房地产上市公司综合实力.docx

上：综合实力50强

这是北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》连续第4年联合推出地产上市公司综合实力排行榜。该榜单综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面(计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》).
　　其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了公司的财务安全状况，而运营效率和成长潜力则反映了公司在调控背景下进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了公司商业和金融模式跨区域复制的能力。
　　这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要。也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但是，对于财务安全性不达标(<5分)的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。
　　TOP10榜单
　　在2011年度地产上市公司综合实力排名榜前十名中，中国海外(0688.HK)、万科A(000002.SZ)、金地集团(600383.SH)、保利地产(600048.SH)等规模化企业占据4席，恒大地产(3333.HK)、雅居乐(3383.HK)、碧桂园(2007.HK)等城镇化企业占据3席，代表高端化的龙湖地产(0960.HK)、商业地产代表SOHO中国(0410.HK)、区域龙头代表卧龙地产(600173.SH)也榜上有名。
　　总体上，定位于高端化模式的地产企业排名下降，而定位于规模化模式(万科等)和城镇化模式(恒大地产等)的地产企业排名上升。上述排名显示，规模化企业的优势正在显现，而城镇化模式则在快速崛起，商业模式的分化正引领着企业前进的方向。
　　排名启示
　　房价：一线城市仍有30%降价空间
　　在限购和限价压制下，近期部分一线城市的房价出现了环比微降的趋势，但是2011年以来的三次加息以及部分城市优惠贷款利率的取消，使核心城市的实际贷款利率上升了136个基点，推动北京、上海等地月供收入比上升20%-30%。
　　以国家发改委价格监测中心发布的2011年3月的集中成交均价计算，北京地区的月供收入比已达到153%(房价取发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价，2010年的收入取统计局公布的人均可支配收入(以3口之家计算)，假设首付30%，30年期贷款，首套房享受5年期以上6.8%的基准贷款利率)，上海地区达到162%，深圳130%，杭州112%，广州90%；即使考虑2011年上述城市人均收入的增长，在10%的收入增幅下，北京地区的月供收入比仍高达139%，上海为147%，深圳118%，杭州101%，广州82%，较2007年的峰值高出20%以上。
　　根据我们的测算，北京、上海、广州、深圳、杭州5个城市以商品房销售额加权平均计算的月供收入比已达到123%，当前房价较刚需可承受房价高30%-40%(以2009年二季度刚性需求入市时的月供收入比为参考值，北京、上海的刚需可承受月供收入比为85%，其他几个一线城市在60%水平，二线城市为50%)；二线城市加权平均的月供收入比为60%，当前房价较刚需可承受房价平均高16%；三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于可接受范围内。
　　以上数据显示，尽管3、4月份部分地区的成交量有所复苏，但高房价的压力依然存在，而在保障性住房的大规模投资下，未来几年中国经济仍将保持较高增速，所以，调控政策并不会放松。
　　调控：温水煮青蛙下地产企业更需理性
　　在供给端，当前地产上市公司的资本结构中，银行贷款占28%，债券占3%，权益资本提供了31%的资金，预收款提供20%资金，应付账款和其他应付款约提供18%资金，此外，上市地产公司平均有相当于总资产14%的表外已订约承诺资本支出。
　　上述资本结构下，信贷的紧缩、预收款的专项使用，以及对土地占款的清理(影响表外负债占比)，这些确实会给地产企业带来资金压力，但调控的根本在于需求端的影响。
