大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究——以宁波华翔为例.pdf

第1 6卷第3期2 0 2 3年6月管理案例研究与评论J o u r n a l o fM a n a g e m e n tC a s eS t u d i e sV o l.1 6N o.3J u n.2 0 2 3金融与会计大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究 以宁波华翔为例张又文,刘文翠(新疆财经大学 金融学院,乌鲁木齐8 3 0 0 1 2)摘要:再融资新规使利用定向增发进行流动性补充的上市公司数量大幅增加,但大股东认购补充流动性型定向增发未必适用于上市公司纾困。以宁波华翔电子股份有限公司为研究对象,从流动性、股权结构变化、股权质押行为具体分析大股东认购补充流动性型定向增发的动机,基于再融资新规进一步分析其高折价率的实现路径。研究发现:补充流动性型定向增发未必可缓解上市公司的资金流动性紧张,却成为大股东提高持股比例和拥有控制权的“最优方式”;时机选择与定向增发过程中的异常现金股利派发是高折价率形成的实现路径;利用现金股利调低发行价格是大股东的利益输送行为;政策修订是大股东选择补充流动性型定向增发实现目的的深层次成因。关键词:大股东;定向增发;认购动机;制度成因中图分类号:F 8 3 2;F 2 7 0 文献标识码:A D O I编码:1 1.7 5 1 1/J MC S 2 0 2 3 0 3 0 6收 稿 日 期:2 0 2 2-0 5-0 6作 者 简 介:张又文,女,新疆乌鲁木齐人,新疆财经大学金融学院硕士研究生,主要研究方向为公司金融;刘文翠,通讯作者,女,湖南衡阳人,新疆财经大学金融学院教授,博士研究生导师,主要研究方向为货币理论与政策。0 引 言定向增发作为主流股权再融资的形式之一,多年来受到了我国资本市场的广泛关注,而定向增发的热度明显受到再融资政策的影响。2 0 1 4年至2 0 1 6年,我国再融资政策有所放宽,上市公司定向增发的规模从69 0 5.9 1亿元增长至1 72 1 1.9 2亿元。2 0 1 7年2月,再融资政策全面收紧,我国资本市场的定向增发开始减少。2 0 1 9年,其规模降至67 3 9.2 2亿元,较历史最高位下降6 1%。历史经验不仅说明了定向增发的规模极大地受到再融资政策影响,还体现了在弱监管下的宽松政策会引发上市公司大股东利用定向增发进行利益输送、过度融资、跨界炒作等问题1。2 0 1 8年1 1月,证监会明确了上市公司通过定向增发募集的资金可以全额用于补充流动资金和偿还债务,在募集资金的用途上对补充流动性有较大的放宽;2 0 2 0年2月,证监会发布了一系列修改再融资政策的决定(合称为“再融资新规”),从多个方面对定向增发进行了松绑,较2 0 1 4年的政策更加宽松。2 0 2 0年,补充流动性型定向增发的数量迅速增加,较2 0 1 9年增长了2 2 1.4 3%,补充流动性型定向增发正在逐步受到市场的关注。在再融资新规的背景下,补充流动性型定向增发值得关注。相较于补充流动性,外部投资者更青睐项目融资型的定向增发,而补充流动性型定向增发的主要认购对象是大股东。已有研究指出,补充流动性型定向增发的折价率高于项目融资型定向增发的折价率2。上市公司面临流动资金紧张时,大股东通过定向增发为公司注入流动资金是向外界传递支持的信号,较高的折价率可以理解为对大股东“纾困”行为的补偿。但是,上市公司若不存在流动资金紧张的困境,大股东全额认购补充流动性型定向增发并形成高折价率的行为则可能带来新一轮的定向增发“乱象”。宁波华翔电子股份有限公司(简称宁波华翔)于2 0 2 1年公告,以定价发行的方式,向公司实际控制人兼公司董事长控股的公司进行定向增发,募集资金用途为补充流动性,实际发行价格形成的折价率高达6 1.2 0%,定向增发的过程中派发的异常巨额现金股利与其补充流动性的目的形成矛盾。以宁波华翔的这次定向增发为例,本文主要围绕以下问题展开研究:定向增发全额用于补充流动性的上市公司是否存在流动资金紧张的困境?大股东利用补充流动性型定向增发与上市公司股权结构和大股东股权质押行为之间有什么关系?再融资新规背景下,补充流动性型定向增发形成高折价率的路径和高折价率是否存在大股东的利益输送行为?大股东选择补充流动性型定向增发并形成高折价率的原因是什么?