杀伐与反思一个PE投资经理的自述.doc

杀伐与反思 一种PE投资经理自述

来源： 融资中国
在结束了一天奔走之后，Q先生回到了家。简朴洗漱之后，刚刚躺在床上他就即刻进入了梦乡。难怪他如此疲惫。每天至少2场会议，接听超过30个电话，思维奔走于5个项目之间，每日留给他自己时间，也就只有在梦里了。
　　“还是一级市场盈利。”这样思想支撑着许多股权投资人士在苦苦战斗。自中小板推出以来，几乎每只股票新鲜出炉，都伴伴随造富神话诞生；而创业板问世，更让股市造富能力到达了顶峰。据称，每只股票都能催生5个以上亿万富翁。在股市成就亿万富翁中，除了企业家之外，尚有大批专业投资者，他们才是资本市场真正“弄潮儿”。 带着对财富憧憬，股权投资也就成了热门名词。
　　实际上，提起原始股，一般股民也都趋之若鹜，只是远比发行市场复杂游戏规则，让股民深感力不从心。早在数年前，新闻中就满是PE传奇故事，但会计和法规方面理解障碍，寻常股民在充斥艳羡同步，也只能望着迷雾重重发行市场望洋兴叹。因此，股权投资就显得愈加神秘了。但伴随越来越多资金进入该行业，投资竞争变得异常剧烈，往昔投资造富神话似乎也越来越远。只有那些可以掌握更多资源和金融工具，并不停创新投资者才有更多杀伐胜算，也才有机会握紧财富之手。让我们听Q先生说说他投资经历，管中窥豹来看看PE江湖是怎样拼夺项目杀伐制胜；其又是怎样在反思中寻觅创新，将看似不也许项目设计成可投资优质准上市企业。
　　［日志之一］ L项目智力搏杀
　　1月3日，星期日，元旦假期最终一天。企业外聘顾问打来电话，简介L影院企业。当时让我颇感爱好有两点：首先，电影行业正处在井喷状态，新年前我去影院观看《》时，深感一票难求；另一方面，L企业经营团体力量强大，为我从业以来见到最强大管理创业团体，财务总监、法务总监、市场总监和运行总监在加盟该企业前，都是大型跨国企业中高层管理人员，而实际控制人夫妇则曾经担任跨国企业中国区负责人。在电话中，我表达乐意接触一下该项目。
　　1月4日，星期一。我下载了华谊兄弟《招股意向书》，该项目超额募集资金投向就是电影院。该项目保荐机构中信建投项目人员对电影院财务预测非常乐观，静态资本回收期少于4年，动态回收期更是少于3年。进而我又阅读了某些从朋友那儿要来研究汇报，认定了电影行业值得投资。
　　1月5日，星期二。在前日看完《阿凡达》首映之后，我来到L企业办公室，与之展开长谈。当时感观印象是L企业装修比较简陋。在长达一天业务接触中，我理解他们酝酿这个项目已经靠近两年时间。但让我感到失望有两点，首先，L企业已经开张影院仅有2家，分别位于杭州和重庆，且都是在底开业，开业时间都不超过3个月，让我几乎无法考察它们财务体现；另一方面，尽管L企业发展规划非常庞大，但愿在未来5年内开设40家以上多厅影院，但其自有资金规模太小，根据我访谈时估算，应当不超过5000万（后来验证果真如此）。于是，在没有做出任何承诺状况下，我表达再考察一下做出答复。
　　1月12日，星期二。在东方君悦酒店咖啡屋，我约见了数家著名券商研究员，在谈论可投资行业时，我专门提到了电影院。他们聊到，电影行业选址和所在物业非常重要，并认同L企业影院选址确实属于高端物业，但他们也都表达，该项目实在过于初期。于是，我决定临时搁置该项目。
