期末金额，而非平均金额。
（四）影响短期偿债能力的其他因素（表外因素）
增强短期偿债能力的因素
(1)可动用的银行贷款指标；
(2)准备很快变现的非流动资产；
(3)偿债能力的声誉。
降低短期偿债能力的因素
(1)与担保有关的或有负债，如果它的数额较大并且可能发生，就应在评价偿债能力时给予关注；
(2)经营租赁合同中承诺的付款，很可能是需要偿付的义务；
(3)建造合同、长期资产购置合同中的分阶段付款，也是一种承诺，应视同需要偿还的债务。
二、长期偿债能力比率
（一）长期偿债能力指标分类
类别
含义
指标
总债务存量比率
长期来看，所有债务都要偿还。因此，反映长期偿债能力的存量比率是总资产、总债务和股东权益之间的比例关系。
资产负债率、产权比率、权益乘数、长期资本负债率
总债务流量比率
利息保障倍数、现金流量利息保障倍数和现金流量债务比
(二)指标计算
分母分子率
还本能力
单独记忆
现金流量债务比
=
分子比率
利息保障倍数=息税前利润÷利息费用=（净利润+利息费用+所得税费用）÷利息费用
付息能力
单独记忆
现金流量利息保障倍数
=经营现金流量净额÷利息费用
（三）指标分析
1.资本结构衡量指标
①广义资本结构：资产负债率反映总资产中有多大比例是通过负债取得的。它可以衡量企业清算时对债权人利益的保护程度。资产负债率越低，企业偿债越有保证，贷款越安全。
②狭义资本结构：长期资本负债率反映企业长期资本结构。
2.注意财务杠杆的衡量指标：权益乘数和产权比率
（1）指标间的关系
（2）指标的分析
①产权比率和权益乘数是资产负债率的另外两种表现形，它和资产负债率的性质一样；
②两种常用的财务杠杆比率，影响特定情况下资产净利率和权益净利率之间的关系。财务杠杆既表明债务多少，与偿债能力有关；财务杠杆影响总资产净利率和权益净利率之间的关系，还表明权益净利率的风险高低，与盈利能力有关。
3.现金流量债务比：是指经营活动现金流量净额与债务总额的比率。
【注意】该比率中的债务总额采用期末数而非平均数，因为实际需要偿还的是期末金额，而非平均金额。
4.付息能力分析指标（2011年有补充利息的内容）
利息保障倍数=息税前利润÷利息费用=（净利润+利息费用+所得税费用）÷利息费用
利息保障倍数越大，公司拥有的偿还利息的缓冲资金越多。
现金流量利息保障倍数=经营现金流量÷利息费用
它比利润基础的利息保障倍数更可靠，因为实际用以支付利息的是现金，而不是收益。
【提示】这里的“利息费用”是指本期的全部应计利息，不仅包括计入利润表财务费用的利息费用，还应包括计入资产负债表固定资产等成本的资本化利息；相应地，分子“息税前利润”中的“利息费用”则是指本期的全部费用化利息，不仅包括计入利润表财务费用的利息费用，还包括计入资产负债表固定资产等成本的资本化利息的本期费用化部分（其中，也包括以前期间资本化利息的本期费用化部分）。实务中，如果本期资本化利息金额较小，可将财务费用金额作为分母中的利息费用；如果资本化利息的本期费用化金额较小，则分子中此部分可忽略不计，不作调整。
三、营运能力比率——衡量资产的运营能力
（二）具体指标
指标
公式
应收账款周转率
应收账款周转次数=销售收入÷应收账款
应收账款周转天数=365÷（销售收入/应收账款）
应收账款与收入比=应收账款÷销售收入
存货周转率
存货周转次数=销售收入÷存货
存货周转天数=365÷（销售收入÷存货）
存货与收入比=存货÷销售收入
流动资产周转率
流动资产周转次数=销售收入÷流动资产
流动资产周转天数=365÷（销售收入÷流动资产）=365÷流动资产周转次数
流动资产与收入比=流动资产÷销售收入
营运资本周转率
营运资本周转次数=销售收入÷营运资本
营运资本周转天数=365÷（销售收入÷营运资本）
=365÷营运资本周转次数
营运资本与收入比=营运资本÷销售收入
非流动资产周转率
非流动资产周转次数=销售收入÷非流动资产
非流动资产周转天数=365÷（销售收入÷非流动资产）=365÷非流动资产周转次数
非流动资产与收入比=非流动资产÷销售收入
总资产周转率
总资产周转次数=销售收入÷总资产
总资产周转天数=365÷（销售收入/总资产）=365÷总资产周转次数
资产与收入比=总资产÷销售收入=1/总资产周转次数
（三）指标分析应注意的问题
