中国居民消费总量和结构分析.pdf

中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 请参阅每页底端的重要披露 中国：宏观经济中国：宏观经济 2006 年 3 月 10 日 中金公司研究部中金公司研究部 联系人：高联系人：高 挺挺 哈继铭哈继铭 (8610)6505 1166 成长中的中国消费成长中的中国消费 中国居民消费总量和结构分析中国居民消费总量和结构分析 要点：要点：?中国居民消费近年来的增长速度比许多人想象的高，远超过任何其它世界前十位消费大国的同期表现。根据近十年来各国消费增长的状况和修订后中国的消费量及增速，我们保守估计中国可能在五到七年内超过法国，英国和德国，成为世界第三大居民消费国，而在十三到十六年内取代日本第二大居民消费国的地位。?近二十多年来居民消费/GDP 比例的下降是收入上升，人口结构变化和投资高速增长的结果。分析表明，在今后十年间，工作年龄段人口比重的继续上升对消费占 GDP 比重的提高仍有一定的抑制效果，但老龄化对消费的促进作用将越显越突出。而未来中国消费信贷市场的发展，政府公共教育和医疗支出的增加，社会保障体系的完善，新农村建设的实施和推进，以及其它推动消费的政策对使居民消费可起到有力的推动作用。?居民购房需求在中长期将保持稳健的增长势头。与其它亚洲国家的经历比较，中国近十年来的房地产投资仍然显著偏低。社会结构的变化（城市化水平的提高），购买力的增强（居民收入的持续增加）和金融信贷（个人信贷市场的不断完善）等方面的积极发展将为住房需求提供有力的支撑。?中国居民消费的重心正逐渐转向中高档消费品。近年来居民在交通和通讯上消费的实际增速很高，一方面反映了消费开支的名义增加，另一方面反映了电讯类消费物价指数较大幅度的下降。通过对中国近期消费结构变化和韩国家庭 1985 年后消费行为的分析，我们预计在今后十年中，消费项目中增长最快的是交通和通讯，医疗保健，和教育文化娱乐服务，其次是衣着和家庭设备用品及服务，增长较慢的是食品和居住费用（租金和水电燃料）。成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2 目录目录 1中国居民消费的宏观分析 5 1.1 中国居民消费的基本状况 5 1.2 从国际数据分析结果看中国居民消费 9 1.3 中国改革过程中的变化对居民消费的影响 18 1.4 居民住房需求和房地产投资 22 2城市和农村居民消费结构 24 2.1 城乡居民收入和消费结构近年来的变化 24 2.2 不同区域，不同收入的居民消费结构比较 30 2.3 耐用品消费 31 2.4 对未来居民消费结构变化的展望 35 成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3表格表格 表 1：中国总消费和居民消费占 GDP 的比重在国际上偏低 5 表 2：世界前十居民消费国及印度的对照 6 表 3：计量分析结果：决定居民消费/GDP 的因素 9 表 4：一些别的国家也经历较大的居民消费/GDP 比例下降 11 表 5：2006-2020 收入增长，人口结构和城市化对居民消费/GDP 比例的影响预测 14 表 6：人均各项消费性支出平均实际年增长速度（1998-2004）26 表 7：各项支出的收入弹性系数 27 表 8：城镇居民各项开支在消费开支的比重及 1998-2004 期间增速 28 表 9：城镇居民各项支出的收入弹性系数（1998-2004）29 表 10：农村平均每百户年底耐用消费品拥有量 31 表 11：城市居民平均每百户年底耐用消费品拥有量 32 表 12：城市居民平均每百户耐用消费品购买量 33 表 13：韩国 1985 年后各项居民消费支出实际增长 38 附表 1：国际数据回归结果 41 附表 2：中国地区间数据回归结果（全部省市）42 附表 3：中国地区间数据回归结果（分沿海和内地）43 成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4 插图插图 图 1：一些亚洲国家（包括中国）1980 年以来总最终消费/GDP 比例的变化 7 图 2：一些亚洲国家（包括中国）1980 