2023年社会融资规模预测与分析.pdf

-30-第3 3 卷总第3 0 1 期2023年第4 期程经济2023年社会融资规模预测与分析王玲玲毛磊摘要：社会融资规模既反映了实体经济发展所需的金融资源，也体现为实体经济承担的债务。本文从金融资源需求潜力与供给约束两个视角预测金融数据，综合国内外主流机构预测结果及政府工作报告目标，GDP中性情景为5%，对应社融新增规模预计达到3 3.8 2-3 4.7 1 万亿元，存量增速9.8 2-1 0.0 8%；人民币贷款新增规模预计2 0.9 7-2 2.5 6 万亿元，余额增速9.8 0-1 0.5 4%。关键词：社融；信贷；预测2022年，“稳增长”系列政策持续发力，但疫情反复制约实体经济修复进程，导致金融资源供需失衡，金融数据大幅震荡，宽信用一波三折。2 0 2 3 年，预计社融及信贷新增规模持续增加，但存量增速仍然不容乐观。本文从金融资源需求潜力与供给约束两个视角预测金融数据，中性情景下：社融新增规模预计达到3 3.8 2-34.71万亿元，存量增速9.8 2-1 0.0 8%；人民币贷款新增规模预计2 0.9 7-2 2.5 6 万亿元，余额增速9.8 0-1 0.5 4%。一、2 0 2 2 年金融数据回顾（一）数据表现：跌岩起伏，屡超预期截至2 0 2 2 年1 2 月末，社融累计新增3 2.0 1 万亿元，比上年多增6 6 8 9 亿元；存量同比增速为9.6%，较上年末下降0.7 个百分点；人民币贷款累计新增2 1.3 1 万亿元，比上年多增1.3 6 万亿元；存量同比增速为11.1%，较上年末下降0.5 个百分点。总体看，2 0 2 2 年金融数据最大的特点就是跌岩起伏，大幅冲高回落。以社融为例，1 月、3 月、6 月、9 月超季节性高增，超过或接近历史峰值；而2 月、4 月、7 月、1 2 月环比超预期大幅回落，较同期处于低谷（图1）。65000550004500035000250001500050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年-2019年2020年2021年2022年图1近年社融月度新增规模变化（单位：亿元）资料来源：Wind，作者整理，下同。作者简介王玲玲：湖北省社会科学院，副研究员；北京大学光华管理学院，访问学者；毛磊：中国建设银行研修中心（研究院），高级经济师。-31-2023年社会规模预测与分析（二)内在原因：支撑项单一，过度依赖票据融资、短期贷款及政府债券票据、短贷及政府债三个分项累计新增1 4.1 9 万亿元，占社融新增规模半壁江山，较近五年平均占比增加1 0 个百分点。尤其是短贷及票据新增超7 万亿元，占比达到2 2%，远高于近五年平均占比（1 5%）。就同比增幅来看更是绝对主力，与近五年平均水平相比，社融同比多增3.6 9 万亿元，而上述三分项累计同比多增4.5 6 万亿元，贡献了超过1 0 0%的同比增幅（图2）。120002300018000800013000水4000118000103000/-2000-40001/V-7000-8000-120001月2月3 月4月5 月6 月7 月8 月9月1 0 月1 1 月1 2 月政府债券短期贷款及票据融资中长期贷款社融（右轴）图22022年社融重要分项同比增幅（单位：亿元）2022年上半年这种趋势更加明显，票据、短贷及政府债累计新增1 0.3 7 万亿元，占社融新增规模49%，较近五年平均占比高1 7 个百分点，而中长期贷款新增占比下滑近1 0 个百分点。同比来看更为直观，1 月、3 月、5 月、6 月高增月份，上述三分项大幅多增支撑社融；2 月、4 月低谷月份，三分项增幅收窄，虽然仍高于近年平均水平，但中长期贷款等其他分项过于低迷，导致社融大幅回落。（三）政策含义：预期仍然较弱，中长期需求不足探究社融新增的主要支撑项可发现，无论是短贷、票据，还是政府债券，都属于政策驱动类分项，政策传导路径与机制相对简单，对政策端的响应更为灵敏。在宏观政策推动下，金融资源供给端率先复苏，为实体经济提供有力支持。但是，中长期贷款等需求驱动类分项仍然疲弱，无法稳定支撑社融回暖。这是由于该类指标反映实体经济内生需求，政策传导路径较长，机制更加复杂，政策响应相对滞后。这种政策传导不畅的根本原因在于实体经济内生需求不足，这从存款、贷款及货币供应等数据的“强弱”背离可以印证。一是存款数据私人部门强而政府部门弱。2 0 2 2 年末存款余额同比增速持续攀升至1 1.3%，达到近6年最高值，且私人部门与政府部门明显分化。