通过分析定向增发时上市公司的资金需求是否符合募集的具体用途,探讨补充流动性型定向增发背后大股东的真实动机、高折价率的实现路径和制度成因,为研究大股东认购定向增发的动机开拓新思路,可完善对补充流动性型定向增发高折价率形成路径的研究,有助于预防定向增发这一主要股权再融资方式出现无序膨胀,有助于抵制大股东实施利益输送的倾向,有助于精准实施再融资新规,健康、有序地释放资本市场活力。1 文献回顾与研究思路1.1 大股东认购定向增发的动机定向增发是指上市公司向有限的外部机构、个人或者大股东及其控制的企业,非公开发行股份定向募集的行为。由于定向增发的发行方式较其他股权再融资模式更为灵活,价格分为锁价和询价两种方式,发行价格有可操作的空间,是上市公司股权再融资的主要方式,其发行价格的折价率更是认购对象、上市公司和中小投资者关注的焦点。而我国定向增发的折价率呈现出大股东认购、大股东与其他投资者认购以及其他投资者依次递减的现象,因为当主要认购对象为大股东时,大股东有动机和能力降低定向增发的发行价格,以更低的成本获得相同的股份,进而形成较高的折价率3-4。由此,关于大股东认购定向增发动机的研究引发了广泛讨论,且存在明显的分歧,本文对此进行了梳理。第一种观点认为大股东认购定向增发是利益输送。我国资本市场存在股权结构较为集中、资本市场制度不完善等特点,上市公司的代理问题主要是大股东和中小股东之间的冲突,大股东有侵占中小股东利益、掏空上市公司以获取更多利益的动机。因此,部分学者认为折价率与大股东认购比例成正比证实了定向增发一定程 度 上 成 为 大 股 东 进 行 利 益 输 送 的 工具5。具体利益输送的证据分为三类:其一是从资产注入的角度,认为大股东通过高估资产价值或者注入劣质资产,侵占了中小股东的利益并影响了公司的价值6-7;其二是从操纵发行价格的角度,发现大股东会通过盈余管理8、停牌操纵9和时机选择1 0压低发行前的二级市场股价,以获得更低的基准价格,实现利益输送。且以真实盈余管理压低发行价格会有一正一负两次,是会对企业价值创造能力造成明显负面影响的行为1 1;其三是从现金股利的角度,赵玉芳等1 2-1 3发现大股东参与认购定向增发后,上市公司会派发更多的现金股利,以新增股份获得更多过去实现的利润,大股东具有利用定 向 增 发 进 行 利 益 输 送 的 倾 向。朱 红 军等1 4通过对云南驰宏锌锗股份有限公司大股东认购资产注入型定向增发的案例研究也得出了一致的结论,并发现大股东会利用定价锁价期,以低成本加高分红的行为进行利益输送。第二种观点认为大股东认购定向增发是对企业的支持。支持大股东的观点基本是从公司能力改善和市场效应的角度看待高折价率的现象,认为公司能力得到改善或市场效应为正就是一种支持。W r u c k1 5提出的监督补偿假说认为大股东通过资产认购定向增发能提高上市公司创造价值的能力,是一种支持,而高折价率实际是对大股东监督成本的补偿。M c C o n n e l l等1 6提出的投资者机会假说还指出其他股东833管 理 案 例 研 究 与 评 论第1 6卷 为分析时机选择与现金股利对定向增发折价率的贡献程度,本文参考W r u c k和W u(2 0 0 9)等的方法,定向增发折价率=(发行日前1个交易日收盘价-实际定向增发价格)/发行日前1个交易日收盘价。愿意接受较高的折价是因为投资机会优越,故企业折价率越高说明企业未来的改善潜力越大。王浩等1 7从市场预期和公司业绩的角度,发现定向增发整体的市场反应为正,大股东支持预期显著高于利益输送预期,高折价率是大股东支持效应的表征,且未来公司业绩的提高与折价率成正比。第三种观点则认为大股东认购定向增发的动机需要分具体情况。李丹等1 8从企业创新能力是否得到促进的角度,发现当上市公司融资约束程度高和管理层持股低时促进作用显著,属于支持,而大股东受到的股权制衡度低时对企业创新是抑制作用,属于掏空。从二级市场累计超额收益的角度,杜勇等1 9则发现大股东通过定向增发向上市公司注入资产要分主业密切相关与不相关,相关资产带来的长期回报高于非相关资产。1.2 定向增发种类与大股东认购比例按照募集目的,定向增发可以分为九种类型。我国上市公司大股东认购定向增发的类型主要为资产注入型、项目融资型和补充流动性型。现有研究大部分从整体角度出发,较少关注定向增发类型的角度,已有的研究也主要围绕资产注入型和项目融资型。但是,对于不同类型的定向增发,大股东参与认购的比例、发行条件均有差异,对定向增发中上市公司的行为有不同影响。孙健等2 0发现对比不同类型的定向增发,上市公司时机选择倾向有所差异。