　　4月16日，星期五。在完毕了宁波和杭州两个都市为期5天项目开发后，我入住杭州香格里拉酒店。在大堂与服务员寒暄时被告知，附近有一家电影院，生意异常火爆，提议我去看电影放松。有趣是，这家影院即是L企业成立。次日清晨，我邀请在杭州工作本科同学共进早餐，同学再次提到，L企业杭州影院为当地最佳。我回到酒店后，打开L企业曾经发来邮件，再次认真阅读他们发展规划，理解到他们已经和绿地、世贸和银泰等数家著名物业签订了合作协议。
　　4月17日，星期六。我自行购票进入该影城，观看了《福尔摩斯》。果然人潮涌动，买票时认识朋友也告诉我，这家影院市场定位高，体现也好。 4月18日，星期日。前日，我告知L企业实际控制人已到杭州，规定约见其杭州影城负责人，得到同意，再次拜访杭州影城。L企业运行总监得知我拜访影城，专程来到杭州，与我展开详谈，我充足承认了他们市场判断及该影城发展潜力。 当日回到北京，我电话给L企业实际控制人，再次约见他们，表达乐意就方案进行更详细讨论，时间定在4月21日，即周三下午。
　　4月19日，星期一。刚一上班，L企业便来电告知，已获某海外著名投资企业S企业注资，入股资金大概为1亿元人民币，较入股前（Pre-Money）净资产溢价600%进入。S企业为欧洲一家族控制，在奢侈品领域有着无与伦比影响力。我想法是，L企业品牌价值将大大提高了。接着打电话给几家商业物业经理，他们也表达，S企业入股，将让L企业项目开发变得愈加轻易。
　　4月21日，星期三下午。我再次拜访L企业，提出入股想法，但愿对其注册于开曼群岛企业进行注资，未获得任何回应。但我认为，L企业对于资金还是非常渴求，并且他们很难获得更大规模资金了。当日，我就人民币兑换外币完毕投资业务有关事宜通报企业。 4月22日，星期二。我获得了企业内部对于兑换外币并进行投资承认后，再次电话给L企业实际控制人，催促其召开股东会讨论该事宜。
　　4月24日，星期六。接到L企业电话，称根据与S企业签订《投资协议条款清单》（Term Sheet）,L企业两年内都不能考虑任何入股想法，因此我方案肯定不能实现。他们同步表达，原先联络我们，只是但愿可以实现债务融资。 4月24日-4月25日周末。我一直在反复推演L企业自-模拟财务报表，在充足承认其商业发展潜力同步（此时企业资本金已经大大增强），也发现假如根据历史交易考察，我对L企业入股价格一定不也许低于S企业（由于S企业投资可以带来很高品牌溢价）。
　　4月26日，星期一。我放弃一般股入股想法，提出认购优先股，进行永续现金分红，或者通过债务为其构建资产负债率约为50%单体多厅影城，并在债务存续期内分取一定比例票房和小卖品（例如爆米花和可乐）销售收入。通过对模拟财务报表反复推演，我确认了谈判底线和收益。 4月27日，星期二。我再次拜访L企业，本次重点考察它在财务上与否诚实，以及怎样在财务上对其进行监控。考察让我非常满意：首先，对方在财务上诚信度非常之高，给我提供历史报表与营业税完税证明及其系统软件完全对应；另一方面，广电总局规定安装财务软件透明度非常之高。考察完毕后，我提出了前一周酝酿投资思绪，但未获得正面回应。
　　5月5日，星期三。L企业实际控制人打来电话，告知无法接受我投资提议。我非常沮丧，再次搁置该项目。 6月11日，星期五。参与企业会议，领导表达，我们必须参与某些可以在市场上产生影响力项目，期间专门提到了消费品领域。我再次想起了L企业。 当日晚，我确认对L企业债务投资模式，联络可以提供资金金融机构，制定出高收益债务融资模式，并打电话给L企业实际控制人，谈到了最新方案，很快获得承认。 6月12日，星期六。再次约见L企业实际控制人，她乐意支付高利率引入资金，在每家影城成立之时，以我方提供债务资金为其构建50:50债务权益构造。我未置可否，表达考虑一下。
