恒生科技指数的投资价值分析和实务思考.pdf

2023年第7 期总第3 56 期月刊49金耽会计金融纵横恒生科技指数的投资价值分析和实务思考文肖剑大成基金管理有限公司摘要在全球信息技术革命的大背景下，高新科技产业蓬勃发展，新经济在经济发展中的重要性逐年提升。新经济类企业基于特有的商业模式、产业生态和科技属性，有望逐步建立稳定的竞争优势，享受庞大的市场红利。恒生科技指数是港股市场代表新经济的旗舰指数，本文从恒生科技指数市场风格、成分股特征、历史表现等角度进行分析，将其与同类的科技指数相比较，并从实务角度对恒生科技指数及挂钩产品的投资策略进行讨论，最后给出对恒生科技指数投资的建议和思考。关键词新经济港股恒生科技指数指数投资一、恒生科技指数简介与分析（一）“新经济”崛起与恒生科技指数诞生“新经济”是是指在经济全球化背景下，由信息技术革命带动的高新科技产业，包括由互联网和数字技术所推动的智能制造业、娱乐业、服务业等。2016年，政府工作报告明确提出，加快发展新经济，推动新技术、新产业、新业态加快成长。在港股市场上，新经济企业也同样进入迅猛发展阶段。截至2 0 2 3 年3 月底，已有2 6 0 家新经济企业在香港上市，新经济企业在港股的融资额占比注：本文内容仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。也由2 0 1 8 年的4 9%攀升至2 0 2 3 年的6 5%。2 0 2 2年港股1 0 大IPO新股中，有7 席来自新经济公司。2020年7 月，恒生指数公司宣布推出恒生科技指数，用于追踪香港上市的龙头科技企业，定位为继恒生指数和恒生国企指数之后的又一只旗舰指数。恒生科技指数包含港股市场上流通市值最大的30只新经济股票，指数基日设定为2 0 1 4 年1 2 月31日，基值为3 0 0 0 点。3 0 只成分股均为新经济企业，分布于资讯科技、可选消费、工业、医疗、金融等行业（见图1）。502023年第7 期总第3 56 期月刊金融纵横融会计金融业，非必需性消费，2.04%8.40%医疗保健业，9.06%工业，12.22%资讯科技业，68.32%图1恒生科技指数首批成分股份行业分布数据来源：恒生指数公司，大成基金管理有限公司整理。恒生科技指数的成分股筛选标准包括硬性指标与主题要求。硬性指标包括成分股换手率达标、市值排名较高、且必须为中国香港主板上市的大中华公司股票；主题要求等每年至少检讨一次，包括行业要求（属于工业、非必需性消费、医疗保健业、金融业、资讯科技业这五项恒生一级行业中的一项）、科技属性要求（与网络、金融科技、云、电子商务、数码、智能化这六种科技主题中的一种高度相关）、以及创新要求（运用科技平台运营、或研发支出占收入比例超过5%、或年收入同比增速超过1 0%）。主题要求最初设立时的内核为“互联网”和“智能化”，因此首批入选的成分股多集中于软件与服务业和智能制造业，而创新药、新能源等科技行业的公司并未被纳入。此外，恒生科技指数设立了快速纳入机制，IPO新股只要满足主题要求，同时首个交易日的收市市值在指数现有成分股中能够进入前十名，就可以在1 0 个交易日后被纳入指数。（二）恒生科技指数的风格分析恒生科技指数成分股行业分布较为集中，权重头部效应明显，市值分布以大盘股为主、同时涵盖部分小市值成长股。从行业分布来看，恒生科技指数的主题限制使得指数成分股行业分布较为集中。资讯科技业一直以来都是恒生科技指数中权重最大的行业，长期占据整体权重的7 0%左右（见图2），其下二级行业包括软件服务和半导体等，其中软件服务行业在指数中常年权重占比超50%。