1.应收账款周转率
指标计算
应注意的问题
应收账款周转次数=销售收入÷应收账款
1.销售收入的赊销比例问题。
2.应收账款年末余额的可靠性问题
3.应收账款的减值准备问题
4.应收票据应计入应收账款周转率，起名应收账款及应收票据周转率
5.应收账款周转天数不是越少越好
6.应收账款分析应与销售额分析、现金分析联系起来。
应收账款周转天数=365÷（销售收入/应收账款）
应收账款与收入比=应收账款÷销售收入
2.存货周转率
指标计算
应注意的问题
存货周转次数=销售收入÷存货
1.计算存货周转率时，使用“销售收入”还是“销售成本”作为周转额，要看分析的目的。在短期偿债能力分析中，在分解总资产周转率时，应统一使用“销售收入”计算周转率。如果是为了评估存货管理的业绩，应当使用“销售成本”计算存货周转率。
2.存货周转天数不是越短越好。存货过多会浪费资金，存货过少不能满足流转需要，在特定的生产经营条件下存在一个最佳的存货水平，所以存货不是越少越好。
3.应注意应付款项、存货和应收账款（或销售）之间的关系。
4.应关注构成存货的产成品、自制半成品、原材料、在产品和低值易耗品之间的比例关系。
存货周转天数=365÷（销售收入÷存货）
存货与收入比=存货÷销售收入
四、盈利能力分析
属于“分母分子率”指标，前面提示的是分母，后面提示的是分子。
指标及计算
驱动因素分析
销售净利率=净利润÷销售收入
销售利润率的变动，是由利润表的各个项目金额变动引起的。金额变动分析、结构比率分析
总资产净利率=净利润÷总资产
=销售净利率×总资产周转次数
权益净利率=净利润÷股东权益
杜邦分析体系
五、市价比率
股数
股价
净收益
每股收益＝（净利润-优先股股利）÷流通在外普通股加权平均股数
市盈率=每股市价/每股收益
净资产
每股净资产（每股账面价值）
=普通股股东权益÷流通在外普通股数=（所有者权益-优先股权益）/流通在外普通股数
【提示】优先股权益=优先股的清算价值+全部拖欠的股利
市净率=每股市价/每股净资产
销售收入
每股销售收入=销售收入÷流通在外普通股加权平均股数
市销率（收入乘数）
=每股市价÷每股销售收入
（二）指标分析应注意的问题
（1）市盈率反映了投资者对公司未来前景的预期，相当于每股收益的资本化。
（2）市价比率指标将在第七章评估确定企业价值的相对价值法中进一步应用。
六、杜邦分析体系
（一）杜邦体系的分解
杜邦体系的核心公式
权益净利率=资产净利率×权益乘数
资产净利率=销售净利率×资产周转率
权益净利率=销售净利率×资产周转率×权益乘数
（三）局限性
①计算总资产利润率的“总资产”与“净利润”不匹配：总资产是全部资金提供者享有的权利，而净利润是专门属于股东的，两者不匹配。
②没有区分经营活动损益和金融活动损益。
③没有区分金融负债与经营负债。
区分经营资产和金融资产的主要标志是看该资产是生产经营活动所需要的，还是经营活动暂时不需要的闲置资金利用方式。
容易混淆的项目：
（1）货币资金。货币资金本身是金融性资产，但是有一部分货币资金是经营活动所必需的。有三种做法：第一种做法是：将全部货币资金列为经营性资产；第二种做法是：根据行业或公司历史平均的货币资金/销售百分比以及本期销售额，推算经营活动需要的货币资金额，多余部分列为金融资产；第三种做法是：将其全部列为金融资产。
（2）短期应收票据如果是以市场利率计息的投资，属于金融资产；如果是无息应收票据，应归入经营资产。
（3）短期权益性投资属于金融资产；长期权益性投资属于经营资产。
(4)“应收利息”是金融项目。
（5）应收股利：长期权益性投资的应收股利属于经营资产；短期权益性投资（已经划分为金融项目）形成的应收股利，属于金融资产。
金融负债是公司在债务市场上筹资形成的负债，包括短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券等。除金融负债以外的其他所有负债，均属于经营负债。
不容易识别的项目：
（1）短期应付票据：如果是以市场利率计息的，属于金融负债；如果是无息应付票据，应归入经营负债。
（2）优先股。从普通股股东角度看，优先股应属于金融负债。
（3）“应付利息”是筹资活动形成的，应属于金融负债。应付股利中属于优先股的属于金融负债，属于普通股的属于经营负债。
