资本市场开放对管理层业绩预告的影响研究.pdf

管理工程学报Vol.37,No.4Journal of Industrial Engineering/Engineering Management2023 年 第 4 期资本市场开放对管理层业绩预告的影响研究 孙泽宇1,2,孙 凡3,董春晖1,2(1.西安交通大学 管理学院,陕西 西安 710049;2.西安交通大学 管理国家级实验教学示范中心,陕西 西安 710049;3.山西财经大学 会计学院,山西 太原 030031)摘摘要要:作为资本市场对外开放的重要举措,沪深港通交易制度的实施效果受到监管部门和学术界广泛关注。本文聚焦于管理层业绩预告这一重要自愿性信息披露行为,巧妙利用沪深港通交易制度这一外生政策,通过构造多时点双重差分模型考察了资本市场开放与标的公司管理层业绩预告行为间关系。研究发现,沪深港通交易制度所引致境外机构投资者有效改善了标的公司管理层业绩预告质量。进一步研究表明,资本市场开放提高了业绩预告发布所引起的市场反应与业绩预告及时性;资本市场开放通过改善标的公司业绩预告质量优化了分析师、债权人以及市场投资者行为。本文的研究结论不仅丰富了资本市场开放与上市公司自愿性信息披露质量领域的相关文献,还对于十四五时期不断推进资本市场开放变革以更好促进资本市场高质量发展具有重要启示。关关键键词词:资本市场开放;沪深港通交易制度;管理层业绩预告;自愿性信息披露 中中图图分分类类号号:F275 文文献献标标识识码码:A 文文章章编编号号:1004-6062(2023)04-0057-010 D DO OI I:10.13587/ki.jieem.2023.04.0050 0 引引言言 信息是支撑资本市场高质量发展的核心要素,投资者主要依赖所搜集信息进行市场交易,其所能获取信息越充分,投资决策便更加科学准确。上市公司能否及时充分且准确地对外进行信息披露直接决定了各市场参与主体间信息获取与交易成本,这对于改善资本市场运行效率、促进资本市场健康发展均具有重要意义。根据不同披露要求,我国上市公司信息披露可划分为强制性信息披露与自愿性信息披露两类。就财务信息而言,财务报告与管理层业绩预告分别属于较典型的强制性与自愿性信息披露形式。与以披露历史财务状况为主的定期财务报告不同,管理层业绩预告侧重向投资者传递有关公司未来盈余、经营信息以及业绩风险等前瞻性信息,是公司释放私有信息、影响市场预期的重要方式,在指导投资者决策方面具有更高信息含量与更大参考价值,因此被认为是决定公司乃至资本市场信息环境的关键所在1。我国证监会最早于 1998 年建立了业绩预告披露制度,以鼓励上市公司向市场传递更多前瞻性信息来优化投资者决策。经过二十余年发展,目前我国上市公司业绩预告制度趋于完善,具有较明显的“半强制”特征。在我国资本市场业绩预告披露实践中,管理层一般都有较大裁量权来决定以何种形式来披露多大程度盈余预测,且现代公司治理体系下较为突出的代理问题可能导致管理层出于个人私利而非股东利益来操纵业绩预告2。如何有效遏制管理层自利动机以切实改善业绩预告质量亟待解决,同时业绩预告这一自愿性信息披露究竟能在多大程度上为投资者提供增量有用信息以改善资本市场运行效率也尚不明了。因此,在当前背景下系统探究我国上市公司管理层业绩预告质量的影响因素不仅具有较强的理论意义,也能够为改善公司信息环境促进资本市场高质量发展提供有益借鉴。开放是资本市场发展的内在要求,也是其走向成熟的必由之路。有鉴于此,沪港通与深港通交易制度分别于 2014年 11 月 17 日以及 2016 年 12 月 5 日正式开通运行,这项资本市场双向开放政策在客观上结束了长期以来境外投资者难以直接投资我国 A 股市场的不利局面,为广大境外机构投资者深度参与中国资本市场发展提供了极大便利,也为新时代背景下众多优质国际资本更好参与中国改革开放与经济发展进程建立了有效渠道,可谓我国对外开放进程中具有重要里程碑意义的大事件3。这一具有划时代意义的资本市场制度创新在实务界与理论界均引起较大关注,产生了重要影响。就实务界而言,在沪深港通交易制度实施以来,原有的合格境外机构投资者制度明显遇冷,绝大部分境外机构投资者转而选择直接通过沪深港通交易平台买卖内地上市公司股票,沪深港通年交易额呈不断上升之势。就学界而言,由于沪深港通交易制度遵循渐进式扩容的实施原则,这为运用准自然实验方法研究资本市场开放经济后果提供了有利条件,现有文献运用沪深港通交易制度这一政策背景探讨了资本市场开放对微观公司治理决策的影响。