100.00%2.04%1.41%1.75%1.42%1.45%1.05%1.07%8.40%6.41%7.44%7.88%7.95%4.27%4.15%90.00%9.06%9.01%13.11%12.12%8.95%4.65%5.38%80.00%12.22%11.11%7.54%7.48%9.87%16.39%14.68%70.00%60.00%50.00%40.00%68.32%72.08%70.15%71.06%71.77%73.65%74.72%30.00%20.00%10.00%0.00%2020.7.272020.12.72021.3.152021.6.72021.9.62022.6.132023.3.31资讯科技业（HS）工业(HS)医疗保健业（HS）非必需性消费（HS）金融业(HS)图2 恒生科技指数各行业历次调整后权重占比数据来源：恒生指数公司，Wind。恒生科技指数成分股权重头部效应明显，历史上看每次定期调整后指数权重最大的五只股票的权重之和能够达到或超过4 0%（见图3）。头部5只大权重股票在每季度末成分股权重调整后均能够达到8%的权重上限。在交易量上，权重最大的5-6 只股票日均交易量加和可以占据恒生科技指数所有成分股1.流通市值指1 2 个月平均市值乘以于数据截止日计算的流通系数，流通系数则由恒生指数公司每季度更新。流通系数为自由流通的股票数量除以已发行的股票数量。恒生科技指数具体计算方法=Z(P,ISFAFCFAF)/Z(Pt-,ISFAFCFAF)*上日收市指数。其中P：于t日的现时价格；Pt-1：于t-1日的收市价格；IS:已发行股份数量；FAF:流通系数，数值介乎0 至1；CF:比重上限系数；数值介乎0 至1；AF:调整系数，用于调整权重上限。2023年第7 期总第3 56 期月刊51金融会计金融纵横日均交易量加和的8 0%。100.00%34.16%30.08%30.24%32.67%31.88%30.39%33.18%80.00%60.00%24.33%29.92%29.76%27.33%28:12%29.14%26.41%40.00%20.00%41.51%40.00%40.00%40.00%40.00%40.47%40.41%0.00%2020.7.272020.12.72021.3.152021.6.72021.9.62022.6.132023.3.31前五大权重前十大权重其他图3 每次季度调整后恒生科技指数成分股权重集中度数据来源：恒生指数公司，Wind。从市值分布来看，入选恒生科技指数流通市值的最低门槛为50-1 0 0 亿港币，成分股多为中盘或者大盘股。截至2 0 2 3 年一季度末，超过7 0%的公司市值达到五百亿港元以上，总市值超过一千亿港元的公司有1 7 家，市值最大的五家公司市值加和占到指数全部成分股市值加和的8 8%。每季度末成分股权重调整后，权重排名靠前的成分股几乎不变，而低权重成分股变动频繁。（三）恒生科技指数历史走势复盘恒生科技指数从基日起共有8 年的历史数据，其中近3 年（2 0 2 0-2 0 2 3)的数据是指数推出后的实盘数据，前5年（2 0 1 5-2 0 2 0）的数据是由恒生指数公司回溯计算得到。恒生科技在此期间经历了三轮牛熊2（见图4），指数最高点是2 0 2 1 年3 月3 日的1 0 94 5点，最低点则为2 0 2 2 年1 0 月2 5的2 7 2 0点。恒生科技指数的走势具有显著的周期性，其走势与港股市场一致，但是振幅明显高于其他港股指数，在每一轮周期中，恒生科技指数都有超1 0 0%的累计或年化涨幅，且最高点到最低点的累计跌幅也均超4 0%（见表1）。11,000牛疫情后全球宽松10,000熊联储加息、外资流出9,0008,000牛南水流入、经济复苏7,000熊中美贸易战、联储加息6,000牛港股通开通熊收紧两融5,0004,0003,0002,0002015.01 2016.01 2017.01 2018.01 2019.01 2020.01 2021.01 2022.01 2023.01图4 恒生科技指数的三轮牛熊数据来源：Wind。