资本市场开放能促进企业数字化转型吗——基于“陆港通”交易制度的准自然实验.pdf

DOI:10.15918/j.jbitss1009-3370.2023.1943资本市场开放能促进企业数字化转型吗？基于“陆港通”交易制度的准自然实验占韦威（南京大学商学院，江苏南京210093）摘要：如何有效促进微观企业数字化转型并协同推进产业数字化成为各界共同关注的现实议题，资本市场开放可能为促进企业数字化转型提供有利的契机。利用“陆港通”交易制度实施提供的准自然实验环境，选取20072020 年沪深 A 股上市公司作为研究对象，采用多时点双重差分（Difference-in-Difference，DID）模型实证检验了资本市场开放对企业数字化转型的影响及其作用机制。研究发现，资本市场开放能够显著促进企业数字化转型，即“陆港通”交易制度实施后，标的企业数字化转型程度显著提高。在进行内生性处理和一系列稳健性检验后，这一结论依然成立。机制分析表明，资本市场开放可以通过缓解融资约束、促进企业创新和缓解管理层短视等渠道促进企业数字化转型。异质性分析表明，资本市场开放对企业数字化转型的促进作用在非国有企业、高科技企业和高行业竞争度的企业中表现更为明显。关键词：资本市场开放；企业数字化转型；陆港通；融资约束；企业创新；管理层短视中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1009-3370(2023)04015914资本市场开放是衡量一国资本市场发达程度的重要标志，也是一国参与全球定价机制和国际金融治理的关键环节，因此扩大资本市场开放是中国深化金融体制改革的重要内容。自党的十八大以来，在习近平总书记提出的“构建开放型经济新体制”理念的指引下，中国加快了资本市场对外开放的步伐，并取得了一些实质性进展。2014 年 11 月 17 日和 2016 年 12 月 5 日先后开通“沪港通”和“深港通”互联互通交易机制试点（以下简称“陆港通”），这无疑是中国资本市场迈向双向开放的重大举措。“陆港通”交易制度使内地和境外投资者可以买卖规定范围内在对方交易所上市的股票，实现了资本市场双向互联互通，拓展了投资者交易渠道，为国际投资者参与 A 股市场交易提供了极大便利。这一金融制度创新势必会对中国资本市场发展和微观企业运行产生深远影响。已有研究表明，资本市场开放不仅有助于促进经济增长1-2、提高资本市场运行效率3-5，而且对微观企业也产生诸多积极影响，例如可以提高企业信息披露质量6、抑制上市公司违规7、降低企业盈余管理8、缓解企业融资约束9、促进企业创新10-11，以及提高企业投资效率12等。然而，鲜有文献关注资本市场开放对企业数字化转型的影响。近年来，随着互联网、大数据、云计算、人工智能等为代表的新一代数字技术迅猛发展，数字技术与传统产业逐渐实现深度融合，越来越多的企业加入数字化转型浪潮，中国各行业企业整体数字化水平稳步提升，转型势头强劲。企业数字化转型作为促进数字技术与实体经济深度融合的重要方式，其不仅有助于企业培育自身发展新动能、新模式，而且对推动中国经济高质量发展发挥着至关重要的作用。然而，埃森哲公司最新发布的2021 中国企业数字化转型指数研究显示，仅 16%的中国企业转型成效显著。这主要源于企业在数字化转型过程中面临许多障碍，例如前沿技术支撑不足导致的“不会转型”、前期投入过高带来的“不能转型”以及转型阵痛期长期化引发的“不敢转型”等。如何有效促进微观企业数字化转型并协同推进产业数字化成为各界共同关注的现实议题。企业数字化转型过程中，资本市场发挥着至关重要的作用。资本市场开放主要是通过优化投资者结构，改善公司治理，进而对微观企业行为产生影响，这可能为促进企业数字化转型提供有利的契机。因此，在这样的背景下，从理论和实证上厘清资收稿日期：2022-09-09基金项目：国家社科基金重大项目“互联网金融发展、风险与监管”（14ZDA043）作者简介：占韦威（1989），男，博士研究生，E-mail:第25卷第4期北京理工大学学报（社会科学版）Vol.25No.42023年7月JOURNALOFBEIJINGINSTITUTEOFTECHNOLOGY(SOCIALSCIENCESEDITION)Jul.2023本市场开放与企业数字化转型之间的关系具有重要的理论和现实意义。为此，本文利用“陆港通”交易制度实施提供的准自然实验环境，选取 20072020 年沪深 A 股上市公司作为研究对象，采用多时点 DID 模型实证检验了资本市场开放对企业数字化转型的影响。