　　在需求端，当前36城市加权平均的月供收入比已达到80%，超出历史峰值(75%)。在此基础上，每升息10个基点，月供收入比将上升0.8个百分点；但收入每上升1个百分点，月供收入比将下降0.7个百分点，所以，两个百分点的收入提升将对抗1次升息效应——通胀预期下，升息效应被抵消。
　　限购的影响更加直接。据粗略估算，一线城市被列入限购范围的需求量约占到总需求量的20%-30%，占到总销售额的30%-40%，加上调控期的观望需求，如果政策严格落实，则成交量下降50%是一个可预期的结果，但实际的效果仍取决于人们对政策效应的预期。
　　2011年的调控不会像2008年一样是一场“海啸”，而将是一场“温水煮青蛙”的持久战——被通胀预期抵消的政策效应，将会引发更多的政策出台，这些政策的影响当前并不那么可怕，但它的后续效应可能比想象的严重，甚至可能从根本上改变整个行业以往的盈利模式。
　　财务安全：20%-30%的企业面临洗牌
　　与2009年末相比，2010年末地产行业整体的财务状况有所恶化，上市公司平均的现金持有比例从18%下降到16%，平均的净借贷资本比从20%上升到41%，平均的总负债率也从65%上升到69%。118家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额(流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出)达到11800亿元，平均每家公司100亿元，较2009年上升35%。
　　但地产企业面临的资金缺口的扩大将主要体现在2012年。2010年底，行业平均的短期资金富余降至2%，有15家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，相当于总数的13%。
　　如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将从资金富余状态转变为资金缺口状态，其中，有44家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，占总数的37%；有28家公司未来两年的资金缺口达到总资产的20%以上，占总数的24%。
　　综上所述，在成交量持续萎缩的背景下，地产上市公司整体上能够勉强维持资金平衡(在不扩张的情况下，行业平均的资金缺口为3%)，不会出现行业性的覆灭；但有13%的地产上市公司将在1年内出现较大的资金缺口，有37%的地产上市公司将在两年内面临资金压力，其中，24%的企业资金缺口较大。所以，行业整体不会覆灭，但20%-30%的企业面临洗牌。
　　金融理性：行业整体已接近负债上限
　　销售在放缓、财务压力在增大，这就要求地产企业更严格地遵守财务安全底线。2010年底，行业平均的净借贷资本比上限降至43%，但上市公司实际的净借贷资本比却大幅升高至41%。显然，行业整体已处于金融理性的边缘，没有大幅增加有息负债的空间。
　　另一方面，在扩张速度上，118家地产上市公司的存货总额从11880亿元上升到16620亿元，增长了40%，表外已订约的承诺资本支出总额则从3170亿元增加到4210亿元，增长了33%，结果行业整体开发性资产的扩张速度达到38%，与繁荣期行业平均的资产极限增速(20%)相比，超速18%。其中有68家公司超速，占总数58%；有44家公司超速20%以上，占总数37%；有19家公司超速50%以上，占总数16%。
　　综上所述，行业整体的金融理性欠佳，平均的金融理性得分5.86分。
　　整合：30%的企业仍保有低谷扩张能力
　　不过值得注意的是，尽管行业整体已接近负债上限，并存在3%的资金缺口，但有42%的企业处于资金富余状态，其中有29%的企业即使在持续调控背景下，未来两年仍有相当于总资产10%以上的富余资金可用于扩张。
　　从中剔除规模较小的公司，在我们重点关注的50家公司中(销售额均在30亿元以上)，有15家公司在持续调控背景下仍有10%以上的富余资金，假设这部分资金全部用于低谷中的并购扩张，由此创造的低谷收购市场将达到2300亿元。
　　综上，在调控的一端，有20%-30%的企业将出现严重的资金缺口，在调控的另一端，有30%的企业能够拿出约2300亿元资金用于收购，产业整合的故事正在酝酿。
　　效率：经营效率持续下降
　　2010年地产上市公司平均的营业利润率微升至23%，但存量资产周转率却降低到0.37倍，下降了18%。
　　以上数据显示，尽管2010年全国商品住宅销售额达到4.4万亿元，同比增长了15.19%，但2010年的调控冲击确实对行业销售速度产生了一定的负面影响。我们预期低谷中上市公司平均的营业利润率将降至15%水平，存量资产周转率降至0.22倍，低于2008年的低谷周转速度(0.27倍).