借鉴这一思路,本文试图通过切入沪深港通交易制度这一外生政策来较为完整地考察中国情境下资本市场对外开放与上市公司管理层业绩预告质量间关系,并以理论分析与实证检验相结合的方式建立起“资本市场对外开放”与“上市公司信息环境”间的内在逻辑链条,进而对十四五时期有力改善我国上市公司自愿性信息披露质量形成有益启发,也为经济新发展阶段持续完善优化沪深港通交易制度带来一定借鉴。本文以沪深港通交易制度分批扩容作为政策背景来建立多时点双重差分模型,并利用我国沪深 A 股 2011 至 201875收收稿稿日日期期:2021-01-21 基基金金项项目目:国家社会科学基金资助青年项目(19CGL023)。通通讯讯作作者者:孙泽宇(1994),男,山西太原人;西安交通大学管理学院博士研究生;研究方向:公司治理。孙泽宇等:资本市场开放对管理层业绩预告的影响研究年间非金融类上市公司为研究样本,系统考察了以沪深港通交易制度为代表的新时代我国资本市场开放制度在上市公司管理层业绩预告行为方面所引致的经济后果。研究发现,沪深港通交易制度的实施有效提升了标的公司管理层业绩预告质量。进一步研究发现,资本市场开放还对标的公司业绩预告所引致市场反应及其时效性这两个层面产生积极影响;同时,资本市场开放还通过改善标的公司业绩预告质量的途径有效影响了分析师预测、债权人定价以及投资者决策行为,呈现出一定的溢出效应。本文的贡献主要集中在以下三方面:首先,从微观公司治理,特别是企业自愿性信息披露层面拓展了资本市场开放经济后果的研究视角,有助于更加全面准确地评估以沪深港通交易制度为代表的资本市场开放举措对上市公司治理能力与水平所产生的实际影响;其次,从资本市场制度变革层面丰富了我国上市公司管理层业绩预告质量影响因素的研究文献,为新时代背景下切实改善上市公司信息环境以促进资本市场高质量发展提供了新的治理思路;第三,从分析师预测、债权人定价以及市场投资者反应的三维视角证实了资本市场开放对管理层业绩预告质量积极影响所具有的溢出效应,深刻表明管理层业绩预告在改善资本市场信息环境,优化各市场参与主体行为决策方面所具有的基础性作用,有助于对监管部门以提升自愿性信息披露质量为抓手来全面改善上市公司信息环境形成积极启发。1 1 文文献献回回顾顾、理理论论分分析析与与研研究究假假设设 1.1 文献回顾 本研究主要涉及资本市场开放与管理层业绩预告这两个领域的文献,以下笔者将分别对其进行回顾。1.1.1 资本市场开放 现有关于资本市场开放所带来经济后果的研究集中于资本市场运行效率、上市公司治理以及宏观经济发展这三个层面。这在客观上较为符合广大发展中国家在进行资本市场开放时所秉持的“市场-公司-地区”的整体初衷,也基本与境外机构投资者参与开放经济体发展所遵循的基本思路相一致。首先,开放制度的基本主体是“资本市场”,同时考虑到国际机构投资者在信息搜集、处理与分析方面所具有的独特优势以及其较为理性的价值投资行为,因而经由该项制度所引致的广大境外机构投资者应当能对东道主国的资本市场运行效率产生最为直接、广泛且积极的影响。现有研究对此展开大量讨论,例如钟覃琳和陆正飞研究表明沪港通交易制度通过促进公司特质信息融入股价与优化公司治理的双重途径显著改善了标的公司股票定价效率4;钟凯等则发现沪港通交易制度这一外生政策有效降低了标的股票异质性波动,有助于维护我国资本市场健康稳定发展5;刘海飞等研究发现沪港通交易制度显著增加了中国股票市场稳定性6;其次,考虑到经由资本市场开放制度所引致的境外机构投资者还兼具“外资股东”的独特身份,因此其既可通过“用脚投票”来倒逼标的公司改善其治理行为7,也可直接通过“用手投票”深度参与标的公司实际治理决策以发挥积极外部治理作用,因此一些研究主要考察了资本市场开放政策在公司治理层面所引致经济后果,这一类文献主要涉及企业创新8、高管薪酬契约设计9、公司违规10、股利支付11以及年报可读性12等诸多层面;第三,资本市场开放在客观上为东道主国引入了大量国际资本,进而促进了全球层面资源优化配置,有助于更好促进产业、地区乃至整个国家的经济发展13-14。结合上述文献不难发现,现有关于资本市场开放的相关研究文献鲜有从管理层业绩预告这一独特行为决策所出发的研究视角,因此经由沪深港通交易制度所引致境外机构投资者究竟会否及如何影响管理层业绩预告行为尚不得而知,有待深入研究。