研究发现：资本市场开放能够显著促进企业数字化转型；资本市场开放可以通过缓解融资约束、促进企业创新和缓解管理层短视等渠道促进企业数字化转型；资本市场开放对企业数字化转型的促进作用在非国有企业、高科技企业和高行业竞争度的企业中表现更为明显。与已有文献相比，本文的主要贡献是：（1）从微观企业数字化转型的视角，丰富了资本市场开放经济后果方面的研究。现有文献主要从资本市场运行效率、公司治理、企业投融资以及创新等方面考察了资本市场开放在微观层面的经济后果，鲜有文献关注资本市场开放对企业数字化转型的影响。本文从企业数字化转型的视角评估了“陆港通”交易制度实施的政策效果，为资本市场开放微观经济后果方面的研究提供了有益补充。（2）拓展了企业数字化转型影响因素的研究视角，为有效促进企业数字化转型提供了新思路。已有文献主要从数字技术13-14、数字人才与数据要素15-16，以及金融支持17-19等方面分析企业数字化转型的影响因素，鲜有文献从资本市场制度创新的视角研究企业数字转型的影响因素。本文借助“陆港通”交易制度这一外生事件，在克服可能存在的内生性问题后，研究了“陆港通”交易制度的实施对企业数字化转型的影响，这为有效促进企业数字化转型，推动中国经济高质量发展提供了新思路。（3）具有较强的现实意义。本文研究发现资本市场开放能够显著促进企业数字化转型，并揭示了其内在的作用机制，这对中国进一步深化资本市场改革与开放，更好地发挥资本市场开放对企业数字化转型的促进作用，以及推动经济高质量发展具有重要的启示意义。一、文献回顾（一）资本市场开放的经济后果研究从现有文献看，关于资本市场开放经济后果方面的研究主要聚焦于以下三个方面：一是资本市场开放对宏观层面经济增长和金融稳定的影响。已有研究表明，资本市场开放对发展中国家具有积极作用，有助于吸引境外资金，扩大投资规模，进而促进经济增长1-2。然而有学者研究发现，资本市场开放增加了一国资本市场与国际市场的联动性，风险传染反而加剧了资本市场波动风险，甚至有可能引发系统性金融风险，影响一国经济金融稳定20-21。二是资本市场开放对中观层面资本市场运行效率的影响。既有研究认为资本市场开放能够吸引境外投资者，强化公司治理和提高信息披露质量，促进新兴市场国家股票定价效率的提升3；“沪港通”交易制度的实施有助于提高股价信息含量，降低股价同步性4，同时可以降低股价异质性波动5。总体上，资本市场开放有助于提高新兴市场国家资本市场运行效率，然而也有研究发现，由于境内与境外投资者知晓信息存在差异，引发异质信念，进而造成股票定价效率的降低22。三是资本市场开放对微观层面企业经济活动的影响。信息披露方面，既有研究发现资本市场开放可以提高企业信息披露质量6和增加企业自愿信息披露的意愿与精度23，降低企业盈余管理8，进而发挥公司治理效应；投融资方面，大量研究表明“沪（深）港通”交易制度的实施可以降低融资成本24-25、有效缓解企业融资约束9、抑制企业金融化26、引导投资27，以及提高企业投资效率12等；此外，资本市场开放还可以抑制上市公司违规7、降低企业避税28-29和促进企业创新10-11等。（二）企业数字化转型的影响因素研究影响企业数字化转型的因素有很多，其中主要包括数字技术、数字人才储备、数据要素以及金融支持等。（1）数字技术方面，由 5G 网络、边缘计算、物联网、云计算、大数据、区块链、人工智能等构成的新一代数字技术，尤其是新一代数字技术与实体经济的深度融合，对经济转型、产业结构升级、商业模式以及企业组织等形成了重大影响13278。同时，新一代数字技术、商业模式、竞争模式、新型人力资本以及相关制度的变革等构成了企业跨体系数字化转型的关键驱动因素，其中新一代数字技术是最直接的驱动因素1439。（2）数字人才和数据要素方面，随着数字技术的不断更新，只有将数字人才和数字技术有机地结合才能有效促进企业数字化转型，高端的数字人才储备必将成为企业数字化转型的必要条件1520。160北 京 理 工 大 学 学 报（社 会 科 学 版）2023 年 7 月在数字时代，数字要素是继劳动、资本、土地、知识、技术和管理之后的第七种生产要素，其是企业数字化转型过程中关键推动力量1657。（3）金融支持方面，已有研究表明财政科技支出17、数字金融发展18，以及金融市场化改革19等均有助于促进企业数字化转型。二、理论分析与研究假设“陆港通”交易制度的实施实现了境内和境外资本市场的互联互通，这一政策不仅可以为境内投资者提供更加便利的境外投资渠道，而且可以吸引更多的境外投资者参与 A 股市场的证券投资。