居民部门存款新增规模高达1 7.8 4 万亿元，企业部门也增加5.0 9 万亿元，而财政存款减少5 8 6 亿元。同比来看分化趋势更为显著，尤其前八个月居民和企业存款同比持续多增，而政府存款同比持续少增（图3）。说明私人部门储蓄意愿提升，投资、消费意愿减弱，政府部门不得已加大支出，填补私人部门缩表后留下的需求空白。二是贷款数据票据融资强而中长期贷款弱。票据累计新增2.9 6 万亿元，较上年多增近一倍；占新增人民币贷款1 4%，较近五年平均水平增加1 0 个百分点。而中长期贷款累计新增1 3.8 1 万亿元，较上年大幅少增1.5 万亿元；占新增人民币贷款6 5%，较近五年平均水平减少9 个百分点。票据与中长期贷款分化在上半年表现更为突出，票据融资同比持续多增，而中长期贷款持续少增（图4）。说明上半年延续了2021年以来的供需失衡态势，票据持续成为维持信贷规模的手段。-32-Prediction and Analysis of Total Social Financing in 202340000141220000108064-200002-4000002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12存款同比增幅存款同比增幅（居民）存款同比增幅（企业）存款同比增幅（财政）存款余额同比增速（右轴）图3人民币存款同比增幅（单位：亿元、%）1000060002000-2000-6000-100002021-062021-092021122022-032022-062022-092022-12中长期贷款同比短期贷款同比票据同比企业中长期同比居民中长期同比图4 人民币贷款同比增幅（单位：亿元）三是货币供应数据M2强而M1、社融弱。M2同比增速自年初以来持续攀升，全年增加2 个百分点至11.8%，表明大量资金未能有效流人实体经济。而M1同比增速先升后降，年末降至3.7%。M2-M1剪刀差持续走阔，年末达到8.1 个百分点，创2 0 2 0 年疫情爆发以来次新高，体现当前实体经济活力不足，资金活化程度持续转弱。与此同时，M2-社融剪刀差持续收窄，并在4 月出现逆转，由负转正并持续到年末。这种反超自2 0 1 5 年1 2 月以来首次出现，也一定程度印证“宽信用”之难，并非难在供给，而是在于需求（图5）。141210806420-22021062021-092021-122022-032022-062022-092022-12M1增速M2增速社融增速图5M1、M2、社融增速变化（单位：%）33-2023年社会融资规模预测与分析（四）发展趋势：政策逐步传导至实体，需求边际修复2022年下半年以来，随着货币政策进一步“加大实施力度”，政策性、开发性金融工具陆续推出，政策效能逐步从供给端开始向需求端传导，实体经济融资需求边际回暖，私人与政府部门存款、票据融资与企业中长期贷款“强弱”背离边际缓解。2 0 2 2 年8 月以来，企业中长期贷款连续5 个月同比多增，占人民币贷款比重提升至年末8 7%；而票据融资6 月份结束了连续1 2 个月的同比多增势头，9 月份出现近两年罕见的负增长。但是金融数据仍然较为脆弱，结构并不均衡，尤其是居民部门需求持续低迷。居民中长期贷款两次出现创历史的负增长，且连续1 2 个月同比少增，占人民币贷款比重下滑至年末的1 3%。未来，预计社融及信贷规模持续修复可期，但真正作用于实体经济各主体、各环节仍需时日，内生需求修复任重道远。二、2 0 2 3 年社融规模与增速预测金融是支持经济发展的核心要素，同时金融资源的供给受到债务水平的约束，本文从需求潜力和供给约束两个视角对社融进行测算。(一）基于金融资源需求潜力的测算根据生产要素理论，资本是非常重要的生产要素，一定规模的经济增长离不开相应规模的金融资源投人。社融体现了实体经济对金融资源的需求，社融与GDP具有较强的相关性，两者之间的相关系数可称之为金融资源边际增长率。因此，在“金融支持稳增长”的政策导向下，可以通过确定金融资源边际增长率中枢，并结合2 0 2 3 年GDP预测值，进一步推算取得经济增长目标需要的金融资源，即社融规模需求潜力。1.确定金融资源边际增长率中枢从2 0 1 1-2 0 2 2 年社融与GDP数据看，名义GDP增量与社融增量的比值相对稳定，最高的是2 0 1 5 年4.5，最低的是2 0 2 0 年2.9，中枢在3.7 左右。本文假定2 0 2 3 年金融资源边际增长率保持3.7。2.