1.1.2 管理层业绩预告 现有关于管理层业绩预告的文献主要集中于其披露动机、影响因素以及经济后果这三个方面。在有关披露动机这一层面,现有研究发现公司管理层主要出于资本市场交易动机、薪酬激励动机以及诉讼风险规避动机等进行自愿性业绩预告。从资本市场交易动机的角度来看,当管理层需进行诸如股权激励、增发配股或内部人交易时,其有较强动机通过业绩预告来向投资者传递有关公司盈余的积极信息,以便上述策略在股价上涨或形成上涨预期时得以顺利实施2。从薪酬激励的角度而言,管理层薪酬往往直接与公司股价挂钩,通过持续向市场释放积极业绩预告信息,有助于维持公司股价长期稳定以降低股价波动对其薪酬所造成的负面影响15。从规避诉讼风险的角度而言,管理层提前以业绩预告的形式及时向市场传递盈利不佳等负面消息是其“卸责”的有力渠道,能降低其事后可能面临来自股东或投资者层面的诉讼风险16。在披露影响因素方面,现有研究集中于管理层特质、内部治理与外部环境三方面。在管理层特质方面,路军发现董事的会计师事务所工作背景显著提高了业绩预告质量,表现为发布意愿、及时性以及精确度三个层面的提升17;在公司治理特征方面,袁振超等研究表明代理成本与产权性质均会影响管理层业绩预告质量18;王玉涛和段梦然发现公司战略亦会影响管理层业绩预告行为,相较于防御性企业,进攻型企业更可能自愿披露业绩预告,但其精度更低19;在外部政策环境方面,李志生等发现融资融券交易制度改善了标的公司管理层业绩预告质量20;周楷唐等则以地方官员变更来测度微观公司所面临的政治不确定性,发现在地方官员变更当年,管理层会更倾向于发布业绩预告,且其预测精度会有所提升21;李晓溪等则发现沪深交易所问询函制度通过非处罚式监管的方式改善了被问询公司收函后会计期间的业绩预告质量22;在披露的经济后果方面,罗玫和魏哲发现股市对不同类型业绩预告修正会做出差异化反应23;李馨子和肖土盛研究表明管理层发布业绩预告有助于改善分析师盈余预测修正精度,表明业 绩 预 告 能 够 为 分 析 师 预 测 行 为 提 供 增 量 有 用信息24。纵观现有关于管理层业绩预告影响因素相关的研究文献,笔者认为至少存在以下两点不足:首先,现有文献鲜有关注外资持股会否及如何影响我国上市公司管理层业绩预告质量,这一领域存在一定的研究空白;其次,现有关于管理层业绩预告影响因素的研究文献受到内生性困扰,在研究方法上存在一定局限性。1.2 理论分析与研究假设 以沪深港通交易制度为代表的资本市场对外开放政策85Vol.37,No.4管理工程学报 2023 年 第 4 期既可能改善标的公司管理层业绩预告质量,也可能对管理层业绩预告质量产生负面影响。为完整阐述这一研究问题的逻辑链条,以下分别从作为信息供给方的标的公司以及作为信息需求方的经由沪深港通交易制度所引致的境外投资者两个角度来进行论述。首先,从作为信息供给方的标的公司而言,其有较强动机来通过沪深港通交易制度吸引并保持更多外资持股,而提升业绩预告质量以改善公司信息环境是实现前述诉求的一种重要途径。在我国资本市场中,公司被外资持股不仅具有较强信息效应,能够向外部利益相关者(如债权人、投资者、客户及供应商等)传递有关公司具有良好治理水平与发展前景的积极信息11,进而有助于通过提高股票流动性、降低债务与股权融资成本等途径来提升企业整体价值,同时部分外资股东还能直接参与公司治理以更好监督管理层及大股东尽职履责。因此标的公司具有较强动机通过沪深港通交易制度来吸引更大规模、更为稳定的外资持股。已有研究发现国际投资者在做出全球资产配置决策时会重点考虑目标公司的信息环境25,特别地,在我国这样一个强制性信息披露质量有限、中小股东保护不力的转型经济体中,以业绩预告为代表的自愿性信息披露质量在很大程度上直接决定了公司整体信息环境,也必然为境外投资者所重点关注。出于吸引与保持更多外资持股的考量,标的公司管理层有动机通过提前发布更多、更精确的业绩预告来切实改善自身公司信息环境,以区别于其他特别是同行业公司,从而更好通过沪深港通交易制度引进外资持股。从这个角度而言,沪深港通交易制度的实施有助于改善标的公司业绩预告质量。其次,从作为信息需求方的境外投资者而言,其既有较强意愿也有一定能力来促使管理层发布更多、更精确的业绩预告以改善标的公司信息环境。从监督意愿的角度而言,境外机构投资者由于与目标公司在地理、语言、文化以及法律环境等方面存在的较大差异,其信息搜集与生产成本便会较高26。而能否及时有效地获取目标公司私有信息直接决定了其投资收益。