“陆港通”的开通是中国资本市场开放道路上的一个重要里程碑，这势必会倒逼中国资本市场加速发育和完善，同时对上市公司的经营活动也将产生深刻的影响。本文认为，“陆港通”交易制度的实施有助于缓解企业融资约束、促进企业创新和缓解管理层短视，进而对企业数字化转型产生显著的促进作用。（一）缓解企业融资约束企业数字化转型需要投入大量的长期资金，通常来说，企业必须通过外部融资才能满足资金需求。然而，中国实体经济融资需求主要依赖以银行为主导的间接融资，这种追求稳定性和安全性的融资模式与企业创新活动的高风险、长周期的特征相悖，使得有转型需求的企业面临着更加严重的“融资难、融资贵”问题30。因此，融资约束成为企业数字化转型过程中的重要障碍。“陆港通”交易制度的实施可以从以下几个方面缓解企业融资约束：（1）“陆港通”的开通降低了境外投资者进入 A 股市场的门槛，在拓宽企业融资渠道的同时，提高了股票流动性，降低了流动性风险溢价，进而有助于降低企业股权融资成本24。（2）境外投资者通过“陆港通”进入内地股票市场可以提高市场信息效率和改善企业治理结构，提高企业价值，进而降低债券融资成本25；同时还有助于降低企业融资风险，提高融资效率31。（3）资本市场开放还可以提高企业信息披露质量62332和改善企业信息环境33，缓解信息不对称，进而有助于缓解企业融资约束。总之，资本市场开放能够通过缓解融资约束为企业提供长足的资金支持，为企业数字化转型奠定坚实的物质基础。更重要的是，良好的财务状况可以为企业经营活动提供一个更加宽松的环境，使企业不必为维系短期的财务有效性分散过多的精力，可以更加关注具有长远价值的数字化转型，为企业“不能转型”和“不敢转型”解决后顾之忧。（二）促进企业创新资本市场开放可以从以下几方面促进企业创新：（1）通过“陆港通”进入 A 股市场的境外投资者，多秉承价值投资的理念，并且更为关注以企业创新活动为主要表现的长期价值投资，对创新失败具有更高的容忍度34。同时，他们尽可能地保证企业的创新行为被及时准确地感知并反映到股价中，有利于降低管理层的职业担忧，进而激发其创新意愿11110。（2）境外投资者凭借强大的信息搜索和分析能力，能够显著提高标的股票的股价信息含量4172。这将有助于管理层从股价反馈信息中识别创新投资机会，为企业带来好的创新项目35。同时，这也有助于管理层个人能力的提升，强化创新决策的科学性，进而提高企业创新效率。（3）“陆港通”交易制度的实施能够缓解企业融资约束9，为企业创新活动提供大量的资金支持，进而有助于提高企业创新能力。概言之，资本市场开放可以激发管理层创新意愿，并且促使企业创新效率和创新能力的提高，进而促进企业创新。企业数字化转型归根结底离不开技术创新的支持，企业创新活动的增加和良好的创新氛围，势必会传导到企业数字化转型活动中去。这将使企业对前沿数字技术的感知力和敏感性显著提升，进而能够更好地把握数字化转型的节奏和方向，为企业因基础技术不足导致的“不会转型”扫清障碍。（三）缓解管理层短视管理层短视是指管理层为了满足自身利益最大化，更加关注短期财务业绩和股票表现而牺牲企业长远利益的行为，倾向于选择期限短、风险低的投资项目，而忽视长期价值投资36-37。管理层短视行为会造成公司研发创新、员工培训和广告投入等具有长期收益的投资减少38-39，这势必会不利于企业数字化转型。“陆港通”开通后，境外投资者进入 A 股市场可以改善上市公司治理水平40-41，进而缓解管理层短视行为。Aggarwal 等42研究发现境外投资者在改善公司治理方面发挥着举足轻重的作用，尤其是这些投资者来自发达国家或者投资者保护水平较高的国家，这种治理效应更为明显。基于境外投资者的监督功能2023 年第 4 期占韦威:资本市场开放能促进企业数字化转型吗？基于“陆港通”交易制度的准自然实验161和信息优势，“陆港通”开通后，境外投资者特别是机构投资者通过股东大会、董事会等方式直接参与公司治理，发挥“用手投票”治理效应；也能够通过买卖股票等市场交易行为完成价格信号传递，间接影响管理层决策，发挥“用脚投票”治理效应43。然而，持股比例限制和委托人制度使得境外投资者直接参与公司治理的可能性降低，“用脚投票”成为境外投资者参与公司治理的主要方式27101。此外，境外投资者的股票选择对国内投资者具有信号和导向作用，国内投资者在“羊群效应”的作用下追随境外投资者重仓或抛售股票，对管理层造成较大的威慑压力12154。因此，资本市场开放后，多重治理效应同时发挥作用，能够有效约束管理层短视行为，引导企业回归价值投资和推动企业向创新驱动转变，顺应数字经济时代的发展要求，积极探索企业数字化转型。