（4）长期应付款。融资租赁引起的长期应付款属于金融负债，经营活动引起的长期应付款应属于经营负债。
【提示】
（1）企业持有净金融负债：企业是债务市场的净筹资人（多数企业）。
净经营资产=净负债+所有者权益
（2）企业持有净金融资产：企业是债务市场的净投资人（少数企业）
净经营资产+净金融资产=所有者权益
净利润=经营损益+金融损益
=税后经营净利润-税后利息费用
=税前经营利润×(1-所得税税率) -利息费用×(1-所得税税率)
【提示】式中利息费用=财务费用-公允价值变动收益-投资收益中的金融收益+减值损失中的金融资产的减值损失。
4.分摊所得税
分摊的简便方法是根据企业实际负担的平均所得税税率计算各自应分摊的所得税。
平均税率=所得税费用/利润总额
3.现金流量的确定
企业实体现金流量=
税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-净经营性长期资产总投资
营业现金毛流量
营业现金净流量
从实体现金流量的来源分析
实体现金流量
【提示】
净经营性长期资产总投资=净经营性长期资产增加+折旧与摊销
经营资产总投资=经营营运资本增加+净经营性长期资产总投资
从实体现金流量的去向分析
实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量，其中：
（1）股权现金流量=股利-股权成本净增加=股利-股票发行（或+股票回购）
（2）债务现金流量=税后利息-净债务增加（或+净债务净减少）
【相关链接】现金流量的计算公式与教材第七章公式一致。
从实体现金流量的来源分析，它是营业现金毛流量超出净经营资产总投资的部分，即来自经营活动；从实体现金流量的去向分析，它被用于债务融资活动和权益融资活动，即被用于金融活动。因此：
营业现金毛流量-净经营资产总投资=债务现金流量+股权现金流量
实体现金流量=融资现金流量
上述就是管理用现金流量表的基本等式。
【扩展】简化公式（第七章）：
企业实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产的增加
【提示】 如果经营差异率为正值，借款可以增加股东收益；如果它为负值，借款会减少股东收益。从增加股东收益来看，净经营资产利润率是企业可以承担的税后借款利息率的上限。
（三）杠杆贡献率分析
杠杆贡献率=（净经营资产净利率-税后利息率）×净财务杠杆
【提示】如果公司进一步增加借款，会增加财务风险，推动利息率上升，使经营差异率进一步缩小。依靠提高净财务杠杆来增加杠杆贡献率是有限度的。
第四章 财务估价的基础概念
3.系数间的关系：复利现值系数（P/F，i，n）与复利终值系数（F/P，i，n）互为倒数。
终值
现值
一次性款项
（10万元）
（1+i）n
10×复利终值系数（F/P，i，n）
（1+i）-n
10×复利现值系数（P/F，i，n）
互为倒数
普通年金
（10万元）
10×年金终值系数
（F/A，i，n）（倒数：偿债基金系数）
10×年金现值系数
（P/A，i，n）（倒数：投资回收系数）
3.系数间的关系
名 称
系数之间的关系
复利终值系数与复利现值系数
互为倒数
普通年金终值系数与偿债基金系数P95
互为倒数
普通年金现值系数与投资回收系数P97
互为倒数
（四）其他年金
1.预付年金的终值和现值的计算
预付年金终值
方法1：=同期的普通年金终值×（1+i）=A×（F/A，i，n）×（1+i）
方法2：=年金额×预付年金终值系数=A×[（F/A，i，n+1）-1]
预付年金现值
方法1：=同期的普通年金现值×（1+i）=A×（P/A，i，n）×（1+i）
方法2：=年金额×预付年金现值系数=A×[（P/A，i，n-1）+1]
系数间的关系
名 称
系数之间的关系
预付年金终值系数与普通年金终值系数
（1）期数加1，系数减1
（2）预付年金终值系数=普通年金终值系数×（1+i）
预付年金现值系数与普通年金现值系数
（1）期数减1，系数加1
（2）预付年金现值系数=普通年金现值系数×（1+i）
1. 报价利率、计息期利率和有效年利率
报价利率
是指银行等金融机构提供的利率，也被称为名义利率。
计息期利率
是指借款人每期支付的利息与借款额的比。
