医药科创系列深度之(一)：中国版“纳斯达克”开门迎客-“医药科技创新”加速换挡.pdf

【中国版“纳斯达克”开门迎客，“医药科技创新”加速换挡中国版“纳斯达克”开门迎客，“医药科技创新”加速换挡】医药科创系列深度之（一）医药科创系列深度之（一）证券研究报告|行业深度报告2019年4月10日张金洋：行业总负责张金洋：行业总负责缪牧一：负责商业、服务、中药、政策缪牧一：负责商业、服务、中药、政策胡偌碧：负责化学药、创新药、国际化、胡偌碧：负责化学药、创新药、国际化、CMO祁祁 瑞：瑞：负责生物药、医疗器械、疫苗负责生物药、医疗器械、疫苗邓云龙：负责医疗器械邓云龙：负责医疗器械分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001分析师缪牧一 执业证书编号：S0680519010004分析师胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003研究助理 祁瑞研究助理 邓云龙 2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao核心结论核心结论截止截止4月月9日，科创板已经受理日，科创板已经受理57家公司的上市申请，距离首家登录科创板的企业来临已经渐行渐近。家公司的上市申请，距离首家登录科创板的企业来临已经渐行渐近。目前已有57家公司的科创板上市申请获得上交所受理，其中有13家企业是医药生物的相关企业，根据当前的时间进程来看，我们预计科创板已经渐行渐近。科创板的设立将在医药行业创新药械发展中具备里程碑式的意义，有望直接激发创新药械研发热情。科创板的设立将在医药行业创新药械发展中具备里程碑式的意义，有望直接激发创新药械研发热情。科创板的设立将使一级市场资本退出的路径更加短平化、多元化，从而激发一级市场资本对于创新药械的投资热情，中小型Biotech企业有望直接受益进一步带动医药创新的蓬勃发展；同时，有望在创新药械的研发后期给与足够的资金支持，从而降低传统药企向创新转型的成本和代价，激发传统药企转型动力。科创板的设立有望促使医药行业企业估值重塑。科创板的设立有望促使医药行业企业估值重塑。当前A股医药行业主流估值方式是PEG的成长股估值体系，而科创板允许未盈利的企业上市，研发管线有望得到公允定价，促使医药行业主流估值方式由PEG逐渐转向PEG+rNPV的估值体系。科创板的登场将持续性利好目前国内的医药创新类公司，我们梳理了三条受益主线：科创板的登场将持续性利好目前国内的医药创新类公司，我们梳理了三条受益主线：1）创新医药产品；）创新医药产品；2）创）创新产业链服务商；新产业链服务商；3）创新治疗方式。）创新治疗方式。此外，我们从科创板申报获得上交所受理的医药生物企业、子公司/参股公司有望登陆科创板的A股医药公司、受益于科创板推出的A股医药有望估值重估的公司等三个维度进行了梳理，请参见后文详细梳理。2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板时间表逐渐明朗，研发型企业有望上市科创板时间表逐渐明朗，研发型企业有望上市医药科创：多元化融资有望启动新一波创新药械热潮医药科创：从PEG到PEG+rNPV的估值方式变革医药行业相关受益领域目录目录2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板时间表已现，科创板时间表已现，渐行渐近中渐行渐近中科创板时间表逐渐明朗，当前上交所已经开始受理科创板上市申请。科创板时间表逐渐明朗，当前上交所已经开始受理科创板上市申请。2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上正式提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，经过四个多月的筹备，科创板逐渐落地，上交所已经开始受理科创板上市申请。