年以来居民最终消费/GDP 比例的变化 7 图 3：中国 1980 年后 GDP 和居民最终消费增长速度 8 图 4：中国的居民最终消/GDP 和居民房投资/GDP 8 图 5：中国人均 GDP 在 1980 年后快速上升 11 图 6：中国 0-14 岁人口比重近年来下降很快 12 图 7：中国老龄化将在今后 30 年内加剧 12 图 8：中国城市化程度逐步提高 13 图 9：中国城市化程度在国际上偏低 15 图 10：中国消费类贷款的比重相对很低 16 图 11：中国政府教育开支占 GDP 的比重与其它国家比较 16 图 12：中国政府医疗开支占 GDP 的比重与其它国家比较 17 图 13：中国 15-64 岁人口比重在今后十年中将继续上升 18 图 14：居民消费/GDP 比例随收入上升而下降 19 图 15：国有单位职工占职工总数的比重（部分省市）20 图 16：居民消费/GDP 与居民房投资/GDP 呈负相关 21 图 17：中国部分地区商品房价格变化（1995-2004）21 图 18：中国房地产投资和居民房投资（1996-2004）22 图 19：房地产投资国际比较 23 图 20：居民房投资国际比较 23 图 21：中国城镇和农村人口（1980-2004）24 图 22：城乡居民人均可支配收入和消费支出（1992-2004）24 图 23：农村居民消费结构（1998-2004）25 图 24：城镇居民消费结构（1998-2004）25 图 25：沿海和内地城乡居民收入和消费开支 30 图 26：沿海和内地城乡居民消费结构比较 30 图 27：韩国，日本和中国汽车销售量 34 图 28：汽车拥有量和人均 GDP 34 图 29：计算机拥有量和人均 GDP 35 图 30：沿海和内地城乡居民消费结构分项比较 36 图 31：中国 2004 年和韩国 1985 年后消费结构的比较 37 图 32：食品，衣着和鞋类在日本居民消费中的比重下降 39 图 33：医疗，交通和通讯等项目在日本居民消费中的比重上升 39 图 34：食品和饮料，衣着和鞋类在新加坡零售中的比重下降 40 图 35：医疗，家用设备和电讯等在新加坡零售中的比重上升 40 成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.51中国居民消费的宏观分析中国居民消费的宏观分析 1.1 中国居民消费的基本状况中国居民消费的基本状况 中国的总体消费和居民消费占 GDP 的比重在国际上都偏低，而且近几年来呈显著下降的趋势，引起政府部门和许多专家学者的关注。世界银行的数据显示，2003年中国居民最终消费支出（household final consumption expenditure）占全年 GDP的 44.6%。加上政府部门消费，全国最终消费总量为 GDP 的 57.2%。相对美国，英国，日本等发达国家和不少亚洲发展中国家，这些数字都显得较低（表 1）。低消费率意味着高社会储蓄率。中国的储蓄一方面通过金融市场转向投资，另一方面通过外贸顺差的形式借贷给外国。因此，低消费被认为是中国投资过高和过于依赖出口市场等结构性失调的根本原因之一。由于政府部门的最终消费主要取决于各级政府的财政政策，这篇报告主要针对的是居民消费。表表 1：中国总消费和居民消费占：中国总消费和居民消费占 GDP 的比重在国际上偏低的比重在国际上偏低 总最终消费 居民最终消费 居民最终消费(占 GDP 的百分比）2003 2003 1980-2003 平均 美国 86.0 70.8 66.7 日本 74.4 56.9 56.1 英国 86.5 65.5 65.2 中国中国 57.2 44.6 48.8 韩国 66.9 53.6 54.0 马来西亚 57.7 43.7 48.5 新加坡 55.1 43.3 44.5 泰国 67.3 56.7 55.3 印度 75.3 64.0 70.2 世界世界 79.1 62.0 60.3 注：美国和世界数据只到 2002 年 资料来源：WDI，中金公司研究部 中国居民消费引人关注之处，除了消费占 GDP 比重低和近年来消费比重下降之外，还有消费市场的大小和潜力。我们首先看一下关于这几方面的一些数据。