在这种情形下,标的公司所发布的管理层业绩预告在改善境外投资者信息环境、优化其信息获取成本方面具有较高边际效应,因此经由沪深港通交易制度所引致的境外机构投资者有较强动机通过促使管理层发布更高质量的业绩预告来切实降低其信息搜集与处理成本,以更好地优化其投资决策。同时,相较于本土机构投资者以及大股东,境外机构投资者一方面与管理层间具有较少社会关系,另一方面则与地方政府间亦具有较弱政治关联,这在客观上保证了其对标的公司所发挥的外部治理效应会较少受到外界干扰与操纵。这意味着其能够更好地代表广大中小股东行使监督权力,从而更好地改善标的公司管理层业绩预告质量27。从监督能力的角度来看,经由沪深港通交易制度进入内地资本市场的境外投资者主要可通过市场交易行为或直接参与公司治理两种途径来改善标的公司业绩预告质量。从市场交易行为的角度来讲,外资交易行为在我国股市中具有风向标作用,其买入或卖出标的公司股票会引致本土机构投资者或散户的跟风从而形成“滚雪球”效应。若标的公司因业绩预告质量不佳而导致信息环境较差时,境外投资者有动机抛售其股票并引起连锁反应,最终导致标的公司股价大跌。股价往往与管理层薪酬、个人财富以及职业声誉息息相关,其有较强动机来避免股价大跌并维持长期稳定28。境外投资者所引致的股价下跌压力在一定程度上形成了一种外部治理机制,以倒逼管理层通过提高业绩预告披露质量来改善公司信息环境。从另一个角度而言,若公司能够持续发布高质量业绩预告并以此向境外投资者及时提供有关公司未来经营的增量有用信息,则不仅有助于外资股东长期持有其股票,还可借助其风向标作用来吸引本土机构投资者与散户的长期持有,这对于稳定公司股价、改善股票定价效率具有积极意义。因此,由沪深港通交易制度所引致的境外投资者可充分借助其市场交易行为及市场领头羊地位所形成的“股价压力”来发挥外部治理作用,以有效改善标的公司业绩预告质量及整体信息环境。境外投资者还可通过派遣董事、参加股东大会等途径直接参与目标公司治理,进而促使管理层披露更高质量的业绩预告以切实改善标的公司信息环境11。但资本市场开放所引致的境外投资者可能并不会对标的公司管理层业绩预告行为产生实际影响,甚至会损害其业绩预告质量。首先,由于现行沪深港通交易制度对境外投资者设有较为严格的持股比例限制,加之境外投资者本身由于地理、文化以及语言等方面的固有差异,导致其能否有意愿与能力实际参与公司治理,特别是影响标的公司自愿性信息披露决策仍存疑3。“人微言轻”的现实处境可能会弱化境外投资者对目标公司信息环境的外部治理作用,因此,资本市场开放所引致的境外投资者可能并不会对标的公司业绩预告行为产生有效影响。其次,随着管理层越来越重视外资股东的声音,其与重要外资股东间的非正式交流愈加频繁,这意味着部分较重要境外投资者完全有能力提前且私下从标的公司管理层获知更多未来盈余信息,这不仅降低了其对正式的管理层业绩预告行为的依赖程度,也会导致其有出于保有公司私有信息优势的目的来授意管理层适当减少自愿性业绩预告,进而恶化业绩预告质量29。第三,出于吸引和保持外资股东的目的,管理层有动机通过业绩预告来持续释放好消息,但在实际生产经营中大部分公司往往难以长期保持利润向好的局面,这意味着业绩预告作为一种管理层对外资股东的事前应允可能在后续会计期间内难以真正实现,这会降低标的公司业绩预告精度,从而损害整体业绩预告质量。第四,沪深港通交易制度的渐次落地实施会加剧上市公司所面临诉讼风险,虚假或不实类型的业绩预告可能会为公司招致来自境外投资者的集体诉讼,管理层出于规避诉讼风险的考量会减少业绩预告披露次数与内容30,这同样会降低业绩预告质量。因此本文提出如下一组竞争性假设:H1a 其他条件不变,资本市场开放提升了标的公司业绩预告质量。H1b 其他条件不变,资本市场开放降低了标的公司业绩预告质量。2 2 研研究究设设计计 2.1 样本选择与数据来源 本文以 20112018 年我国沪深 A 股上市公司为研究样本,按照本文定义方式,首批沪港通标的公司最早于 2015 年开始受该政策影响,出于样本平衡性考虑,笔者以 20152018 这四年为政策实施后区间,并以 20112014 这四年为政策实施前区间。考虑到我国上市公司业绩预告披露制度95孙泽宇等:资本市场开放对管理层业绩预告的影响研究具有“半强制”性质,当管理层预计公司未来会发生亏损抑或较大幅度业绩波动时都需要按规定及时对外披露业绩预告,而本文主要研究对象为自愿业绩预告披露,因此剔除强制业绩预告披露样本,且剔除信息含量较低的业绩预告类型为“不确定”的样本。