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2009级工商管理专业毕业论文·文献综述
一、研究问题界定
长期以来,我国上市公司高管人员薪酬制度不合理，高管人员的人力资本不能按照生产要素参与分配,导致高管人员缺乏工作积极性和创造性，经营短期化行为较为普遍,极大地损害了广大股东的权益和投资积极性。然而，进入知识经济时代以来，公司的核心竞争力越来越多地体现在对人力资本的拥有水平和对人力资本潜在价值的开发能力上，为充分调整企业高管人员工作积极性，吸引和留住高级人才，创造人力资本潜在价值的实现的无限发展空间，上市公司往往倾向于采用高管股权激励制度使企业高管人员持有企业股权，分享企业剩余所有权，进而建立一个激励约束相容的长效机制。
按照我国《上市公司股权激励管理办法》规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。其形式包括:业绩股票、限制性股票、股票期权、股票增值权、虚拟股票、延期支付等。目前，在我国上市公司已推出的股权激励计划中，主要以限制性股票和股票期权为主。股权激励机制通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使其能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的制度安排。高管人员股权激励的核心是将经营者对个人利益最大化的追求转化为对企业利益最大化的追求，或两者追求一致，使利益增长成为企业利益增长的增函数，使经营者更加关心公司长远价值，对防止经营者的短期行为，引导长期行为具有较好的激励与约束作用[1]。
伯利和米恩斯在《现代公司与私有财产》中指出：代理成本是现代股份公司的必然产物[2]。股权激励的推出正是基于契约理论，通过企业内部的契约安排，使经营管理者成为企业剩余索取权的分享者，进而改变企业的所有权结构。公司股东和经营管理者的利益捆绑使受激励的经营管理层与企业形成一个利益共同体，经营管理者为了达成企业股东的利益目标而采取行动，从而能够有效降低代理成本并避免短期行为。
股权激励制度的实施将经营管理者的远期收益与企业的长远发展结合起来，可以在较大程度上避免了短期行为的出现，解决由于股份公司中投资主体缺位带来的监督弱化，同时降低公司的代理费用。针对中国特殊的资本市场环境与制度环境，上市公司实行高管股权激励是否有效，怎样才能保证和提高上市高管股权激励的效果正是本人毕业论文研究的重点所在。
二、现有文献综述
企业理论研究认为，由于企业物质资本的提供者与人力资本及经营管理职能的分离导致了委托代理问题，双方利益的不一致产生了代理成本，使企业的内部消耗增加、效率降低，制约了公司的良性发展。而股权激励可以使企业的生产经营者尤其是管理层成为企业未来的股东，赋予其剩余索取权，较好地解决了现代企业制度中代理成本的矛盾。因此，股权激励在西方国家是公司内部治理结构的重要组成部分，在美国、欧洲、日本等西方国家获得长足的发展，成为一种国际潮流。按照国际通行的公司治理模式，上市公司高管层的股权激励是必须的[3]。
1、相关研究的理论基础
随着企业的发展规模的增加，企业内分工日益复杂，横向和纵向的沟通协调增多，所有权和经营权概念逐步清晰，企业家自身的经营能力及技术人员的创新能力，对企业发展具有越来越重要的作用，而资本所有者并不一定拥有这样的专业的管理能力，职业经理人因此应运而生。对剩余利润的占有是企业拥有者追求企业绩效的基本激励动机,基于剩余利润占有理论和企业家理论理论的发展，企业所有者订立契约雇用合适的经理人员对企业进行经营管理。两权分离产生的：“委托—代理”关系会由于代理人与委托人之间信息的不对称将不可避免的使企业面临“道德风险”和“逆向选择”问题，而现代公司治理理论提出了对经理人员实施长期激励对于解决上述问题十分重要，从公司治理结构的演化过程看，公司治理结构解决的主要问题，也是对代理的激励和约束问题。同时，人力资本理论人力资本是企业财富的真正源泉的观点为经营者获得企业股权奠定了理论基础和法权地位。基于此，对本文研究的重点来说，企业家利润理论、剩余利润占有论、委托代理理论、现代公司治理理论、人力资本理论等构成了本文上市公司高管股权激励涉及的主要理论基础。
企业家利润理论：克拉克（John Maurice Clark）于1899年在其《财富的分配》著作中，首次提出了“企业家利润”，认为企业家利润是由产业的改良所产生的原始状态的利润的一部分[4]。张维迎在《企业的企业家——契约理论》中，按照资本雇用劳动的逻辑，剖析了古典企业中经营者—企业家—资本家合三为一的现象，建立了企业家的一般均衡模型，把经营能力、个人财富和风险厌恶作为三个变量函数，说明了均衡状态下企业家、工人、管理者和资本家的特征，认为显示企业家才能又同时拥有足够资本的人才能够被认为是合格的企业家。他假设不同个人的经营能力至少部分的是天赋的，无法全靠后天培育，因此，一开始就是水平不一的。正是个人间经营能力的这种差别，为人们相互合作建立企业创造了机会。企业家的重要性来源于企业面临的不确定性。资本雇佣劳动是一种保证具有真正才能的人被选作企业家的方法。把剩余索取权授予经营者可能会给企业以至每个企业成员带来更小的福利损失[5]。