　　但不同产品定位的企业，利润率和周转率差异较大。2010年，高端化定位的企业，营业利润率可以达到40%以上，周转速度最快可达0.44倍；而规模化扩张的企业，营业利润率在25%左右，周转速度最快可达0.70倍；城镇化定位企业，营业利润率在20%水平，周转速度可进一步提高到0.74倍。利润率与周转率之间依然保持着一种负相关的相互替代关系，只是，在持续调控背景下，财务杠杆受到严格约束，经营杠杆的作用加大，周转率相对于利润率的重要性在提升，这也决定了高周转企业的相对优势。
　　此外，相同定位的企业，实际运营效率也有着显著差异。在23%的平均利润率下，标杆企业的周转速度可以达到0.72倍，较行业平均的周转速度(0.37倍)高出近1倍。
　　成长：繁荣期资产的极限增速20%
　　在当前资本结构和运营效率下，繁荣期地产上市公司平均的资产扩张速度为20%(股权融资支持下可提升到30%以上)，低谷期为-1%，繁荣期地产上市公司平均的净利润极限增速为17%，低谷期为-27%。而过去3年，上市地产公司平均的资产增速达到33%，显然，行业平均的资产增长速度已被透支。
　　资产超速扩张的结果就是周转率的压抑和资本使用效率的降低。尽管地产行业平均的毛利润率达到40%，但A股地产上市公司过去3年加权平均的净资产回报率仅为12.4%，低于A股上市公司过去3年的平均回报率(14.6%)；加上在香港上市的内地房企，考虑周期波动后，当前效率下隐含的净资产回报率仅为10.8%，不仅低于上市公司平均值，更低于地产企业的平均资本成本16.3%。
　　10.8%的净资产回报率意味着在20%分红率下，公司长期可持续的每股收益增速仅为8.6%。实际中，过去3年A股地产上市公司平均每股收益增速也仅为8.9%，这显著低于资产的扩张速度。
　　中：金融模式转型
　　2010年以前，地产企业的主要融资手段就是银行贷款和股票融资，由于股票市场投资人、尤其是A股投资人，对风险和回报敏感性较弱，仅对成长性敏感。所以，上市地产公司普遍追求高成长，超速扩张问题严重，2010年仍有六成地产上市公司超速。
　　不过，近年来地产金融工具日益丰富，从海外上市、债券、可转债发行，到信托、私募地产基金的发展，未来还将推出REITs等证券化产品，多元地产金融工具构成了一个全新的生存环境，它不仅意味着地产企业的融资渠道拓宽了，更将从根本上改变地产行业。
　　多元金融时代，评价标准在改变
　　多元金融模式下，地产企业面临多种投资人的不同投资需求。以信托、私募地产基金为例，投资人是对地产企业部分项目收益的分享，而非全部公司价值的分享，所以，他们更关注项目本身的风险收益、管理人的品牌溢价能力、以及资本使用的效率，与之相对，公司整体的土地储备和成长性则不那么重要了。
　　换句话说，私募投资人关注的是资产回报，而非资产扩张，而私募投资人的这种评价标准又会反作用于公开市场评价体系——显然，风险回报越高的企业，利用私募融资空间的能力就越强，而多元融资工具的使用，最终将表现为企业整体更高的成长性和公开市场上更高的价值评估。
　　所以，多元金融时代，投资人的评价标准在发生改变，从单纯追求高成长转向对风险回报的关注。
　　关注风险回报：地产行业的“暴利”分解
　　2010年，A股地产上市公司平均的毛利润率达到37%，仅次于食品饮料行业的39%，位列第二大“暴利行业”。
　　但2010年地产上市公司加权平均的净资产回报率仅为13.8%，仅略高于A股上市公司的净资产回报率均值(12.4%)，而低于沪深300的净资产回报率均值16.3%，处于市场中游水平。为什么会出现利润率高，回报率低的现象？
　　净资产回报率=利润率×周转率×杠杆率
　　利润率方面，地产行业平均的毛利润率可以达到37%，排在上市公司21个大类行业的第2位，剔除营业税、增值税、销售和管理费用后，营业利润率仍可以达到20%-25%水平，净利润率在15%-20%水平。高利润率主要来自土地升值收益，即，在地价房价快速上升的环境下，延长土地储备周期、延缓推盘速度可以大幅提高利润率，但利润率的上升将以周转速度的下降为代价。
　　周转率方面，在繁荣时期(如2009年)，地产行业的存量资产周转率(合同销售金额/年初总资产)平均为0.45倍，这可以近似的理解为地产企业从支付土地款到完成预售平均需要27个月的时间；而在低谷年份(如2008年)，地产行业的存量资产周转率降低为0.27倍，换句话说，由于销售周期的延长，地产企业收回现金的时间延长为44个月(2010年平均32个月).