在前述样本基础上,继续按以下标准做进一步筛选:(1)剔除截至样本期末曾被移出过沪深港通交易标的名单的相关上市公司;(2)剔除截至 2018 年末进入沪深港通标的名单不满六月的相关上市公司;(3)剔除金融、保险及房地产类上市公司;(4)剔除样本期内曾被 ST、PT、PT处理的相关上市公司;(5)剔除主要回归模型中相关变量缺失的样本,最终得到 16296 个公司-年份观测值。本文所使用数据均来源于国泰安数据库,同时本文还对所有回归中涉及连续变量进行了上下 1%的缩尾处理,并对所有回归 T 值进行了公司层面的聚类处理。2.2 模型设定与变量定义 有鉴于沪深港通交易制度遵循“分批扩容、动态管理”的落地方案,笔者借鉴 Bertrand 和 Mullainathan 的做法31,构建以下多时点双重差分模型(1)来检验沪深港通交易制度对标的公司管理层业绩预告的影响:Mfi,t=0+1Openi,t+Controls+Firm+Year+i,t(1)其中,Mf 为衡量管理层业绩预告质量的相关指标,借鉴已有文献的做法32,本文分别从意愿(Dmf)、频次(Nmf)以及精确度(Amf)等三个层面来全面度量特定年份中公司管理层业绩预告质量。在发布意愿方面,若公司当年至少发布一次业绩预告则 Dmf 取 1,否则为 0;在发布频率方面,Nmf为公司当年发布业绩预告的具体次数,若公司未发布业绩预告则该变量取值为 0;在预测精确度方面,参考 Ajinkya 等的做法29,AMF=预测净利润-实际净利润/期初股价,由 于我国上市公司主要以季度为节点发布管理层业绩预告,为有效匹配本文所使用的公司-年度层面数据,笔者根据公司-季度层面计算所得精确度指 AMF 在对应公司-年份层面取中位数,以产生本文主要使用的公司-年度层面自愿业绩预告精确度指标 Amf,该指标值越大则表明公司当年整体业绩预告越不准确,反之亦然。总之,Dmf 与 Nmf 值越大意味着管理层越倾向于发布业绩预告,即在数量维度上当年公司业绩预告质量越高;Amf 值越小则反映出管理层当年所发布业绩预告精确度越高,即在可靠性维度上当年公司业绩预告质量越高。沪深港通交易制度在实施中具有“分批扩容”的主要特征,即在样本期间内标的公司陆续多次进入该项制度交易名单,而非单次集中进入,为此本文统一定义 Open 项来衡量样本公司所在年份是否受到沪深港通这一外生政策的实际影响。具体而言,在标的公司受该制度影响的首年及样本期内以后各年中,Open 均取值为 1,否则为 0。在确定标的公司受沪深港通交易制度影响首年时,本文以 6 月为界限,具体地:若标的公司在不晚于六月时首次被选入沪深港通交易标的名单时则进入当年为其受政策影响首年;若标的公司在晚于六月才首次进入沪深港通交易名单,则进入次年为其受政策影响首年。这样定义的主要目的在于确保处理组样本在被解释变量上有足够时间来受这项政策影响,进而提高本文研究结论有效性。由于在模型(1)中仅加入 Open 项来刻画外生政策实施情况,故同时控制公司与年份层面固定效应,并对所有回归系数 T 值做公司层面聚类处理。参考已有文献的做法22-23,本文还在模型(1)中控制了常见的管理层业绩预告质量影响因素相关变量,具体定义如下表 1 所示。本文主要关心 Open 项的回归系数方向及显著性,若以 Dmf 与 Nmf 为被解释变量时,Open 项的回归系数显著为正;同时在以 Amf 为被解释变量时,Open 项的回归系数 表表 1 1 变变量量定定义义T Ta ab bl le e 1 1 D De ef fi in ni it ti io on ns s o of f v va ar ri ia ab bl le es s变量类型变量符号变量名称变量定义被解释变量解释变量控制变量Dmf管理层业绩预告发布意愿若当年管理层发布了至少一次业绩预告取 1,否则为 0Nmf管理层业绩预告发布频率管理层当年发布业绩预告次数,若未曾发布业绩预告则取 0Amf管理层业绩预告精确度当年四个季度中所有管理层业绩预告精确度指标的中位数,具体单次业绩预告精确度指标计算方法见前文Open是否受政策影响标的公司在进入沪深港通交易名单当年及以后各年取 1,否则为 0Size公司规模期末总资产的自然对数Lev资产负债率期末总负债/期末总资产Roa资产收益率净利润/期末总资产Hhi行业竞争度赫芬达尔指数Big4国际四大审计国际四大会计师事务所提供审计服务取 