它可以是年利率，也可以是半年利率、季度利率、每月或每日利率等。
有效年利率
是指按给定的期间利率每年复利m次时，能够产生相同结果的年利率，也称等价年利率。
【提示】当每年计息一次时：有效年利率=报价利率
当每年计息多次时：有效年利率>报价利率
2．利率间的换算
换算公式
计息期利率=报价利率/每年复利次数
有效年利率=（1+ 式中：m为一年计息次数。
二、单项资产的风险和报酬
（一）风险的衡量方法
利用数理统计指标（方差、标准差、变化系数）
指标
计算公式
结论
若已知未来收益率发生的概率时
若已知收益率的历史数据时
预期值
（期望值、均值）
=
反映预计收益的平均化，不能直接用来衡量风险。
方差
（1）样本方差=
（2）总体方差=
当预期值相同时，方差越大，风险越大。
标准差
（1）样本标准差=
（2）总体标准差=
当预期值相同时，标准差越大，风险越大。
变化系数
变化系数=标准差/预期值
变化系数是从相对角度观察的差异和离散程度。
变化系数衡量风险不受预期值是否相同的影响。
投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。
（一）证券组合的预期报酬率
各种证券预期报酬率的加权平均数。
rp=
投资比重
个别资产收益率
组合收益率的影响因素
【提示】
【扩展】
（1）将资金100%投资于最高资产收益率资产，可获得最高组合收益率；
（2）将资金100%投资于最低资产收益率资产，可获得最低组合收益率。
（二）投资组合的风险计量
1.基本公式
其中：m是组合内证券种类总数；Aj是第j种证券在投资总额中的比例；Ak是第k种证券在投资总额中的比例；σjk是第j种证券与第k种证券报酬率的协方差。σjk=rjkσjσk，rjk是第j种证券与第k种证券报酬率之间的预期相关系数，σj是第j种证券的标准差，σk是第k种证券的标准差。
（1）协方差的含义与确定
σjk=rjkσjσk
（2）相关系数的确定
计算公式
r=
相关系数与协方差
间的关系
协方差σjk=相关系数×两个资产标准差的乘积 =rjkσjσk
相关系数rjk=协方差/两个资产标准差的乘积=σjk/σjσk
【提示1】相关系数介于区间[－1,1]内。当相关系数为-1，表示完全负相关，表明两项资产的收益率变化方向和变化幅度完全相反。当相关系数为+1时，表示完全正相关，表明两项资产的收益率变化方向和变化幅度完全相同。当相关系数为0表示不相关。
【提示2】相关系数的正负与协方差的正负相同。相关系数为正值，表示两种资产收益率呈同方向变化，组合抵消的风险较少；负值则意味着反方向变化，抵消的风险较多。
2.两种证券投资组合的风险衡量
指标
公式
投资组合的标准差（σp ）
σp=
这里a和b均表示个别资产的比重与标准差的乘积，
a=A1×σ1 ;b=A2×σ1
rab代表两项资产报酬之间的相关系数；A表示投资比重。
3.三种组合：
【提示】充分投资组合的风险，只受证券之间协方差的影响，而与各证券本身的方差无关。
投资比重
个别资产标准差
组合风险的影响因素
协方差
3.相关结论
（1）
相关系数
（2）相关系数与组合风险之间的关系
相关系数r12
组合的标准差σp（以两种证券为例）
风险分散情况
r12=1
（完全正相关）
σp=A1σ1+A2σ2
组合标准差=加权平均标准差
σp达到最大。
组合不能抵销任何风险。
r12=-1
（完全负相关）
σp=|A1σ1-A2σ2|
σP达到最小，甚至可能是零。
组合可以最大程度地抵销风险。
-1＜r12＜1
（基本负相关或基本正相关）
0＜σp＜（A1σ1+A2σ2）
资产组合可以分散风险，但不能完全消除风险。
（3）不论投资组合中两项资产之间的相关系数如何，只要投资比例不变，各项资产的期望收益率不变，则该投资组合的期望收益率就不变。
机会集
需注意的结论
有效集
含义：有效集或有效边界，它位于机会集的顶部，从最小方差组合点起到最高预期报酬率点止。
理解：有效资产组合曲线是一个由特定投资组合构成的集合。集合内的投资组合在既定的风险水平上，期望报酬率是最高的，或者说在既定的期望报酬率下，风险是最低的。投资者绝不应该把所有资金投资于有效资产组合曲线以下的投资组合。
无效集
P111