图表：科创板推行时间表资料来源：公开资料，国盛证券研究所2018年年11月月5日日国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上提出2018年年11月月上交所、证监会、上海科委等部门答记者问2018年年11月月湖北、安徽、江苏、浙江等多个地区的相关部门也在策划高新技术企业去科创板上市2018年年12月月上交所已完成设立科创板并试点注册制的方案草案，科创板核心制度设计已进入公开征求意见前的关键时期2018年年12月月24日日证监会官网消息称，部署明年九项重点工作，科创板尽快落地被列首位2019年年1月月12日日证监会副主席方星海公开表示，证监会正在指导和协同上海证券交易所，在充分听取市场意见和各个部委的意见基础上，日夜工作，尽早推动科创板和试点注册制的落地2019年年1月月23日日中央全面深化改革委员会通过设立上交所科创板并试点注册制总体实施方案2019年年1月月30日日证监会官网正式发布了科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见2019年年3月月1日日上海证券交易所发布了科创板股票上市规则等12项实施办法和细则文件首家科创板上市企业可期！2019年年2月月13日日证监会党委委员、副主席李超主持召开座谈会，听取部分行业专家、证券公司、基金管理公司、创投机构和科创企业代表对设立科创板并试点注册制相关制度规则的意见建议2019年年3月月22日日上海证券交易所披露首批9家科创板受理企业2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板时间表已现，科创板时间表已现，渐行渐近中渐行渐近中科创板审核时限原则上不超过科创板审核时限原则上不超过6个月，个月，渐行渐近中渐行渐近中。从科创板的审核时间来看，上交所审核时间不超过3个月，发行人及其保荐人、证券服务机构回复问询的时间总计不超过3个月，而上交所向证监会报送审核文件到证监会同意注册或者不予注册的时间不超过1个月，根据当前的时间进程来看，我们预计科创板已经渐行渐近。图表：科创板审核全流程发行人向上交所提交上市申请文件受理（5个工作日内）/补正（30个工作日内）报送保荐工作底稿和验证版招股说明书电子版本（受理后10个工作日内）首轮审核问询（受理之日起20个工作日内）上交所审核&向证监会报送审核文件证监会同意注册或证监会同意注册或者不予注册（者不予注册（20个工作日内）个工作日内）科创板审核时限原则上为科创板审核时限原则上为6个月，其中上交所审核时间不超过个月，其中上交所审核时间不超过3个月，回复问询时间总计不超过个月，回复问询时间总计不超过3个月个月资料来源：公开资料，国盛证券研究所2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao五档上市条件，鼓励研发型企业登录科创板五档上市条件，鼓励研发型企业登录科创板市值市值业绩要求业绩要求其他要求其他要求不低于10亿最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万/最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿不低于15亿最近一年营业收入不低于2亿元最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%不低于20亿最近一年营业收入不低于3亿最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿不低于30亿最近一年营业收入不低于3亿不低于40亿主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件图表：科创板上市要求资料来源：上交所，国盛证券研究所避免“利润至上”的单一原则，鼓励研发型企业科创板上市。避免“利润至上”的单一原则，鼓励研发型企业科创板上市。按照上海证券交易所科创板股票上市规则中的2.1.2来看，上市条件分为五档，分别对市值与财务指标有一定的要求，允许尚未盈利的研发型企业上市，鼓励科技创新。对于医药行业的研发型企业来说，市值不低于对于医药行业的研发型企业来说，市值不低于40亿元的医药企业取得至少一项一类新药二期临床批件即满足亿元的医药企业取得至少一项一类新药二期临床批件即满足科创板上市的第科创板上市的第5档要求。