1,否则为 0Ana分析师跟踪Ln(当年公司被分析师跟踪人数+1)Tbq托宾 Q 值(每股价格流通股份数+每股净资产非流通股份数+期末总负债)/期末总资产Soe产权性质国有企业取 1,否则为 0Top1股权集中度第一大股东持股比例Dou两职合一董事长与总经理兼任时取 1,否则为 0Board董事会规模Ln(董事会总人数)Indb独董比例独立董事人数/董事会总人数Ms管理层持股比例管理层持股数/总股数Age公司年龄Ln(会计期末-公司成立日)/365.25)+1)Ins机构持股比例机构投资者持有股份数/总流通股份Firm公司公司固定效应Year年份年份固定效应06Vol.37,No.4管理工程学报 2023 年 第 4 期显著为负,则表明沪深港通交易制度的实施通过提升管理层业绩预告发布意愿、频率及精确度的途径改善了标的公司管理层业绩预告质量,从而验证了假设 H1a,反之亦然。3 3 实实证证结结果果与与讨讨论论 3.1 主要变量描述性统计结果 为初步了解模型(1)中所涉及各变量的统计特征,以下表 2 分别报告了各变量的描述性统计结果。其中,Dmf 项均值为 0.247,这意味着在我们的研究样本中,平均有 24.7%的公司自愿发布了管理层业绩预告,尚不足全样本的 1/4,意味着有超过 3/4 的公司在全年未对外发布任何自愿性业绩预告;而 Nmf 的均值仅为 0.574,表明全样本中发布自愿性业绩预告尚不足一次,其最大值为 4,意味着研究样本中上市公司在同一年最多仅对外发布四次自愿性业绩预告。以上统计量均反映出当前我国资本市场中以业绩预告为主体的自愿性信息披露仍较为有限的客观事实,管理层业绩预告披露数量与质量均有待进一步强化。衡量管理层业绩预告精度的指标 Amf 的均值大于其中位数,表明整体上业绩预告精度主要分布于中位数以上,即精确度较差;同时该指标的标准差较大,这意味着在不同公司中管理层业绩预告精度存在着较大差异。核心解释变量 Open 的均值为 0.173,这一结果意味着在我们的样本期内约有 17.3%的公司属于处理组样本,这与已有文献统计结果基本一致,表明本文的数据筛选较为合理。同时,笔者亦对 Open 在 Amf 不为缺失值的子样本中进行了统计,发现其均值为 0.135,与全样本均值较为相近,这意味着业绩预告精度指标所构成的数据集并未明显影响处理组与控制组相对分布情况,因此以业绩预告精度作为被解释变量在模型有效性的角度是可行的。其余控制变量的描述性统计结果未见异常,与使用同时期样本进行相关研究的已有文献基本保持一致。表表 2 2 主主要要变变量量描描述述性性统统计计T Ta ab bl le e 2 2 D De es sc cr ri ip pt ti iv ve e s st ta at ti is st ti ic cs sNMeanSdMinP25MedianP75Max Dmf162960.2470.43100001 Nmf162960.5741.18900004 Amf31870.0730.2100.0000.0060.0140.0441.578 Open162960.1730.37800001 Size1629622.0831.34519.69321.09121.86922.84426.190 Lev162960.4130.2110.0490.2420.4000.5710.901 Roa162960.0440.053-0.1810.0170.0410.0710.195 Hhi162960.0590.0860.0080.0150.0170.0630.408 Big4162960.0570.23200001 Ana162961.5911.15300.6931.6092.5653.761 Tbq162962.0621.3270.8591.2561.6272.3568.722 Soe162960.3380.47300011 Top1162960.3520.1480.0890.2360.3350.4510.757 Dou162960.2790.44900011 Board162962.1330.1981.6091.9462.1972.1972.708 Indb162960.3750.0540.3330.3330.3330.4290.571 Ms162960.1510.212000.0070.3000.698 Age162962.8890.3211.9122.7082.9303.1203.494 Ins162960.0620.06800.0100.0380.0920.3153.2 基本回归结果 为检验前述假设,本文以最小二乘法对模型(1)进行回归,并对各变量 T 值在公司层面进行聚类处理,具体回归结果如表 3 所示。