中材科技002080-增发将增厚业绩20%叶片产业发展提速在即pdf.pdf

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。公司动态 2009 年 9 月 16 日 小盘股 研究部 曾令波曾令波 分析员 朱亚锋朱亚锋 分析员 图表 1：历史股价表现和市盈率区间(未考虑增发实施的影响)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图表 2：定向增发增厚效应分析 资料来源：公司资料、中金公司研究部 推荐中材科技(002080.CH)增发将增厚业绩 20%，叶片产业发展提速在即公司动态：公司动态：中材科技公告：拟定向增发 5000 万股，增发价 25.08 元/股，其中，大股东中材股份(1893.HK)以现金 9.32 亿元认购 3714 万股，中国水利投资及北京华明以中材叶片合计35.29%的股权作价3.22亿元认购1286 万股，增发股份锁定期均为 3 年。公司募资的现金对价将主要用于八达岭、酒泉叶片基地的建设。本次增发的实施仍需取得股东大会、国资委、证监会等监管机构的相关批准审核。评论：评论：增发方案具战略意义，公司叶片产业发展提速在即。增发方案具战略意义，公司叶片产业发展提速在即。从财务负担看，公司 1H09 资产负债率达 57%，且八达岭、酒泉叶片基地等项目均处于建设期，财务负担较大，从股权结构看，中材叶片已成为公司主要盈利贡献点，但 54%的持股比例偏低，少数股东进一步追加资金投入扩产的动力也相对不足，均制约了公司叶片业务发展潜能的实现。公司本次增发将具战略意义，公司叶片产业发展提速在即：1，大股东以相当于 16.4 倍 2010 年市盈率(5.4 倍 08 年市净率)现金增资以获得公司绝对控股权，体现了对公司叶片业务发展的支持和发展前景的认可；中水投和北京华明以相当于 5.9 倍市盈率注入中材叶片35.29%股权(基于我们对中材叶片 09 年净利润的预测)以获得未来退出渠道(锁定 3 年)除有利于增厚公司业绩外，也体现了其对中材叶片股权层面整合完成后公司业绩长期增长的信心；2，增发实施后，公司面临的财务压力将全面缓解，对中材叶片持股比例也将升至89.41%，短期扩产加速在即，从资金支持、决策效率等方面也利好于公司叶片产业的长远发展和战略部署；3，本次增发实施后，公司业务重心及管理资源等都将进一步向叶片产业倾斜，CNGC及覆膜滤料等业务中短期内仍将有盈利贡献，但占比将持续下降。增发方案将增厚增发方案将增厚 2010 年、年、2011 年业绩年业绩 20%左右。左右。基于我们对中材叶片盈利的预测和大股东现金注入对财务费用的节约，我们初步判断本次定向增发实施(假设年内完成)将带来 2010 年、2011 年 EPS 分别 22%和 20%的增厚，和 BPS 分别 75%、64%的增厚。投资建议：投资建议：我们暂不调整盈利预测。考虑增发对盈利的增厚效应后，公司目前股价下对应 0911 年市盈率分别为 47.6x、18.1x 和 12.4x。考虑到叶片业务已成为公司主要盈利贡献点，且未来两年扩产明确，仍将充分分享行业高景气度，维持推荐评级。主要风险因素：主要风险因素：1，增发方案无法顺利实施；2，叶片扩产进度慢于预期；3，大盘下跌导致市场估值水平下降。121824303606-1207-0607-1208-0608-1209-06Price20X25X30X35X假设增发年内完成2009E 2010E 2011E前润(百万元)116 188 278 来自叶片公司54%股权贡献84 149 208 来自其他业务贡献32 39 70 收益(元)0.77 1.25 1.86 每股净资产(元)5.15 6.00 7.46 率35.7 22.1 14.9 率5.4 4.6 3.7 增发实施后润增加额(百万元)-117 166 来自中材叶片35%股权增厚-97 136 来自财务费用节约-20 30 润(百万元)116 305 445 收益(元)0.58 1.52 2.22 增厚幅度增厚幅度-25%22%20%每股净资产(元)9.25 10.47 12.25 增厚幅度增厚幅度80%75%64%率47.6 18.1 12.4 率3.0 2.6 2.3 增发净利-每股每股市盈市净定向净利-净利每股每股市盈市净中材科技：中材科技：2009 年年 9 月月 16 日日 图表 3：增发方案简介 图表 3：增发方案简介 增发股数5000 万股增发价格25.08 元/股较前收盘价折扣10%合计对价12.54 亿元其中：现金对价-中材股份9.32 亿元中材叶片35.29%股权对价3.22 亿元-中水投23.53%中材叶片股权2.15 亿元-北京华明11.76%中材叶片股权1.07 亿元 现金对价投向：八达岭叶片基地(500套)2.33 亿元酒泉叶片基地(500套)3.30 亿元CNGC技改项目(13万支)1.67 亿元超高压复合气瓶研发基地1.17 亿元流动资金0.85 亿元 资料来源：公司资料，中金公司 图表 4：现有股权结构 vs.