剩余利润占有论：以新制度经济学派的主要代表人物罗纳德·科斯（Ronald H.Coase）为代表的产权学派认为，产权明晰是企业绩效的关键或决定性因素。其剩余利润占有论的观点认为企业拥有者追求企业绩效的基本激励动机是来自对剩余利润的占有，企业家对剩余利润占有份额越多，提高企业效益的动机也越强。企业拥有者追求企业绩效动机的程度与剩余利润占有的份额成正比[6]。
委托代理理论：其中心任务是研究委托人(所有者)如何设计最优契约激励代理人(经营层)。在委托代理关系中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大,而代理人追求自己的工资收入、在职消费和闲暇最大化，这必然导致两者的利益冲突,在缺乏有效的制度安排下，代理人行为很可能会损害委托人的利益[7]。亚当·斯密最早认识到委托人和代理人的利益是不一致这个问题的存在，在《国富论》中他对执行经理能否站在股东的立场上进行决策深表怀疑[8]。现代公司制企业所有权和控制权分离，作为公司经营者的高管层和作为公司所有者股东之间存在目标和利益上的不一致，詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976)认为，经理人与外部股东的这种利益冲突可通过经理人员持股来解决。随着持有公司股份的增加，经理人与外部股东的利益将趋于一致，将减少其可能侵害外部股东利益的行为。股东与经理人的信息是不对称的，经理人相对于股东拥有更多关于企业经营发展的信息，股东无法准确判断企业的经营成果是由于经营者的努力带来的还是因为其他非可控因素的影响，由此带来了“道德风险”和“逆向选择”问题[9]。要解决委托—代理问题，必须在双方之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制，实现“剩余所有权”和“剩余控制权”之间最大的对应。高管股权激励正是基于该目的的一种长期激励制度安排。通过对经营者实施股权激励，使经营者成为公司的股东，即让其具有所有者和经营者的双重身份，由此达到委托人和代理人追求目标的一致。
现代公司治理理论：该理论认为要减少经理人员的“逆向选择”和“道德风险”等问题给公司股东造成的利益损失，对经理人员实施长期激励显得非常重要。公司治理作为股权激励最主要的理论基础，在多数情况下是作为一种公司治理的实现形式提出来的。而公司治理的核心则是在所有权和经营权分离的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致而产生的激励约束问题。股权激励本身就是一定公司治理下的产物，是所有者与经营者经过充分博弈的制度安排，它通过合理的股权层次安排，使经营者与所有者的利益在一定程度上紧密相关，与此同时，它作为使权力机构达到利益均衡的一种手段，使公司经理层作为公司内部权力机构的主体之一，能够获得长期激励从而保持各利益集团的有效制衡[10]。激励的目标是促进良好的公司治理，然而合理的公司治理结构是科学股权激励制度产生的前提，同时，科学的股权激励制度可以促进良好的公司治理。
人力资本理论：人力资本理论是在20世纪60年代由美国经济学家西奥多· W·舒尔茨(Theodore W. Schultz)创建的，他认为传统经济理论中资本的概念仅包含生产资料和货币，而忽视了人的能力，因此有必要将传统的资本概念包括进人力资本的概念。同时，在生产过程中存在着两种形式的资本，即体现在物质形式上的物质资本，体现在劳动者身上的人力资本，这两种资本都对经济起着生产性的作用。充分承认人力资本的作用并给予其合理的回报，这是提高员工质量，充分发挥人力资本作用，提高企业运转效率的必然选择。人力资本所有者拥有企业剩余索取权和控制权最根本的原因在于人力资本是企业财富的真正源泉。而高管层的企业家才能，它则是现代企业生存和发展最重要、最稀缺的资源，股权激励制度是对高管层所拥有的人力资本的最直接的承认，也是拥有企业家才能的高管层借以获得剩余索取权，参与剩余利润的分配的一般途径。实行企业股权激励制度要求尊重人力资本产权，赋予人力资本所有者剩余索取权，从本质上来说就是通过管理层员工持有企业股份的形式建立一种内在的激励与约束机制。
2、现有实证分析成果