在前两列中,Open 项的回归系数均至少在5%的水平上显著为正,表明沪深港通交易制度显著增加了标的公司管理层发布业绩预告的意愿与频次;而在最后一列中,Open 项的回归系数则均在 1%的水平上显著为负,反映出沪深港通交易制度显著提升了标的公司管理层业绩预告精度。这三列的结果均验证了前述假设 H1a,表明沪深港通交易制度显著改善了标的公司管理层业绩预告质量。换言之,沪深港通交易制度所引致的境外投资者在提高目标公司自愿信息披露水平中发挥了有效外部治理作用。表 3 中的结果还具有一定的经济意义:在列(1)中,Open 项的回归系数为 0.027,这意味着相较于控制组样本,受沪深港通交易制度影响的处理组公司约有 10.9%(0.027/0.247)的增量概率以发布管理层业绩预告。列(1)至(3)中其余控制变量的回归结果与已有研究保持一致。3.3 稳健性检验 3.3.1 平行趋势检验 平行趋势是双重差分模型成立的一项重要前提,即要求政策实施前处理组与控制组样本在被解释变量上具有相近趋势而无显著差异,方能保证政策实施后二者在因变量上所呈现的组间差异确为政策影响所致。为此,本文将模型(1)中的 Open 项按照政策实施前四年进行详细拆分定义:首先定义变量 Open-4,若样本属于标的公司且所在年份为其进入标的名单首年的前四年时取 1,否则为 0。并据此定义Open-3、Open-2以及 Open-1。用前述四项变量替代 Open 项加入模型(1)右侧进行回归,结果如表 4 的 Panel A 所示,可以发现列(1)至(3)中 Open-4、Open-3、Open-2、Open-1项的回归系数均未有显著性,表明在沪深港通交易制度实施的前四年中,处理组与控制组样本在管理层业绩预告意愿、频率以及精度方面均未呈现出显著差异,进而排除了本文研究结论由处理组与控制组间固有差异所主导的可能解释,增强了研究结论稳健性。16孙泽宇等:资本市场开放对管理层业绩预告的影响研究表表 3 3 资资本本市市场场开开放放与与管管理理层层业业绩绩预预告告回回归归结结果果T Ta ab bl le e 3 3 R Re eg gr re es ss si io on n r re es su ul lt ts s o of f c ca ap pi it ta al l mma ar rk ke et t o op pe en nn ne es ss s a an nd d mma an na ag ge emme en nt t e ea ar rn ni in ng gs s f fo or re ec ca as st t(1)(2)(3)DmfNmfAmfOpen0.027 0.061 -0.060 (0.010)(0.023)(0.015)Size0.0180.010-0.038(0.010)(0.020)(0.015)Lev-0.079-0.0220.108 (0.032)(0.073)(0.038)Roa0.346 0.802 -0.286 (0.072)(0.160)(0.081)Hhi0.1580.254-0.138(0.096)(0.285)(0.073)Big4-0.0050.045-0.211(0.031)(0.072)(0.104)Ana0.010 0.0080.003(0.004)(0.010)(0.004)Tbq-0.008 0.003-0.001(0.003)(0.009)(0.003)Soe0.0300.0840.087(0.022)(0.047)(0.070)Top10.0680.279-0.036(0.058)(0.112)(0.090)Dou-0.004-0.015-0.005(0.010)(0.023)(0.007)Board0.0140.0160.022(0.035)(0.084)(0.047)Indb-0.050-0.1480.181(0.101)(0.231)(0.151)Ms0.150 0.302 -0.001(0.043)(0.112)(0.027)Age-0.0800.1020.221 (0.068)(0.149)(0.079)Ins0.0190.1790.191 (0.059)(0.125)(0.059)Cons0.013-0.1710.006(0.300)(0.638)(0.411)firm and year fixed effectsYesYesYesN16296162963187R20.6190.7340.701 注:括号内数值为稳健标准误;、和分别代表 1%、5%和 10%显著性水平。