　　6月12日-6月13日周末。我反复考虑该问题，并且理解到，不少影院由于选址和经营原因，无法实现盈利。不过我在影院选址及运行方面判断力肯定不如L企业专业人士，假设他们出错误，我肯定也不也许做得更好。而假如无法提出有效处理方案，我就无法说服资金方。 6月14日，星期一。接到L企业实际控制人电话，我坦言很难认同她提出方案，并提出了我忧虑，表达再考虑一下。
　　6月16日，星期三。在开车上班路上，我忽然灵机一动，想出了最终处理方案。在方案中，我运用了某些金融技术：首先，忽视L企业整体，将它分解成各个影城看待，从分布于各地单体影院来考察这个项目，设定里程碑（VC投资中一种技术，将整个投资辨别为若干个阶段）来对每个影院进行分阶段滚动融资；另一方面，设定杭州影城为原则模板，并规定新建影城到达与原则模板相近现金流水平（当期收入/初始投资），再予以融资。电影行业非常尤其，影城之间都存在同升同降收入起落关系，因此该投资思绪非常别致。 由于L企业处在高速扩张阶段，对已经投入运行影院审核，实质上是对下一家影院进行融资。又由于L企业在获得S企业注资后，自有资金得到了大幅提高，因此可以支撑滚动融资。
　　6月17日，星期四。我约见L企业实际控制人夫妇，提出了详细方案，他们表达乐意考虑。
　　6月28-7月12日期间，通过多轮磋商，以及令人心烦意乱讨价还价，对方终于承认了我方案，并且双方就利率到达了一致。由于实际控制人之一曾经是华尔街某家大型投行资深主管，当她坦言方案制定非常完美、很难变更时，我也一阵兴奋。
［日志之二］ “无中生有”精致设计准上市项目
　　现成好项目越来越难找，即便好不轻易找到一种，也一定有大群投资人跟在屁股背面，势必拉高成本。这时候就要靠创新能力，靠财技“制造”出优质项目。
　　其实，国际大投行常常能设计出非常精致资本游戏来，而国内资本市场尚处在发展初期，其产品深度和广度都难以与国际市场相比。虽然如此，还是有许多让人印象深刻资本高手。并且，这些高手未必出身于投行。
　　举个例子，在证监会创业板发行监管部组织会议上，与会领导曾经提出，鼓励大型企业拆分子企业到创业板上市，不过拆分子企业到主板上市，目前还非常困难。
　　然而，就在今年，当我在浙江进行项目开发时，理解到当地一位民营企业主操作资本经典案例。这家企业主在本次资本游戏之前，手中就已经有数家上市企业了，而这一次，则让我深刻感受到了他资本运作高明之处。   经典案例： ，J集团从政府处收购了深圳上市企业Q。故意思是，Q企业旗下有一家非常有增长潜力迅速消费品企业S企业。但在，S企业还没有引起投资者注意。
　　从开始，S企业高成长性及国内资本市场对于消费品关注，让J集团高层开始研究，与否可以推进S企业上市。
　　但由于是上市企业全资子企业，S企业已经失去了独立上市资格，严格来说，它已经是上市企业一部分了。于是，J集团开始筹划怎样将S企业变成可以上市主体。
　　根据国内监管规定，假如S企业但愿独立上市，它必须被剥离出上市企业合并报表。根据《企业会计准则33号—合并财务报表》规定，Q企业必须把对S企业持股比例下降到50%如下，并失去对S企业实际控制权（例如控制董事会），才可以把S企业挤出合并报表。
　　因此，J集团开始了为期两年努力，一切似乎都在漫不经心之中。第一步，在初，J集团宣布对S企业进行单方面增资，开始直接持有S企业股权，其成果就是Q上市企业不再是S企业单一股东。这时，还看不出什么端倪。