三种情况：相同的标准差和较低的期望报酬率；相同的期望报酬率和较高的标准差；较低报酬率和较高的标准差。
（五）相关系数与机会集的关系
结论
关系
证券报酬率的相关系数越小，机会集曲线就越弯曲，风险分散化效应也就越强。
①r=1，机会集是一条直线，不具有风险分散化效应；
②r<1，机会集会弯曲，有风险分散化效应；
③r足够小，风险分散化效应较强；会产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合，会出现无效集。
(六)资本市场线 P111
含义
如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线。
理解
存在无风险投资机会时的有效集。
存在无风险投资机会时的组合报酬率和风险P112
总期望报酬率=Q×（风险组合的期望报酬率）+（1-Q）×（无风险利率）
总标准差=Q×风险组合的标准差
其中：Q代表投资者自有资本总额中投资于风险组合的比例，1-Q代表投资于无风险资产的比例。
【提示】如果贷出资金，Q将小于1；如果是借入资金，Q会大于1。
结论
（1）资本市场线提示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和预期报酬率的权衡关系。在M点的左侧，你将同时持有无风险资产和风险资产组合。在M点的右侧，你将仅持有市场组合M，并且会借入资金以进一步投资于组合M。
（2）资本市场线与机会集相切的切点M是市场均衡点，它代表惟一最有效的风险资产组合。
（3）个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立（或称相分离）。
图4－11 最佳组合的选择示意图
（七）风险的分类
种类
含义
致险因素
与组合资产数量之间的关系
非系统风险(企业特有风险、可分散风险)
指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性，它是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险。
它是特定企业或特定行业所特有的。
可通过增加组合中资产的数目而最终消除。
系统风险(市场风险、不可分散风险)
是影响所有资产的，不能通过资产组合来消除的风险。
这部分风险是由那些影响整个市场的风险因素所引起的。
不能随着组合中资产数目的增加而消失，它是始终存在的。
【提示1】可以通过增加组合中资产的数目而最终消除的风险被称为非系统风险，而那些反映资产之间相互关系，共同运动，无法最终消除的风险被称为系统风险。
【提示2】在风险分散过程中，不应当过分夸大资产多样性和资产个数作用。一般来讲，随着资产组合中资产个数的增加，资产组合的风险会逐渐降低，当资产的个数增加到一定程度时，组合风险的降低将非常缓慢直到不再降低。
图4-12 投资组合的风险
（八）重点把握的结论P114
1.证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关。
2.对于一个含有两种证券的组合，投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权衡关系。
3.风险分散化效应有时使得机会集曲线向左凸出，并产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合。
4.有效边界就是机会集曲线上从最小方差组合点到最高预期报酬率的那段曲线。
5.持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险。
6.如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线，该切点被称为市场组合，其他各点为市场组合与无风险投资的有效搭配。
7.资本市场线横坐标是标准差，纵坐标是报酬率。该直线反映两者的关系即风险价格。
四、资本资产定价模式（CAPM模型）P114
资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。
（一）系统风险的衡量指标
1.单项资产的β系数
含义