假定经济增长情境综合国内外主流机构对我国2 0 2 3 年经济增长的预测情况可知，平均水平在5%左右，高的有渣打银行、华泰证券的5.8%，低的有高盛的4.5%。据此假定实际经济增长的三种情境，即悲观情境（4.5%）、中性情境（5%）、乐观情境（5.8%）。表12023年经济增长预测结果（单位：%）预测机构(国外)2023年GDP预测机构(国内)2023年GDP高盛4.5国泰君安4.8经合组织4.6中信证券5野村4.8建行研究院5世界银行5.2社科院5.1摩根士丹利5.4中银研究院5.3花旗银行5.6华泰证券5.8渣打银行5.82 0 1 1 年，人民银行正式发布社会融资规模数据。-34-Prediction and As of Total Social Financing in 2023VS13.推算名义GDP增速与增量实际GDP增速是根据不变价GDP进行测算，而名义GDP增速参考现价。因此，实际与名义GDP增速之间的差异主要为平均价格水平增长率。根据中国历年平均价格水平增长率的变动情况，假定2 0 2 3年平均价格水平增长率为2.5%，分别算出三种情境下的名义GDP增速分别为7.0%、7.5%、8.3%，进而推算对应的名义GDP增量，分别为8.4 7 万亿元、9.0 8 万亿元、1 0.0 4 万亿元。4.测算社融需求潜力根据金融资源边际增长率，测算出不同情境下的社融规模。经济增长悲观情境下，社融需求潜力为31.56万亿元，对应的存量增速为9.1 7%；中性情境下，需求潜力为3 3.8 2 万亿元，增速为9.8 2%；乐观情境下，需求潜力为3 7.4 1 万亿元，增速为1 0.8 6%。表22023年不同情境下社融需求潜力（单位：万亿元、%）经济增长情境名义GDP增速名义GDP增量社融需求潜力对应存量增速悲观7.08.4731.569.17中性7.59.0833.829.82乐观8.310.0437.4110.86（二）基于金融资源供给约束的测算社融既反映了实体经济发展所需的金融资源，也体现为实体经济承担的债务，受到宏观杠杆率的约束。自2 0 1 5 年中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，政策基调一直是“保持宏观杠杆率基本稳定”。近期原银保监会主席郭树清在人民日报刊发加强和完善现代金融监管（认真学习宣传贯彻党的二十大精神），进一步强调“管好货币总闸门，防止宏观杠杆率持续快速攀升。”因此，可以通过确定宏观杠杆率的政策合意区间，结合2 0 2 3 年GDP预测值，测算宏观杠杆率约束之下可承受的社融规模。1.确定宏观杠杆率合理增速根据中国社科院宏观杠杆率数据，我国宏观杠杆率大体经过了三个阶段：一是缓慢增加阶段：1 9 9 3年至2 0 0 8 年增速仅为2%；二是快速增加阶段，2 0 0 9 年到2 0 1 6 年增速达到1 2%；三是平稳增加阶段，2 0 1 7年以来年均增加6%左右。同时国际清算银行数据也显示2 0 1 7 年以来宏观杠杆率增速较为温和，年均增加7%左右。参考人民银行“2 0 1 7 年以来我国宏观杠杆率总体保持稳定”“疫情以来我国宏观杠杆率增幅相对可控”等表述，可以推断“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策含义是增速平稳，即持续保持2 0 1 7 年以来的“稳杠杆”态势。综合国际清算银行和中国社科院数据，推算我国宏观杠杆率年均增速中枢在6.5%左右较为合理。2.推算宏观杠杆率合意区间报告采用（社融-股票融资）与GDP之比代理宏观杠杆率，经测算2 0 2 2 年宏观杠杆率为2 7 5.6%，预计2 0 2 3 年宏观杠杆率增速保持稳定，宏观杠杆率的合意区间可能落在2 8 2%左右。中国社科院宏观杠杆率数据可得性较好，时间跨度较长。2 0 2 0 年4 月，人民银行调查统计司有关负责人就4 月份金融统计数据情况答金融时报记者问。2 0 2 1 年第四季度货币政策执行报告专栏三：我国宏观杠杆率保持基本稳定。截至1 月末，国际清算银行和中国社科院2 0 2 2 年杠杆率数据还未发布，通过（社融-股票融资）/GDP计算出来的宏观杠杆率与中国社科院的数据较为接近，尤其是2 0 1 7 年以来相差无几。-35-2023年社会融资规模预测与分析3.测算社融供给约束经济增长悲观、中性和乐观情境下，名义GDP分别达到1 2 9.4 9 万亿元、1 3 0.1 0 万亿元、1 3 1.0 7 万亿元。