档要求。2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao“硬科技”核心标准，技术创新大于模式创新“硬科技”核心标准，技术创新大于模式创新硬科技硬科技软科技软科技创新领域创新领域技术创新商业模式创新医药相关领域医药相关领域创新药械、基因测序、精准医疗、干细胞、CAR-T等等消费方式创新可复制性可复制性拥有较高的技术门槛，相对而言难以被复制和模仿门槛更多取决于品牌和时间积累，相对而言容易被复制研发投入与时长研发投入与时长需要长时间的研发投入，整体研发投入较高研发投入低，费用主要集中在营销和市场推广图表：医药行业的“硬科技”与“软科技”资料来源：国盛证券研究所区别于商业模式创新的“软科技”，科创板支持并鼓励的是技术创新的“硬科技”。区别于商业模式创新的“软科技”，科创板支持并鼓励的是技术创新的“硬科技”。科创板试行注册制，鼓励支持有核心技术的“硬科技”产业，新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和医药生物等领域成为支持重点。我们从三个维度全面梳理了科创板的医药行业相关企业：我们从三个维度全面梳理了科创板的医药行业相关企业：1）科创板申报获得上交所受理的医药生物企业；）科创板申报获得上交所受理的医药生物企业；2）子公司）子公司/参股公司有望登陆科创板的参股公司有望登陆科创板的A股医药公司；股医药公司；3）受益于）受益于科创板推出的科创板推出的A股医药有望估值重估的公司。股医药有望估值重估的公司。2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao三大维度全面梳理医药行业科创板相关标的三大维度全面梳理医药行业科创板相关标的图表：科创板有望上市医药企业梳理资料来源：wind，国盛证券研究所Part1 科创板上市已受理的医药企业科创板上市已受理的医药企业名称名称所属领域所属领域公司业务公司业务相关相关A股上市公司（直接或间接参股）股上市公司（直接或间接参股）安翰科技医疗器械磁控胶囊胃镜新希望、沙钢股份、山东黄金、中国平安、中国太保、新华保险武汉科前生物生物制品动物疫苗无特宝生物生物制品创新药通化东宝微芯生物化药创新药搜于特、江苏国信贝斯达医疗医疗器械影像与放疗设备无成都苑东生物化药综合性医药企业无赛诺医疗医疗器械冠脉支架达安基因申联生物医药生物制品动物疫苗无海尔生物医疗医疗器械生物医疗低温存储设备无微创医学科技医疗器械微创医疗器械无美迪西创新服务商CRO无热景生物医疗器械体外诊断无博瑞生物医药化药创新药无Part2 子公司子公司/参股公司有望登陆科创板的参股公司有望登陆科创板的A股医药公司梳理股医药公司梳理名称名称子公司子公司/参股公司参股公司持股比例持股比例备注备注上海医药复旦张江23%光动力药物，港股上市九芝堂科信美德6%创新单抗药物赛道，公开资料显示估值在20亿美元左右沃森生物嘉和生物14%创新单抗药物赛道，A轮融资，整体估值35亿元左右康恩贝嘉和生物23%创新单抗药物赛道，A轮融资，整体估值35亿元左右健康元丽珠单抗61%创新单抗药物赛道，A轮融资，整体估值36亿元左右丽珠集团丽珠单抗55%创新单抗药物赛道，A轮融资，整体估值36亿元左右天士力天境生物21%创新单抗药物赛道，C轮融资，整体估值70亿元左右乐普医疗君实生物4%创新单抗药物赛道，三板/H股上市，目前港股市值225亿复星医药复宏汉霖61%创新单抗药物赛道，战略融资阶段，投后融资29.57亿美元亿帆医药健能隆54%创新双抗药物赛道天士力派格医药4%创新药赛道，E轮融资，预计整体估值4.5亿美元左右安科生物博生吉49%CAR-T赛道佐力药业科济生物8%CAR-T赛道，B轮融资，整体估值60亿左右景峰医药景泽生物40%高端医学材料赛道，天使轮融资，整体估值不详北陆药业世和基因20%基因测序赛道，C轮融资，整体估值30亿左右东富龙伯豪生物34%基因测序及大数据赛道，目前A轮融资，整体估值不详九州通鹍远基因1%基因测序赛道，目前A+轮融资，整体估值不详达安基因达瑞生物46%三板公司，市值16亿左右海正药业海晟药业97%糖尿病药物赛道蓝光发展蓝光英诺46%3D生物打印赛道万东医疗万里云75%医学影像赛道，A轮融资，整体估值9亿左右翰宇药业上海健麾14%医药自动化物流赛道，B轮融资，整体估值不详2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao图表：受益于科创板推出的A股医药有望估值重估的公司梳理资料来源：wind，国盛证券研究所Part3 