某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。
结论
市场组合相对于它自己的贝他系数是1。
（1）β=1，表示该资产的系统风险程度与市场组合的风险一致；
（2）β＞1，说明该资产的系统风险程度大于整个市场组合的风险；
（3）β＜1，说明该资产的系统风险程度小于整个市场投资组合的风险；
（4）β=0，说明该资产的系统风险程度等于0。
【提示】
（1）β系数反映了相对于市场组合的平均风险而言单项资产系统风险的大小。
（2）绝大多数资产的β系数是大于零的。如果β系数是负数，表明这类资产收益与市场平均收益的变化方向相反。
计算
方法
（1）回归直线法：利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得到该股票的β值。
（2）定义法
影响
因素
（1）该股票与整个股票市场的相关性；
（2）股票自身的标准差（同向）；
（3）整个市场的标准差（反向）。
2.投资组合的β系数
含义
计算
投资组合的β系数是所有单项资产β系数的加权平均数，权数为各种资产在投资组合中所占的比重。
βp=Xiβi
【提示1】资产组合不能抵消系统风险，所以，资产组合的β系数是单项资产β系数的加权平均数。
【提示2】由于单项资产的β系数的不尽相同，因此通过替换资产组合中的资产，或改变不同资产在组合中的价值比重，可以改变组合的风险大小。
（二）资本资产定价模型（CAPM）和证券市场线(FML)
资本资产定价模型的基本表达式
根据风险与收益的一般关系：
必要收益率=无风险收益率+风险附加率
资本资产定价模型的表达形式：Ri=Rf+β×（Rm-Rf）
证券市场线
证券市场线就是关系式：Ri=R f+β×（Rm-R f）所代表的直线。
①横轴(自变量)：β系数；
②纵轴(因变量)：Ri必要收益率；
③斜率：（Rm-Rf）市场风险溢价率（市场风险补偿率）；
④截距：Rf无风险利率。
【提示1】单项资产或特定投资组合的必要收益率受到无风险收益率Rf、市场组合的平均收益率Rm和β系数三个因素的影响，均为同向影响；
【提示2】某资产的风险附加率是市场风险溢价率（市场风险补偿程度）与该资产系统风险系数的乘积。即：某资产的风险附加率=β×（Rm-Rf）；
【提示3】市场风险溢价率（Rm-Rf）反映市场整体对风险的偏好，如果风险厌恶程度高，则证券市场线的斜率（Rm-Rf）的值就大；
【提示4】当无风险收益率Rf变大而其他条件不变时，所有资产的必要收益率都会上涨，且增加同样的数量。反之，亦然。
（三）证券市场线与资本市场线的比较P118
证券市场线
资本市场线
描述的内容
描述的是市场均衡条件下单项资产或资产组合（无论是否已经有效地分散风险）的期望收益与风险之间的关系。
描述的是由风险资产和无风险资产构成的投资组合的有效边界。
测度风险
的工具
单项资产或资产组合对于整个市场组合方差的贡献程度即β系数。
整个资产组合的标准差。
适用
单项资产或资产组合（无论是否有效分散风险）
有效组合
斜率与投资人对待风险态度的关系
市场整体对风险的厌恶感越强，证券市场线的斜率越大，对风险资产所要求的风险补偿越大，对风险资产的要求收益率越高。
不影响直线的斜率。
【提示】投资者个人对风险的态度仅仅影响借入或贷出的资金量，不影响最佳风险资产组合。
第五章 债券和股票估价
二、债券的价值
（一）债券估价的基本模型
1.债券价值的含义：（债券本身的内在价值）未来的现金流入的现值
2.计算
（1）基本公式
债券价值=未来各期利息收入的现值合计+未来到期本金或售价的现值
其中：折现率按市场利率或投资人要求的必要报酬率进行贴现。
（2）计算时应注意的问题：P124
凡是利率都可以分为报价利率和有效年利率。当一年内要复利几次时，给出的利率是报价利率，报价利率除以年内复利次数得出计息周期利率，根据计息周期利率可以换算出有效年利率。对于这一规则，利率和折现率都要遵守，否则就破坏了估价规则的内在统一性，也就失去了估价的科学性。
3.不同类型债券价值计算
（1）平息债券（P121）：是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。
（2）纯贴现债券P121
纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券。这种债券在到期日前购买人不能得到任何现金支付，因此也称为“零息债券”。
（3）永久债券：是指没有到期日，永不停止定期支付利息的债券。
永久债券的价值计算公式如下：PV=利息额/折现率
（4）流通债券的价值P122
流通债券是指已发行并在二级市场上流通的债券。
流通债券的特点是：
到期时间小于债券发行在外的时间。
估价的时点不在发行日，可以是任何时点，会产生“非整数计息期”问题。
决策原则：当债券价值高于购买价格，可以购买。
（二）债券价值的影响因素
1.面值：面值越大，债券价值越大（同向）。
2.票面利率：票面利率越大，债券价值越大（同向）。
3.折现率越大，债券价值越小（反向）。
P124折现率和债券价值有密切的关系。债券定价的基本原则是：折现率等于债券利率时，债券价值就是其面值；如果折现率高于债券利率，债券的价值就低于面值；如果折现率低于债券利率，债券的价值就高于面值。
4.到期时间
P126综上所述，当折现率一直保持至到期日不变时，随着到期时间的缩短，债券价值逐渐接近其票面价值。如果付息期无限小则债券价值表现为一条直线。
（1）平息债券：
①付息期无限小（不考虑付息期间变化）P125页图5-3
溢价：随着到期时间的缩短，债券价值逐渐下降
平价：随着到期时间的缩短，债券价值不变
折价：随着到期时间的缩短，债券价值逐渐上升
【扩展】其他条件相同情况下，对新发债券来说：
溢价发行的债券，期限越长，价值越高；
折价发行的债券，期限越长，价值越低；
平价发行的债券，期限长短不影响价值。
②流通债券（考虑付息间变化）P123
流通债券的价值在两个付息日之间呈周期性变动。
（2）零息债券：价值逐渐上升，向面值接近。
（3）到期一次还本付息：价值逐渐上升
5.利息支付频率P121
债券付息期越短价值越低的现象，仅出现在折价出售的状态。如果债券溢价出售，则情况正好相反。
结论
对于折价发行的债券，加快付息频率，价值下降；
对于溢价发行的债券，加快付息频率，价值上升；
对于平价发行的债券，加快付息频率，价值不变。
三、债券的收益率
1.含义：P126
到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。
3.结论：
（1）平价发行的债券，其到期收益率等于票面利率；
（2）溢价发行的债券，其到期收益率低于票面利率；
（3）折价发行的债券，其到期收益率高于票面利率。
二、股票的价值
（二）计算
1.有限期持有: 股票价值=未来各期股利收入的现值+未来售价的现值
注意：折现时应以资本成本或投资人要求的必要报酬率为折现率。
2.无限期持有：现金流入只有股利收入
（1）零成长股票
V=D/RS
（2）固定成长股
V=D1/（1+Rs）+D1·（1+g）/（1+Rs）2+D1·（1+g）2/（1+Rs）3+……+D1·（1+g）n-1/（1+Rs）n
LimV=［D1/（1+Rs）］/［1-（1+g）/（1+Rs）]
∴ V=D1／（RS-g）
=D0×(1+g）／（RS-g）
1）固定股利支付率政策，g=净利润增长率
2）不发股票、经营效率、财务政策不变，g=可持续增长率
(3）非固定成长股：计算方法-分段计算
（三）决策原则
若股票价值高于股票市价，股票值得投资。
三、股票的收益率
（一）计算方法：找到使未来的现金流入现值等于现金流出现值的那一点折现率。
（二）决策原则：股票预期收益率高于股票投资人要求的必要报酬率，值得投资。
（三）内在价值与预期收益率的关系。
内在价值=市价，预期收益率=股票投资人要求的必要报酬率；
内在价值>股票市价，预期收益率＞股票投资人要求的必要报酬率；
内在价值<股票市价，预期收益率＜股票投资人要求的必要报酬率（不值得投资）。
第六章 资本成本
一、资本成本的概念
(一)资本成本的含义P132
含义
一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。
资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取
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