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请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 竞争力有提升，业绩无增厚竞争力有提升，业绩无增厚 西南证券吸并国都证券点评西南证券吸并国都证券点评 梁静梁静 021-38676850 编号 S0880511010005 本报告导读：本报告导读：竞争力会有根本性提升，但对业绩增厚及估值提升不明显。维持中性评级。竞争力会有根本性提升，但对业绩增厚及估值提升不明显。维持中性评级。事件：事件：?公司董事会审议通过关于西南证券股份有限公司吸收合并国都证券有限责任公司的议案，拟以向国都证券股东新增发行股份的方式吸收合并国都证券，吸并对价为国都证券 4.3 元/股，西南证券为 11.33元/股（未扣除分红）。?公司股票将于 2011 年 8 月 16 日复牌。?此次吸收合并尚需两家公司的股东会审议通过、国资部门及证监会的审批通过。评级：评级：中性中性 上次评级：中性目标价格：目标价格：11.00 上次预测：11.00当前价格：11.872011.08.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.06-16.05总市值（百万元）总市值（百万元）27,569总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股）2,323/379流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股）0/0流通股比例流通股比例 16%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）0 52周内股价走势图周内股价走势图-28%-19%-10%-1%8%17%2010/82010/11 2011/2 2011/5西南证券上证综指 相关报告 季度业绩波动大，佣金率已企稳 2011.07.26自营盈利模式独特，创新业务全面起步2011.04.14经纪份额上升较快，自营投资波动加大2011.03.22自营推动业绩环比倍增 2010.10.26业务稳定发展，增发带来想象空间 2010.10.13评论：评论：?西南证券吸收合并国都证券预案的要点西南证券吸收合并国都证券预案的要点 国都证券整体评估值为 112.81 亿元、对应每单位注册资本 4.30 元，考虑到风险溢价，最终的换股价格应在4.30 元-5.00 元/单位注册资本之间，对应国都证券整体作价 112.8-131.1 亿元之间。以上对国都证券的换股价格对应于以上对国都证券的换股价格对应于 2011 年中期静态年中期静态 PB 1.82-2.12 倍；对应于倍；对应于 2010 年年 PE 36.8-42.8 倍。倍。PB 低于上市证券公司的平均水平，但 PE 显著偏高。西南证券增发价格为 10.78 元/股（基准日前 20 日均价并扣除分红）。照此测算，西南此次为吸并国都而将增西南此次为吸并国都而将增综合金融综合金融/金融金融西南证券西南证券（600369）股票研究 股票研究 公司事件点评 公司事件点评 证券研究报告证券研究报告 国泰君安版权所有发送给测试邮箱.孙虹: p1国泰君安版权所有发送给测试邮箱.孙虹: p1166 西南证券（西南证券（600369）请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 发发 10.46-12.17 亿股，股本扩张幅度为亿股，股本扩张幅度为 45%-52%。吸并后总股本将达到。吸并后总股本将达到 33.69-35.39 亿股。亿股。在吸并完成后，西南证券净资产将达到 176 亿元、BVPS 4.98-5.23 元，静态 PB 2.27-2.38 倍。2010 年 EPS 0.33-0.35 元，2011 年上半年 EPS 0.138-0.145 元。表表 1 西南证券吸收合并国都证券的主要参数变化西南证券吸收合并国都证券的主要参数变化 净资产净资产(2011.1H)BVPS PB 净利润净利润(2010)EPS PE 净利润净利润(2011.1H)EPS(年化年化)PE 国都证券主要参数及估值 6,173 1.83-2.1235831.5-36.6 153 36.8-42.8吸并前 西南证券 11,460 4.93 2.418050.34734.2 335 0.14441.1吸并后 国都价格 4.3 元 17,632 5.23 2.271,1640.34534.4 488 0.14541 国都价格 5.0 元 17,632 4.98 2.381,1640.33036.1 488 0.13843数据来源：公司公告，国泰君安证券研究?