表2 显示按居民消费排列的世界前十个国家及印度的 GDP 和消费数据。根据修订前的数据，中国居民消费总量按市场汇率计算在 2003 年已排世界第 7 位，大约是印度的 1.6 倍。这与中国 GDP 在世界上的排名一致。国家统计局最近对 GDP 数字的修订突出表现了对服务业的低估。2004 年 GDP 上调的幅度为 16.8%。通过统计局公布的修改后消费和投资对 GDP 的贡献，我们估计 2004 年全国总消费占 GDP的比重由修订前的 53%上升到 55%。以此计算，总消费水平要上调 21%以上。估成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.6 计修改后 2004 年中国居民消费与第 6 大消费国意大利接近。更值得一提的是，根据修订之前中国数据，中国居民消费的平均年增长速度在1994-2003 十年中高达 7.8%，即使在增速略低的 2000-2003 期间也在 7.0%左右，远超过其它名列前十的国家在同期的增长速度，显示了中国消费市场的巨大潜力。如果用 1994-2003 期间各国消费增速和中国修订后的数据来预测，中国可能在五到七年内超过英国和德国，成为世界第三大居民消费国，而在十三到十六年内取代日本成为世界第二大居民消费国。这个保守的估计没有考虑汇率的变化，中国人口结构将来的变化趋势，和一些已经及将要实施的推动居民消费的各项政策。表表 2：世界前十居民消费国及印度的对照：世界前十居民消费国及印度的对照 GDP 总最终消费居民最终消费居民最终消费 居民最终消费美元,bn 2003 2003 2003 1994-2003 平均年增长（%）2000-2003 平均年增长（%）美国 10948.6 8972.8 7385.3 3.81 3.51 日本 4300.9 3201.0 2447.8 1.26 1.15 德国 2403.2 1872.0 1408.2 1.26 0.58 英国 1794.9 1553.3 1175.0 3.39 3.39 法国 1757.6 1403.2 976.2 1.89 2.09 意大利 1468.3 1173.4 887.3 1.88 1.32 中国中国 1416.6 810.1 631.6 7.80 6.98 西班牙 838.7 636.2 485.8 2.96 3.11 墨西哥 639.1 517.8 438.5 2.80 3.62 加拿大 856.5 546.7 408.0 3.20 3.34 印度 600.6 468.3 384.3 5.33 5.01 注：美国和加拿大的数据只到 2002 年。资料来源：WDI，中金公司研究部 同其它亚洲国家相比，中国居民消费占 GDP 比重之低在改革开放之后才越显越突出，而且呈长期下降的趋势。中国居民消费比重在 1970-77 期间平均为 63.4%，远高于日本同期的 51.3%，与韩国，泰国，马来西亚和新加坡等国不相上下。这个比重在 82-94 年期间逐渐下滑，从 82 年的 54.2%降至 94 年的 44.5%，于 95 年后略有反弹，上升到 2000 年的 47.9%，而到 2000 年后有了一个较大的下降。2004年居民消费对 GDP 的比例为 42.4%，是近 25 年来的最低点（图 1，2）（世界银行的数据与中国统计数据略有差别）。消费占 GDP 比重的增减只表明消费和 GDP 相对相对增长速度的变化。图 3 显示 1980年后的每 5 年平均年 GDP 和居民消费增速。后者在 2000-2003 年期间比前几个时成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.7最终消费405060708090198019821984198619881990199219941996199820002002as%of GDP日本韩国新加坡马来西亚泰国印度尼西亚中国菲律宾居民最终消费354555657585198019821984198619881990199219941996199820002002as%of GDP日本韩国新加坡马来西亚泰国印度尼西亚中国菲律宾期有明显下降，并与 GDP 增速的距离拉大，从而导致居民消费/GDP 比例在 2000年后的较大下滑。