基于上述分析，本文提出如下研究假设：H1.“陆港通”交易制度的实施有利于促进企业数字化转型；H2.“陆港通”交易制度的实施可以通过缓解融资约束、促进企业创新和缓解管理层短视等渠道促进企业数字化转型。三、研究设计（一）样本选择与数据来源选择 20072020 年沪深 A 股上市公司作为研究对象，并根据已有研究惯例，剔除金融类、ST 类、非连续五年数据的上市公司样本，以及标的公司首次被调出“陆港通”投资范围后的年份样本。所有数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。为了消除异常值对回归结果的影响，对所有连续变量进行双侧1%的缩尾处理，最终得到公司年度观测值 23478 个。（二）模型构建“陆港通”交易制度的实施采取分批扩容，标的股票范围经历了多次调整，在模型选择时传统的DID 模型已不再适用。因此，选择多时点双重差分（Difference-in-Difference，DID）模型来分析资本市场开放对企业数字化转型的影响，验证本文的研究假设 H1，模型设定如下DIGITALit=0+1LHTit+nCVSit+IND+YEAR+it(1)DIGITALitLHTitCVSitINDYEARit其中，被解释变量表示企业 i 在 t 年的数字化转型程度；解释变量为“陆港通”交易制度虚拟变量，表示企业 i 在 t 年是否属于“陆港通”标的；表示影响企业数字化转型的一系列控制变量；和分别表示行业固定效应和年度固定效应，用来控制行业层面非时变因素和不随个体变化年度层面因素的影响；表示随机误差项。（三）变量选择与定义1.被解释变量：企业数字化转型（DIGITAL）借鉴吴非等44的研究，采用上市公司年报中涉及“企业数字化转型”的关键词词频总数作为企业数字化转型程度的代理指标。上市公司年报是企业对外信息披露的核心，年报中用词的选择很大程度上能够体现企业的经营理念和发展路径。因此，统计“企业数字化转型”关键词在企业年报中出现的频率来刻画企业数字化转型程度，具有较强的合理性和科学性。统计与“企业数字化转型”相关的关键词词频主要分为两步：第一步，根据一系列以数字化转型为主题的经典文献、政策文件和研究报告归纳整理出数字化转型的特征词库，并将其分为“底层技术”和“数字技术运用”两类。第二步，借助 Python 爬虫功能归集所用上交所和深交所 A 股上市公司年报，并通过 JavaPDFbox 库提取所有文本内容，与数字化转型关键词进行匹配，计算关键词词频数并进行加总，最终形成企业数字化转型指标。企业数字化转型指标的数据来源于国泰安数据库。由于这类数据“右偏性”特征比较明显，本文对其进行自然对数处理。2.解释变量：“陆港通”交易制度（LHT）本文的解释变量“陆港通”交易制度（LHT）为一个二值虚拟变量。若样本企业当年属于“陆港通”标162北 京 理 工 大 学 学 报（社 会 科 学 版）2023 年 7 月其中“底层技术”主要包括人工智能、区块链、云计算、大数据等“ABCD”技术；“数字技术运用”主要关注的是企业数字化业务场景运用。具体详见吴非等44构建的企业数字化转型特征词图谱。11的范围，LHT 取值为 1，否则取值为 0。LHT 的回归系数是本文重点关注对象，若显著为正，表明“陆港通”交易制度的实施能够显著促进企业数字化转型，即研究假设 H1 得以验证。3.控制变量参考王宏鸣等18、唐松等19对企业数字化转型的研究，本文选择的控制变量主要包括：企业规模（SIZE）、企业收入（SALE）、企业年龄及其平方项（AGE、AGE2）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（DEBT）、企业资本密集度（SD）、股权集中度（EQUITY）、产权性质（SOE）、两职合一（MERGE）、审计意见（AUDIT）和托宾 Q 值（TQ）。本文使用的主要变量及其定义如表 1 所示。表 1 主要变量说明变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量数字化转型DIGITAL企业年报中与数字化转型相关词频总数加1取自然对数解释变量陆港通LHT企业当年属于陆港通标的时取值为1，否则为0控制变量企业规模SIZE企业总资产的自然对数企业收入SALE企业营业总收入的自然对数企业年龄AGE样本年份与企业成立年份的差值取自然对数净资产收益率ROE净利润/净资产资产负债率DEBT总负债/总资产资本密集度SD总资产/营业收入股权集中度EQUITY第一大股东持股比例产权性质SOE企业为国有企业时取值为1，否则为0两职合一MERGE董事长兼任总经理时取值为1，否则为0审计意见AUDIT会计师事务所出具非标意见时取值为1，否则为0托宾Q值TQ市值/总资产 四、实证结果与分析（一）描述性统计分析主要变量的描述性统计结果如表 2 所示。