　　第二步，在剥离出S企业之后，J集团积极放弃了Q上市企业所有权。
　　第三步，底，J集团宣布用未上市金融股权（都市商业银行股权）互换Q上市企业持有S企业股权，这时，Q上市企业已不再是S企业控股股东了。S企业控股股东变为J集团，因此S企业也就被剥离出了Q上市企业合并报表，终于满足了上市规定。
　　底，S企业在完毕这次换股交易后，已经满足了独立上市规定，只是根据《上市首发措施》中“实际控制人三年不变”规定，他还必须等待三个完整会计年度。尽管等待时间比较长，但总算把原本不也许事情变成了也许。
　　该案例给我很大启发，怎样将原本不也许事情变成也许。
　　曾经有一家金融机构中层问我，他们企业是一家大型上市银行控股子企业，可以独立上市吗？我当时答案是，肯定不能，由于你们已经是上市企业一部分了。但在研究过J集团运作之后，我认为独立上市不再是梦想。
　　似乎还能更顺利些。在上述案例中，为了满足A股上市三年实际控制人不变规定，S企业必须要等待漫长三年。假如资本玩家乐意将拆分出来子企业送到香港上市，那么就不需要等待那么久，由于香港强调是上市主体管理层在三年内保持稳定。
　　[日志之三］ 凭资源“挖”项目
　　目前，某些金融机构纷纷进入股权投资领域，其竞争力很强，是老式PE劲敌。他们不仅像其他PE机构同样去投资，同步还拥有老式PE机构没有金融工具。因此，与否可以在市场上闪躲腾挪，并不在于牌照，而在于游戏者与否有这个能力。某金融租赁企业让一家即将被摘牌上市企业成功保牌就让我大开眼界。
　　经典案例：
　　上市企业Z由于持续两年亏损，被交易所加注了*ST。按照《上海交易所股票上市规则》第十章第1条“上市企业近来三年持续亏损将被暂停上市”规定，Z企业假如不能在第三年实现扭亏为盈，那么将被摘牌。 成果，Z企业靠着一笔默契交易，防止了被摘牌，并且还摘掉了*ST标识。在这次有趣交易中，Z企业交易对手就是证券企业，是一家看似距离资本市场很远金融机构。
　　交易构造是，Z企业将一套账面价值为1亿元设备，以3亿元评估价格卖给了交易对手，然后再由交易对手回售给Z企业。
　　该项目技术难度是，交易双方均有着各自规定。Z企业必须按照溢价发售，将高于账面价值部分2亿元计入“营业外收入”，从而实现年度盈利，摘掉*ST帽子，从而保住上市企业地位。同步，Z企业必须将该笔交易确认为“经营性租赁”，否则销售金额将无法确认为收入，而只能认定该交易是融资行为。不过，作为交易对手，却必须确认该交易为“融资性租赁”，否则该资产就将进入其资产负债表，并按月计提折旧，这是无法接受。
　　不过，有关法规留下了某些漏洞，让交易双方找到了交易机会。根据《企业会计准则22号—租赁》，承租人Z企业和出租人交易对手，在确认该笔交易性质根据是，假如要确认为融资租赁，“承租人在租赁开始日最低租赁付款额现值，几乎相称于租赁开始日租赁资产公允价值；出租人在租赁开始日最低租赁收款额现值，几乎相称于租赁开始日租赁资产公允价值。”同步，准则深入规范道，“就承租人而言，租赁开始日租赁付款额（最低租赁付款额，是指在租赁期内，承租人应支付或也许被规定支付款项，加上关联第三方担保余值），几乎相称于（企业会计准则约定为90%）租赁开始日租赁资产公允价值；就出租人而言，租赁开始日最低租赁付款收款额（最低租赁付款额加上独立非关联第三方担保）限制。” 以上文字难以理解，简朴说来，只要有个非关联第三方对Z企业进行担保，同步，约定租赁总金额不超过买卖价值，这笔交易就成功了。