根据宏观杠杆率估计值可推算社融与股票融资之差分别为3 6.5 3 万亿元、3 6.7 0 万亿元、3 6.9 8 万亿元。疫情回归常态叠加全面实行股票发行注册制改革启动背景下，假定2 0 2 3 年股票融资或达到1.2 4 万亿元历史峰值，可进一步推算出供给约束下的社融存量分别达到3 7 7.2 1 万亿元、3 7 8.9 2 万亿元、3 8 1.6 5 万亿元，对应的社融新增规模为3 3.0 0 万亿元、3 4.7 1 万亿元、3 7.4 4 万亿元，存量增速分别达到9.5 9%、10.08%、1 0.8 7%。表32023年不同情境下社融供给约束（单位：万亿元、%）经济增长情境名义GDP增速名义GDP社融供给约束对应存量增速悲观7.0129.4933.009.59中性7.5130.1034.7110.08乐观8.3131.0737.4410.87(三)社融规模与增速预测结果综合金融资源需求与供给视角的预测结果可知，中性情境下，社融新增规模或将达到3 3.8 2-3 4.7 1 万亿元，存量增速为9.8 2-1 0.0 8%。2 0 2 3 年中国人民银行工作会议再次强调“社会融资规模的增速与名义经济增速基本匹配”，合意社融增速=名义经济增速+基本匹配区间。因此，2 0 2 3 年合意社融增速或在10%左右，本文基于金融资源需求与供给视角的预测结果与政策合意增速较为一致。总体来看，疫后社会、经济逐步复苏叠加政策强力支撑，社融新增规模较为可观，大概率超过近两年水平，仅次于2 0 2 0 年历史峰值。但实体经济内生需求修复难以一而就，仍面临较大的不确定性，2 0 2 3年社融增速依然承压，全年大概率持续排在1 0%左右。拖累因素或出现在高基数效应以及居民按揭贷款复苏缓慢、房地产领域信用修复不及预期、专项债高增势头收敛等方面。三、2 0 2 3 年社融各分项走势分析（一）总体看，无论是规模、结构还是节奏都将有所改善，助力经济疫后复苏一是新增规模持续回升。增幅大概率超过近两年水平，仅次于2 0 2 0 年的历史峰值。一方面，政策支持力度可期。近期政策层多次提及的“要保持流动性合理充裕”“总量要够”等表述指向较为积极。另一方面，疫后复苏助力需求回暖。随着疫情防控回归常态，社会生产生活逐渐步入正轨，带动实体经济融资需求持续回升。二是信贷结构进一步优化。从2 0 2 2 年下半年开始，随着稳经济大盘及稳信用政策落地生效，信贷需求逐步回暖，企业中长期贷款占比明显增加。2 0 2 3 年“稳健的货币政策要精准有力”、“结构要准”等导向下，金融机构在服务小微企业、科技创新、绿色发展等方面或将持续发力，信贷结构存在进一步改善空间。三是投放节奏更加均衡。2 0 2 2 年政策“强供给叠加实体“弱需求”，导致金融数据跌岩起伏。2 0 2 3年随着实体经济内生需求逐步修复，政策效能陆续传导至实体经济各主体、各环节，金融数据波动幅度将持续收窄，大起大落的“过山车”走势将告一段落。根据2 0 1 9 年2 季度货币政策执行报告等资料可知，常态下“社融-名义GDP的合意增速差或在2.5%左右。-36-Prediction and Analysis of Total Social Financing in 2023（二）表内信贷持续发挥主力支撑作用，新增规模或创历史新高表内信贷是社融主力，平均占比达到6 2%左右，近两年占比进一步提高到6 5%。“保持信贷总量有效增长”等政策引导，叠加企业生产投资、居民生活消费不断修复，2 0 2 3 年表内信贷进一步延续复苏势头，“资产荒”将有所缓解。但实体经济内生需求修复进程较为艰难，优质项目仍是稀缺资源，将进一步考验金融机构“精耕细作”能力。中性情境下，新增信贷大概率维持6 2%-6 5%左右占比区间，达到2 0.9 7-22.56万亿元，有望冲击历史峰值；但高基数效应导致增速边际回落，年末收于9.8 0%-1 0.5 4%。具体来看：企业部门持续修复。2 0 2 2 年上半年财政政策前置发力，下半年政策性、开发性金融工具接棒，基建投资成为“稳增长”重要支撑，助力企业融资需求率先复苏。2 0 2 3 年基建投资维持高位、制造业投资稳中有进、房地产投资触底反弹将支撑企业中长期融资需求持续回暖，大概率继2 0 2 2 年之后再次站上1 1 万亿元规模；此消彼长，随着企业生产经营回归常态，票据和短期贷款逐步向均值收敛，或将降至4 万亿元左右规模。居民部门边际回暖。2 0 2 2 年居民贷款几近腰斩，拖累项主要是消费贷款，无论是短期还是中长期均回落明显，主要受疫情及房地产市场影响。