回顾恒生科技指数历史走势可以看出驱动恒生科技指数周期性波动的核心变量包括宏观经济变量和产业变量，如港股市场资金流动、人民币与美元的汇率变化、中国GDP增速等。根据香港交易所的公开数据，截至2 0 2 3 年一季度末，恒生科技指数的表1 恒生科技指数每轮周期区间收益率和区间年化收益率周期起始时间终止时间起始点终止点升幅/降幅年化收益率第一轮牛2015/1/12015/5/203000471957.30%228.54%第一轮熊2015/5/212015/8/2447192697-42.85%-88.35%第二轮牛2015/8/252017/11/1326976247131.63%45.94%第二轮熊2017/11/132019/1/362473235-48.22%-43.86%第三轮牛2019/1/32021/2/17323510945238.33%77.41%第三轮熊2021/2/172022/10/25109452720-75.15%-56.23%数据来源：Wind。2.牛市和熊市的的定义采用2 50 天年线定义，即指数日收盘价走势图站稳或高于2 50 日年线即为牛市，低于年线即为熊市。522023年第7 期总第3 56 期月刊金融纵横金融会计成分股中外资中介持股占比为3 6.2 0%，是第一大持股方；中国香港本地中介持股占比为2 8.4 9%，是第二大持股方；中资中介和港股通资金分别占比7.0 1%和7.99%。外资中介持股资金、中资中介资金以及港股通资金的流向均会显著影响恒生科技指数的走势。海外资金以及南下资金3 流入港股往往会带来指数上行，流出则会使指数下行。2 0 1 4 年11月1 7 日沪港通正式开通，南下资金开始流入港股，到2 0 1 5年三月底南下资金日均流入港股超过2 0 亿元人民币，港股主板成交额也大幅上升，于四月初达到顶峰的2 50 0 亿港元，与此同时，在中国香港上市的新经济股票包括大量恒生科技指数成分股开始上涨行情。美元与人民币汇率的变化对指数涨跌亦有影响。当美元指数4下跌、人民币升值时，中国资产对海外资金的吸引力提升，外资流入港股，指数上涨。除宏观因素之外，中国互联网平台企业和智能制造的蓬勃发展、新经济行业产业政策的调整、美股赴港二次上市热潮等产业趋势变化都对恒生科技指数的走势有显著影响。举例而言，赴港首次上市或二次上市的独角兽企业会被恒生科技指数用快速纳入机制或通过定期检查等方法纳入成分股，独角兽企业的快速纳入往往会在短时间内抬高恒生科技指数的点位。（四）恒生科技指数与其他市场同类指数比较本文主要选取纳斯达克1 0 0 指数和科创50 指数作为与恒生科技指数对标的国际科技主题指数。对指数基本构成方法进行比较，可以看出三点主要区别（见表2）：第一，选股范围不同：恒生科技指数限制行业类型，纳斯达克1 0 0 指数不包括金融行业，科创50 指数要求符合科创板上市的行业条件；第二，有无快速纳入机制：恒生科技指数和科创50 指数有，纳斯达克1 0 0 指数没有；第三，加权方式不同：恒生科技指数采用流通市值加权，纳斯达克1 0 0 指数采用总市值加权，科创50 指数采用调整市值加权。