受益于科创板推出的受益于科创板推出的A股医药有望估值重估的公司梳理股医药有望估值重估的公司梳理名称名称市值（亿）市值（亿）所属领域所属领域备注备注药明康德1,080创新服务商CRO+CDMO全球领先，国内龙头泰格医药310创新服务商国内临床CRO龙头康龙化成263创新服务商专注研发的CRMO龙头凯莱英207创新服务商小分子CDMO技术领导者药石科技111创新服务商专注分子砌块的研发龙头量子生物90创新服务商合并睿智化学，CRO与CMO并行，化学和生物兼具昭衍新药84创新服务商确定性高成长安全评价龙头博腾股份62创新服务商CRO+CDMO蓬勃发展艾德生物79伴随诊断肿瘤伴随诊断&NGS二代测序先锋恒瑞医药2,624创新药A股创新药龙头王者复星医药713创新药复宏汉霖单抗进入收获期，海外CAR-T成熟技术稳步推进科伦药业402创新药以仿制带动创新，科伦研究院逐步进入收获期康弘药业333创新药康柏西普空间广阔，美国III期临床进军全球市场丽珠集团223创新药精准诊断+精准治疗闭环，单抗+微球特色研发贝达药业184创新药研发实力强劲，多个产品处于临床后期阶段海正药业107创新药生物药+小分子创新药步入收获期复旦复华91创新药实控人复旦大学持有复旦张江6%的股份安科生物158CAR-T参股博生吉进入CAR-T领域佐力药业49CAR-T参股科济生物高起点布局精准医疗姚记扑克40CAR-T投资上海细胞治疗中心和上海颐木生物科进入CAR-T领域华大基因300基因测序基因测序龙头贝瑞基因155基因测序无创产前检测基因测序龙头达安基因116基因测序控股达瑞生物布局精准诊断业务东富龙75基因测序参股伯豪生物进入精准医疗领域南京新百199干细胞收购美国生物医药公司Dendreon（免疫疗法先驱）中源协和98干细胞“细胞+基因”双核驱动发展银河生物73干细胞增资肿瘤免疫治疗领域的先进企业北京马力喏生物科技冠昊生物47干细胞推进干细胞研发及产业化，具备国内领先的细胞技术平台金域医学134精准医疗广泛开展包含NIPT在内的各类基因测序及质谱检验项目，与医院共建精准医学中心迪安诊断132精准医疗与国际一流企业在肿瘤伴随诊断等领域展开深入合作，参股睿昂基因、观合医药等优质公司香雪制药53精准医疗收购细胞治疗公司易诺勤推进精准医疗北陆药业52精准医疗参股世和基因（肿瘤伴随诊断）和芝友医疗（CTC）新开源49精准医疗收购呵尔医疗、三济生物、晶能生物，进军肿瘤早期诊断、分子诊断等领域国际医学116智慧医疗与东华软件、阿里云签订战略合作协议，进军互联网智慧医疗三大维度全面梳理医药行业科创板相关标的三大维度全面梳理医药行业科创板相关标的2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板时间表逐渐明朗，研发型企业有望上市医药科创：多元化融资有望启动新一波创新药械热潮医药科创：多元化融资有望启动新一波创新药械热潮医药科创：从PEG到PEG+rNPV的估值方式变革医药行业相关受益领域目录目录2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao医药科创：多元化融资有望启动新一波创新药械热潮医药科创：多元化融资有望启动新一波创新药械热潮我们认为，科创板的设立将在医药行业创新药械发展中具备里程碑式的意义，将从两个维度激发国内创新药械的研我们认为，科创板的设立将在医药行业创新药械发展中具备里程碑式的意义，将从两个维度激发国内创新药械的研发动力：发动力：激发一级市场创新药械投资热情：激发一级市场创新药械投资热情：中小型Biotech企业已经逐步成为国内的创新药械产业链上不可或缺的一环，一级市场投资是其最主要的研发资金来源。