　从国外的研究文献看，有关股权激励效果的评价一直就存在较大分歧。一些美国经济学家认为，评价一项薪酬制度是否能对高级管理人员形成有效激励，主要是看公司股价市场表现的结合程度。按此标准，关于以经理股权激励制度为主的长期激励机制能否有效激励高级管理人员的争论没有达成一致。认为期权可以提供激励的论述可以追溯到1932年。伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）[11]首次强调，对于股票分散的公司，管理人员拥有少量股权将会激励他们追求自己的利益，而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向则将因此而减轻。詹森和墨菲（Jensen and Murphy，1990）[12]认为，经理人员报酬协议事实上不能提供足够的激励，但大多数企业总裁实际上只持有企业很少一部分股票，他们认为这种经营表现与报酬之间的低相关性是由于来自其他权益所有人（包括债权人）和社会公众（包括媒体）的压力。而霍比利奇（Hitubirich，1994）[13]在詹森和墨菲的理论基础上，对他们的理论进行了修正，认为可以在代理理论中假设管理人员的风险偏好因素，只要给管理人员一个适中的符合现实的风险偏好或风险回避系数，那么，詹森和墨菲所发现的弱相关性和机构理论是相一致的，即使股东权利和管理人员的薪酬间的相关程度很低，这种相关性也会因为其自身极大的无风险性，会给管理人员带来极大的个人财富风险。
更进一步的研究是莫克、肖莱弗和维斯尼（Mock Randall，Andrei Sheifer and Robert W. Vishny，1988）[14]所做的一项实证分析，其结论表明，公司董事股权上升时带来的托宾Q的初始增长反应了董事股权提高带来的刺激效应：在0%～5%的范围内，Q值与董事股权数量呈正相关；在5%～25%的范围内，Q值与董事股权数量负相关；如果Q值超过25%，那么两者数量负相关的程度将进一步扩大。
国外对于管理层股权激励与业绩是否相关的研究结果一般都是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。与国外研究结果不同的是，国内一些学者利用我国企业的相关数据对二者关系的实证检验得出的结论却不一致。而针对我国早期实行股权激励的上市公司情况来看，通过对有高管人员持股的上市公司分析，基本都得出了高管薪酬和公司经营业绩的相关性非常低的结论。
支持二者不相关的有：袁国良和郑江淮（1999）[15]、王怀芳和袁国良（1999）[16]、魏刚（2000）[17]，他们将我国上市公司董事长、总经理的年度报酬与每股收益、净资产收益率分别进行回归分析，结果显示基本不相关，高明华（2001）[18]于东智、谷立日(2001)[19]等通过对不同样本的考察，得到同样的结论；认为二者仅仅微弱相关的有（刘国亮、王加胜，2000）[20]，他们认为较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。李增泉（2000）[21]通过研究发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；张小宁（2002）[22]利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长持股与否则会影响公司业绩；张宗益和宋增基（2002）[23]利用Morck方法分析发现企业绩效与经理持股存在立方关系。
近期，宋兆刚（2006）[24]利用2004年年报公布的1017个上市公司数据，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结论：尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的，说明我国上市公司管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。周璐（2006）[25]选取2000～2004年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过对高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。李维安、李汉军（2006）[26]选取1999～2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。顾斌、周立烨（2007）[27]通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究指出，目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显；从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。何庆明（2007）[28]通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析显示，其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系，而与公司的市场地位、行业发展趋势和关联交易之间存在明显的关系。并且还认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。