表2 三只指数基本信息比较恒生科技纳斯达克1 0 0科创50代码HSTECHNDX000688.SH推出日期2020/7/271985/2/12020/7/23基日2015/1/11985/2/12019/12/31基点30001251000市场香港主板纳斯达克交易所创业板香港主板上市大中所有纳斯达克上市选股范围华地区股票，包括非金融公司，包括创业板上市股票二次上市美国和国际公司流动市值最大3 0纳斯达克上市市值创业板总市值最大选股要求只股票最大1 0 0 只股票50支股票通过换手率测试，每月最低2 0 万股日成交金额在创业流动性要求加权采用流通系数交易量板前90%调整互联网，金融，医疗，信息技术，电信，信息、医疗、材料、行业要求数码硬件等工业等非金融公司工业等有创新要求，主题其他要求无无要求有，市值排名前五有，IPO后首个交无，需要最少3 个上市超三个月或市快速纳入机制易日十天后纳入月上市才能被纳入值排名前三上市时间超一个月调整周期季度季度季度ETF,期货，迷你跟踪标的ETF，期货，期权ETF，期货，期权期货等成分股数目3010050个股最大权重8%15%10%资料来源：香港交易所，中证指数公司，纳斯达克交易所，大成基金管理有限公司整理。3.通过港股通买卖港股股票的资金称为南下资金。4.美元指数（USDollarIndex，即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数升高意味着美元走强，下跌则意味着美元走弱。5.独角兽企业，指估值达到1 0 亿美元以上的未上市初创企业。2023年第7 期总第3 56 期月刊53金融会计金融纵横从成分股的角度来看，三只指数成份股的风格既有相同特点，又有明显差异。共同特点有：第一，信息技术产业占比高，权重占比均为6 0%左右，远超其他各行业；第二，头部公司权重较高，权重前五大成分股的权重加和均超过3 0%，权重前十大成分股的权重加和均超过50%。差异主要体现在以下四点：第一，行业数量和集中度不同：恒生科技指数成分股所属行业数量更少，行业权重占比更集中；纳斯达克1 0 0 指数成分股所属行业数量较多，行业权重占比则相对分散；科创50 指数中材料行业和医疗行业权重占比较大。第二，成分股权重上限不同：纳斯达克1 0 0 指数权重上限为2 4%，成分股中权重最大的微软和苹果各有1 3%左右的权重（截至2 0 2 3 年一季度末）；恒生科技指数和科创50 指数的权重上限则分别为8%与1 0%。第三，估值水平不同：通过2 0 1 5年至2023年一季度末的市盈率倍数（PE）的均值来看企业估值，科创50 指数PE均值达到7 0 倍，恒生科技指数PE均值为4 0 倍，而纳斯达克1 0 0 指数的PE均值仅为2 7 倍。第四，成分股市值大小有差异：恒生科技指数成分股主要涵盖市值超过一千亿港币的大盘股；纳斯达克1 0 0 指数成分股则主要是市值超过五百亿美元的大型科技股；而科创50 指数的成分股主要为市值小于一千亿人民币的中小型科技股。二、恒生科技指数相关投资标的及实务思考本节主要从实务层面探讨如何有效投资恒生科技指数及其挂钩产品。（一）恒生科技指数ETF与股指期货的实务投资分析目前投资者投资恒生科技指数的主要方法包括投资恒生科技指数衍生品品（期货、期权、牛熊证）、内地上市或香港上市的恒生科技交易型开放式指数基金（ExchangeTradedFund，简称ETF），以及部分杠杆型、反向杠杆型的另类ETF产品。此外，恒生科技指数基金的联接产品也可以作为投资标的。ETF是一种特殊的开放式基金，基金资产为一篮子股票组合，组合中的股票种类、股票持仓比例与该指数的成份股构成比例一致。ETF基金投资者可以自由向基金管理公司申购或赎回ETF份额，也可以像买卖股票一样在二级市场交易ETF份额。ETF产品具有高流动性、低管理费率、持仓高度透明等特点。截至2 0 2 3 年一季度末，沪深交易所一共上市有1 0 只底层资产为恒生科技指数的ETF，包括华夏、华泰柏瑞、易方达、大成、华安、博时、广发、嘉实、摩根、汇添富（此处使用ETF发行基金公司简称替代基金简称）。其中，深交所上市的恒生科技ETF为大成、博时、嘉实，其余ETF为上交所上市。