但一直以来，由于创新药械的研发投入较大、研发周期较长，一级市场资本在投资上往往有许多顾虑，而科创板的设立将使一级市场资本退出的路径更加短平化、多元化，从而科创板的设立将使一级市场资本退出的路径更加短平化、多元化，从而激发一级市场资本对于创新药械的投资热情，进一步带动医药创新的蓬勃发展。激发一级市场资本对于创新药械的投资热情，进一步带动医药创新的蓬勃发展。激发传统药企转型动力：激发传统药企转型动力：创新药械的研发成本越来越高，传统药企想要向创新转型的成本以及代价也越来越高。一般来说，传统药企转型的方式大多要借助资本的力量，分为收购、成立子公司、设立产业基金等多种方式，但即使是以资本力量的方式进行转型，到研发后期依然会吃掉传统药企很多的净利润和现金流，而科创板的设科创板的设立有望在创新药械的研发后期给与足够的资金支持，从而降低传统药企向创新转型的成本和代价，激发传统药立有望在创新药械的研发后期给与足够的资金支持，从而降低传统药企向创新转型的成本和代价，激发传统药企转型动力。企转型动力。2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao中小型中小型Biotech公司研发实力不可小觑公司研发实力不可小觑中小型中小型Biotech公司研发实力不可小觑。公司研发实力不可小觑。德勤发布的2018年全球生命科学行业展望数据预测，2022年时仅有不到四分之一的新药由大型药企投放市场，越来越多的新药创新将来自专注于发现新药的中小型Biotech公司。欧美大型药企新药临床中超过一半都是外部管线产品，国内中小型欧美大型药企新药临床中超过一半都是外部管线产品，国内中小型Biotech公司研发地位也将愈加重要。公司研发地位也将愈加重要。2014年以来，FDA和EMA批准的大型药企新药临床中超过一半都是外部管线产品。尽管国内医药行业的创新药械研发尚未完全成熟，但随着海外研发人员归国创业的趋势愈加明显，未来国内中小型Biotech公司在整个创新药械研发的地位将愈加重要。资料来源：德勤，国盛证券研究所图表：大型药企新药临床批准数超一半来自外部管线2939272319812242231232016131826142215171216870510152025303540455020112012201320142015201620172011201220132014201520162017已实施外部管线自主研发FDAEMA2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板设立有望进一步激发一级市场对创新药械的投资热情科创板设立有望进一步激发一级市场对创新药械的投资热情资料来源：投中网，国盛证券研究所资料来源：投中网，国盛证券研究所图表：中国医疗产业融资情况（2014-2018）图表：医疗产业部分细分领域融资数量（个）中小型中小型Biotech的主要融资渠道集中在一级市的主要融资渠道集中在一级市场，而科创板的设立有望增强一级市场对创新场，而科创板的设立有望增强一级市场对创新药械的投资热情。药械的投资热情。近年来，由于创新药配套政策的鼓励，一级市场对创新药项目的投资呈现爆发的态势，2018年尤为明显。我们认为，科创板的设立将使一级市场资本退出的路径更加短平化、多元化，从而激发一级市场资本对于创新药械的投资热情，进一步带动医药创新的蓬勃发展。36.69104.4575.9977.27138.63331687662540695010020030040050060070080002040608010012014016020142015201620172018融资规模（亿美元）融资数量（个）2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板设立有望降低传统药企转型成本与代价科创板设立有望降低传统药企转型成本与代价临床临床III期的研发费用占药品研发费用期的研发费用占药品研发费用50%以上，以上，科创板的设立有望降低传统药企向创新药械转型科创板的设立有望降低传统药企向创新药械转型的成本与代价。的成本与代价。创新药械的研发成本越来越高，传统药企想要向创新转型的成本以及代价也越来越高。