本次增发实施前后股权结构 目前目前定向增发后定向增发后中材股份其他流通股东北京华明中材股份其他流通股东北京华明中国水利投资47.67%49.47%2.86%54.32%37.11%4.28%4.29%中材中材科技科技中国水利投资中材中材科技科技54.12%34.12%11.76%89.41%10.59%非叶片业务中材叶片非叶片业务中材叶片 资料来源：公司资料，中金公司 图表 5：注入资产定价水平 2008A 2009E 2010E 2011E1H09A中材叶片35.3%股权对价(百万元)322 对应市盈率25.8 5.9 3.3 2.4 8.7 现金对价(中材股份)(百万元)932 对应市盈率(增发实施后)40.0 43.3 16.4 11.3 n.m.对应市净率5.4 4.9 4.2 3.4 5.2 资料来源：公司资料，中金公司 图表 6：现金募投项目经济效益预计(公司数据)百万元八达岭项目酒泉项目CNGC技改项目(28万支)超高压复合气瓶研发基地年收入742.50 687.35 660.35 161.54 利润总额94.67 75.32 95.67 24.53 资料来源：公司资料 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2 研究部研究部 图表 7：财务分析、盈利预测与估值分析摘要(未考虑增发实施的影响)中材科技历史股价表现1周1月1季度半年1年2年0020802005A2006A2007A2008A2009E2010E(%)0%-1%-4%8%53%-3%销售收入5516238871,0771,6292,383行业板块资本品二级行业建筑产品销售成本-405-465-665-767-1,170-1,735第一大股东中材股份公司持股比率48%营业费用-16-22-27-33-50-74总市值(百万元)3,927 流通市值(百万元)2,055 管理费用-82-76-125-151-187-238发行股数(百万股)150股票现价（元）26.18EBIT475763117207315EBITDA657694170252384成长性分析2005A2006A2007A2008A2009E2010E财务费用-4-5-14-30-41-46销售收入29%13%42%21%51%46%投资收益323222销售毛利25%9%41%40%48%41%其他损益项000000EBITDA23%17%24%80%48%52%所得税-1-1-8-14-25-40EBIT23%21%12%85%77%52%少数股东损益-4-5-7-28-71-92净利润56%20%32%25%23%62%归属于股东的净利润47577594116188盈利能力分析2005A2006A2007A2008A2009E2010E中材科技毛利率26%24%24%28%27%26%0020802005A2006A2007A2008A2009E2010E营业费用率2.8%3.5%3.0%3.1%3.1%3.1%现金94 358 311 212 295 304 管理费用率14.9%12.2%14.1%14.0%11.5%10.0%应收帐款109 122 128 230 256 333 EBITDA利润率11.8%12.2%10.6%15.8%15.5%16.1%预付帐款26 30 56 139 160 214 EBIT利润率8.5%9.1%7.1%10.9%12.7%13.2%存货109 122 128 230 256 333 净利润率8.6%9.1%8.5%8.7%7.1%7.9%其他流动资产-0 1 5 -流动资产334 643 726 863 1,064 1,205 偿债能力分析2005A2006A2007A2008A2009E2010E固定资产221 413 514 718 1,071 1,262 流动比率1.61 2.72 1.40 1.26 1.13 1.11 长期投资23 24 56 22 44 66 速动比率1.08 2.21 1.15 0.93 0.86 0.81 其他长期资产-1 8 8 8 现金比率15%31%22%12%12%11%长期资产306 498 660 930 1,325 1,549 资产负债率59%44%50%51%57%55%资产总额640 1,141 1,386 1,793 2,389 2,754 债务/权益153%83%106%130%177%168%短期借款55 52 275 360 460 360 净债务/权益53%-6%28%55%77%54%各项应付款58 78 128 224 342 512 利息覆盖倍数18 14 7 6 6 8 应交税费4 9 12 12 19 28 应付职工薪酬11 8 7 15 23 34 杜邦分析2005A2006A2007A2008A2009E2010E其他流动负债91 97 103 87 117 183 税后利润/EBIT101%101%119%80%56%60%流动负债208 236 518 684 938 1,083 