中国香港市场目前有5只恒生科技ETF，分别为成立较早的四只：南方、华夏、恒生、安硕，以及2 0 2 3 年3 月30日上市，当前成交量极小的GX恒生科技。此外，还有杠杆型ETF（X L 二南方恒科）和反向杠杆型ETF（X I 二南方恒科）等产品。对中国内地投资者而言，主要有两种方式投资恒生科技ETF，分别为直接购买沪深上市的恒生科技ETF或者通过互联互通机制购买在港上市的恒生科技ETF。这两种投资方式的计价货币不同，但汇率风险均由投资者承担。恒生科技指数具有高波动，高回报的特点。自2015年初至2 0 2 3 年4 月底，恒生科技指数以日频计算的波动率为2.2 3%，不仅高于同期香港恒生中国企业指数的1.54%，恒生指数的1.3 3%，也高于542023年第7 期总第3 56 期月刊融会计金融纵横部分海外相似的主题指数，如纳斯达克1 0 0 指数在相同时间区间的波动率仅为1.4 3%。与高风险相匹配的是高回报，自2 0 1 5年至2 0 2 3 年4 月底，投资恒生科技指数能取得的最大潜在回报率为3 0 8.8 7%，远高于恒生中国企业指数的8 6.2 0%，以及恒生指数的8 3.1 9%。如果投资者采用投资并持有固定期限的策略，自2 0 1 5年初至2 0 2 3 年4 月底，在任意时间点投资并持有一年恒生科技指数的最大收益率为1 1 7.51%（见表3），投资并持有两年恒生科技指数的最大收益率为1 90.2 9%。但是，投资者也很有可能在持有期间面临大幅回撤。投资并持有恒生科技指数一年，历史最高的最大回撤为55.57%，投资并持有两年，历史最高的最大回撤为6 3.2 3%。在不同时间段持有恒生科技指数的收益和回撤幅度差别极大，因此恒生科技指数的投资者需要有较高的择时能力与风险管理能力。此外，中国香港市场还有两只另类恒生科技ETF产品：XL二南方恒科与XI二南方恒科。这两只产品分别具有两倍正向、反向杠杆，这不仅为投资者放大单日回报，提供风险对冲，还能够帮助投资者在市场下跌时获取利润。然而，杠杆产品在帮助投资者以较少资金达成预期投资目标的同时，也放大了投资风险，这对投资者的择时能力和风险承受能力提出了更高要求。购买恒生科技股指期货是另一种投资恒生科技指数的方法。股指期货是以股票指数点位作为标的物的金融期货合约，具有跨期性，杠杆性等特点。恒生科技股指期货的推出日期为2 0 2 0 年1 1 月2 3日，合约报价与恒生科技指数报价相同，合约乘数为每个指数点50 港元。期货合约月份包括现月期货、下三个月、下三个季月以及下三个6 月与1 2月，合约到期日为合约月份倒数第二个交易日，其中现月期货的成交最为活跃。（二）使用恒生科技指数ETF和股指期货套利的实务投资分析1.对恒生科技指数ETF的折溢价进行套利。恒生科技指数ETF的套利机会来自ETF二级市场交易价格与单位净值直（IOPV）的偏离，如果价格偏离程度可以覆盖交易成本，则存在套利机会。在当前的申购赎回机制下，恒生科技ETF折溢价套利实操如下：如果ETF溢价（ETF交易价格大于IOPV）：T日ETF溢价时，投资者现金申购ETF，随即在二级市场上卖出以获取溢价收益，同时做多恒生科技股指期货以对冲市场风险、做空人民币兑港元以对冲汇率风险。T+1日，ETF管理人在收盘时买入一篮子股票，确定ETF申购成本，同时投资者平仓恒生科技股指期货以及外汇合约。如果ETF折价（ETF交易价格小于IOPV）：T日ETF折价时，投资者在二级市场上买入ETF，随即赎回ETF，同时做空恒生科技股指期货以对冲市场风险、做多人民币兑港元以对冲汇率风险。T+1日，ETF管理人在收盘时卖出一篮子股票，确定ETF赎回价格，同时投资者平仓恒生科技股指期货以及外汇合约。