图图 1：一些亚洲国家（包括中国）：一些亚洲国家（包括中国）1980 年以来总最终消费年以来总最终消费/GDP 比例的变化比例的变化 资料来源：WDI，中金公司研究部 图图 2：一些亚洲国家（包括中国）：一些亚洲国家（包括中国）1980 年以来居民最终消费年以来居民最终消费/GDP 比例的变化比例的变化 资料来源：WDI，中金公司研究部 2000 年后居民消费比重的下降及 2000-03 期间较低的居民消费增长有一部分是由于统计误差引起的。随着中国经济近年来的高速发展，服务业比重逐渐加大。国家统计局对 GDP 的修订集中在第三产业上。统计局数据表明 94 年后对服务业增长的低估程度逐年加大。1994-1999 年第三产业年增速平均上调了 1.2 个百分点，而 2000-2004 的平均上调幅度是 1.7 个百分点。由于服务业中消费的比重较大，可以想象居民消费被低估的程度也随年增加。由此判断，图 2 所显示 2000 年后居民消费比重的下降夸大了实际的变化程度。当然，准确的偏离程度须等到统计局公布修订后详细的 GDP 支出法数据之后才能确定。成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.8 0246810121980-19841985-19891990-19941995-19992000-2003YoY,%中国:GDP中国:居民最终消费支出38404244464850199619971998199920002001200220032004%1234567%居民消费/GDP居民房投资/GDP图图 3：中国：中国 1980 年后年后 GDP 和居民最终消费增长速度和居民最终消费增长速度 资料来源：WDI，中金公司研究部 在另一方面，全国房地产投资中的居民住房部分（residential real estate investment）2000 年后增加很快，在一定程度上导致了居民消费增速的下降。尚未买房的居民为购房存钱，刚购房的居民由于购房的支出而减少在别的方面的消费。对于居民来说，买房的决定和购买别的耐用品（如汽车等）相似。但经济统计上，购房属于投资。这部分投资对 GDP 的比例由 1996 年的 2.48%上升到 2000 年的 3.70%，于 2004 年达到 6.21%（图 4）。我们在稍后的分析发现，居民房的投资对 GDP 比例增加一个百分点，居民消费/GDP 比例则下降 0.28 个百分点。图图 4：中国的居民最终消：中国的居民最终消/GDP 和居民房投资和居民房投资/GDP 资料来源：WDI，CEIC,中金公司研究部 根据以上的讨论，我们认为最值得关注的消费问题是持续了较长时间的中国居民消费/GDP 比例下降的趋势下降的趋势和在国际上偏低在国际上偏低的现象。哪些因素能够解释一个国家的居民消费比重的变化趋势？中国居民消费比重为什么相对别的国家显得低？我们应用国际和中国地区两组数据对这些问题加以分析。成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.91.2 从国际数据分析结果看中国居民消费从国际数据分析结果看中国居民消费 我们使用的国际数据覆盖 161 个国家，取样的时间是 1980-2004 年。通过国家之间和时间序列之间的双重比较，我们首先用计量分析的方法鉴别出对居民消费率有显著影响的主要因素。根据这些因素时间上的变化和国际间的比较，我们能够发现哪些因素可以解释中国居民的低消费率和二十多年来居民消费比重逐渐下降的趋势。经济学中关于消费/储蓄的理论认为，居民消费/储蓄率主要取决于如下基本因素：人均收入水平，经济增长速度，实际利率，通货膨胀，人口结构，城市化程度，消费信用系统等。因此，我们收集了这些方面的数据，用居民消费占 GDP 的比重（百分比）作为因变量进行回归分析。准确地说，居民消费/GDP 比例并不完全是消费率，它还取决于居民可支配收入在 GDP 的比重，因此我们把政府消费占 GDP比重也放入回归方程中。政府消费是通过税收来支持。高政府消费减少居民的可支配收入，所以我们预计这个变量对居民消费/GDP 比例的影响为负。附表 1 收集了主要回归结果的仔细数据。