　　最终只剩余一种问题，也就是该资产归属。于是，交易对手与Z企业关联方约定，在租赁到期后，将资产卖出。这是经典双协议交易，金融机构与Z企业签订《租赁协议》，同步与Z企业关联方签订《远期买卖协议》。
　　严格说来，这笔资产买卖交易真实目在于，“做出”Z企业盈利，让它保住上市企业地位；同步Z企业也慷慨地让作为交易伙伴金融机构赚到了不菲佣金。而这一切，都是合法合规。
　　尽管根据《上海交易所股票上市规则》规定，Z企业在扣除非常常性损益后净利润仍然为负，因此只能从*ST企业（退市风险警示）变成ST企业（其他风险警示），不过，Z企业已经保住了上市企业地位。虽然未来两年还在亏损，也不过就是重新戴上*ST帽子。
[日志之四］ 惊人项目给我反思
　　创业板推出后，某些原本看来不也许上市项目却走上资本市场，这让人吃惊，也让我开始反思，什么样项目才是值得投资。创业板带来了诸多商业机会，但从目前看，还显得有些混乱。创业板企业模板究竟应当是什么样？我想证监会也也许在探索之中。我曾经和几位创业板发审委委员谈起过创业板上市，他们也无法精确描述期待中创业板企业，资本市场就是这样，边实践边探索。
　　从过去一年发展来看，创业板总是涌现出震撼我案例。以我之前在证券企业工作经历，不少在创业板上市企业，是很难出目前此前资本市场上，例如华谊兄弟。
　　在华谊兄弟刚刚上市时，我确实有过这样想法。时，我曾经认为盗版已经让电影行业彻底没落了。尽管今天盗版仍然猖獗，不过人均收入提高和层出不穷大片，让电影行业重新焕发青春，资本也在大量涌入该行业。资本爱好集中在制作发行（影片制作）和放映（影院和院线）两个环节上。我认为放映安全性相对较高，我所在团体也在加大放映领域投资。但对于华谊兄弟所在制作发行领域，投资风险就很大了。
　　在电影最发达美国，也重要通过对单个影片项目融资来完毕。也就是说，投资者在每部电影拍摄前期，根据已经掌握状况，决定以参股或者债务形式给制作人某些财务支持。每部电影拍摄都是一种引入风险投资过程。
　　而容许华谊兄弟通过上市成为公众企业，并以如此高溢价进行发行和交易，则是默认了其在上市后来可以持续拍出好电影，而这是很难做到。
　　不过随即，创业板尚有更令人意外企业出现，华谊兄弟反而局限性为奇了。 看到这样多出乎我意料企业登陆创业板，我也在反思：之前思维与否太保守了？
　　最早颠覆我思想是蓝色光标。早先我曾和这家企业有过接触，对其内部构造也比较理解。坦白而言，蓝色光标提出上市目，我早就懂得了，但我一直认为那不也许。蓝色光标主营业务是客户公关，当企业需要召开媒体关系会，或者通过媒体进行危机公关时，蓝色光标之类公关企业将起到中介作用。不过它商业模式，以及所拥有资产在前创业板时代是得不到承认。
　　更故意思是，蓝色光标几位重要股东，除了投资蓝色光标以外，几乎均有各自企业。坦白说，我之前最看好是其某一股东投资拉卡拉项目。不过拉卡拉至今还在资本市场门外徘徊，银监会对于支付新监管规则更让它前途未卜，而蓝色光标却已经上市了，这就是所谓“无心插柳柳成荫”。
　　借着蓝色光标案例我想说，伴伴随创业板一起问世政策法规，实际上和老式中小板并没有什么区别，这让创业板企业也感到难以适应。例如中国是不容许发行老股（在发行中减持股东存量股份，也称“存量发行”），但又规定企业扣除土地使用权等无形资产不超过净资产20%，这就让企业很难办了。蓝色光标囤积了大量现金，以此减少无形资产比重，不过拥有如此多现金企业，又很难满足募集资金投向规定。