　　在囤地策略下，尽管地产行业的毛利润率很高，但周转率却很低，平均的投资回收期在3年左右，较市场平均水平高出1倍多，周转速度排在21个大类行业的倒数第2位，仅高于金融行业。结果，低周转率拖累了行业整体的资本使用效率，2010年地产行业的总资产净利率只有4.5%，排在21个行业的第14位；靠着近70%的负债率，才使净资产回报率放大到13.8%，排名提升到第10位。
　　以上数据显示，当前地产行业的利润主要来自土地升值和财务杠杆，其中土地升值贡献了高利润率，却降低了周转率，考虑资本的时间成本后，土地升值的回报率其实与行业平均回报相当，更高的回报率主要来自于更高的财务杠杆。
　　然而，随着“反暴利”的深化，土地升值的收益在降低，囤地的成本却在上升，地产企业面临资产依赖性扩张的回报率瓶颈。
　　资产依赖性扩张的回报率瓶颈
　　囤地本身是有成本的，成本之一是周转率的降低。举个例子，假设某地产项目可以用两年时间回笼资金，即周转率0.5倍，此时项目利润率20%，则投资回报率10%；如果延长1年，使周转率降低至0.33倍，则利润率不变情况下，回报率降低为6.7%。
　　成本之二是资金成本。以上回报率计算中没有考虑财务杠杆，如果项目中使用了债务融资，那么股权投资人的回报率会上升，但延长土地周期后的利息支出也会上升。
　　成本之三是财务风险的增加和负债空间的萎缩。土地通常以存货形式记入流动资产，但它的流动性并不好，很难在短时间内变现。在流动性紧缩的情况下，土地占比越高的企业，流动性越差，可承受的负债空间也越小，即，周转率的下降(经营杠杆的降低)将导致财务杠杆空间的萎缩。
　　综合以上三项成本，除非土地升值速度够快，足以弥补囤地所带来的资本成本和资本效率损失，否则，囤地只会降低回报。而在调控背景下，当土地升值速度减缓、利润率的上升空间受到限制、不足以弥补囤地成本时，土地储备的直接贡献就在削弱，此时，企业需要通过模式的转变来提高回报率。
　　从“重资产模式”到“轻资产模式”
　　当土地升值速度高于资本成本时，所有的地产企业都在寻求储备更多的土地，此时，持有资产本身贡献了丰厚的回报，土地储备的多少成为衡量地产企业价值的最主要标准(有时甚至是唯一标准)，我们称这一模式为地产行业的“重资产模式”——地产行业资产负担重，企业成长高度依赖于再融资下的资产扩张。
　　在“重资产模式”下，“效率”二字的意义仅在于它决定了企业可以通过自身周转创造多少自由现金流来支持资产扩张，显然，效率高的企业可以拿出更多自有资金来扩张，相应撬动的财务杠杆也更大。总之，在土地快速升值的背景下，企业普遍奉行“重资产模式”，财务安全成为控制扩张速度的唯一考量，即，企业的最佳决策是沿财务安全范围内的最大增速来扩张，这就是我们常说的“极限发展速度”。
　　但当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，土地储备本身的价值贡献在减弱，过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”，于是，长期中企业将重新调整自己的金融策略，从“重资产模式”走向“轻资产模式”。
　　即，从“赚取资产升值收益为主”走向“赚取增值服务收益为主”，这里说的增值服务收益包括定制开发、合作开发过程中的品牌溢价收益，物业管理、商业运营及其他衍生收益，以及地产基金等多元地产金融服务过程中获取的费用收益和业绩提成收益。在轻资产模式下，地产企业不一定充当地产投资人的角色，而是更多充当开发、管理和运营的角色，赚取品牌溢价的同时让渡部分资产升值收益。
　　在上述金融模式转型的过程中，如何让那些从“重资产”上释放出来的资本更高效的运转起来变得至关重要，此时，效率的意义在于它不仅决定了财务安全状态下的最大扩张速度，还决定了从土地储备中释放出来的资本在新模式下可以创造多高的“潜在回报”，显然，效率(包括经营效率和资本使用效率)越高的企业，在从“重资产”向“轻资产”的转型过程中优势越明显，资本重新配置后的价值创造空间越大。
　　地产企业“重资产模式”向“轻资产模式”的转型，也同时意味着企业将从“极限发展速度”时代逐步过渡到“效率隐含价值(回报)”的时代，它体现了轻资产时代以效率为核心的风险回报度量。
　　“效率隐含价值”的定义
　　2007年推出第一期房地产上市公司综合实力排名报告时，我们提出了“极限发展速度”概念，它强调的是地产市场高增长背景下的理性扩张；2011年随着地产市场调控的深入和持续，以及多元地产金融的发展，我们提出了“效率隐含价值”(Efficiency Implied Value Added，EIVA)，它强调的是考虑了周期风险与资本使用效率后，投资人价值的最大化。也因此，效率隐含价值是与多元地产金融发展直接对应的。
　　“效率隐含价值”与我们经常用来考核企业管理人的“经济增加值”(EVA)指标有相似之处，都是企业的价值创造与资本成本之差。不同之处则在于，EVA是对真实价值创造的度量，而EIVA是对企业价值创造潜力的度量，对于地产企业来说就是多元金融模式下当前效率所能创造的安全回报上限。实际上，受到外部经营环境、企业自身决策等因素的影响，真实的价值创造可能高于或低于“效率隐含价值”。
　　效率隐含价值(EIVA)=(效率隐含回报-资本成本)×权益资本
　　其中，效率隐含回报由企业高峰期/低谷期的周转率、利润率和财务安全底线(净借贷资本比上限)决定。
　　以保利地产为例，公司繁荣期(2009年)存量资产周转率为0.80倍，营业利润率20%，即，繁荣期总资产回报率可以达到16%水平；低谷中，考虑到公司储备项目中约35%的销售额来自一线城市，45%来自二线城市，20%来自三线城市，我们预期存量资产周转率将降至0.40倍，利润率下降6个百分点至14%；在上述低谷回款能力下，为应对持续调控，公司的净借贷资本比上限，即财务安全底线应控制在107%以内(公司当前为110%).