其中，DIGITAL 的均值为 0.992，标准差为 1.284，最小值为 0.000，最大值为 4.868，表明中国不同上市企业数字化转型程度存在明显差异；LHT 的均值为 0.292，表明本文研究样本中有 29.2%的观测值属于“陆港通”标的股；SOE 的均值为 0.486，表示研究样本中有48.6%上市公司属于国有企业。其他变量的描述性统计结果与以往研究类似，说明本文的变量选择和度量是合理的。（二）基准回归为了验证研究假设 1，采用逐步回归法对模型（1）进行回归，检验“陆港通”机制对企业数字化转型的影响。在回归中使用公司层面的聚类标准误对回归系数的显著性进行修正，以缓解异方差和序列相关的影响。回归结果如表 3 所示。表 3 列（1）显示，在不加入控制变量的情况下，LHT 的系数为 0.3256，在 1%的统计水平上显著；列（2）显示，在加入控制变量后，LHT 的系数为 0.1781，虽然系数在被控制变量吸收后变小，但是仍在 1%的统计水平上显著。说明“陆港通”交易制度的实施能够显著促进企业数字化转型，即本文的研究假设 H1 得以验证。并且进一步发现，“陆港通”交易制度的实施使企业数字化转型程度平均提高了17.95%。“陆港通”交易制度作为资本市场开放道路上一项重要的制度创新，其对微观企业经营活动产生深远影响，为促进企业数字化转型提供了有利契机。因此，应继续推动中国资本市场更高水平对外开放，更好地发挥其对企业数字化转型的促进作用，助力中国经济高质量发展。2023 年第 4 期占韦威:资本市场开放能促进企业数字化转型吗？基于“陆港通”交易制度的准自然实验1630.17810.992 17.95%本文使用表（3）列（2）的回归结果解释 LHT 变量系数的经济学含义，。（三）平行趋势检验使用多时点 DID 模型进行因果关系识别的一个重要前提是满足平行趋势假定，即政策实施前处理组和控制组具有共同的时间趋势。借鉴 Beck 等45的研究方法，对本文的研究样本进行平行趋势检验，具体模型设定如下DIGITALit=0+k13k=2BEFORE_kit+CURRENTit+k6k=1AFTER_kit+nCVSit+IND+YEAR+it(2)表 2 描述性统计结果变量样本量均值标准差最小值中位数最大值DIGITAL234780.9921.2840.0000.0004.868LHT234780.2920.4550.0000.0001.000FC234780.4140.2700.0020.4080.918CI234782.5883.7910.0000.95021.180MSB234780.1500.1560.0020.1020.868SIZE2347822.2721.35019.50122.10926.280SALE2347821.6021.51617.85221.47025.750AGE234782.7690.3641.6092.8333.434ROE234780.0640.1360.6690.0690.398DEBT234780.4690.2100.0600.4710.971SD234782.5502.3100.3801.86615.405EQUITY2347834.58415.0258.48032.37074.820SOE234780.4860.5000.0000.0001.000MERGE234780.2090.4060.0000.0001.000AUDIT234780.0380.1920.0000.0001.000TQ234782.0851.4000.8651.6229.059表 3 基准回归结果变量(1)(2)变量(1)(2)DIGITALDIGITALDIGITALDIGITALLHT0.3256*0.1781*EQUITY0.0016*(0.0350)(0.0347)(0.0009)SIZE0.0142SOE0.1549*(0.0403)(0.0314)SALE0.1216*MERGE0.1034*(0.0388)(0.0311)AGE0.0720AUDIT0.0956*(0.3403)(0.0460)AGE20.0294TQ0.0274*(0.0666)(0.0105)ROE0.0319常数项0.8973*1.8204*(0.0663)(0.0170)(0.5442)DEBT0.2334*行业效应控制控制(0.0721)年度效应控制控制SD0.0047N2347823478(0.0096)Adj_R20.49020.5035注：括号内列出的是公司层面聚类稳健标准误；*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的统计水平上显著。