科创板允许市值不低于40亿元且取得至少一项一类新药二期临床批件的医药企业上市，有望在创新药械的研发后期给与足够的资金支持，从而降低传统药企向创新转型的成本和代价，激发传统药企转型动力。图表：药物研究与开发过程以及各环节研发费用分布药物筛选药物筛选5%药学研究药学研究10%药物评价药物评价15%临床临床I期期5%临床临床II期期15%临床临床III期期50%资料来源：昭衍新药公告，国盛证券研究所资料来源：Tuffs（CSDD），国盛证券研究所图表：新药研发成本不断攀升（百万美元，1970s-2010s）1097017927813541343660810441098149025880100020003000临床前临床总成本1970s1980s1990s-early2000s2000s-early2010s2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板时间表逐渐明朗，研发型企业有望上市医药科创：多元化融资有望启动新一波创新药械热潮医药科创：从医药科创：从PEG到到PEG+rNPV的估值方式变革的估值方式变革医药行业相关受益领域目录目录2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogaoA股医药行业估值现状：以股医药行业估值现状：以PEG为主流的成长股估值体系为主流的成长股估值体系当前当前A股医药行业主流估值方式是股医药行业主流估值方式是PEG的成长股估值体系。的成长股估值体系。由于国内药企以仿制药为主流的历史原因，A股对医药行业的估值体系主要是以PEG的成长股估值体系为基础，根据其品种属性、研发管线给予一定的折价或溢价。正常药企往往是1.0-1.2倍的PEG，而优质企业则给与1.2-2.0倍的PEG。由于北上资金的介入，部分药企已经逐步转向由于北上资金的介入，部分药企已经逐步转向PEG+rNPV的估值体系。的估值体系。2016年10月，陆港通取消总额限制，海外资金开始影响估值体系，其持股比例较高的公司已经逐步转向PEG+rNPV的估值体系（如恒瑞医药），但大部分药企仍然停留在PEG的估值体系上。图表：A股医药行业当前的估值体系资料来源：国盛证券研究所Ex:品种属性、产品管线等基准线：PEG=1折价因素折价因素溢价因素溢价因素竞争格局好&进入壁垒高行业高景气&政策友好Ex:CRO、CMO、医疗服务、药房、创新药、中药饮片等天花板高行业景气较差&政策不友好Ex:技术壁垒，如创新药、高端仿制药；产业壁垒，如核药、精麻类品种、血液制品等Ex:辅助用药竞争格局差产品具备周期属性Ex:大宗原料药Ex:低端仿制药品种2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板的设立有望将科创板的设立有望将A股医药行业估值体系彻底转向股医药行业估值体系彻底转向PEG+rNPV药企在科创板上市的门槛与港交所、纳斯达克的条件药企在科创板上市的门槛与港交所、纳斯达克的条件类似。类似。药企在科创板上市的第五档条件中需要其品种获批开展临床II期，同时上市后市值达到40亿元人民币以上，但对药企是否盈利没有要求，与港交所、纳斯达克上市的条件有相似之处。在相对成熟的市场中，在相对成熟的市场中，由于纯粹的创新药企业暂时没有盈利，其估值体系是由于纯粹的创新药企业暂时没有盈利，其估值体系是以以rNPV作为主流估值模式，而科创板的设立将逐渐作为主流估值模式，而科创板的设立将逐渐引领引领A股医药行业估值体系由目前的股医药行业估值体系由目前的PEG彻底转向彻底转向PEG+rNPV。图表：药企在科创板、港交所、NASDAQ的上市门槛资料来源：上交所，港交所，NASDAQ，国盛证券研究所图表：A股医药行业估值体系变化推演资料来源：国盛证券研究所ValuePEGrNPV仿制药业务成熟新药业务研发管线正常药企PEG0.8-1.2优秀药企PEG1.2-1.5折价因素：折价因素：1）中美在药审、医保、招标方面存在较大差异2）研发管线单薄，增加单一品种风险溢价因素：溢价因素：中国A股市场环境科创板企业A股创新药企业如恒瑞、复星、丽珠、科伦、贝达、康弘、亿帆等具备一定研发管线储备如信立泰、华东等创新产业链如CRO、CMO、伴随诊断等2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板的设立有望将科创板的设立有望将A股医药行业估值体系彻底转向股医药行业估值体系彻底转向PEG+rNPV图表：创新药的二叉树期权定价模型资料来源：国盛证券研究所创新药创新药rNPV估值体系的本质就是估值体系的本质就是NPV与二叉树期权定价模型的结合。