相较于资产注入型定向增发,大股东认购项目融资型定向增发时有更显著的时机选择行为,且大股东认购比例与时机选择成反比。沈华玉2则发现外部投资者更倾向于项目融资型定向增发,在不涉及资产交易的定向增发中,补充流动性型定向增发的折价率高于项目融资型定向增发的折价率。1.3 研究思路关于大股东认购动机的文献回顾显示,现有研究对大股东认购的动机展开了广泛的讨论,但是分歧较大。认为是利益输送的研究忽视了有的导致高折价率形成的行为并不会对上市公司价值创造能力造成负面影响,大股东未来可能选择获取股权收益而不是实施利益输送;认为是对企业支持的研究则忽略了注入劣质资产及实施真实盈余管理对上市公司价值创造能力的负面影响,以整体的数据得出高折价率是大股东支持企业的标志这一结论,会对中小投资者造成误导。由此,本文认为如何在认购阶段就明确大股东的认购动机是否符合名义动机以及如何抑制大股东实施利益输送的倾向值得思考和研究。沿着这个角度,本文认为可以从分析定向增发时上市公司的需求情况入手,如果需求与定向增发的募集用途不符,大股东实施利益输送的倾向就更大。本文将从补充流动性型定向增发时宁波华翔的流动资金需求分析入手,分析其大股东认购的名义动机是否成立,为研究大股东认购定向增发的动机搭建一种新的分析路径;同时,进一步揭示大股东利用补充流动性型定向增发实现增持以增强股权控制和获取私利的可能动机和路径。同时,文献回顾还显示,补充流动性型定向增发中,大股东认购的比例很高且其折价率高于项目融资型定向增发,但以往对补充流动性型定向增发的研究非常少。随着政策对定价发行的定向增发用于补充流动性的比例放宽和定价发行限制条件的全面松绑,补充流动性型定向增发资金用途更加灵活,没有对项目或资产的限制,如果定向增发时上市公司不存在流动资金短缺的压力,那么大股东认购的动机有深入挖掘的意义。且基于“松绑期”的制度分析其高折价率形成的原因,揭示大股东为什么通过补充流动性型定向增发来实现动机,不仅能填补关于补充流动性型定向增发高折价率形成路径的研究,对“松绑期”的制度实施与完善有重要意义,也为抑制大股东实施利益输送倾向提供制度约束的探索。2 研究设计2.1 研究方法本文运用案例分析方法来研究大股东全额认购补充流动性型定向增发的真实动机,选用单案例开展分析。现有研究主要从大样本的角度讨论大股东的认购行为是支持企业还是利益输送,忽视了定向增发时上市公司的需求与定向增发募集用途是否符合这一角度。本文通过案例分析能够针对特定上市公司具体的定向增933 第3期张又文等:大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究发展开,着重分析定向增发时上市公司的需求与定向增发募集资金的具体用途是否相符,以此探讨大股东的动机和补充流动性型定向增发高折价率的实现路径,采用单案例分析的研究方法能够较好地发现现象特征,获得丰富的数据,明晰创新路径并更加深入地探索大股东行为背后的动机。2.2 案例选择与案例分析思路设计本文选择宁波华翔作为案例研究对象的原因如下:第一,宁波华翔是再融资新规后宣告定向增发的上市公司,定向增发的目的为补充流动性,大股东的认购比例为1 0 0%,具有代表性。第二,宁波华翔此次的定向增发折价率较高,高达6 1.2 0%,在2 0 2 2年1月前已实施的4 3家定向增发的上市公司中,宁波华翔的增发折价率位列第二,仅次于一家*S T的上市公司,对于揭示补充流动性型定向增发高折价率形成的创新路径更具实践意义。第三,宁波华翔此次定向增发实施过程中派发了巨额现金股利,与补充流动性型定向增发的一般目的不符。基于以上原因,将研究对象确定为宁波华翔2 0 2 2年1月实施的定向增发。研究框架如图1所示。分析思路如下:首先,梳理本文案例的概况。其次,通过对流动性、定向增发前后股权结构变动和认购对象股权质押行为的分析,探讨大股东全额认购的动机,并探讨大股东为什么选择补充流动性型定向增发来实现动机。最后,基于再融资新规分析大股东全额认购补充流动性型定向增发形成高折价率的制度成因,得出其高折价率形成的创新路径,并为“松绑期”的市场监管者和中小投资者提出相关建议。图1 案例分析框架F i g.1 F r a m e w o r ko f t h ec a s es t u d y3 案例概况3.1 公司简介宁波华翔成立于2 0 0 1年,于2 0 0 5年6月3日在深圳证券交易所上市。该公司是从事中高档乘用车零部件的设计、开发、生产、销售及售后服务的跨国公司,集团全球总部位于中国,并在全球拥有超过6 0家生产基地及3家区域研发中心,员工逾1 50 0 0人。