如果不考虑股指期货的使用，套利空间实际来表3 在任意时间点投资恒生科技指数并持有固定期限的收益风险指标在任意时点投资恒生科技指数平均收益率最大收益率收益率为正的概率最大回撤相对恒生指数的平均超额收益相对恒生指数的信息比率投资恒生科技1 年9.42%117.51%51.29%55.57%10.76%2.20%投资恒生科技2 年24.33%190.29%59.92%63.23%22.98%3.01%数据来源：Wind，截止日期：2 0 2 3 年5月4 日。2023年第7 期总第3 56 期月刊55#会计金融纵横源于指数ETF的交易价格与IOPV的偏离，即ETF的折溢价情况。需注意，港股恒生科技指数的收盘时间与沪深交易所ETF的收盘时间相差一小时，在沪深市场收盘后，恒生科技指数仍有一个小时交易时间。因此，如采用每日披露的基金净值与收盘价测算套利空间，则会存在较大误差。为避免这种情况，我们采用各恒生科技ETF每日1 5:0 0 的IOPV与收盘价测算套利空间。沪深交易所1 0 只恒生科技指数ETF实际每日折溢价的均值在-0.1 9%至0.1 4%之间，且有五只ETF检验均值是否为0 的t检验p值大于0.0 5，即无法证明折溢价均值不为0（见表4），这说明从每日平均折溢价来看，十只恒生科技指数ETF几乎不存在持续的套利空间，但事实上，套利机会发生在极端情况，而极端情况仍有一定的出现频率。根据对基金经理的实务调查统计，一般认为0.5%-0.8%以上的折溢价为明确的套利信号，可以覆盖主要的套利成本，包括ETF的申赎费用、ETF二级市场买卖的佣金与印花税、期货开平仓的交易佣金及杂费、期货套期保值与一篮子股票建仓清仓的摩擦成本等。本文取绝对值超过0.8%的折溢价水平作为可套利空间进行分析。沪深交易所的十只恒生科技指数ETF超过0.8%折溢价水平的天数均在1 0 天以上，最高达到了58 天，有套利空间的天数占总样本天数的比例介于4%至1 2%之间。这说明在沪深上市的恒生科技ETF市场并非完全有效，存在一定数量的套利机会。对中国香港上市的主要四只恒生科技ETF，使用t检验分别检验各ETF的折溢价均值是否等于0，发现华夏与安硕的折溢价均值t检验p值均为0.0 0，即可以认为这两只ETF对指数存在一定程度折溢价情况，而南方与恒生的t检验p值均大于0.0 5，即不能证明其升贴水均值显著不为0（见表5）。四只香港恒生科技ETF折溢价绝对值超过0.8%的天数仅有9、5、3、2 2 天，约占总天数的1.4 1%-3.4 3%，实际套利机会远小于沪深上市的恒生科技ETF。表5中国香港上市的主要四只ETF的折溢价分析指标南方恒生华夏安硕样本数660655655646平均值-0.01%0.00%-0.04%0.07%标准差0.28%0.24%0.21%0.31%最小值-1.00%-0.76%-0.87%-0.92%最大值3.12%1.18%1.37%1.72%中位数-0.05%-0.02%-0.05%0.02%3倍标准差以外96413的样本数+-0.8%以外的样95322本数t检验p值0.32350.77380.00000.0000数据来源：Wind，截止日期：2 0 2 3 年5月4 日。对比沪深市场与中国香港市场中以恒生科技为表4 