这些因素对居民消费/GDP 的定性影响（归纳在表 3中）与理论上的结论大体相符。表表 3：计量分析结果：决定居民消费：计量分析结果：决定居民消费/GDP 的因素的因素 变量 对消费/GDP 的影响 统计上是否显著 log 人均 GDP-显著 人均 GDP 增速-不显著 政府消费占 GDP 比重-显著 实际利率+显著 通货膨胀-不显著 私营部门信用/GDP 比例+显著 0-14 岁人口比重+显著 65 岁以上人口比重+显著 城市人口比重+显著 东亚和东南亚（虚拟变量）-显著 政府教育医疗开支占GDP比重+显著 资料来源：中金公司研究部 一个熟为人知的情况是，东亚和东南亚国家的居民储蓄利率较高。表 1 中的六个这一地区国家的消费/GDP 比例都比世界平均低。这里面可能有一些文化的因素。我们在回归中加了一个代表这些国家的虚拟变量（dummy variable）。果然，这个变量的回归系数为负，而且在统计上十分显著。这组国家的居民消费/GDP 比例比别的国家低约 12 个百分点。考虑到东亚和东南亚国家的这个特点，我们在回归中保留这个虚拟变量。成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.10?实际利率的上升并不导致消费比重的下降，贫富不均对消费没有显著的负面影响实际利率的上升并不导致消费比重的下降，贫富不均对消费没有显著的负面影响 我们发现实际利率的回归系数是正值。也就是说，实际利率对消费/GDP 比例没有负影响。理论上，实际利率的上升对当前消费的影响有两方面。其一是替代效应（substitution effect）。高利率提高了储蓄回报，因此吸引更多的储蓄，降低居民的当前消费。另一个是收入效应(income effect)。实际利率的增加提高了现有储蓄的将来价值，会使储蓄者感觉其总体收入随着利率的上升而增加，导致提前消费，从而增加当前消费。这两方面的影响是相反的。实际利率变化对消费的净作用理论上取决于许多条件，并不明朗，只能实证数据分析来判断。而我们的回归结果表明，利率的上升并不抑制消费。这个结果与世界银行 1998 年对世界各国私人储蓄率的研究结果是相一致的。我们同时注意到，最近两篇对中国消费的学术研究文章对利率的结果也与此类似1。我们在其中的一个回归中放入了代表贫富不均程度的基尼系数(Gini Index)（附表 1（e）。一个国家的基尼系数越大，贫富不均的程度就越高。回归的样本包括 75个国家。由于只有一年的基尼系数的数据，样本时间取在 2000 年。基尼系数的回归系数是正值。因此，没有证据表明贫富不均程度的上升压抑消费。一些南美和亚洲国家（如阿根廷，巴西，菲律宾等）的贫富差距很大，但消费占 GDP 的比重却很高。?中国快速上升的收入水平和逐渐下降的中国快速上升的收入水平和逐渐下降的 0-14 岁人口比重是居民消费岁人口比重是居民消费/GDP 比例呈长期下降趋势的重要原因比例呈长期下降趋势的重要原因 在影响居民消费占 GDP 比重的诸多因素中，人均收入与居民消费/GDP 比例呈负相关，而且统计上非常显著。也就是说，人均收入的提高会降低居民消费/GDP 比例。其原因是，居民消费中的一部份是基本生活消费（subsistence consumption），即使在收入水平很低的情况下也是必需的。在低收入的国家中，这一部份的消费比较突出，而基本生活消费后所剩的可用于储蓄的收入很小。这就导致在低收入时较高的居民消费/GDP 比例。随着收入的增加，可用于储蓄的收入部分逐渐变大。其结果是储蓄的增加速度比可支配收入快，居民消费/GDP 比例因此随收入增加而逐渐下降。这个结果对理解中国居民消费的变化趋势很重要。中国的居民消费/GDP 比例从改革开放以来逐渐下降的长期趋势，在很大程度上是由经济高速增长和居民收入不断提高所导致。中国即使目前在世界上也是个收入较低的国家。基本生活消费仍占居民可支配收入中较高的比重。从另一方面看，快速增长的发展中国家需要大量的资本积累，对投资（间接地对储蓄）的需求也大。