作为世界汽配五百强企业,公司为众多国际知名汽车品牌提供内外饰件、车身金属件、汽车电子等产品和相关服务。2 0 2 1年,宁波华翔入选“2 0 2 1年中国汽车工业零部件三十强企业名单”,排名第1 7位;入选“2 0 2 1年浙江省民营企业1 0 0强”榜单,是我国汽车行业有实力的供应商。3.2 案例概况2 0 2 1年2月9日,宁波华翔公布了2 0 2 1年度非公开发行A股股票预案,确定了本次定向增发的定价基准日,并于2 0 2 2年1月2 0日正式实施。宁波华翔本次定向增发的具体实施过程如表1所示。043管 理 案 例 研 究 与 评 论第1 6卷 定向增发对象是宁波峰梅实业有限公司(简称峰梅实业),为实际控制人兼董事长控制的公司,即认购对象相当于公司的大股东。4 3家定向增发的公司包括:A股2 8家、创业板1 3家、科创板2家。表1 宁波华翔的定向增发进程T a b.1 At a r g e t e d i s s u ep r o g r e s so fN i n g b oH u a x i a n g日期事项2 0 2 1年2月9日公司董事会审议通过了 关于公司非公开发行股票方案的议案,以每股1 2.3 1元的价格向公司实际控制人兼董事长控制的峰梅实业增发不超过1 8 78 6 81 9 4股(含本数)股票,拟用于补充流动资金2 0 2 1年4月1日公司临时股东大会审议通过了 关于公司非公开发行股票预案的议案2 0 2 1年6月1 1日公司实施“2 0 2 0年度利润分配”,每1 0股派发现金股利5.0 0元(含税),共分配股利3 1 31 1 36 5 7.0 0元2 0 2 1年6月2 2日公司公告调整非公开发行股票的发行价格,由1 2.3 1元/股调整为1 1.8 1元/股2 0 2 1年8月2 5日中国证券监督管理委员会出具证监许可2 0 2 12 7 3 5号文,核准了本次定向增发2 0 2 1年1 0月2 0日公司董事会审议通过了 关于2 0 2 1年前三季度利润分配的预案,拟向全体股东每1 0股派发现金股利3 2元(含税),共计派发现金红利20 0 39 2 74 0 4.8 0元(含税)2 0 2 1年1 1月2 4日公司于2 0 2 1年1 1月1 7日实施派发后,调整了非公开发行股票的发行价格,每股由1 1.8 1元调整为8.6 1元2 0 2 2年1月2 0日定向增发 新 增 股 份 正 式 登 记 变 动,以 每 股8.6 1元 的 价 格 增 发1 8 78 6 81 9 4股,募 集 资 金 总 额16 1 75 4 51 5 0.3 4元由表1可以看出,宁波华翔此次定向增发过程中有巨额的现金股利派发,分别在2 0 2 1年的6月和1 1月,金额共计2 3.1 7亿元。其现金分红的金额、股利支付率均远超以往,现金股利支付率更是从往年的1 1%左右增至2 1 2.5 5%(表2)。表2 宁波华翔历年股利情况T a b.2 D i v i d e n d so fN i n g b oH u a x i a n go v e r t h ey e a r s年份派发政策派发总额/万元现金股利支付率/%2 0 2 1年(前三季度)1 0派3 22 0 03 9 2.7 42 1 2.5 52 0 2 01 0派53 13 1 1.3 73 6.8 62 0 1 91 0派1.61 00 1 9.6 41 0.2 12 0 1 81 0派1.593 9 3.4 11 2.8 42 0 1 71 0派1.593 9 3.4 11 1.7 72 0 1 61 0派1.579 5 0.7 11 1.1 42 0 1 51 0派153 0 0.4 73 3.0 32 0 1 41 0派153 0 0.4 71 0.1 12 0 1 31 0派0.842 4 0.3 81 2.3 62 0 1 21 0派0.526 5 0.2 41 0.5 72 0 1 11 0派0.844 2 5.6 01 5.5 72 0 1 01 0派1.690 7 4.2 42 1.5 92 0 0 91 0派1.585 0 7.1 02 3.7 82 0 0 81 0派0.734 5 6.1 82 4.0 12 0 0 71 0派1.130 1 7.3 02 1.0 12 0 0 61 0派127 4 3.0 02 7.3 22 0 0 51 0派19 5 0.0 04 3.9 8数据来源:w i n d数据库。