与二叉树期权定价模型的结合。通过对患者流、渗透率、上市后定价、时间节点等关键指标进行假设，以一定的折现率去计算未来现金流的NPV。然后，通过其所在临床阶段的获批概率（P值），以二叉树期权定价模型去计算其rNPV。成熟市场的创新药企投资是赚估值的钱。成熟市场的创新药企投资是赚估值的钱。在美国等成熟市场中，创新药的投资价值在于通过研究分析，去赚取P值从0至1的收益。在美国，除了肿瘤品种较为特殊，其他品种临床I期进入临床II期的平均概率在70%左右，临床II期进入临床III期的平均概率在60%左右，临床III期到获批的平均概率为60%左右（治疗领域的不同会有不同的获批概率）。临床I期NPV临床III期NPV临床II期NPV获批NPV失败0 Value70%30%60%60%40%40%时间成本&研发费用图表：Loxo Oncology股价随创新药进展而波动资料来源：公开信息整理，Wind，国盛证券研究所2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板的设立有望将科创板的设立有望将A股医药行业估值体系彻底转向股医药行业估值体系彻底转向PEG+rNPV图表：丽珠集团TNF-a的rNPV模型资料来源：国盛证券研究所我们以丽珠的我们以丽珠的TNF-a作例子，来计算其作例子，来计算其rNPV的价值。的价值。目前丽珠的TNF-a即将结束临床II期，重要假设参数：1）获批概率：35%的概率能够在21年获批；2）患者流：200万类风湿关节炎患者，15%的治疗率并逐步提升；3）定价：以原研70%的价格上市，5年后价格下降20%；4）起始市占率为8%，5年后达到峰值并开始下降，10年后达到稳态；5）40%的净利率、9%的折现率、0%的永续增长。2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao科创板时间表逐渐明朗，研发型企业有望上市医药科创：多元化融资有望启动新一波创新药械热潮医药科创：从PEG到PEG+rNPV的估值方式变革医药行业相关受益领域医药行业相关受益领域目录目录2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao医药行业相关受益领域医药行业相关受益领域图表：科创板带动医药行业相关受益领域资料来源：国盛证券研究所以科创板为开端，国内医药创新领域相关行业和公司有望受益：以科创板为开端，国内医药创新领域相关行业和公司有望受益：科创板的到来一方面使得目前A股医药上市公司的估值体系产生变化，产品研发投入/研发管线将极大受到重视（公司估值水平重塑），另一方面由于科创板对创新型企业融资所提供的极大便利，导致未来产业链生态的变化（优质公司持续脱颖而出，同时利好产业链各环节企业）。因此，科创板的登场将持续性利好目前国内的医药创新类公司，我们梳理了以下几条受益主线：1）创新医药产品：）创新医药产品：有望受益于研发管线估值重塑；2）创新产业链服务商：）创新产业链服务商：有望受益于研发热度加大带来的业绩兑现以及估值重塑；3）创新治疗方式：）创新治疗方式：有望受益于估值重塑。