沪深恒生科技ETF的折溢价指标大成嘉实博时易方达华泰柏瑞华夏汇添富广发华安摩根样本数470465470470467470153239470308平均值0.03%-0.10%-0.01%0.03%0.01%0.14%-0.19%-0.13%0.03%-0.15%标准差0.73%0.62%0.65%0.61%0.69%0.63%0.39%0.46%0.70%0.77%最小值-7.34%-6.90%-7.32%-7.59%-7.96%-5.85%-1.68%-1.50%-8.16%-8.31%最大值4.96%2.33%1.89%2.08%3.13%3.09%1.06%1.13%2.34%4.37%中位数0.07%-0.11%0.01%0.00%0.00%0.14%-0.22%-0.09%0.00%-0.13%3倍标准差以外的样本数67587132065+-0.8%以外的样本数58204120433911294820t检验p值0.41350.00030.68520.30710.70980.00000.00000.00000.39810.0009数据来源：Wind，截止日期：2 0 2 3 年5月4 日。562023年第7 期总第3 56 期月刊融会计金融纵横底层资产的ETF，可以发现沪深市场上市的ETF有更多的理论套利机会存在。其原因，一是由于跨境ETF套利本身较为复杂，包括部分股票的现金收付与T+1日结算（香港恒生科技ETF可以使用股票申赎，并在TO日完成套利）；二是沪深恒生科技ETF套利的参与门槛较高，市场参与者较少。为分析套利空间产生的原因，本文选取ETF指数的日份额变化率、市场成交量和日收益率为对象，研究其与ETF折溢价的关系。以大成恒生科技ETF为分析对象，通过以折溢价幅度为因变量对各个市场因素做一元线性回归，可以得出大成恒生科技ETF的日折溢价与日份额变化率正相关(p=0.00),与日收益率负相关(p=0.00)，与日成交量关系不大（p=0.2 6）的结论（见表6）。日收益率影响折溢价的一个可能原因为日收益率如果较高或较低会引发投资者的观望或抄底心理，从而导致ETF产生较高的折溢价。而折溢价与日份额变化率的正相关关系的一个可能解释是高折溢价现象导致申赎套利者增多。表6 大成恒生科技 ETF日折溢价与各因素的回归分析In成交量日份额变化率日收益率常数项回归系数0.000.000.00p值0.640.720.51自变量回归系数0.000.08-0.12P值0.260.000.00拟合优度0.000.050.16数据来源：Wind，截止日期：2 0 2 3 年5月4 日。2.对恒生科技股指期货的基差进行套利。股指期货临近到期时会与现货价格收敛，从而产生股指期货的基差套利机会。在实操中，由于购买一篮子股票复制指数现货具有较大的门槛，一般使用ETF代替指数现货，具体操作方法如下：如果期货溢价（期货交易价格大于期货理论价格），则做多指数ETF，并做空股指期货。待期货交割日前若干日，期货基差收敛，平仓ETF与期货赚取基差收窄价差。反之，如果期货折价（期货交易价格小于期货理论价格），则做多股指期货，并做空指数ETF。待期货交割日前若干日，期货基差收敛，平仓ETF与期货赚取基差收窄价差。根据以上实操方法，我们选用恒生科技股指期货与日折溢价均值接近0 的南方恒生科技的联动套利分析每日的理论套利空间。从结果来看，实际每日套利空间的均值为-0.0 7%，检验均值是否为0 的t检验p值为0.0 0，虽然长期来看每日套利空间均值显著不为0，但是套利空间超过3 倍标准差的样本天数极少，全样本中只有1 0 天，因此，虽然仍然存在部分套利空间，但是整体恒生科技股指期货的基差套利机会较少，不具备长期稳定的套利空间（见图5）。平均值：-0.0 7%1.0中位数：-0.0 5%总样本数：58 73倍标准差外的样本数：1 00.8+-0.8%以外的样本数：4 20.60.40.20.0-3-2-1012图5恒生科技股指期货的基差套利空间分布数据来源：Wind，B l o o mb e r g，截止日期：2 0 2 3 年5月4 日。（三）对未来恒生科技指数投资的建议和思考1.适当降低成分股筛选主观性。为确保筛选出新经济公司，恒生科技指数对成分股选择有“主题要求”。主题要求具体指标每年至少检讨一次并且会有更换。