143 第3期张又文等:大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究如图2所示,宁波华翔自成立以来,利润分配都是在第二年6月左右实施,本次于2 0 2 1年1 1月实施的对当年前三季度的利润分配行为不仅异于往常,在我国资本市场上也实属罕见,其派发的金额更是该公司2 0 2 1年前三季度归母净利润的2.1 3倍,分配利润超过2 0 1 9年度和2 0 2 0年度归母净利润的总和。图2 宁波华翔历年现金分红总额与股利支付率F i g.2 T o t a l c a s hd i v i d e n d sa n dd i v i d e n dp a y m e n t r a t e so fN i n g b oH u a x i a n go v e r t h ey e a r s由此看来,宁波华翔一边派发“异常”的巨额现金股利,一边通过定向增发补充流动性,相互矛盾,其背后的真实动机有待进一步分析研究。4 大股东认购动机分析4.1 流动性分析以补充流动性为主要目的进行的定向增发主要是为了缓解上市公司流动资金的紧张。上市公司是否存在流动资金紧张的困境,可以从其偿债压力和营运资金短缺压力来分析判断。4.1.1 偿债压力根据宁波华翔披露数据和w i n d数据库统计,宁波华翔在定向增发前三年(包含定向增发公告当年)的偿债指标和行业的对比如表3所示。表3 宁波华翔偿债指标和行业的对比T a b.3 S o l v e n c yo fN i n g b oH u a x i a n ga n d i t s i n d u s t r i a l c o m p a r i s o n时间主体短期偿债指标中长期偿债指标流动比率速动比率资产负债率/%现金负债比/%利息保障倍数2 0 1 8年2 0 1 9年2 0 2 0年宁波华翔行业平均宁波华翔行业平均宁波华翔行业平均1.3 81.4 31.5 71.3 71.6 61.3 91.0 01.1 21.2 01.0 91.3 21.1 04 2.5 34 7.1 53 8.7 04 9.1 23 8.7 44 8.4 01 7.7 71 1.9 93 0.0 01 4.0 03 9.0 01 5.0 06 7.4 31 0.9 55 4.8 96.3 06 2.7 39.4 0从表3可以看出,2 0 1 8年至2 0 2 0年宁波华翔的短期偿债指标和长期偿债指标均有所提升并优于行业平均值。截至2 0 2 0年末,速冻比率提升至1.3 2,资产负债率不到4 0%,利息保障倍数不仅远超行业平均数,更是高达6 0倍以上,公司偿债能力较好,不存在短期或长期的偿债压力。4.1.2 营运资金短缺压力营运资金的运营效率不仅体现公司的运营能力,也反映了公司的资金占用情况和流动性。宁波华翔2 0 1 8年至2 0 2 0年营运指标和行业的对比如表4所示。243管 理 案 例 研 究 与 评 论第1 6卷 表4 宁波华翔营运指标和行业的对比T a b.4 O p e r a t i n gc a p a c i t yo fN i n g b oH u a x i a n ga n d i t s i n d u s t r i a l c o m p a r i s o n时间主体营运周期/天存货周转率/%应收账款周转率/%2 0 1 8年2 0 1 9年2 0 2 0年宁波华翔行业平均宁波华翔行业平均宁波华翔行业平均1 3 21 3 31 2 61 3 71 2 41 4 26 5.0 05.3 06.1 35.2 16.4 44.9 75.3 55.4 55.3 05.2 95.2 15.1 4从表4可以看出,2 0 1 8年至2 0 2 0年,相较于行业平均营运周期的不断增加,宁波华翔的营运周期不断降低并较行业平均减少约1 8天,说明了其营运资金的综合运营效率较高。因此,宁波华翔营运资金运营效率较高,资金回笼速度较快,营运资金短缺的压力较小。4.1.3 发展所需现金流随着汽车产业面临的新能源汽车占比不断提高与汽车智能化的倡导,汽车零部件作为汽车产业中不可或缺的重要组成部分,也随汽车产业的变化而面临新的挑战。为应对行业变革,大股东提供流动资金可能是为公司发展战略的实现提供资金支持。宁波华翔本次的定向增发募集资金共计1 6.1 8亿元,而定向增发过程中两次派息金额共计2 3.1 7亿元。