EBIT利润率8.5%9.1%7.1%10.9%12.7%13.2%长期借款100 170 80 150 350 350 销售净利润率8.6%9.1%8.5%8.7%7.1%7.9%其他长期负债69 101 99 81 81 81 资产周转率0.86 0.55 0.64 0.60 0.68 0.87 长期负债169 271 179 231 431 431 总资产收益率7.4%5.0%5.4%5.2%4.9%6.8%负债总额377 507 697 915 1,369 1,514 总资产/净资产2.60 1.87 2.11 2.56 3.09 3.06 少数股东权益18 25 32 176 247 339 =净资产收益率19.3%9.3%11.4%13.4%15.0%20.8%股本112 150 150 150 150 150 公积金及未分配利润134 459 507 552 622 750 回报率分析2005A2006A2007A2008A2009E2010E股东权益246 609 657 702 772 900 投入资本回报率11.0%6.3%8.7%8.5%8.0%11.2%负债及股东权益640 1,141 1,386 1,793 2,389 2,754 平均资本回报率20.8%13.3%11.9%13.9%15.7%22.4%中材科技现金流量表(人民币百万)每股指标分析2005A2006A2007A2008A2009E2010E0020802005A2006A2007A2008A2009E2010E摊薄每股收益0.320.380.500.630.771.25净利润47 57 75 94 116 188 每股经营性现金0.350.630.020.472.183.37折旧/摊销18 19 31 53 45 68 每股股息0.07 0.11 0.20 0.20 0.30 0.40 运营资本变化-48 -2 -111 -125 46 113 每股净资产1.64 4.06 4.38 4.68 5.15 6.00 其他项35 20 7 48 119 136 经营活动现金流53 95 3 71 326 505 估值分析2007A2008A2009E2010E固定资产投资-122 -206 -192 -304 -400 -250 市盈率55.144.035.722.1其他投资活动1 22 20 -8 -38 -40 市净率6.35.95.44.6投资活动现金流-121 -184 -172 -312 -438 -290 股价/每股经营性现金流1636.45912.78.2股权融资-332 -86 -红利收益率0.7%0.7%1.1%1.4%借款变动74 37 153 108 290 -100 DCF估值(RMB)29.94其他融资活动-15 -16 -30 -60 -86 -106 目标股价(RMB)30.00预期收益率15%融资活动现金流59 353 122 134 204 -206 目标市盈率47.838.824.0现金(等价物)变化-9 264 -47 -108 92 9 目标市净率6.45.85.0损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)资料来源：彭博资讯，公司资料，中金公司 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。北京北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话：[phone] 传真：[phone] 上海上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话：[phone] 传真：[phone] 香港香港 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 香港 电话：[phone] 传真：[phone] 深圳深圳 中国国际金融有限公司 深圳福华一路证券营业部 中国 深圳 518048 福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 107、201 电话：[phone] 传真：[phone] 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100022 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 电话：[phone] 传真：[phone] 中国国际金融有限公司 上海淮海中路证券营业部 中国 上海 200020 淮海中路 398 号 世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B 电话：[phone] 传真：[phone] 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 香港 电话：[phone] 传真：[phone]