164北 京 理 工 大 学 学 报（社 会 科 学 版）2023 年 7 月BEFORE_2itBEFORE_13itCURRENTitAFTER_1itAFTER_6it其中，以上市企业被纳入“陆港通”标的前一年作为基准期，引入一系列虚拟变量。其中，当处理组为进入“陆港通”标的的前 2 时，取值为 1，否则为 0；当处理组为进入“陆港通”标的的前13 年时，取值为 1，否则为 0。当处理组为进入“陆港通”标的的当年时，取值为1，否则为 0。当处理组为进入“陆港通”标的的后一年时，取值为 1，否则为 0；当处理组为进入“陆港通”标的的后六年时，取值为 1，否则为 0。其他变量的含义与式（1）中的一致。BEFORE_2it BEFORE_13itCURRENTitAFTER_1it AFTER_6it平行趋势检验结果如图 1 所示。“陆港通”交易制度实施前，的系数均不显著，表明处理组和控制组企业数字化转型程度在政策实施前不存在显著差异，具有共同趋势。“陆港通”交易制度实施当年及之后，和的系数均显著为正，表明“陆港通”开通后处理组和控制组企业数字化转型程度出现明显差异。因此，本文使用的多时点 DID 模型满足平行趋势假定，进行实证分析是可靠的。0.60.40.200.2企业数字化转型相对于“陆港通”开通的时间/年65432102345678910111213图1平行趋势检验（四）内生性处理（PSM-DID）由于进入“陆港通”标的公司并非是完全随机选定的，可能存在样本选择性偏差导致的内生性问题，进而削弱实证结果的有效性。因此，本文使用倾向得分匹配法（PropensityScoreMatching，PSM）为处理组重新匹配控制组，以克服样本选择性偏误问题。具体步骤如下：（1）将可能影响企业被纳入“陆港通”标的范围的因素（匹配变量）加入 Logit 模型，经分析筛选本文选择的匹配变量包括公司规模、公司总市值、净资产收益率、资产负债率、股票换手率、销售收入增长率以及行业指标；被解释变量为二值虚拟变量，若上市公司为初始处理组取值为 1，否则取值为 0（初始控制组）。（2）使用倾向得分Logit 模型分年度计算每一家上市公司的倾向得分。（3）采用 11 且不放回的最邻近匹配方法，选择卡尺值为 0.005，为处理组匹配出新的控制组。经过 PSM 方法重新匹配后，所有匹配变量在处理组和控制组之间不存在显著差异，表明匹配后的处理组和控制组样本通过平衡性检验，匹配效果较好，基本上能够缓解样本选择性偏差问题。使用 PSM 后的样本对模型（1）重新进行回归，结果如表 4 所示。表 4 列（1）和列（2）显示，LHT 的系数分别为 0.2069 和 0.1212，均在 1%的统计水平上显著，表明“陆港通”交易制度的实施能够显著促进企业数字化转型，即在考虑样本选择性偏差可能导致的内生性问题后，前文的研究结论并未发生改变。2023 年第 4 期占韦威:资本市场开放能促进企业数字化转型吗？基于“陆港通”交易制度的准自然实验165图 1 中横坐标的负数表示“陆港通”开通前，0 和正数分别表示“陆港通”开通当年及之后；纵坐标表示各虚拟变量对企业数字化转型的影响系数；虚线表示影响系数 95%的置信区间。表 4 基于 PSM 样本的回归结果变量(1)(2)DIGITALDIGITALLHT0.2069*0.1212*(0.0408)(0.0432)常数项1.4253*1.0868(0.0357)(1.5015)控制变量不控制控制行业效应控制控制年度效应控制控制N82748274Adj_R20.46470.4871注：括号内列出的是公司层面聚类稳健标准误；*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的统计水平上显著。（五）稳健性检验为了进一步验证上述实证结果的可靠性，本文采用分解被解释变量衡量指标、剔除特殊样本、排除替代性解释、控制更高层级的固定效应，以及安慰剂检验等方法进行稳健性检验。