这两方面同时起作用，使 1 Zhang Yin and Wan Guang Hua,“Liquidity constraint,uncertainty and household consumption in China,”Applied Economics,2004,36,2221-2229;Zhang Yin and Wan Guang Hua,“Household consumption and monetary policy in China,”China Economic Review,2002,13,27-52.成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.110200400600800100012001400198019821984198619881990199219941996199820002002中国人均GDP(固定价格，美元)得消费比重下降。对国际数据的分析果显示，人均收入上升 1%，居民消费/GDP比例下降大约 0.071 个百分点（附表 1(b)）。从 1980 到 2004 的二十五年间，中国的人均 GDP 以平均每年 8.2%的速度增长（图 5）。粗略计算，在别的条件不变的情况下，由收入增长导致的居民消费/GDP 比例下降累积为 14.6 个百分点（0.071*8.2*25）。图图 5：中国人均：中国人均 GDP 在在 1980 年后快速上升年后快速上升 资料来源：WDI，中金公司研究部 亚洲别的一些国家在其快速发展阶段也有类似的经历（表 4）。韩国和新加坡都是在 60 年代中期经济开始起飞的。随着它们经济的高速增长，居民消费的比重在之后的二三十年中也有大幅下降。表表 4：一些别的国家也经历较大的居民消费：一些别的国家也经历较大的居民消费/GDP 比例下降比例下降 国家 时期 时期开始时的居民消费/GDP 比例（%）时期末的居民消费/GDP 比例（%）变化 韩国 1964-90 84.4 51.8 -32.7 马来西亚 1981-97 57.1 45.4 -11.8 新加坡 1965-95 79.7 41.3 -38.4 泰国 1979-96 67.5 54.3 -13.3 资料来源：WDI，中金公司研究部 另一个在 1980 年后的明显趋势是 0-14 岁人口比重在中国的长期下降，由 1980 年的 35.5%降至 2004 年的 23.1%（图 6）。众所周知，这主要是中国七十年代末开始实施的计划生育政策的结果。这个工作年龄前的人口绝大多数没有收入，是一个纯消费群体。统计结果表明，这群人口的比重下降一个百分点，居民消费/GDP 比例则下落 0.36 个百分点。这个人口变化趋势对中国最近 25 年居民消费/GDP 比例成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.12 05101520251980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050%中国65岁以上人口比重05101520253035401980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045%中国0-14岁人口比重下降的贡献可达 4.5 个百分点。图图 6：中国：中国 0-14 岁人口比重近年来下降很快岁人口比重近年来下降很快 注：2005 年之后是联合国预测数据 资料来源：WDI，UN，中金公司研究部?65 岁以上人口比重的增加和城市化则对居民消费岁以上人口比重的增加和城市化则对居民消费/GDP 比例下降趋势有一定的抵消作用比例下降趋势有一定的抵消作用 从回归估计出来的系数看，65 岁以上人口比重的变化对居民消费/GDP 比例的影响相对更大。一个百分点的上升可导致居民消费/GDP 比例提高 1.3 个百分点。65岁以上属退休年龄段。这个年龄段人口的收入已比其工作时低很多，他们需要花费年轻工作时的储蓄以补充当前消费。在中国，65 岁以上人口比重从 1980 年的4.7%缓慢上升到 2004 年的 7.3%，在一定程度上抵消了居民消费/GDP 比例的下降趋势。根据联合国的预测，中国人口的老龄化速度将加快，65 岁以上人口比重在今后 15 年内将达到 11.9%（2020 年，图 7），他们对中国消费的影响会越来越大。