股权分置改革后我国股权激励情况所进行的实证研究却较少，综合现有文献仅看到以下研究成果：隽娟（2007）[29]以2005年我国深交所上市公司为样本，对管理层持股的影响做出了实证分析，结果发现：管理层持股水平与企业经营绩效正相关,且与每股收益在0.01的水平下显著，而与净资产收益率相关性却并不显著。潘颖（2007）[30]以沪深两市完成股权分置改革公布实施股权激励方案的37家上市公司为样本，以通过因子分析的综合因子得分为因变量对2006年第三季度的样本数据进行回归分析，得出结论为我国上市公司与公司业绩间存在显著的正相关关系。
现代企业理论和国外实践证明，股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本、提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用[31]。然而，股票期权在我国上市公司实行的范围不大，效果也不明显。主要是因为股票期权在资本市场不健全的情况下会导致严重的偏差，而中国股票市场总体上与企业基本面的关系不很紧密，企业利润与企业股票价值之间有极大的不确定关系，股市总体的大幅度波动使得公司行权价难以确定(李燕艳，2002)[32]。同时在中国目前市场上实行股票期权计划还存在一定的技术障碍，比如在股票来源上公司法对回购的限制使股票期权无法顺畅获取流通股票，股票变现限制过多，资本市场非有效等(梁静波、方保平等，2002)[33]。随着2006年1月，国务院国资委公布了《国有控股上市公司(境外)股权激励试行办法》，2006年10月11日《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》终于下发至各央企和地方国资委，在股票来源、股份比例、激励计划细则等方面都有了切合实际的规范，扫清了部分基础性障碍。2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八次会议通过了《中华人民共和国公司法(修订案)》，并于2006年1月1日正式施行。修订后的公司法对股份回购做出了新的安排为股权激励中股票来源扫清了法律障碍。新《证券法》采取从实际出发，在法律上为国企炒股、融资融券提供了发展和创新的空间。
三、对现有文献的简要评述
通过对以上文献的梳理,我们发现经营者持股是否促进企业绩效问题,国内外还没有一个统一的结论。在国外的研究之中更倾向于认为高管层薪酬与企业业绩显著相关的占大多数，其原因可能是由于现实意义上的股权激励开始于20世纪50年代，近年来在美国等西方发达国家得到广泛应用，在西方已逐渐成长为一种比较成熟的激励制度,其实施运用的制度保障、法律规范与运行机制比较完善与成熟有关。
而在对中国上市公司股权激励效果的实证研究上，通过对早期有高管人员持股的上市公司分析，基本都得出了高管薪酬和公司经营业绩的相关性非常低的结论。而在股权改革之后的实证研究，则得出了一些与国内已有文献不同的结论，尽管采取股权激励的上市公司高管薪酬水平和公司经营业绩的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的在统计上呈现出正相关关系，且大多数研究者倾向于认为我国上市公司管理层股权激励的环境条件已逐渐形成和发展起来。其原因可以从以下几个方面考虑：从研究本身来说，由于研究所选取的样本、数据收集剔除的口径、实证方法的不一致有可能会造成结果的差异；从外部环境来说，相关政策的实施与中国在股权激励制度上的规范也极大地影响高管人员持股对公司绩效的作用。此外，上市公司的治理结构不完善，股权激励的比例过低，不能很好地激励和约束高管人员；我国资本市场的不成熟，不能形成有效的股票价格等使得企业对外披露信息并不能真实的反应企业真实的业绩状况，也是实证分析时结论不一致的重要原因[34]。
因此，本文希望通过对企业2008年公开披露的最新会计报表信息及以前年度数据进行统计分析，进一步验证中国上市公司高管股权激励的实施是否对企业业绩的提高具有实效性，且在同行业中，采取高管股权激励的企业业绩的平均水平是否将优于未实施股权激励的企业。而拥有良好股权激励制度的企业其业绩情况是否将更优，即可以通过制度上的保障等来完善股权激励的效果，降低采取股权激励可能诱发的高管道德风险与企业内部分配不均等问题。
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