　　据此推算，如果未来5年中有2年遭遇市场低谷冲击，则在财务安全底线范围内、保利地产未来5年平均的净资产回报率为20.9%——我们就将这一回报率水平称为公司的“效率隐含回报”(Efficiency Implied Return，EIR)，它是公司周转率、利润率和负债率上限的集中体现，反映了公司在财务安全情况下，当前运营效率所能提供的合理回报率。
　　在多元金融时代，这个回报也可以是“私募投资人+企业股东”的整体回报空间，换句话说，如果保利地产要发行信托产品或私募地产基金，那么，20.9%的回报率就是它能够提供的安全回报上限。
　　进一步，效率隐含回报是公司在安全负债结构下所能提供的最大回报，实际中，公司的真实负债可能已突破安全底线，此时净资产回报率提高了，但增加的财务风险会同时推高投资人要求的资本成本。
　　最后，从效率隐含回报中减去资本成本，就得到了效率隐含价值的计算因子，对于保利地产来说，这个计算因子为4%(=20.9%-16.9%)，它体现了企业为股东创造超额收益的“潜在能力”，即，在财务安全、不扩张资产的情况下，每100元的资本投入可以创造4元的超额回报——以2010年末297亿元的归属母公司所有者权益计算，可创造12亿元的超额回报(为方便比较，我们略去规模因素，以“效率隐含回报-资本成本”来度量EIVA).
　　重点关注企业的效率隐含价值
　　表2是我们重点关注的50家地产上市公司的效率隐含回报及剔除资本成本后的效率隐含价值，由表可见，上市地产公司平均的效率隐含回报为10.8%，而我们重点关注的50家公司平均的效率隐含回报为15.4%，其中有13家企业效率隐含回报在20%以上。
　　15%的平均回报率并不算低，但在持续调控背景下，频繁波动的地产行业已成为“高危”行业之一，A股地产上市公司平均的资本成本达到14.6%，香港上市的内地房企则高达19.8%(香港投资人对地产企业的风险更加敏感)，结果，我们重点关注企业的平均资本成本达到17.9%，较效率隐含回报高出2.5个百分点，即，效率隐含价值为-2.5%。这就意味着，地产上市公司整体仍需要进行效率优化与风险管理，在降低风险成本的同时需进一步提高效率回报。
　　但从表2中我们也看到，有近四分之一的企业效率隐含回报在20%以上，有28%的企业能够创造正的效率隐含价值。那么，这些企业是如何创造价值的？
　　反“暴利”时代，盈利模式的改变
　　在不考虑财务杠杆的情况下，回报率是由利润率和周转率共同决定的，利润率可以理解为每100元的投资到项目结束时可以赚多少钱，比如净利润率25%，意味着项目结束时可以赚进25元。
　　而周转率则是从投入100元到收回125元需要多长时间，如果用1年收回(周转率1倍)，那么年化的投资回报率就是25%，如果用2年收回(周转率0.5倍)，年化的投资回报率就是12.5%(不计复利)，如果用3年收回(周转率0.33倍)，年化的投资回报率就降至8.3%。
　　所以，在利润率受到限制的情况下，如果周转率可以提高，即，通过缩短囤地周期、加速开发和销售进程，那么，实际的回报率不一定降低。
　　但利润率与周转率之间是一种负相关关系，即，达到最佳效率的情况下，提高利润率会降低周转率。这是因为提高利润率通常有两个途径，第一，提升产品定位，其结果是高端项目由于设计装修标准较高，开发周期更长，正常情况下的销售周期也更长；第二，延长囤地周期，在地价、房价快速上升的背景下，利润率也会提升，但资金回笼速度减慢。总之，在效率不变的情况下，轻资产模式要求企业在利润率与周转率之间做出权衡。
　　仍以保利地产为例，公司当前繁荣期营业利润率为20%、存量资产周转率0.81倍，效率隐含回报为20.9%；在此基础上，周转速度提高5%，可以抵消利润率7.5%的降幅，周转速度提高10%，可以抵消利润率15.5%的降幅，即，如果加速开发使周转率提高10%(至0.90倍)，但同时营业利润率的降幅不超过15%(3个百分点)，则公司整体的效率隐含回报将上升。
　　反之，如果减缓开发速度(或延长土地储备年限)使周转率降低10%(至0.77倍)，那么，除非延长的土地储备期限能够使公司整体的利润率提升20%(4个百分点)，否则效率隐含回报将降低(周转率不仅决定了资金回笼的速度，还决定了负债上限，在调控背景下，信贷紧缩提升了资金成本，此时，周转率相对于利润率更加重要，所以，利润率的升幅通常要高于周转率的降幅时，才能维持回报率不变).