下同。3.3.2 倾向值得分匹配(PSM)考虑到沪深港通交易制度对标的公司的选取并非完全随机,因此控制组与处理组样本在控制变量上所存在的系统性差异同样可能会影响其业绩预告质量并主导本文研究结论。为有效缓解前述困扰,笔者进一步采用倾向值得分匹配方法(PSM)分批为处理组样本匹配与其具有相似特征的处理组样本,进而构成一个组间差异较小的新数据集来检验前述假设。具体而言,本文按照标的公司进入沪深港通交易名单首年来分批为其匹配处理组公司,将模型(1)中全部控制变量作为匹配过程中第一阶段 Logit 模型的解释变量,并选取各批次进入交易名单首年的前一年作为匹配数据年份,按照 11有放回最近邻匹配方法,最终分别得到 13795 和 2481个公司-年份观测值。将前述两个新数据集分别带入模型(1)中进行回归,结果如表 4 的 Panel B 所示,前两列中 Open项的回归系数均至少在 5%的水平上显著为正,而最后一列中 Open 项的回归系数则在 1%的水平上显著为负,进一步验证了假设 H1a。表表 4 4 稳稳健健性性检检验验结结果果T Ta ab bl le e 4 4 R Ro ob bu us st tn ne es ss s t te es st ts sPanel A:平行趋势检验(1)(2)(3)DmfNmfAmfOpen-40.0030.0650.006(0.011)(0.063)(0.012)Open-30.002-0.037-0.019(0.012)(0.044)(0.016)Open-2-0.017-0.074-0.019(0.013)(0.086)(0.020)Open-1-0.002-0.021-0.009(0.012)(0.024)(0.022)Control variables and firm,year fixed effectsYesYesYesN16296162963187R20.6190.7350.701Panel B:匹配处理(1)(2)(3)DmfNmfAmfOpen0.027 0.068 -0.058 (0.011)(0.023)(0.016)Control variables and firm,year fixed effectsYesYesYesN13705137052418R20.5840.7180.6984 4 进进一一步步研研究究 4.1 资本市场开放与其他形式管理层业绩预告质量 模型(1)中主要使用发布意愿、频次以及精确度三个层面指标来衡量管理层业绩预告质量,为进一步丰富业绩预告质量的衡量维度,参考已有文献的做法25,本文进一步使用业绩预告发布所引起的市场反应(Car)与业绩预告发布及时性(Tmf)这两项指标来补充定义管理层业绩预告质量,以更全面地考察资本市场开放对标的公司管理层业绩预告行为所产生的影响。与前文定义类似,这两项指标均为按照原始公司-季度层面指标分别取中位数与最小值后生成。具体地,Car 为业绩预告发布日0,+1的股票异常收益率,Tmf为业绩预告发布日与实际盈余公布日(季报或年报发布日)的间隔天数,对公司-季度层面指标 Car 与 Tmf 取中位数后得到 Car1 与 Tmf1,对公司-季度层面指标 Car 与 Tmf 取最小值后得到 Car2 与 Tmf2,Car1 与 Car2 取值越大则意味着业绩预告发布所引起的市场反应越积极,Tmf1 与 Tmf2 取值越大则意味着业绩预告发布越及时(较实际盈余公布日越远)。分别将前述两类四项指标加入模型(1)左侧作为被解释变量进行回归,结果如表 5 所示,列(1)至(4)中 Open 项回归系数均至少在 5%的水平上显著为正,表明资本市场开放显著促进了标的公司业绩预告所引起的市场反应,同时也促使标的公司管理层更早地释放业绩预告从而提高了业绩预告及时性。26Vol.37,No.4管理工程学报 2023 年 第 4 期表表 5 5 资资本本市市场场开开放放与与其其他他形形式式管管理理层层业业绩绩预预告告质质量量回回归归