回归结果如表 5 所示。表 5 稳健性检验回归结果变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)DIGITAL1DIGITAL2DIGITALDIGITALDIGITALDIGITALLHT0.1629*0.1297*0.1900*0.1782*0.1808*0.0495(0.0307)(0.0305)(0.0354)(0.0347)(0.0363)(0.0618)QFII0.0030(0.0296)常数项1.9926*1.1725*1.9276*1.8171*1.4750*2.3838*(0.4523)(0.4791)(0.5664)(0.5416)(0.5557)(0.5401)控制变量控制控制控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制控制控制年度效应控制控制控制控制控制控制行业年度效应不控制不控制不控制不控制控制不控制N234782347822593234782341223478Adj_R20.48930.37150.50580.50340.52730.5016注：括号内列出的是公司层面聚类稳健标准误；*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的统计水平上显著。1.分解被解释变量衡量指标根据企业数字化转型特征词库，本文将企业数字化转型指标降维分解为“底层技术”（DIGITAL1）和“数字技术运用”（DIGITAL2）两个二级子指标，分别以其为被解释变量对模型（1）重新进行回归。表 5 列（1）和列（2）显示，LHT 的系数分别为 0.1629 和 0.1297，且均在 1%的统计水平上显著，表明在降维分解企业数字化转型指标后，前文结论依然成立。2.剔除在 A 股和 H 股同时上市的公司样本从研究样本看，在内地 A 股和香港 H 股同时上市的企业后期都被纳入“陆港通”标的范围，并且“陆港通”开通之前，A+H 股企业就较多地受到境外投资者的影响。因此，为了排除特殊样本对研究结果的干扰，本文剔除在 A+H 股交叉上市的公司样本对模型（1）重新进行回归。表 5 列（3）显示，LHT 的系数为 0.1900，且在 1%的统计水平上显著，表明在排除 A+H 股上市企业样本的影响后，前文结论依然成立。166北 京 理 工 大 学 学 报（社 会 科 学 版）2023 年 7 月限于篇幅，表 4 未列出控制变量的回归结果，留存备索。下表同。3.控制 QFII 持股的影响在“陆港通”开通之前，境外投资者就可以通过合格境外机构投资者（QFII）机制参与中国 A 股市场交易，进而可能对企业数字化转型产生影响。因此，为了排除可能的替代性解释，本文在控制变量中加入 QFII 持股虚拟变量对模型（1）重新进行回归。表 5 列（4）显示，LHT 的系数为 0.1782，且在 1%的统计水平上显著，表明在控制 QFII 持股影响后，前文结论依然成立。4.控制更高层级的固定效应为了避免“陆港通”标的企业数字化转型程度的提高是由行业层面随时间变化的不可观测因素所导致的，本文在模型（1）中加入了行业年度固定效应重新进行回归。表 5 列（5）显示，LHT 的系数为0.1808，且在 1%的统计水平上显著，表明在控制行业年度特征后，前文结论依然成立。5.安慰剂检验为了排除处理组和控制组之间存在的固有差异对研究结果的干扰，本文人为地将企业进入“陆港通”标的的时间向前平移两年，对模型（1）重新进行回归。表 5 列（6）显示，LHT 的系数不再显著，表明“陆港通”标的企业数字化转型程度的提高并非由处理组和控制组之间的固有差异所致，再次印证了本文基准回归结果的稳健性。五、进一步分析（一）机制分析前文的研究结果表明，资本市场开放能够显著促进企业数字化转型。但是必须注意到的是，前文仅对资本市场开放与企业数字化转型之间的关系进行了整体性的刻画，并未对其中的作用机制进行研究。为了揭示资本市场开放影响企业数字化转型的作用机制，本文遵循理论分析部分的阐述，从缓解融资约束、促进企业创新和缓解管理层短视三个方面进行考察。接下来，借鉴温忠麟等46提出的中介效应模型，检验资本市场开放影响企业数字化转型的具体渠道，以验证研究假设 H2，模型设定如下DIGITALit=0+1LHTit+nCVSit+IND+YEAR+it(3)MEDit=0+1LHTit+nCVSit+IND+YEAR+it(4)DIGITALit=0+1LHTit+2MEDit+nCVSit+IND+YEAR+it(5)MEDit112112112其中，表示中介变量，其他变量的含义与式（1）中的一致。