　　当然，不同地产企业对利润率和周转率的敏感程度不同，一般来说，地产企业对自己的“相对短板”更加敏感。比如中国海外，由于公司繁荣期营业利润率已高达37%，所以，它对周转率的降幅更加敏感，周转速度减慢10%，需要利润率上升26%(9.6个百分点)才能弥补效率损失；与之相对，以低谷期高周转著称的万科，对周转速度的变动则不那么敏感，周转速度减慢10%，需要利润率上升18.5%(4.4个百分点)来弥补效率损失。
　　总体来说，高端地产企业对周转速度的下降更加敏感，而中低端定位的地产企业敏感度较低。但也有例外，就是三线城市的地产企业，此类企业通常有较大的表外负债(承诺资本支出)，巨额的表外负债压缩了表内负债空间，结果财务杠杆对经营杠杆高度敏感，如荣盛发展(002146.SZ).
　　综上所述，在持续调控背景下，地产行业的整体扩张速度将会减缓，资产升值速度将受到管制，但长期中企业的回报率却未必降低，因为资本使用效率的提高将弥补利润率的损失。而从重资产模式向轻资产的转型过程中，企业需要通过利润率与周转率的权衡，优化资本使用效率，以达到最优回报率。
　　多元金融模式创新：资产升值收益+管理效率溢价
　　一方面，效率隐含回报给出了地产企业使用多元金融工具的空间，它是企业在发行信托产品或私募地产基金时能够给予投资人的安全回报上限——显然，安全回报越高，地产企业利用私募市场的能力越强。
　　另一方面，多元金融工具的使用又会反作用于企业的成长空间与真实回报。首先，多元金融工具的应用越充分，公司的融资能力越强、整体的成长性也越强。其次，创新的金融模式本身也可以提高股东回报，以表3中几种模式的比较为例，基金模式作为合作开发模式与定制开发模式的结合体，基金管理人既分享资本升值收益，也获取管理溢价，从而提高了公司层面的效率隐含回报，并进一步拓展了公开市场的融资空间。在多元金融工具的帮助下，效率隐含价值与极限发展速度最终统一为公司整体价值。
　　下：商业模式选择
　　持续调控背景下，地产企业从关注宏观经济、政策导向，逐步转向对企业自身模式选择和战略定位的反思：利润率高的企业一定更赚钱吗？三线城市的拓展战略在什么情况下更有效？区域性龙头一定要走向全国吗？住宅开发企业的商业转型中会付出怎样的代价？
　　为了回答上述问题，我们从三个维度将地产企业的行业模式划分为9种，并用效率隐含价值(EIVA)对各种地产模式下最优秀的企业进行了比较分析，结果发现：
　　商业地产开发>规模化>城镇化>高端化>保障性住房>区域龙头-核心区>区域龙头-非核心>租售并举>物业投资。
　　以上比较结果显示：
　　现阶段商业地产开发模式显著优于租售并举和物业投资模式，所以开发模式向持有模式的转型将在一段时期内付出回报率的代价；
　　最优秀的全国性地产企业优于最优秀的区域性地产企业；
　　在全国性地产公司中，高周转率的企业比高利润率的企业更具优势；
　　在区域性地产公司中，高利润率的企业比高周转率的企业更具优势。
　　商业地产开发vs租售并举模式
　　表5的比较结果显示，SOHO中国超越所有地产上市公司成为效率隐含价值(EIVA)最高的地产企业，达到15.7%，与之相对，租售并举模式下华润置地(1109.HK)的效率隐含价值为-2.0%，金融街(000402.SZ)为-5.4%，而纯出租模式下中国国贸(600007.SH)仅为-7.9%。
　　显然，在当前市场环境下，商业地产开发模式优于租售并举模式。为什么？
　　国际上，投资性物业的价值通常是以资本化率估算的，即，投资物业的公允价值=净租金收益/投资人要求的回报率(资本化率)，其中，资本化率通常在6%-8%水平，即，投资物业的总价为净租金收益的12-17倍。
　　但在中国内地市场，投资物业的估价通常采用比较法，就是参考周边在售楼盘的每平米单价来确定总转让价格。由于土地成本的高企推高了核心区住宅等物业资产的价格，结果投资性物业的价格也“水涨船高”，出现了“租不如售”的现象——商业地产的当前转让价格中已透支了未来若干年的租金上升空间，而且，随着住宅调控的深化，未来一段时间内售租比将进一步上升，这就使商业地产的开发处于盈利的黄金期，而商业物业的持有压力增大。