　　因此，创业板推出，就是投资者和监管层共同探索过程。因此，有这样多让我惊奇案例，也局限性为奇。
　　再例如，华策影视上市，让我深刻感受到了，在A股市场，“Impossible is noting”。国内电视剧制作门槛很低，竞争也异常剧烈，华策影视从成立到目前，投拍电视剧仅十来部，占全国电视剧制作市场份额不过2%。之前华谊兄弟，还拥有众多大牌演员和导演，相比之下，华策影视一无所有。严格来说，整个电视剧制作行业目前还处在无序竞争初期，目前就从中扶持上市企业，未免有些过早。
　　此外，太阳鸟项目上报也让我感到意外。毕竟这家生产游艇湖南企业在仅仅卖出了33艘游艇，当年确认净利润也不过2800万，竟迫不及待地要上报文献，并且还过会了。
　　这些企业可以上市，并不是创业板对于盈利规定太低，而是想助推某些有前景企业融资发展。 假如只从《创业板首发暂行措施》规定来看，盈利规定确实太低了。在创业板刚刚推出时，曾被业内人士笑称为“小小板”，由于两年1000万和一年500万收入规定，对于企业来说确实太低了。
　　但在实际操作中，证监会和创业板发审委规定不止如此。除了《暂行措施》中规定以外，发审委裁量也可以算得上软性约束。今年3月份，证监会在一次会议上提到，企业在上报材料前一种财政年度净利润应当到达3000万，从目前上报企业来看，基本上也都靠近这一水平。太阳鸟游艇是我见过净利润至少项目，也都到达了2800万。今年5月份，浙江有家利润刚过1000万企业，其董事长看了《暂行措施》后也想上市，后来拜访了几家保荐机构后才发现，实际利润规定远不止如此。
　　并且，在对盈利提出规定同步，创业板还规定上市企业有很强成长性。而证监会对于成长性理解，就是企业在汇报财务体现时间（三年）里，营业收入和净利润都保持较高增长率，至少不应低于20%。这对于只经营一种业务单一企业来说，规定不算很低。
　　总体来看，我认为创业板还是积极。在创业板之前，A股市场原则仿佛就是为制造业企业而设，如今，创业板引入服务业企业概念，为资本市场带来了一丝新鲜空气。
　　例如蓝色光标就是服务业企业，和它类似尚有东方财富网。由于缺乏可以抵押资产，这些企业几乎很难通过银行获得贷款，不过创业板给了他们机会。我曾见过一家非常有潜力汽车零部件提供商，其技术能力很强，但也很难拿到银行贷款。假如创业板可认为这些企业融资，对于推进国内产业升级将很有协助。只是，拿不到贷款企业却能上市，中国金融环境确实有些独特。
　　并且，创业板推出也对保荐机构提出了更高规定。 我质疑在于，创业板企业在持续能力上均有着明显不确定性，投资者不应给这些业务前景高度不确定企业那么高溢价。假设只能以较低发行价格融资，并容许企业持续融资，相信创业板可以发现更多优质企业。
PE行业需要变革与创新
　　国内金融机构都受到严格监管，唯股权投资是证监会留给市场一片监管空白乐土。中国究竟有多少家私募股权基金？实在很难说。仅仅在上海，我就碰到了多家投资经理不超过3名、管理资金不超过2亿元基金。
　　这个行业竞争越来越剧烈，盈利也越来越困难，重要体现就是，企业家在发售股权时，要价变高了。，企业基本上都能接受8倍P/E投资，但目前，很少有投资者能以如此低廉价格进入了。总体感觉，好项目越来越少了。
　　那么，私募股权基金应怎样应对呢？会否有什么新变化？
　　我常常和国内股权投资机构打交道。尽管股权投资机构鱼龙混杂现象十分严重，但大型机构从业人员，基本素质还是相称之高。尽管如此，我还是认为，国内股权投资机构未来还是应当提高业务水平，打造业务宽度和深度。