随着疫情逐步向好，消费大概率显著回升，短期消费贷重回万亿元规模可期；叠加系列稳地产政策陆续落地生效，地产销售有望实现恢复性需求释放，带动按揭贷款触底反弹，助力中长期消费贷回暖，具体规模待观察。2 0 2 2 年经营贷逆势高增，2 0 2 3 年经济修复叠加普惠金融政策持续发力，经营贷大概率延续高位，但经营贷流向值得关注，尤其是要警惕“转贷”“骗贷”等问题。（三）政府债券持续发力，结构或进一步优化，更加注重提质增效政府债券是社融重要支撑项，平均占比2 2%左右，“积极的财政政策要加力提效”指向政策力度不低于近两年。因此，政府债券新增规模或仅次于2 0 2 0 年，达到7.5 万亿元左右次新高，节奏仍然前置。其中：2 0 2 3 年财政赤字率可能达到或超过3%，5%的中性经济增长情境下，国债和地方政府一般债合计新增3.9 万亿元左右；地方政府专项债将维持近三年高增势头，新增规模或在3.6 万亿元左右。一方面，专项债高增势头将边际收敛。近几年专项债规模及占比快速扩张，随之出现储备项目不足、项目融资成本与收益不匹配等问题，人大财经委报告建议合理确定一般债务和专项债务规模结构。未来，随着地方债务压力与日俱增，专项债高增势头或将逐步收敛。另一方面，更加注重提质增效。根据审计部门近些年披露的公开信息来看，政府债务资金闲置、挪用等问题突出，在规模高增的同时，质效将摆在更加重要的位置。未来将着力提高债务资金使用效益，专项债券资金投向领域和用作资本金范围将进一步优化，严格落实“资金跟着项目走”原则，加强项目实施进度跟踪，尽快形成实物工作量。（四）表外融资降幅收窄，直接融资边际回暖表外融资主要包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票，近年来一直保持压降态势。2 0 2 3 年表外融资降幅或进一步收窄，甚至由负转正。其中：委托贷款将持续受益于政策性金融工具带动，或小幅增加5 0 0 0 亿元左右；信托贷款或在房地产企业信托贷款等分项的支撑下收窄降幅，压降5 0 0 0 亿元左右；在经济逐步修复、企业经营回暖等背景下，未贴现银行承兑汇票降幅或收窄至2 0 0 0 亿元左右。直接融资包括企业债券、非金融企业境内股票。企业债券规模与利率水平较为相关，较低融资成本叠加房地产企业发债回暖，新增企业债券或回升至近年平均水平，达到2.5 万亿元规模。随着经济基本面的持续修复，叠加全面实行股票发行注册制改革启动，非金融企业境内股票规模大概率继续位于万亿元规模以上，甚至有望达到1.2 4 万亿元的峰值。新增专项债占比从2 0 1 5 年的1 5%增加到2 0 2 2 年的8 5%。372023年社会融资现模预测与分析参考文献1盛松成.中央银行与货币供给，中国金融出版社，2 0 1 6.2梁斯.金融数据基础分析框架的辨析与讨论从流动性到社融，清华金融评论,2 0 1 9(1):7 5-7 9.Abstract:Total social financing(TSF)not only reflects the financial resources needed for the development of the real economy,but also reflects the debt borne by the real economy.This paper forecasts TSF from the perspective of demand and supply of fi-nancial resources.Integrate the forecast results of domestic and foreign mainstream institutions and government work report ob-jectives,GDP growth rate is 5%under the neutral assumption,the increase of TSF is expected to reach 33.82-34.71 trillion yuan,and the growth rate of TSF is 9.82-10.08%;the increase of RMB loans is expected to be 20.97-22.56 trillion yuan,with a growthrateof 9.80-10.54%.Key words:Total Social Financing(TSF);Loans;Prediction