吸并国都证券的规模效应明显，将推动公司综合竞争力显著提升，但对业绩及估值增厚效应不明显吸并国都证券的规模效应明显，将推动公司综合竞争力显著提升，但对业绩及估值增厚效应不明显 国都证券和西南证券都属于中小券商，除西南因增发资金实力居行业前列外，其余各项业务及规模指标均无竞争力。在吸收合并之后，资金实力进一步跻身行业前 8 位、经纪份额由 0.74%提升到 1.26%，与宏源证券已十分接近。此外，西南证券和国都证券具备较强的互补性。这突出表现在两个方面：首先是，经纪网络分布上有着较强的互补性；其次，两者在产业链条上有较强的互补性，西南证券拥有直投业务牌照，而国都有期货、香港业务等牌照，一旦吸并完成，新的西南证券将基本实现全牌照经营、业务的规模化程度和均衡性大为提升。但需要指出的是，按照表 1 的测算，从最新的财务数据来看，吸并国都证券并未明显增厚西南证券的业绩和净资产。如表 1 所示，无论以何种价格换股，净资产都有所增厚，增厚程度在 1%-6%之间。但净利润将有所摊薄。?维持中性评级，并暂时维持业绩预期。维持中性评级，并暂时维持业绩预期。在（日均交易额/市场收益率）为（2290 亿元/0%）的基准条件下，我们维持对吸并前西南证券 2011-2013 年EPS 为 0.29 元/0.37 元/0.43 元的预期。对应动态 PE 38 倍、而 PB 2.41 倍。维持中性评级。公司和国都的吸收合并的对价尚未最后确定，我们故暂不把对国都证券的预测包含进来。就国都证券业绩来看，国都证券 2011 年中期净利润为 1.53 亿元，由于基数较低，同比增长 493%；我们的盈利预测，国都 2011-2012 年的净利润可望达到 3.2 亿元和 3.7 亿元，同比增速分别为-11%和 16%。对应吸并后 2011-2012 年净利润为 10.0 亿元和 12.3 亿元，吸并后 EPS 分别为 0.30 元和 0.36 元（国都定价为 4.3 元/股），或者为 0.28 元和 0.35 元。对应 2011 年动态 PE 为 40-42 倍。表表 2 西南证券与国都证券的比较西南证券与国都证券的比较 西南证券西南证券 国都证券国都证券 合并后合并后 基本情况 子公司数量 3 3 6 类别 A 创新类；A 经纪业务 营业部数量 41 23 64 排名 45 65 24 网点分布 重庆 19 家、北京 2 家 北京 9 家 国泰君安版权所有发送给测试邮箱.孙虹: p2国泰君安版权所有发送给测试邮箱.孙虹: p2166 西南证券（西南证券（600369）请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 保证金规模 73.8 91.5 165.3 经纪份额 0.744%0.517%1.259%排名 41 53 21 承销业务 股票承销份额 1%0.11%1.11%排名 23 51 21 企业债券份额 1.75%0.14%1.89%排名 20 48 19 资产管理 资产管理规模 18.5 12.7 31.2 产品数量 1 3 4 份额 1.27%0.87%2.14%排名 23 27 14 基金管理 持有银华基金 29%股权 持有中欧基金 47.00%股权 权益规模 248 28.2 创新业务 直投业务；第三批融资融券；代办股份主办券商 香港业务；第三批融资融券；持有国都期货 62.31%股权。代办股份主办券商 经营指标 股本 23.23 26.23 49.46 净资产 111.22 60.98 172.2 净资本 52.8 营业收入 19.35 8.87 28.22 净利润 8.02 3.44 11.46 ROE 7.21%5.64%6.66%净利润率 41.4%38.8%40.6%西南证券（西南证券（600369）请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 本公司具有中国证监会核准的的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的的证券投资咨询业务资格 分析师声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级 说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话[phone]（0755）23976888（010）59312799 E-mail：