根据中介效应检验规则，在显著的情况下，若和都显著，不显著，则 MED 为完全中介效应；若和都显著，也显著，则MED 为部分中介效应；若和只有一个显著，则需要采用 Sobel 检验 MED 是否存在中介效应。本文选择的中介变量包括企业融资约束（FC）、企业创新（CI）和管理层短视（MSB），变量的具体衡量如下：（1）企业融资约束（FC）的衡量。借鉴张悦玫等47、顾雷雷等48的研究，选择 FC 指数来衡量企业融资约束程度。该指数取值为 01，FC 越大，表示企业面临的融资约束程度越高。（2）企业创新（CI）的衡量。借鉴朱琳和伊志宏10的研究，选择以企业研发投入与营业收入之比来衡量企业创新。（3）管理层短视（MSB）的衡量。借鉴张嘉伟等49的研究，选择真实盈余管理作为管理层短视的衡量指标。在此只关注真实盈余管理的程度而不关心其方向，故对真实盈余管理取绝对值，该绝对值越大，表示企业盈余管理程度越高，亦即管理层短视行为越严重。1.基于融资约束视角的机制检验为了检验“陆港通”交易制度的实施能否通过缓解企业融资约束渠道促进企业数字化转型，本文以企业融资约束（FC）为中介变量，运用式（3）式（5）中介效应模型进行实证检验。回归结果如表 6 所示。表 6 列（2）显示，LHT 的系数在 1%的统计水平上显著为负，表明“陆港通”交易制度的实施能够显著缓解企业融资约束；列（3）显示，FC 的系数在 1%的统计水平上显著为负，表明企业融资约束程度的降低能够显著促进企业数字化转型，同时 LHT 的系数显著为正且相对于列（1）有所减小。因此，根2023 年第 4 期占韦威:资本市场开放能促进企业数字化转型吗？基于“陆港通”交易制度的准自然实验167当企业存在 QFII 持股时取值为 1，否则取值为 0。据中介效应检验规则可知，“陆港通”交易制度的实施能够通过缓解企业融资约束渠道促进企业数字化转型。说明资本市场开放能够通过缓解融资约束为企业提供长足的资金支持，为企业数字化转型奠定坚实的物质基础；同时，良好的财务状况可以为企业经营活动提供一个更加宽松的环境，使其能够更加关注具有长远价值的数字化转型，为企业“不能转型”和“不敢转型”解决后顾之忧。2.基于企业创新视角的机制检验为了检验“陆港通”交易制度的实施能否通过促进企业创新渠道促进企业数字化转型，本文以企业创新（CI）为中介变量，运用式（3）式（5）中介效应模型进行实证检验。回归结果如表 7 所示。表 7 列（2）显示，LHT 的系数在 1%的统计水平上显著为正，表明“陆港通”交易制度的实施能够显著促进企业创新；列（3）显示，CI 的系数在 1%的统计水平上显著为正，表明企业创新水平的提高能够显著促进企业数字化转型，同时 LHT 的系数显著为正且相对于列（1）有所减小。因此，根据中介效应检验规则可知，“陆港通”交易制度的实施能够通过促进企业创新渠道促进企业数字化转型。说明资本市场开放可以激发管理层创新意愿，并且促使企业创新效率和创新能力的提高，进而促进企业创新。企业创新活动的增加和良好的创新氛围，势必会传导到企业数字化转型活动中去，为企业因基础技术不足导致的“不会转型”扫清障碍。3.基于管理层短视视角的机制检验为了检验“陆港通”交易制度的实施能否通过缓解管理层短视渠道促进企业数字化转型，本文以管理层短视（MSB）为中介变量，运用式（3）式（5）中介效应模型进行实证检验。回归结果如表 8 所示。表 8 列（2）显示，LHT 的系数在 1%的统计水平上显著为负，表明“陆港通”交易制度的实施能够显著缓解管理层短视；列（3）显示，FC 的系数在1%的统计水平上显著为负，表明管理短视的降低能够显著促进企业数字化转型，同时 LHT 的系数显著为正且相对于列（1）有所减小。因此，根据中介效表 6 企业融资约束渠道检验结果变量(1)(2)(3)DIGITALFCDIGITALLHT0.1781*0.0706*0.1729*(0.0347)(0.0036)(0.0349)FC0.0739*(0.0210)常数项1.8204*4.0454*1.5214*(0.5442)(0.0649)(0.6006)控制变量控制控制控制行业效应控制控制控制年度效应控制控制控制N234782347823478Adj_R20.50350.79300.5035注：括号内列出的是公司层面聚类稳健标准误；*、*和*分别表示回归