　　股权投资基金有许多分类，国内私募股权投资基金基本上都是成长型，投资于未上市企业，通过这些企业IPO实目前二级市场退出。近年来，A股市场留下了许多让人津津乐道项目，例如高盛亚洲直投企业对于海普瑞投资，就让我羡慕不已。
　　但相比国际市场，国内股权投资基金还是有些太单调。并且，缺乏实质退市机制A股市场，也未必一直可认为股权投资基金带来异常丰厚收益。
　　不妨看看海外，除了成长性基金外，尚有诸多周期性基金，他们买入困境中企业，通过整改让企业实现盈利之后，再将企业卖出。例如，很快前某媒体报道美国一家私募股权基金，要把他们接手并整改正某印刷企业卖给中国上海电气。可以把客户发展到中国国有企业，国外股权投资基金可真不简朴。相信未来，当中国经济进入平稳增长阶段后，这样股权投资会愈加流行。   券商直投尚有多少机会 我认为，直接投资企业大量成立是保荐机构一种新气象。他们不一样于当年鼎晖，将会一直作为证券企业子企业存在。目前某些法律法规出台，肯定了直接投资企业在中国资本市场上合法地位。
　　在成立直投企业之前，保荐机构所承担风险很小，作为纯中介机构，风险并没有被纳入保荐机构资产负债表中。一般，保荐机构所要承担损失就是白忙一场，而没有任何投资风险。
　　而直投企业成立之后，保荐机构开始承担对应投资风险。当然，收益也更可观。在一次与几家直投企业经理会谈中，他们告知我，直投业务中可以盈利业务有两种类型：其一，被投资企业已基本确定上市，这时重要考验直投企业与否有足够强谈判能力，可以捞上一笔；其二，被投资企业还处在发展初期，或者很难精确描述未来发展方向拐点阶段，这时重要考验直投企业项目判断力，以及他们运作项目能力。
　　目前，不少直投企业都偏重于前一种盈利模式。例如，在一次会议上，海通开元一位投资经理就告诉我，他们企业重要做Pre-IPO业务。确实，在东方财富网披露招股阐明书中，海通开元也确实是在最终关头入股，并且大赚了一笔。
　　而项目开发能力比较强保荐机构，例如中信证券和国信证券，对于Pre-IPO把握能力更强。说个故意思案例，创业板首期上市企业沈阳新松机器人，是一家生产机械手高科技企业。在登陆创业板之前，曾经由中信证券保荐申请中小板上市，但没有成功。在企业申请失败后，中信证券下属直投企业金石投资即对新松机器人完毕了私募投资，然后在次年申请创业板上市成功。
　　不过，这样机会将越来越少。在近期项目开发中，各地企业家均对我表达，他们非常反感某些机构在他们企业上市前，打着投资名义来套现。同步，私募股权市场报价越来越高，未来直投企业也不得不向项目初期阶段转移。
　　［附文］：
　　保荐机构新变
　　不仅是私募股权基金，中国保荐机构也需要更多变化，已适应金融环境发展。
　　创业板确实变化了保荐机构对于企业见解。在实际工作中，项目团体总是被划分为法律、财务和行业3个部分。相对来说，工作最为繁重就是法律部分，由于承担这部分工作，意味着要系统研究企业历史沿革。我接触过浙江一家企业，由于在上市前需要对其进行改制重组，因此我当时所在团体需要阅读它和有关子企业所有历史文献。要懂得，当时企业提供文献，装满了一整个书橱。虽然是历史比较短企业，要分析它历史沿革，找出有关瑕疵，也不是轻易事情。
　　相比而言，行业分析则比较简朴，在写招股阐明书中“业务与技术”板块时，项目组组员一般都会找到有关行业研究汇报做大幅引用，更甚者，直接将该部分工作交给企业技术人员来完毕。