但是，主题要求的筛选标准带有恒生指数公司的主观判断，因此在每次主题要求重新调整的时候，市场容易大幅波动。主题要求的存在也使2023年第7 期总第3 56 期月刊57圣会计金融纵横得市场对于某些行业和个股是否能够纳入恒生科技指数存在一些争议，如创新药和生物科技等企业也被市场认为是创新型企业，但却未能纳入恒生科技指数。因此，建议恒生指数公司对于恒生科技指数的主题要求给出更为明确的指引，并根据市场变化适度扩大筛选范畴，纳入更多优质的新经济公司。2.提升个股权重限制，当前限制最高为8%，风格不够鲜明。恒生科技指数的个股最高权重上限为8%，对比同类指数仍然偏低。如科创50 指数的最高权重上限为1 0%，纳斯达克1 0 0 指数为2 4%尽管限制最大权重降低了指数的集中风险，但也使得恒生科技指数的风格不够鲜明。只要达到满权重的市值门槛，市值差异巨大的成分股仍然能够获得相同的顶额权重，这会对投资者产生一定误导，并导致指数涨跌不能精准反应市场的真实动向。因此建议恒生指数公司适当提高恒生科技指数单只个股的权重上限，为不同市值的成分股建立更为完备的权重分布梯队，使指数风格更鲜明，更能反映市场真实动向。3.衍生品市场仍需完善丰富。尽管恒生科技指数已经有较为完善的衍生工具（包括期货、期权以及以此为基础的反向、杠杆ETF），但相比于国际成熟的市场来说，恒生科技指数的衍生工具仍然需要发展和完善，如对已有的恒生科技股指期货进行完善，设立不同市值大小的股指期货品种；或持续丰富不同的衍生工具种类。以纳斯达克1 0 0 指数为例，纳斯达克交易所推出有纳斯达克1 0 0 指数的迷你期货（对应纳斯达克1 0 0 的1/1 0 市值），通过不同的市值大小满足不同的投资需求；同时美国市场有针对纳斯达克1 0 0 指数隐含波动率的期权、期货等多种衍生工具。衍生工具的完善可以满足投资者更多的个性化需求，增加市场的活力，扩大市场容582023年第7 期总第3 56 期月刊融会计金融纵横量。4.涨跌幅限制有待进一步完善。部分跨境恒生科技ETF的涨跌幅限制有待进一步完善。港股市场没有涨跌幅限制，在极端情况下，恒生科技指数的单日涨跌幅能够达到甚至超过1 0%，如在2 0 2 2 年3月1 6 日恒生科技指数的涨幅达到2 2%，在这种情况下，沪深上市的恒生科技ETF由于1 0%的涨跌幅限制，其当日的交易价格与净值之间会出现较大的偏离。为了避免这种情况的发生，建议对部分恒生科技ETF的涨跌幅限制进行适度调整，如有条件，可选取有一定规模或成立有一定期限的恒生科技ETF在沪深交易所做试点，上调或取消其涨跌幅限制，降低ETF交易价格与净值之间的偏离幅度，减少无风险套利的机会，同时让投资者能够更加准确地追踪ETF的表现。FA参考文献1马斌，2 0 1 0，基于ETF的股指期货套利研究，统计与决策第7 期，第1 4 1 1 4 3 页。2谢世清和李静昀，2 0 2 0，从期现套利看三大股指期货的价格规律，统计与决策第2 1 期，第1 3 4 1 3 8 页。3薛英杰，2 0 2 1，套利限制、投资者情绪与ETF套利收益，西南财经大学。4薛英杰、汪勇和尹玉刚，2 0 2 0，中国跨境ETF的价格偏离：情绪驱动还是信息驱动?，当代经济科学第1 期，第1024页。5政府工作报告，2 0 1 6，中华人民共和国国务院。6 Charles P.The New EconomyNJ.Timemagazine,1983-5-30.7 Hughen J C.How Effective Is Arbitrage of Foreign Stocks?The Case of the Malaysia Exchange-Traded FundJ.Multinational Business Review,2003,11(2):17-27.