由表2可知,2 0 1 6年至2 0 1 9年宁波 华 翔 的 派 息 方 案 基 本 维 持1 0派1.5,2 0 1 6年度以前的派息方案则更低。如表5所示,若对比延续1 0派1.5的派息方案,2 0 2 1年的派息金额增加了2 2.2 3亿元,股利支付增加的现金较定向增发募集的资金多出6.0 5亿元。显然,本次定向增发的主要目的并不是为应对行业的变革而提供流动资金支持。表5 现金股利异常派发差异T a b.5 D i f f e r e n c e i na b n o r m a l c a s hd i v i d e n dp a y m e n t s派息方案金额/万元1 0派1.593 9 3.4 11 0派53 13 1 1.3 71 0派3 22 0 03 9 2.7 4派息的差额2 2 23 1 0.7 0综上所述,得出以 下结论:第一,在定向增发时,宁波华翔的偿债能力和营运资金运营效率均优于行业平均并逐年提升,没有流动资金紧张的困境。第二,公司在债务融资上尚有较大的空间可以利用,且公司的债权融资比例较低,没有通过增加股权融资来调整融资结构的必要性和迫切性。第三,定向增发的主要目的并不 是 为 应 对 行 业 的 变 革 提 供 流 动 资 金支持。4.2 增发前后股权结构变动如图3所示,在本次定向增发前,宁波华翔的大股东及其一致行动人共持有该公司2 9.4 8%的股份;在本次定向增发后,峰梅实业持有宁波华翔的股份占总股本的2 4.5 3%,大股东及其一致行动人持有宁波华翔的股份增至4 5.7 6%。w i n d数据显示,在本次定向增发前,宁波华翔的前十大股东中,除大股东及其一致行动人以外,其他股东均是机构投资者且持股都不超过5%。343 第3期张又文等:大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究图3 宁波华翔定向增发前后大股东持股变动F i g.3 C h a n g e s i ns h a r e h o l d i n go fm a j o rs h a r e h o l d e r s b e f o r ea n da f t e r t a r g e t e d i s s u eo fN i n g b oH u a x i a n g由 中华人民共和国公司法 的相关规定可知,当大股东持有上市公司的股份超过三分之一时,即拥有了股东大会的一票否决权,对上市公司的控制进一步增强。4.3 认购对象的股权质押行为2 0 2 2年1月2 0日,宁波华翔本次定向增发实施完成,增发的新股登记变动完成。2 0 2 2年1月2 8日,宁波华翔公告本次定向增发的认购对象“峰梅实业”将进行股份质押,质押的股份占峰梅实业所持股份的9 4.0 4%,占大股东及其一致行动人所持股份的5 0.4 1%,占公司总股本的2 3.0 7%。峰梅实业将本次定向增发认购的股票的9 9.9 7%用于质押,作为从金融机构获取融资的担保手段。从表6可以看出,大股东通过本次定向增发认购的股份数量是原持有股份数量的一倍多,持股数量增加1 0 1.7 2%。一方面,通过股权质押的融资普遍设有预警线和平仓线,质押股票的股价波动存在打破平仓线的可能,为了避免质押的股票被平仓,借款人通常需要保有更多的股票或者其他资产作为追加的担保品;另一 方 面,股 权 质 押 融 资 的 质 押 率 不 超 过6 0%,即融资额占质押股票市值的比率不超过6 0%。因此,想要获得目标融资额并控制平仓风险,大股东需要两倍或者更多的股票质押。如表6所示,宁波华翔的大股东原持有的股份全部用于质押也少于此次股票质押的数量,不足以获得目标融资额,况且全部质押后存在过高的平仓风险,后续没有可以追加的资产则有丧失控制权的风险。表6 宁波华翔大股东认购、持有及质押股份数量T a b.6 N u m b e ro f s h a r e ss u b s c r i b e d,h e l da n dp l e d g e db ym a j o rs h a r e h o l d e r so fN i n g b oH u a x i a n g大股东行为股份数量占增发后总股份数量的百分比/%定向增发新增原持有股票质押未质押股票1 8 78 6 81 9 41 8 46 8 33 8 21 8 78 0 69 7 61 8 47 4 46 0 02 3.0 82 2.6 92 3.0 72 2.6 9宁波华翔本次定向增发的公告中披露的峰梅实 业2 0 1 9年 度 简 单 财 务 数 据 显 示,截 至2 0 1 9年1 2月3 1日,峰梅实业账面流动资产4.4 6亿元,总资产2 1.2 7亿元,归属于母公司的所有者权益1 4.9 1亿;宁波华翔本次定向增发实际的认购金额为1 6.1 8亿元。