图图 7：中国老龄化将在今后：中国老龄化将在今后 30 年内加剧年内加剧 注：2005 年之后是联合国预测数据。资料来源：WDI，UN，中金公司研究部 成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.1301020304050607019801985199019952000200520102015202020252030城市人口比重城市化程度的提高可增加居民的消费倾向。由于农业人口的收入来源比较单一，受自然条件和农产品价格波动的影响大，收入的不确定性也就高。个人消费的基本行为之一是，收入不确定性增加谨慎性储蓄（precautionary saving）。于是，在别的条件相同的情况下，城市化程度低的国家储蓄率高，居民消费/GDP 比例也就低。分析结果表明，城市人口占总人口的百分比提高一个百分点，居民消费/GDP比例则上升 0.06 个百分点。中国近年来城市化进展迅速(图 8)。在改革开放之初的1980 年，中国城市人口占总人口的比例是 19.6%，而到 2004 年，这个比例已上升到 39.6%。预计中国城市化将稳步提高，到 2030 年 60%以上的人口将属于城市人口。图图 8：中国城市化程度逐步提高：中国城市化程度逐步提高 注：2005 年之后是联合国预测数据。资料来源：WDI，UN，中金公司研究部?我们预计，随着中国老龄化的加速和城市化程度的提高，加上我们预计，随着中国老龄化的加速和城市化程度的提高，加上 0-14 岁人口比重下降速度减缓，收入增长在今后岁人口比重下降速度减缓，收入增长在今后 15 年内不再主导居民消费年内不再主导居民消费/GDP 比例的变化趋势比例的变化趋势 一个合理的预测是，在今后 10-15 年间，人均收入的增长速度将有所减缓。中央政府强调中国的发展模式在今后要适当调整，推动经济社会发展转入科学发展的轨道，提高对能耗，环境，收入不均等单纯 GDP 增长以外的经济社会条件的重视。如果我们假设在今后的十五年中，人均 GDP 增长速度为 7.0%（一个仍然很高的增速），根据计量结果进行粗略推算，人均收入上升对消费/GDP 比例带来的负面影响将不再像前二十五年那样主导居民消费/GDP 的比例。其主要原因是，除了人均收入增速减缓的假设外，人口结构的变化趋势今后将有一个大的转变。0-14 岁人口比重的下降速度将显著减慢。这个比重在 1980-2004期间减少了 12.4 个百分点，而联合国预计在今后的十五年间其下降只为 3 个百分点。于此同时，老龄人口（65 岁以上）则在未来的十五年将上升 4.3 个百分点，比前二十五年 2.6 个百分点的增长快得多。老龄化的加剧会一直持续到 2040 年，成长中的中国消费成长中的中国消费 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.14 然后速度才会减慢。除此之外，根据联合国的预测，中国城市化的步子将较为稳健。这也会对消费带来正面的影响。我们应用分析得到的弹性系数，把收入增长，人口结构变化和城市化对居民消费/GDP 比例的贡献在 1980-2004 期间和今后 15 年（2006-2020）做一个比较（表 5）。其目的并非是要对各种因素的影响做出精确的估值，而是想通过相对幅度的大约比较得出一个更为定性的结论。由表 5 可以看出，老龄化的影响将在今后加大，而 0-14 岁人口下降的影响幅度将变小。总的来说，这三个中国社会基本的长期变化趋势对消费的影响在今后十五年间大约持平。表表 5：2006-2020 收入增长，人口结构和城市化对居民消费收入增长，人口结构和城市化对居民消费/GDP 比例的影响预测比例的影响预测 1980-2004 实际变化 估计对居民消费/GDP 比例的影响2006-2020 假设变化 估计对居民消费/GDP 比例的影响人均收入增长 8.2%年增长-14.56 7.0%年增长-7.46 城市化 从 1980 的 19.6%到2004 年的 38.6%1.22 从 2005 年 40.5%到2020 年 53.6%0.84 0-14 人口比重 从 1980 的 35.5%到2004 年的 23.1%-4.48 从 2005 年 21.4%到2020 年 18.4%-1.08 65 以上