创新医药产品创新药、创新疫苗、创新药配套产品（肿瘤基因检测/伴随诊断）等创新产业链服务商创新治疗方式创新器械等创新产业链服务商CXO等细胞治疗（干细胞治疗、免疫细胞治疗）等2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao医药行业相关受益领域医药行业相关受益领域:创新药创新药图表：2018年中国自主创新药获批情况资料来源：NMPA，国盛证券研究所正大天晴安罗替尼安罗替尼2018.6前沿生物艾博卫泰艾博卫泰2018.6歌礼药业丹诺瑞韦丹诺瑞韦2018.6恒瑞医药吡咯替尼吡咯替尼2018.8和记黄埔呋喹替尼呋喹替尼2018.9君实生物特瑞普利单抗特瑞普利单抗2018.12信达生物信迪利单抗信迪利单抗2018.12图表：我国1类新药临床申请情况（2008-2018）资料来源：NMPA，国盛证券研究所1513212429496274761008910614131927232426629820082009201020112012201320142015201620172018化学药生物药18.4917.5915.9515.298.468.447.136.166.035.765.5312.71%10.70%8.30%7.40%7.99%5.27%3.83%3.90%6.75%3.99%0%2%4%6%8%10%12%14%02468101214161820研发投入研发投入占比图表：2017年A/H股研发投入超5亿元医药上市公司资料来源：Wind，国盛证券研究所百济神州替雷丽珠单抗、赞布替尼恒瑞医药卡瑞丽珠单抗、瑞马唑仑艾森医药艾维替尼豪森药业氟马替尼、聚乙二醇洛塞那肽贝达药业恩沙替尼三生制药曲妥珠单抗信达生物阿达木单抗沃森生物13价肺炎疫苗丽珠集团重组人促性素我武生物黄花蒿粉滴剂资料来源：国盛证券研究所图表：2019年有望获批国产重磅创新品种国产创新药已初现端倪：国产创新药已初现端倪：创新药前期研发投入巨大，同时研发周期较长，属于高风险投资，而满足临床紧急需求疗效确切的创新药获批上市之后将为投资方带来巨额回报。近年来国内已有如埃克替尼、阿帕替尼、安罗替尼、吡咯替尼、呋喹替尼、PD-1等一系列重磅创新药获批，并在销售端逐渐放量。同时1类新药的申请数量也在逐年快速攀升，2019年将看到更多重磅创新产品在国内陆续获批上市。2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao02468101214161820恒瑞医药复星医药科伦药业海正药业信达生物君实生物康方生物丽珠集团百奥泰嘉和生物天广实正大天晴康宁杰瑞百济神州申请临床临床1期临床2期临床3期NDA批准上市05101520253035恒瑞医药豪森药业正大天晴东阳光百济神州轩竹医药上海医药石药集团复星医药科伦药业齐鲁制药扬子江药业和记黄埔海思科申请临床临床1期临床2期临床3期NDA批准上市医药行业相关受益领域医药行业相关受益领域:创新药创新药图表：国内部分创新药企化学药（上）及生物药（下）产品申报情况资料来源：NMPA，国盛证券研究所创新药研发受限（过去）：创新药研发受限（过去）：此前较长时间内国内的制药企业普遍缺乏融资途径，主要依靠原料药和仿制药的盈利支持创新投入，中小型企业和传统制药企业创新能力和动力均受限。科创板带来创新药投资爆发（未来）：科创板带来创新药投资爆发（未来）：随着科创板的推进和国内配套行业的不断发展，创新药企业需要的研发融资和技术外包渠道均已疏通，未来随着更多优秀创新药企和创新产品的快速上市，通过更多产品研发数据的公开、持续性的市场教育以及创新药本身所带来的高额投资回报率，国内创新药行业无论是盈利能力还是估值水平均将有超预期体现。2 0 2 6 2 9 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君WX:sosobaogao创新疫苗行业迎来大产品大时代：创新疫苗行业迎来大产品大时代：疫苗进入大产品驱动时代，陆续有EV71疫苗疫苗、HPV疫苗疫苗、13价肺炎疫苗价肺炎疫苗、多联多联多价疫苗多价疫苗等大品种上市销售，产品的上市将为企业业绩带来非常大的爆发性。科创板将驱动疫苗板块价值重估：科创板将驱动疫苗板块价值重估：显著受益科创板的推出，尤其对于疫苗大产品这种研发周期长、产品放量快、爆发性强的产品，疫苗企业有望从疫苗企业有望从PEG的估值体系走向的估值体系走向PEG+在研管线折现的估值体系在研管线折现的估值体系，管线价值的重估将极大管线价值的重估将极大提升疫苗企业的估值提升疫苗企业的估值，对于创新疫苗大产品的价值也将充分体现对于创新疫苗大产品的价值也将充分体现。估值有望重塑的管线产品：估值有望重塑的管线产品：13价肺炎结合疫苗价肺炎结合疫苗（沃森生物