说明峰梅实业当时远不具备足额的现金或现金等价物用于支付本次定向增发认购金额。而在股权质押443管 理 案 例 研 究 与 评 论第1 6卷 后,峰梅实业新增投资了苏州星峰电控科技有限公司。该被投资公司于2 0 2 2年3月1 5日新设成立,法人代表为宁波华翔的实际控制人,主营业务为汽车零部件的研发、制造及销售等,与宁波华翔的主营业务密切相关。因此,本文认为峰梅实业本次定向增发后立刻实施股权质押融资的资金可能用于弥补认购资金的缺额和对外投资。综上,可以发现宁波华翔本次定向增发公告的目的虽然为补充流动性,实际上市公司并不存在流动资金紧张或未来发展的流动资金需求缺口。而定向增发后,大股东持股比例的变化及其股权质押的行为,说明了本次定向增发更多的是满足大股东增加持股数量和增强对上市公司控制权的目的。宁波华翔的大股东一方面通过定向增发增强对上市公司的控制权;另一方面利用新增的股票质押融资,投资和上市公司主营业务密切相关的公司。这一系列行为体现了大股东通过关联交易掏空上市公司、实施利益输送的潜在动机。4.4 大股东选择补充流动性型定向增发实现动机的思考上市公司的再融资方式有公开增发、配股、可转债及定向增发。其中,公开增发、配股及可转债均属于公开发行的范畴,公开增发和可转债没有特定的发行对象,配股限定发行对象为所有的股东,只有定向增发可以满足大股东作为唯一的发行对象,最大限度地提高其持股比例。但在2 0 1 8年1 1月以前,定向增发并不能全额用于补充流动性,大股东要利用定向增发提高持股比例只能通过资产注入、项目融资或者不完全补充流动性。但资产注入和项目融资有较大的限制,大股东未必有合适的资产注入,项目融资则需要上市公司有具体的项目,会影响大股东对资金使用的控制。因此,全额补充流动性的定向增发成为大股东增加持股和控制权的“最优方式”。5 高折价率的形成与制度成因分析由上文分析可知,宁波华翔本次的定向增发实际并非大股东对公司的纾困行为,因此也不应该存在对大股东纾困的补偿。有必要对本案例中定向增发高折价率的形成进行研究,分析高折价率的实现路径,确定大股东全额认购补充流动性型定向增发形成的高折价率究竟支持投资者情绪假说、流动性补偿假说、掏空假说中的何种假说。5.1 高折价率与股价波动图4列示了宁波华翔2 0 2 0年6月至2 0 2 2年2月的股价变动情况,公司在定向增发的董事会决议公告后,其股价相对于增发前立刻开始上涨,于2 0 2 1年3月2 9日达到一个高峰(收盘价1 7元)。发行日(2 0 2 2年1月2 0日)以前,复 权 后 的 价 格 最 高 达 到 了2 5.1 9元,相 当 于图4 宁波华翔2 0 2 0年6月至2 0 2 2年2月股价变动情况F i g.4 S t o c kp r i c ec h a n g e so fN i n g b oH u a x i a n gf r o mJ u n.2 0 2 0t oF e b.2 0 2 2543 第3期张又文等:大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究2 0 2 1年2月8日股价的一倍,说明了定价基准日前的股价是处于较低位,而定向增发后股价呈现不断上升的趋势。本文发现,宁波华翔此次定向增发公告前后的股价波动并不能由市场或行业行情的整体波动加以解释。通过图4和图5可以看出,定价基准日前宁波华翔在二级市场的股价与其所属的汽车零部件行业指数和市场指数的累计收益率出现了一段时间的显著差异。这一差异是从2 0 2 0年1 0月开始出现,2 0 2 0年1 2月变得越发显著,而在此之前三者之间并无显著差别。在定向增发董事会决议公告日后,该公司的股价在经过了两个月的异常波动后,其累计收益率又恢复了与行业指数累计收益率无显著差异的波动中。因此,仅是定向增发董事会决议公告日前后这段时间的股价波动与市场或行业行情的整体波动有显著差异,存在上市公司利用盈余管理和时机选择的可能性。