　　以SOHO中国为例，公司当前销售物业的平均价格接近60000元/平米，是万科等住宅开发企业销售均价的3-6倍，高售价推高了利润率，近两年SOHO中国的营业利润率一直保持在46%水平，是行业平均水平的2倍。
　　地产行业里，高利润率通常意味着低周转率，但受到商业地产旺盛销售的带动，SOHO中国2010年的存量资产周转率却达到了0.63倍，较相同利润率的最优秀的住宅开发企业仍高出50%。即使假设商业地产开发企业在低谷中与全国性住宅开发企业遭遇同样的周转率和利润率降幅，即，周转率下降50%，利润率下降10个百分点，SOHO中国的效率隐含回报仍高达30.8%。与之相对，由于公司的调控风险较小、负债率低，其在香港市场的BETA值仅为1.28倍，比国有背景的华润置地还低，对应风险成本仅为15.1%，从而使效率隐含价值达到15.7%。
　　不过，商业地产开发模式的高回报更多归功于“时势造英雄”，优渥的市场环境并不可持续，售价不可能长期偏离租金回报的正常轨道，而SOHO的散售模式也面临着长期中物业管理的瓶颈，因此，商业地产开发公司纷纷提出要从开发向租售并举转型，SOHO中国也提出未来开发项目中计划保留其中30%部分作为自持物业，而这一结构转变将使公司的效率隐含回报率从当前的30.8%降至23.8%。
　　综上所述，在当前商业地产售价严重偏离租金回报的情况下，以SOHO中国为代表的商业地产开发企业享受着超额回报，效率隐含价值排名第一。
　　与之相对，以华润置地为代表的租售并举企业则由于巨额投资物业的资金沉淀，拉低了公司整体的周转速度，经营杠杆和财务杠杆的降低以及租金空间的透支，导致效率隐含回报仅为商业地产开发企业的一半，效率隐含价值更低。然而，这是传统模式下租售并举转型过程中的必然代价，新鸿基(0016.HK)等香港地产企业也都曾经支付这一代价，除非企业能够借助现代金融工具实现轻资产转型，否则转型代价难以回避。
　　规模化vs高端化
　　新一轮调控政策的出台，使商业模式的天平倾向了规模化企业。由表2可见，在效率隐含价值的比较中，规模化模式的代表中海地产、万科、保利地产分别排在EIVA榜的第2、4、9位，效率隐含回报均在20%以上，剔除风险成本后，最低也在4%以上。
　　与之相对，高端化模式的代表龙湖地产、仁恒置业(Z25.SI)、华侨城(000069.SZ)、绿城中国(3900.HK)分别排在EIVA榜的第3、12、16和22位，其中，华侨城和绿城的效率隐含回报均小于20%，效率隐含价值为负数。为什么在现阶段的模式比较中，高端化企业会败下阵来？
　　高端物业的一个特点是其需求结构中投资性需求占比大，对周期波动更加敏感。在低谷期，高端物业成为调控的重点，受到的销售冲击更大。我们预期绿城中国的存量资产周转率将降至0.27倍水平，长期平均的总资产回报率降至12.5%。
　　而以刚需为主的地产企业销售降幅较小，万科低谷中的存量资产周转率仍可以维持在0.40-0.50倍水平，长期平均的总资产回报率为12.1%——考虑周期因素后，高端地产企业的优势缩小了。
　　进一步，由于高端地产企业面临的周期风险更大，低谷现金回笼速度较慢，相应要求更保守的财务策略：为应对持续低谷，绿城中国的财务安全底线(净借贷资本比上限)为68%，总负债率上限63%；而万科的财务安全底线在100%以上，总负债率上限74%。财务杠杆的差异进一步弱化了高端物业的优势，在安全底线范围内，绿城当前效率隐含的净资产回报率为18.8%，而万科则放大为22.4%，规模化企业优势彰显。
　　最后，高端地产企业通常不甘于更保守的财务策略，而是通过加大财务杠杆来追求扩张速度与资本回报的提升，结果，资本回报率上升的同时，风险成本上升更快。2010年底，绿城中国的实际净借贷资本比达到131%，是财务安全底线的两倍，为此，香港市场投资人将风险回报率(资本成本)的要求提高到21.8%，高于效率隐含回报，并使效率隐含价值降为-3%。与之相对，万科的实际净借贷资本比仅为7%，显著低于负债上限。作为财务安全的回报，万科过去3年的BETA值已降低到1倍水平，资本成本12.6%，对应效率隐含价值9.7%，效率优势明显。