　　但在创业板推出之后，证监会规定保荐机构就创业板企业业务技术，以及成长性出具专题汇报，之后保荐机构开始逐渐加大了对于企业技术和所在行业研究。这是一种新、对发展方向。
　　我认为，国际化和数量化也许会成为保荐机构未来发展方向。
从目前看，国内监管规则和会计准则都和海外存在差异，投资银行国际化人才，需要可以同步理解国内和国际监管规则和会计准则，同步协助企业适应环境变化。
　　在美国读书时候，专家曾经教我“没有数量化计算，就无法精确”。和国际投行相比，国内保荐机构财务预测能力很弱。过去，保荐机构项目人员重要注意力都在法律上，上市过程就是增进企业合法合规过程，对于财务理解也集中在会计入账规范性上。当然，我从不质疑国内投行人员专业性。对于法规和企业会计准则深入推敲，让保荐机构项目人员诊断企业疑难杂症有独到之处。经典案例： A企业，由某集团企业于2月设置，并于当月开始投产。，集团提出但愿A企业在创业板上市。根据证监会规定，创业板企业规定持续运行三年，而三年指是“3个完整会计年度”，意味着A企业尽管在投产运行了11个月，但不予以考虑。企业主为此慨叹，“早两个月成立，就节省了一整年时间”。
　　B企业，由自然人甲和自然人乙成立。当时，自然人乙34岁，出资3000万，占企业股权比例为45%。但根据有关文献记载，自然人乙曾经担任公务员，并于离职。通过反复思量之后，保荐机构不得不放弃该项目，由于无法证明自然人乙在34岁从公务员岗位离职时赚到3000万元。
　　C企业，成立于1995年，为学校教工离职设置。为了赢得客户，C企业引入校方作为投资人(并未实际出资)，校方占股20%。，C企业羽翼丰满，以280万元买回了有关股份。不过根据末资产负债表显示，C企业20%股权净资产已经高达万。尽管校方在成立时并未真实出资，不过以280万转让，已经有国资流失嫌疑。更难办是，有关交易并未在产权交易所履行有关手续。因此，该企业基本上市无望。
　　目前谈到保荐制和保荐代表人，大家都会想到IPO，未来保荐机构尚有什么发展方向？
　　对于保荐机构来说，IPO是重中之重。不过，大家也都意识到了，IPO市场不是永不枯竭。年初拜访中德证券时，其高管就对我提过，他们在力推IPO同步，将会尽全力发展企业发行证券再融资业务，争取让两部分业务并驾齐驱。
　　除了再融资之外，我认为，未来并购重组应当是一种重要发展方向。实际上，在承做IPO项目时，保荐机构或多或少都要对企业进行改制重组。况且，目前每家证券企业，实际上也都成立了专注于并购重组业务部门。
　　不过，实际上，保荐机构介入并购重组业务并不多，这重要是由于有关业务严重缺乏规范。我一位朋友任职于上海一家大型证券企业，他曾向我埋怨，在历时六个月承做了一单并购重组业务之后，仅仅收到了50万元费用。近来在湖南岳阳，一位企业家为了推进一单并购业务，邀请了之前曾效力于弘毅投资经理提供征询服务，承诺付费也不过30万元。
　　应当说，并购重组是重要业务方向。所有金融机构，包括证券企业、银行和其他投资者都将分享这一领域未来发展果实，只是还需要时间，也需要某些规范。例如，保荐代表人制度就给了证券企业很大积极性来发展有关业务。，证监会表达，将引入财务顾问主办人制度，并也许深入细化并购重组顾问收费原则，以及通过考试选拔第一批财务顾问主办人。遗憾是，直到今天，有关制度推出也未见端倪。
　　当然，并购重组业务发展，不仅使保荐机构受益，也会让其他参与主体从中得到商业机会。因此，并购市场成熟，也有待于企业和其他参与主体发展。