图5 宁波华翔2 0 2 0年6月至2 0 2 2年2月的累计收益率F i g.5 S t o c kp r i c ec h a n g e so fN i n g b oH u a x i a n gf r o mJ u n.2 0 2 0t oF e b.2 0 2 25.2 高折价率与盈余管理和时机选择5.2.1 盈余管理自2 0 2 0年一季度,宁波华翔开始出现业绩下滑,营业总收入较上年同期下降2 5.5 1%,归母净利润较上年同期下降3 2.5 8%。由表7可知,2 0 2 0年度营业总收入较上年同期下降1.1 8%,归母净利润较上年同期下降1 3.4 2%,公司2 0 2 0年归母净利润下降幅度远超营业总收入下降的幅度。对公司2 0 2 0年经审计的年报数据分析发现,2 0 2 0年 资 产 减 值 损 失 较 上 年 同 期 增 加1 94 8 5.8 0万元,增幅达1 9 0.0 6%;管理费用较上年同期增加1 35 8 3.3 4万元,上涨1 5.7 9%。表7 宁波华翔2 0 2 0年经营业绩分析T a b.7 A n a l y s i so f t h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c eo fN i n g b oH u a x i a n g i n2 0 2 0科目2 0 1 9年/万元2 0 2 0年/万元差额/万元较上年同期/%营业总收入17 0 93 4 3.5 616 8 92 3 5.7 7-2 01 0 7.7 9-1.1 8归母净利润9 81 1 1.1 28 49 4 3.8 0-1 31 6 7.3 2-1 3.4 2资产减值损失-1 02 5 2.5 8-2 97 3 8.3 8-1 94 8 5.8 01 9 0.0 6管理费用8 60 4 7.8 09 96 3 1.1 41 35 8 3.3 41 5.7 9643管 理 案 例 研 究 与 评 论第1 6卷 选用申万行业指数:汽车零部件。选用沪深3 0 0指数。宁波华翔资产减值损失及管理费用大幅增加的主要原因是实施“欧洲业务重组方案”带来的一次性重组费用以及相应资产减值。根据宁波华翔 关于实施“欧洲业务重组方案”的公告:相关欧洲业务的重组自2 0 2 0年具备实施的条件,2 0 2 0年9月3 0日董事会审议通过启动重组,计划于2 0 2 1年全部实施完毕;预计的重组费用3 43 6 8.6 2万元人民币;英国NA S重组涉及的商誉减值测试计划在2 0 2 0年末进行。但在2 0 2 1年4月2 0日的回答投资者提问中,公司称重组工作预计于2 0 2 1年上半年完成,相应费用都已在2 0 2 0年计提。即公司并未将重组费用按照进度在2 0 2 0年和2 0 2 1年分别计提,而是全部在2 0 2 0年计提,相关的重组费用和资产减值损失占归母净利润的2 6.9 7%,对经营业绩有较大影响,存在负向的盈余管理。2 0 2 1年 一 季 度 营 业 总 收 入 同 比 增 长5 8.1 8%,归母净利润同比增长1 9 6.5 6%,即2 0 2 1年一季度归母净利润是2 0 2 0年同期的近三倍,且增幅远超于营业总收入的增幅。宁波华翔 对 于 业 绩 变 化 的 说 明 主 要 有 两 点:2 0 2 0年经营业绩下降,故基数较低,而2 0 2 1年得益于国内疫情迅速得到控制,国内业务较同期增长较快;公司欧洲业务重组工作按计划进行中,一季度从业务经营角度,效果已开始显现。因此,本文为排除2 0 2 0年经营业绩下降导致的基数较低的因素,将2 0 1 9年一季度列入经营业绩的比较分析中。如表8所示,2 0 2 0年一季度的销售期间成本费用率显著上升,而2 0 2 1年一季度销售期间成本费用率显著下降,不仅低于2 0 2 0年一季度,也低于2 0 1 9年一季度,存在异常变化。表8 宁波华翔2 0 1 92 0 2 1年一季度经营业绩分析T a b.8 A n a l y s i so f t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fN i n g b oH u a x i a n g i nt h e f i r s tq u a r t e r sf r o m2 0 1 9t o2 0 2 1时期营业总收入/万元较上年同期/%归母净利润/万元较上年同期/%销售净利率/%销售毛利率/%销售期间成本费用率/%2 0 1 9年1季度3 6 78 8 3.7 51 4.3 01 19 2 8.8 71 6.1 34.8 11 8.1 51 2.0 52 0 2 0年1季度2 7 40 4 0.3 3-2 5.5 180 4 2.2 9-3 2