　　实际上，无论是对高价房入市的限制、对地产企业高利润率的问责、还是对囤地行为的打击，都意味着政策将限制地产行业的高利润率模式，而鼓励高周转、大众化定位的商业模式，在此背景下，规模化企业的优势突显，而这种优势集中表现为高经营杠杆推动的高财务杠杆。
　　城镇化模式崛起
　　2011年新一轮调控政策出台，一、二线城市的限购加速了三线城市地产市场的发展，三线城市正成为中国地产市场的增长主力，我们称之为“城镇化模式”的崛起。
　　2010年，一线城市新房销售额在全国销售额中的占比从上年的26%下降到17%，二线城市占比维持39%不变，三线城市占比从上年的35%提升至44%，结构的变化推动了三线城市地产企业的快速崛起。于是，在调控背景下，2010年恒大地产的销售额突破500亿元，增速达到66%，碧桂园销售额达到330亿元，增速42%，而从区域走向全国的荣盛发展销售额也首破100亿元，销售增长70%。未来，根据我们的测算，繁荣期无股权融资支持下恒大地产资产的极限扩张速度可以达到63%、碧桂园33%、荣盛发展53%，均高于20%的行业平均水平。此外，当前三线城市的月供收入比普遍在30%-50%水平，发展相对健康，调控冲击较小。
　　高周转和低波动构成了城镇化模式的价值核心。恒大地产长期平均的效率隐含回报达到23.0%，在主要地产上市公司中排名第7，而荣盛发展更高，效率隐含回报达到26.4%，在主要地产上市公司中排名第5.
　　但是，城镇化模式也有风险。由于三线城市的土地政策相对灵活，城镇化模式下企业普遍背负着庞大的表外负债额(承诺支付的土地款和开发款)。以恒大地产为例，2010年末公司已订约但未拨备的承诺资本支出高达468亿元，相当于公司账面总资产的45%；雅居乐已订约但未拨备的承诺资本支出也达到203亿元，相当于总资产的29%；碧桂园120亿元，相当于总资产的15%；荣盛发展64亿元，相当于总资产的30%……上述表外负债侵占了表内负债空间。
　　剔除表外负债后，恒大地产的净借贷资本比上限仅为2%(不含债券部分)，略低于当前9%的实际净借贷资本比；而荣盛发展2010年中期时，实际净借贷资本比也一度达到84%，接近89%的上限，2010年底才下降到75%水平。但即使如此，安全底线附近的扩张风险仍使荣盛发展的资本成本高于行业平均水平，BETA值达到1.48倍(A股地产上市公司平均1.20倍)，对应风险成本17.3%，较市场平均水平高3个百分点。
　　综上所述，城镇化模式下，地产企业自身的效率隐含回报较高，与规模化企业相当，但表外负债风险与高速扩张诱惑提高了此类企业的风险成本，结果效率隐含价值低于规模化模式，但优于高端化模式。
　　区域龙头：发达地区PK三线城市
　　随着地产中心从珠三角向长三角、环渤海和成渝地区的扩散，区域性地产市场的价值在提升，区域性地产企业的销售额也可以做到几十亿元、甚至上百亿元。但是，首先，最优秀的全国性地产企业优于最优秀的区域性地产企业——这主要是由于周转率的规模效应显著，相同定位下的全国性企业通常有着更高周转率；而且，最优秀的全国性企业也通常是从最优秀的区域性地产企业中走出来的。
　　其次，核心区(发达地区)的区域性地产企业普遍优于非核心区(欠发达地区或三线城市)的区域性地产企业。从表5的数据比较可见，长三角地区的苏宁环球、滨江集团(002244.SZ)、恒盛地产(0845.SZ)等，效率隐含价值在0-7%之间，而其他几家区域性龙头企业的效率隐含价值也在0-7%之间。
　　以上数据分析似乎得到了一个相互矛盾的结果，即，在全国性地产公司中，我们更看好沿三线城市扩张的城镇化模式，但在区域性地产企业中，核心区龙头企业似乎优于非核心区龙头企业，一二线城市地产企业优于三线城市地产企业。
　　之所以产生这一现象，主要是由于地产行业利润率的规模效应不明显。但周转率的规模效应显著，一般来说，区域